银行股万年低估之谜
意料之外，情理之中。
今年天灾人祸，经济不景气，怎么办？大笔一挥，金融让利1.5万亿。
银行是百业之母，欲戴王冠，必承其重，今年1.5万亿就这么变成了“代价”。要知道，中国商业银行2019年全年净利润总额才1.99万亿元。
前几天我说目前全球都面临流动性过剩，优质资产荒。有人不解，为什么银行股都低估到骨头里了，也没“荒”到资金疯抢啊？反而成为被市场遗弃的冷资产。
很多银粉百思不得其解，银行股为什么长期低估？擅长“捡烟蒂”的格雷厄姆曾说过：在市场完备的条件下，一项资产被市场低估不会超过三年。我们认真观察一下，无论国内，还是海外，银行股基本都是在1倍净资产以下交易，这不是一天两天，而是长达数年，即便如此，股神巴菲特在一季度还在抛售银行股。
有篇研报解释了这种现象：
机构的解释是：
这个问题我去年有个答案，跟银粉解释过银行股长期低估之谜。强周期、高杠杆是一个原因，但中国银行股除了高杠杆行业的特性，还有自身的独特政治经济学规律。今年果然应验了，真是愁死巴菲特，气死格雷厄姆。
【银行股低估之谜】谁说市场给公司的股价是最公允的？股神说过，市场先生是个疯子，不断在抑郁和狂躁之间打摆子。港股尤甚，港股的市场先生是重度精神病患者，A股只是轻度。港股的估值不仅相对于A股，而且相对于全球市场都算是个价值洼地了。这是离岸金融市场的性质决定的，金融桥头堡的地位，使她受到大陆经济和世界经济的双重压力，现在又加上自身内部之乱扰动。不仅是金融股，任何公司都是一样，你看看08-09年两年的港股变动，很多公司跌到0.1-0.2PB，然后又大幅反弹几倍十几倍。这是一个公允估值的市场吗？naive，这是一个高度敏感的重度精神病市场。
说到银行股，中信民生虽然对公业务为主，质地平庸，0.4PB也属低估，这从股息率和清算价值这些保守指标可以判断。银行股的低估也很多年了，是不是低估，现在大家也开始习惯了。因为格雷厄姆曾经说过：股票低估一般不超过三年。市场会纠错，如果超过三年没纠错，那可能是投资人错了。而银行股的估值从08年到现在是已经超过十年了，低估状态就没高过。当年喊低估的银粉儿，现在估计也不好意思再说话了。
银行股的长时期低估，是一个非常罕见的投资现象，原因非常复杂，也是多方面的。这10年每隔一段时间就出现一些鬼故事，从巴塞尔协议啊，地方平台贷啊，互联网金融啊，坏账危机啊、利率市场化啊，连续不断打压银行股的估值，其实银行股这十年的业绩是稳定增长的。但股价涨幅并不匹配，体现为估值中枢的不断下移。
原因有很多，上面几条都是，但不是根本，我觉得最根本是一条，就是商业银行这10年的一个走向，越来越沦为政策工具。当年的改革的目标，商业银行逐步成为自主经营、自负盈亏、责权明晰、治理科学的盈利性法人实体，也就是与世界上其他银行一样，是独立的金融企业。还银行本来面目，使它享受正常商业公司的估值。这是当年金融改革的初心。这些年似乎渐行渐远：地方债扩容要它买、中小企业贷款要它扛、房地产调控要它限、充足率不够就让银行以各种方式补充资本金吸血……银行越来越像政策工具，而不像独立企业。你不是独立企业，就没法享受企业的正常估值，因为除了分红之外基本面好坏与股东没有关系，钱赚再多也不是股东的，是国家的，是政策的，亏光也是国家兜底。
我认为，政策工具化是十年来银行估值一直被压低的长期因素。正是这一中国特色使“低估不超过三年”的格雷厄姆魔咒失灵了。
当然，我们必须承认，中国银行业有自身的优势，就是中国金融格局的路径依赖，优质客户天然都在银行这条线上，银行的行业集中度比较高，有牌照管制和所有制玻璃门，坐着收钱。而且政府兜底，不允许发生系统性金融风险，去年以来很多地方中小城商行、农商行纷纷爆雷，监管部门都出手救市。
剑有双峰，政府兜底的同时也意味着中国的银行系统摆脱不了权力的操纵。美国2008年次贷危机时，巨型金融机构也是too big to fail，政府出手救助，但救的是公司，股东权益可能就被牺牲掉了。美国当初被救的房利美、房地美、AIG等，危急时刻注入流动性，大幅摊薄的是股东权益。
从历史看：政府4万亿，银行被逼着放贷，不放就政治不正确；出了坏账，政府搞债转股，先撇清自己，不承担兜底责任，这时候又开始说市场化了；股灾后救市，又让银行放贷进入股市接盘；房市调控了，又不让银行放贷，殊不知个人房贷在全世界都属于优质贷款……
虽然商业银行法规定银行是自负盈亏、自担风险的盈利性独立法人，但现实是始终没有达到设定的金融改革目标。相反，伴随着各种调控、监管，中国的银行日益变成政府控制经济的工具。所以人为的权力之手不老实，银行的存款就是唐僧肉，隐含的坏账不可避免，信息又不透明，坏账无法出清，只能慢慢消化。芒格说的非常有道理，“银行业对投资者来说是一个危险的地方，若没有深度洞察力，要远离银行。”因为银行是高杠杆行业，道德风险极高的行业，很容易出现黑天鹅，受伤躺枪，其实芒格说了半天也不能幸免，随后就爆发了富国银行（WFC）零售贷款丑闻，更惨的再看看德国的金融重器德意志银行（DB），再看看日本一具具捂了几十年坏账的僵尸银行……
银行本质还是顺周期行业，因为高杠杆行业，经济如果出现危机的话，银行肯定往下走，是受到冲击是最大的行业。例如2008年，美国金融股都是几个腰斩，比尔米勒等很多价投大咖因此折戟沉沙。
这是今年一次银保监会记者会上的提问，外媒很犀利：
我查了查，彭博记者是哪壶不开提哪壶，还真有其事，银行系统做过压力测验。
中国的银行资产不太透明，风险敞口没有足够暴露，银行是一个黑箱，资产是好是坏，谁也不知道。所以银行股的业绩和资产质量，高度依赖宏观经济。宏观经济向上，就会戴维斯双击，隐藏的坏账也会慢慢消化；宏观经济下行，各种黑天鹅就会层出不穷，例如房地产跌个30%，经济硬着陆，很多银行可能就要裸奔了。
钱多，优质资产少，这就是今年市场两极分化的理由，也是低估值策略失灵的原因：一方面茅台、海天、恒瑞为首的医药消费贵得吓人；另一方面万年不涨的银行股长期低估，冰火两重天。
中国可能长期处于经济下行周期，随着经济失速，对金融的管控只会更加精准和严厉，甚至连利润和坏账数字都会量化规定，业务窗口指导，向实体经济让利，这是大数据时代的新计划经济。银行日益非商业化，经营日益黑箱化，地位日益工具化，在资本市场的估值又怎么能提升呢？
当然，以银行股目前的估值，只要不发生大规模的金融危机，长期赚钱还是可能的。赚钱的途径是不依赖于估值提升，因为可能十年后银行股的估值依然不变，低估永远低估；只能靠资产本身的ROE，靠公司自身E的积累逐渐推动股价上升和分红提高。
这或许是各国成熟市场中银行股的宿命。
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