最高法院:公司并购中股权转让方应充分披露、受让方应审慎尽职调查

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最高人民法院判例

公司并购中股权转让方应充分披露、受让方应审慎尽职调查

阅读提示：一、重大交易风险防范非常重要，不注意防范法律风险的交易就是在市场经济中“裸奔”。

二、在公司并购中，股权转让方应充分披露公司相关信息，否则应承担违约责任（详见延伸阅读部分最高法院判例）；

三、在公司并购中，受让方在收购股权过程中应审慎审查、聘请专业的律师事务所和会计师事务所进行尽职调查，否则一旦造成损失就“活该”（法院认为，商事主体作出高达数亿元商业决定前理应认真研判、充分了解后理性商业判断），而且损失的将可能是尽职调查律师和会计师费用的几百倍。

四、本书作者处理的案件中，有某集团公司收购公司股权未聘请律师和会计师进行尽职调查、未发现被前股东隐瞒的重大负债，最终损失近6亿元的案例。公司股东“悔不该当初省了几十万律师费、也同时为了赶并购的项目进度，所以没有做尽职调查……”。

裁判要旨

转让方应如实披露资产及审计评估基准日之前目标公司完整的财务状况，包括完整版资产评估、审计评估报告及相关附件。在资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前，目标公司资产的重大变化情况也应及时进行补充披露。

受让方作为案涉股权的竞买者和独立商事主体，在作出交易高额标的商业决定前，理应认真研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断。

案情简介

一、2010年11月15日，鑫城公司委托产权交易所公开挂牌转让其持有的城开公司70%国有股权，并由产权交易所发布股权转让公告。

二、该公告除披露转让标的基本情况外，还公布了以2010年4月30日为基准日的资产评估报告及审计报告；并特别注明：1、评估基准日至《产权转让合同》签订之日止期间，转让标的企业产生的经营损益由转让方按其对转让标的企业的持股比例承担或者享有。2、不在审计报告、资产评估报告范围内容的以及报告中未披露的转让标的的企业资产、负债由转让方按其对转让标的企业的持股比例享有或者承担。3、意向受让方应充分关注、调查、研究与本次产权转让标的相关的所有事宜、信息、或有风险、不确定因素及可能对转让标的企业资产及企业经营管理造成的影响，转让方不对转让标的企业是否存在或有风险提供保证。

三、实嘉公司参与竞买并出具《承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的城开公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”，且最终以33827.56万元竞价获得70%国有股权。股权转让协议约定，付款50%后办理股权变更登记，剩余款项在首笔款支付后12个月内支付完毕，如有逾期按贷款利率的两倍支付利息。

四、签约后，实嘉公司支付了首笔50%股权转让款16913.78万元，鑫城公司协助其办理股权变更登记。后实嘉公司提出“鑫城公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”，以评估、审计不实及信息披露不完整的问题为由，要求扣除11519.06万元股权转让款。

五、后鑫城公司诉至安徽省高院，要求支付股权转让款及利息，安徽省高院经审理判决实嘉公司支付剩余50%价款16913.78万元，并按一倍贷款利率支付利息。

六、实嘉公司不服诉至最高人民法院，最高人民法院经审理：维持原判，驳回上诉。

裁判要点

公告在描述“转让标的的基本情况”和“转让标的企业资产评估或备案情况”时，明确表述了资产评估报告和审计报告的作出机构，并直接引述了资产评估报告和审计报告的文号。……同时，在竞买过程中，实嘉公司向合肥市产权交易中心出具了《履行合同义务的承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的城开公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”。……因此，实嘉公司上诉提出的有关“鑫城公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”等主张，法院未予采纳。

同时，鑫城公司对城开公司资产的重大变化情况没有及时进行补充披露，存在的上述瑕疵，在一定程度上增加了竞买者产生模糊认识的可能性。据此，原审法院根据公平原则，对实嘉公司向鑫城公司支付利息损失作出了本案判决。

实务经验总结

前事不忘、后事之师。为避免未来发生类似败诉，提出如下建议：

一、转让方务必对目标公司的情况进行完整的信息披露，否则可能承担违约责任。

一般公司并购的《股权转让协议》中都会有“陈述与保证”条款、作为交易附件的对公司现状进行如实描述的《资产负债表》、《公司重大合同清单》等等。如果最终股权受让人发现股权转让方未能全面披露（比如隐瞒了一个给企业造成不利影响的某份合同），可以根据《股权转让协议》追究转让方违约责任。

二、受让方应进行尽职调查及完备的《股权转让协议》条款设置：

（1）受让前务必委托专业的律师事务所、会计师事务所等中介机构做尽职调查，将信息不对称的问题降低到最低限度。

（2）对相关公司文件进行认真研究，发现交易风险并提前做出预防。例如本案中，应研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断，若发现转让方未完整提交并公开相应文号的资产评估报告、审计报告及其附件，务必要求其在参与竞拍之前完整公开，并索要完整版的资产评估报告、审计报告及其附件。

（3）在股权转让协议中设置完备的陈述与保证条款、违约责任条款、协议附件等。

相关法律规定

《企业国有产权交易操作规则》

第九条  转让方应当在产权转让公告中披露转让标的基本情况、交易条件、受让方资格条件、对产权交易有重大影响的相关信息、竞价方式的选择、交易保证金的设置等内容。

第十条  产权转让公告应当对转让方和转让标的企业基本情况进行披露，包括但不限于：

（一） 转让方、转让标的及受托会员的名称；

（二） 转让标的企业性质、成立时间、注册地、所属行业、主营业务、注册资本、职工人数；

（三） 转让方的企业性质及其在转让标的企业的出资比例；

（四） 转让标的企业前十名出资人的名称、出资比例；

（五） 转让标的企业最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据，包括所有者权益、负债、营业收入、净利润等；

（六） 转让标的（或者转让标的企业）资产评估的备案或者核准情况，资产评估报告中总资产、总负债、净资产的评估值和相对应的审计后账面值；

（七） 产权转让行为的相关内部决策及批准情况。

第十一条  转让方在产权转让公告中应当明确为达成交易需要受让方接受的主要交易条件，包括但不限于：

（一）转让标的挂牌价格、价款支付方式和期限要求；

（二）对转让标的企业职工有无继续聘用要求；

（三）产权转让涉及的债权债务处置要求；

（四）对转让标的企业存续发展方面的要求。

第十二条  转让方可以根据标的企业实际情况，合理设置受让方资格条件。受让方资格条件可以包括主体资格、管理能力、资产规模等，但不得出现具有明确指向性或者违反公平竞争的内容。产权交易机构认为必要时，可以要求转让方对受让方资格条件的判断标准提供书面解释或者具体说明，并在产权转让公告中一同公布。

第十三条  转让方应当在产权转让公告中充分披露对产权交易有重大影响的相关信息，包括但不限于：

（一） 审计报告、评估报告有无保留意见或者重要提示；

（二） 管理层及其关联方拟参与受让的，应当披露其目前持有转让标的企业的股权比例、拟参与受让国有产权的人员或者公司名单、拟受让比例等；

（三） 有限责任公司的其他股东或者中外合资企业的合营他方是否放弃优先购买权。

以下为该案在法院审理阶段，法院判决书中“本院认为”就该问题的论述：

本院认为：鑫城公司委托合肥市产权交易中心通过公开挂牌方式转让其持有的城开公司70%国有股权，并由合肥市产权交易中心发布《城开公司70%国有股权转让公告》，对转让标的、转让标的企业的基本情况、转让底价及转让价款支付方式等内容进行了说明，初步履行了披露转让标的基本情况的义务。该公告在描述“转让标的的基本情况”和“转让标的企业资产评估或备案情况”时，明确表述了资产评估报告和审计报告的作出机构，并直接引述了资产评估报告和审计报告的文号。该公告同时载明了资产评估、审计的基准日是2010年4月30日，并在“特别事项说明”部分指出：评估基准日至《产权转让合同》签订之日止期间的城开公司产生的经营损益，由鑫城公司按其持股比例承担或享有，具体数额由鑫城公司与案涉股权受让方在《产权转让合同》签订之日起10日内，共同委托会计师事务所进行审计确认。一审中，鑫城公司提交的证据十一中包括资产评估报告、审计报告和合肥市产权交易中心出具的函等证据，用以证明其信息披露材料包含了审计报告、资产评估报告及所附内容。对此，实嘉公司在原审质证过程中表示，对该组证据的真实性、关联性并无异议，只是不认可其合法性和证明目的，但并未提交否定其合法性的相关证据。因此，实嘉公司上诉提出的有关“鑫城公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”等主张，因证据不足，本院不予采纳。

案涉公告“特别事项说明”部分第（八）项指出，“资产评估报告书载明”紫蓬山、康城商业中心、皖江厂等项目在评估基准日前的相关情况和项目进一步发展可能对城开公司资产产生的影响。案涉审计报告“其他事项说明部分”分别对紫蓬山、康城商业中心、康城水云间、皖江厂等项目进行了特别说明，相关内容与案涉公告相同。该审计报告正文末尾载明，报告附件包括资产负债表、会计事项调整表及各项资产负债明细审定表。其中，各项资产负债明细审定表预收款项目栏对康城水云间项目预收房款的情况进行了记载。同时，根据原审法院查明事实，在资产评估、审计基准日之后，城开公司已将此前预售的康城水云间项目住宅、门面房交付业主；已按照与合肥恒一投资有限公司的约定，向城开公司为康城商业中心项目设立的账户汇款；合肥新站综合开发试验区管委会通过该区财政局退还了3000万元保证金。鑫城公司对上述相关交易事项在资产评估、审计基准日之前的情况均进行了如实披露；在基准日之后，相关交易活动如约进行，目前也并无证据证明相关交易活动存在违法之处。由此可见，鑫城公司虽未将资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前城开公司的上述相关资产的变化进行披露，但其已明确所披露的内容均为“基准日之前目标公司的情况”，并在公告中提示意向受让方充分关注、调查与本次产权转让标的相关的所有事宜、信息、或有风险、不确定因素及可能对转让标的企业资产及企业经营管理造成的影响。故实嘉公司关于鑫城公司披露转让标的信息不真实、不准确的主张不能成立。

另一方面，作为案涉股权的竞买者和独立商事主体，实嘉公司在作出交易标的额高达数亿元的商业决定前，理应认真研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断。公告中已列明资产评估报告、审计报告的作出机构和具体文号，审计报告正文末尾也注明了报告所包含的附件名称。若鑫城公司如实嘉公司所称未完整提交并公开相应文号的资产评估报告、审计报告及其附件，实嘉公司亦有权在参与竞拍之前，要求其予以完整公开。同时，在竞买过程中，实嘉公司向合肥市产权交易中心出具了《履行合同义务的承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的城开公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”。因此，原审判决关于“实嘉公司作为房地产开发企业，在竞买过程中负有审慎审查义务，且其未能全面履行竞买者的审慎审查义务”的认定得当，实嘉公司应对其所作的商业决定自行承担相应的市场风险及法律后果。

实嘉公司与鑫城公司签订《产权转让合同》，系双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，当事人均应依约履行各自义务。签订合同后，城开公司完成股东工商登记变更手续，实嘉公司成为该公司股东，持股比例为70%，鑫城公司已履行了合同约定义务，结合前述关于披露转让标的相关情况的分析，本院对实嘉公司主张由鑫城公司承担违约责任的请求不予支持。

按照案涉《产权转让合同》的约定，实嘉公司需向鑫城公司支付33827.56万元对价。现实嘉公司支付了50%的价款，鑫城公司主张其依约支付剩余16913.78万元价款，该请求具有事实和法律依据，本院予以支持。

（二）关于原审判定“实嘉公司自2011年1月1日起，以16913.78万元为基数，按照中国人民银行公布的同期同类贷款基准利率为标准向鑫城公司支付利息损失”是否恰当的问题。

鑫城公司在公开挂牌出让案涉股权时，基本完成了披露转让标的基本情况的义务。但在资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前，鑫城公司对城开公司资产的重大变化情况没有及时进行补充披露。另外，从本案现有证据看，信息披露材料没有直接明确康城水云间项目的存量房产总面积与处于预售状态的存量房面积之间的关系。鑫城公司信息披露过程中存在的上述瑕疵，在一定程度上增加了竞买者产生模糊认识的可能性。原审法院依据鑫城公司信息披露瑕疵可能对竞买者认识造成的客观影响，以及对实嘉公司未支付案涉股权剩余转让款给鑫城公司造成的损失仅为资金占用损失的认定，判决由实嘉公司自2011年1月1日起，以16913.78万元为基数，按照中国人民银行公布的同期同类贷款基准利率向鑫城公司支付利息损失，符合公平原则的适用情形；同时判定实嘉公司已支付的1000万元保证金可以冲抵上述利息，亦无不妥。

案件来源

最高人民法院，合肥鑫城国有资产经营有限公司与安徽实嘉房地产开发有限公司、安徽蓝鼎控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[（2013）民二终字第67号]。

延伸阅读

1、安徽省高级人民法院判例中关于转让方满足信息披露要求更全面的论述

安徽省高级人民法院判决书[（2012）皖民二初字第00002号]认为：案涉城开公司70%国有股权系通过公开挂牌方式出让，为让参与竞买者全面、客观、真实的了解转让标的，鑫城公司作为股权转让方负有全面、完整、如实披露转让标的全部情况的义务，即其既负有在《城开公司70%国有股权转让公告》及相关文件中如实披露审计、评估基准日转让标的全部情况的义务，还应负有在公开挂牌出让时对审计、评估基准日后发生的重大资产变化情况进行如实披露的义务。同时，实嘉公司作为参与案涉股权竞买方，亦负有认真阅读并研究《城开公司70%国有股权转让公告》及相关附件，充分了解转让标的的义务。该案中，鑫城公司在《城开公司70%国有股权转让公告》中披露了转让标的2010年4月30日审计、评估基准日的情况，但没有披露审计、评估基准日后至2010年11月15日公开拍卖日期间转让标的的相关情况，如城开公司康城水云间项目16136.50㎡存量房已经实际交付业主；城开公司已于2010年10月14日与合肥恒一投资有限公司就康城商业中心项目设立专门账户，并注入100万元开办费用等相关事实。客观上对转让标的信息披露存在瑕疵，一定程度上增加了包括实嘉公司在内竞买者产生模糊认识的可能性。对于实嘉公司一方，其作为房地产开发企业，在参与竞买案涉股权时，对于案涉转让标的情况的审查核实，负有高于普通竞买者的一般注意义务，理应在更加全面、缜密和谨慎地审查案涉股权转让所有材料后，作出商业判断，但其未能全面履行竞买者的审慎审查义务，具体如下：1、关于康城水云间项目的存量房。《审计报告》、《资产评估报告》在披露康城水云间项目存量房产总面积为34100.97㎡的同时，也披露了该项目有16136.50㎡存量房处于预售状态，尽管没有明确两者之间是否存在包含或递减关系，但实嘉公司在参与竞买前应仔细核实了解相关情况，确定存量房具体面积，并在没有疑义的情况下参与竞买。2、关于康城商业中心项目权益问题。《城开公司70%国有股权转让公告》对于康城商业中心项目的相关情况进行特别说明，详细披露了城开公司与合肥恒一投资有限公司签订《项目合作开发协议书》共同开发该项目以及各方权利义务的约定，《资产评估说明》第17页亦对于该部分项目涉及土地使用权价值的评估方法进行了举例说明，不论合作项目是否实际实施，实嘉公司应对该部分土地使用权的价值及相关收益有较为正确的权益预期。且其计入资产亦为该部分土地使用权的价值，并非整个项目的全部收益。3、关于皖江厂项目保证金问题。《城开公司70%国有股权转让公告》第十六条特别事项说明部分，《审计报告》第三条其他事项说明部分，《资产评估报告》第十一条特别事项部分，对此款项的形成、处置方案以及期后影响等均作了详细说明，但没有鑫城公司承诺该3000万元保证金由其联系收回的内容。故鑫城公司《关于城开公司股权转让相关问题的回复》的内容符合法律规定，且不损害实嘉公司利益，不属于单方变更转让条件。况且，在该案诉讼期间，合肥新站综合开发试验区管委会已经退还了该项目保证金3000万元。4、关于紫蓬山风景园项目问题。《城开公司70%国有股权转让公告》、《审计报告》及《资产评估报告》均对此作了特别说明，明确了此部分应收款的组成，并明确提示“由于该事项可能产生的法律诉讼尚未得到最终处理，对上述事项处理结果可能对本次评估的净资产有影响”。另外，案涉股权通过公开竞买的方式出让，《产权转让合同》虽约定“该股权对应的资产、负债及相关情况详见《资产评估报告》”，但并非表示案涉股权转让款完全依据上述财务报表的数字确定，而是将其作为确定股权转让款的参考依据。实嘉公司此项异议仅涉及价款177.26万元，与案涉股权转让价款33827.56万元相比，尚不足以成为影响实嘉公司参与竞买的关键因素，亦不会对通过竞价形成的股权转让款构成实质性影响。

综合以上分析，《审计报告》、《资产评估报告》对于转标的的情况的披露并无明显不实之处，虽然鑫城公司在《城开公司70%国有股权转让公告》中披露的信息存在一定瑕疵，但该瑕疵并不足以影响通过公开竞价机制形成的股权转让价款。实嘉公司在未全面履行竞买者审慎审查义务的情况下，却承诺其已经仔细阅读并研究《城开公司70%国有股权转让公告》及相关附件，充分了解标的情况，并参与竞买，在经过多轮竞价后最终中标，亦应当承担相应责任。因此，实嘉公司关于减少或不支付股权转让价款的抗辩不能成立；其主张以案涉1000万元保证金直接抵扣股权转让款的抗辩，因《产权转让合同》约定该款项不能直接抵扣股权转让款，该院亦不予采信。鑫城公司在《城开公司70%国有股权转让公告》中披露的信息存在一定瑕疵，虽未对通过公开竞价机制形成的股权转让价款产生实质性影响，但对该案纠纷的发生存在一定过错，同时鉴于实嘉公司未支付案涉股权转让款给鑫城公司造成的损失仅为资金占用损失，故该院根据公平原则和诚实信用原则，酌定实嘉公司自2011年1月1日起，以16913.78万元为基数，按照中国人民银行公布的同期同类贷款基准利率为标准向鑫城公司支付利息损失，实嘉公司已支付的1000万元保证金可以冲抵上述利息。

2、出让方未如实披露及信息披露需要承担违约责任（因披露不实而承担违约责任的最高院判例）

最高人民法院，海亮地产控股集团有限公司与中国房地产开发合肥有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[（2015）民一终字第82号]认为：由于中房合肥公司存在未披露及披露不实行为，导致海亮地产公司损失，因此中房合肥公司需承担相应的赔偿责任。1、关于清源路修建费用的承担责任问题。根据中房置业公司与政府相关部门的约定，清源路建设费用由中房置业公司全额承担，但《评估报告》对此未予披露；虽然期间审计报告提及了此事，但该事项发生在评估基准日之前，故期间审计报告仅是对该事项的事后说明，不发生信息披露的作用，故一审判令中房合肥公司承担清源路修建费用13909835元并无不当。2、关于广德“水岸阳光城”所补缴的2400万元土地出让金的承担责任问题。广德“水岸阳光城”容积率调整时间系在评估基准日之前，《评估报告》对此未予披露；虽然期间审计报告提及了此事，但该事项发生在评估基准日之前，故期间审计报告仅是对该事项的事后说明，不发生信息披露的作用，故一审法院判令中房合肥公司承担该项费用并无不当。3、关于合肥“颐和花园”所欠3849204元工程款的承担责任问题。海亮地产公司受让股权后向他人支付了3849204元工程款，经查上述工程款发生在评估基准日之前，《评估报告》对此未予披露；虽然期间审计报告提及了此事，但期间审计报告仅是对该事项的事后说明，不发生信息披露的作用。因此，上述工程款应由中房合肥公司承担。4、关于广德“水岸阳光城”项目所补缴的税款、滞纳金及支付的逾期交房违约金等费用承担责任问题。欠缴税款行为及逾期交房行为均发生在评估基准日之前，《评估报告》对此未予披露，而期间审计报告又不发生信息披露的作用，故一审法院判令中房合肥公司承担上述费用符合双方的约定。

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延伸阅读：

主编简介

唐青林律师、李舒律师，北京资深律师，从事法律工作十余年，实践经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的专业律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》、《公司并购法律实务精解与百案评析》、《企业家刑事法律风险防范》、《公司保卫战》、《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行。

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