神州优车，风口上的猪何时掉下？
今天，港股，血案，辉山乳业一日跌去85%，不久前被浑水指为老千股。
投资，最重要的不是抓住大牛股，而是排除踩雷风险。
有网友让我聊聊神州神车系。母公司神州优车（OC:838006）2016年年报出炉：营业收入58.45亿元，同比增长2.35倍；然而增收不增利，净利润依然是继续亏损，2016年亏损35.8亿元，2015年净利润亏损37.2亿元，神州优车两年净利润亏损合计73亿元。神州优车名列新三板第一亏损王，第二大市值的公司。
大家可能更熟悉的是神州租车（HK:00699）这家港股的上市子公司，很多价投认为这家公司属于被低估的价值股。3月20日，著名评级机构穆迪最近宣布下调神州租车高级无担保债务评级，从Ba2继续恶化为Ba1，明确其展望为“负面”。这不是第一次面对指责。1月9日，美国投资机构Geo Investing发布了一份措辞严厉的报告，质疑了神州租车的财务记账方法，其折旧方法有违行业标准；关联交易严重，最大利益关联方神州专车去年下半年订单实际减少了30%，有可能使神州租车“走向断崖”。
【神州神车系的发迹史】
2007年，神州租车创立，获得联想的风投，发展成中国规模最大的连锁汽车租赁企业之一，2014年9月19日香港上市，开盘价10港币，目前创下历史新低，港币7.5元。
2015年，神州专车在全国60多个大中城市同步上线，提供网约车服务。2016年7月22日，神州专车的运营主体的神州优车挂牌新三板，成为全球专车第一股。目前，神州优车旗下拥有神州租车、神州专车、神州买买车、神州车闪贷四大业务板块。
一、风口飞猪之惑
神州优车的董事长兼CEO陆正耀，是不是第二个贾跃亭？
陆正耀曾豪言壮语，2016年第三季度有望盈利，言犹在耳。与此同时，贾跃亭正面临严重的公关危机，曾经贵为创业板领头羊的乐视，如今陷入资金链紧张的追债风波……
风水轮流转，中国曾经是这些梦想家的乐园，风来了，猪都能飞上天；现在随着美联储加息，央行诱导Shibor上调，流动性不再宽裕，政府监管一再加强，市场对于画饼的耐心似乎走到尽头，而对于利润的渴求越来越强烈，风停了，猪是不是会一头头高空落地？
巴菲特说过，十鸟在林，不如一鸟在手。经历了互联网+创业之痛后，市场开始转向更现实的安全感，神华的特别分红、北上深的房子，都是看得见摸得着的硬货，逐渐成为朋友圈的热点，而陆正耀、贾跃亭这些追梦的冒险家已经风光不再。
2017年2月28日，神州优车发布公告完成定增，获得上海联银创投等4家机构46亿的融资。不过融资计划最初是上百亿，“公司拟以每股50-51元的价格发行不超过1.96亿股，预计募集资金不超过100亿元，并将全部用于神州买买车业务的发展”，经过一拖再推，在3次认购缴款延期之后，完成认购46亿元。据公司解释，还有20多亿在路上，目前还没有下文，资金缺口不小，专车烧钱还没盈利，买买车的战火又将燃起，不知道市场还愿不愿意为汽车“生态”梦想继续烧钱买单？
每个公司都有一个生态梦。这年头，赚钱的是房子，烧钱的是生态。资本圈比赛着烧了不下千亿资金，迄今除了BAT还没有任何一个“生态”为投资人赚过一分钱利润。
生态，也许就是在风口被吹得最高的那头飞猪。
二、商业模式之惑
网约专车市场有两种截然不同的商业模式：滴滴、Uber为代表的平台模式，营运车辆以社会车辆为主，车辆和司机都不是公司员工，而是平台上的供应商；神州专车为代表的自营模式，以自营车辆为主要方式，车辆、司机都是公司下属的，连油费都内化为公司成本。
陆正耀曾经公开质疑滴滴模式，但恐怕难以成立。他认为滴滴模式有逻辑漏洞，边际效应递减原理在互联网专车模式中并不成立，“在互联网时代，车子还是车子”，每增加一辆车、一个司机，成本就会相应的增加。但陆正耀忘了，新增车辆的成本不会减少，平台这个新增成本主要是由车主自己承担的，平台的边际成本不会同步增加。从某种意义上，平台模式相当于包产到户，而自营模式相当于集体农庄，都叫专车，但内在成本机制、激励机制是完全不一样的。
神州专车更像一个穿着网约车外衣的出租车公司。2016年底神州优车有28368名司机，这些司机都是公司的员工，这么庞大的员工队伍，人力成本、管理成本是非常恐怖的。而且最大障碍是每增加一辆新车，一个司机，对公司都会产生巨大的购置成本、人力成本、管理成本，任何规模在管理上都有边界，规模越大，成本越高。这种商业模式是典型的重资产苦逼行业，无论再怎么努力控制成本，赚的钱也不够花的，而且这种商业模式决定了必然存在车辆供给不足、网络覆盖不够的问题，只能走高端路线。
但高端网约车也变得越来越红海，神州专车宣称2017年不但减亏而且能盈利，看来是误判了形势，其财报并未如期显示亏损收窄，反而减少了近三分之一的司机，且选择性忽略了披露订单数据。在可以预见的未来，战斗不会停息，还会愈演愈烈。
目前，神州优车采取的突围策略是建立生态，从“租车+专车”扩展到汽车电商和汽车金融，又推出神州买买车和神州车闪贷两大业务，布局汽车生态圈。自乐视生态之后，现在“生态”一词已经臭大街了，连卖煎饼的都要导流量、做生态。
神州优车刚完成的46亿元定增将全部砸在神州买买车电商业务上。汽车电商也是曾经的风口，易车、汽车之家、团车网，还有天猫、京东纷纷杀入，电商少不了价格战和烧钱，甚至数据造假。美国汽车电商龙头TrueCar，IPO后最高达到20多亿美金市值，结果传出数据造假丑闻。神州买买车又首推“先享后买”和“分期购”的金融服务，神州车闪贷闪亮登场。而伴随着该业务，神州优车财报的风险提示栏里又添加了两项风险：借钱不还的违约风险；抵押物车辆损毁灭失。
这个汽车生态，看似通吃，租车买车出租+专车租车提供服务+买买车卖车+车闪贷提供融资。但最大的风险是四个业务板块之间深度的关联交易，复杂的关联交易容易导致财报失真，利润转移，掩盖财务风险，诱发道德风险。其中由于结合了金融业务，还会产生杠杆风险的敞口。
正是因为存在巨额关联交易，公司信息透明度遭受市场质疑，财务风险+道德风险+杠杆风险，导致信用评级降低，上市公司神州租车市场只给出10倍市盈率的估值。
三、关联交易之惑
彭博社3月22日发表文章称，评级机构穆迪宣布下调神州租车评级，明确其展望为“负面”，投资者更应该重新审视的是神州租车高度关联公司神州优车，后者估值已被严重“吹涨”，有崩盘风险。
港股的神州租车毕竟是盈利的，尽管这块盈利倍受质疑，真正的风险还是集中在新三板的神州优车上，神州优车旗下的四块业务，除了租车是盈利的外，其他全部是亏损的，而且作为关联交易的中心所有风险点都集中在优车上。神州租车作为上市公司，运营状况被机构和公众知悉，而由于新三板的信批和监管质量不如主板，母公司神州优车运营状况更不透明。目前神州优车在新三板的价格是18元，折合市值409亿。
神州租车（HK:00699）是一个寄居蟹！它很大程度上寄居在优车这个壳里，以营业收入为例，神州租车长期车队有19499辆车，只有956辆不为母公司神州优车服务，2016年神州租车约20亿元人民币的租车收入来自于其关联母公司神州优车，占总收入比例高达40%。神州优车旗下的专车业务，营运车辆主要租赁自上市子公司神州租车。神州优车旗下的电商公司神州买买车同样占到神州租车49%二手车销售份额。而神州买买车的销售又与神州车闪贷的信贷业务高度关联。在神州优车这个大壳里，四只螃蟹死死的互相钳在一起，令人头晕目眩的关联交易，套路太深！
神州租车的账面营收和盈利也是不无“水分”的。根据Geo Investing的报告，神州租车折旧方法有违行业标准。2016年前三季度，租赁车辆折旧就占神州租车租赁收入的24.5%，然而对比神州租车和同业的赫兹财报，可发现赫兹使用的折旧年限保持在4.5-4.8年，而神州租车的折旧年限则为7.3-9.9年。神州租车赚的利润很大一部分也根本不是真金白银，而是所持股份账面的公允价值变动。彭博社文章指出，神州租车去年持有的7.42%的优车股份账面价值增加了9.962亿元，这笔非主营收入占公司净利润的68%之多。
至于神州专车，其真实业绩被指责在衰退。据Geo Investing的报告：
其分析师团队调研了北上广深等多个一二三线城市，覆盖神州专车70%的业务，调查发现，受提成标准和燃油补贴策略调整影响，神州专车司机收入已大幅下降，已造成司机大幅流失、车辆数明显减少。“由于司机流失，神州专车停车场闲置车辆数目越来越多”。实际上，虽然2016年的专车的营收高速增长，更多是通过大规模补贴、充值返现的方式吸引流量，2016年专车推出了“充100送100”的活动，靠“烧钱”烧出的数据。
神州租车与神州优车，除了关联交易，还有交叉持股，这是一种比较危险的关系。神州优车持有神州租车29.4%股份，神州租车持有神州优车7.42%股份。这个剧情也很离奇。原来神州租车是神州优车的母公司，后来神州租车的大股东陆正耀和赫兹都把股份转给了优车，陆正耀是优车的实际控制人，陆正耀及其一致行动人在神州优车持股近50%。一系列股权运作之后，优车反客为主，摇身一变成了租车的母公司。关联交易容易输送利润，交叉持股容易把股价变动计为利润增长，这样双方都能粉饰财报。想一想曾经的大牛股，汉能薄膜发电，就是依赖大股东的关联交易不停输送利润，支撑股价，大股东再借股价上涨质押股权融资，在进行利益输送，结果，游戏玩不下去的时候，就玩脱了。我们没有证据指责神州系也是汉能的玩法，但这种结构是瓜田李下，不无嫌疑。司法上讲究疑罪从无，但资本市场上往往是疑罪从有，看的不是证据，而是风险，是嫌疑。
从Geo Investing的报告到穆迪的评级，并非空穴来风。优车、租车、买买车，车车危险；风口飞猪、商业模式、关联交易，惑惑惊心。愿上帝保佑投资者，神州这“三惑”不会演变成为“三祸”！
（利益关系声明：本人未持有神州优车、神州租车多空仓位，未来一周内也无相关交易计划）
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