高善文2万字演讲实录全文：号准了脉，找着了病根（附发言全部PPT——奋楫逐浪天地宽）
5月28日，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会上发表演。本文根据录音整理，未经本人确认。转载请注明出处。
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高善文演讲实录：奋楫逐浪天地宽
尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，朋友们，大家早上好，很高兴在阳光明媚的初夏与大家欢聚在北京，共同分享和探讨我们对中国经济和资本市场当前运行态势的观察和判断。(新经济学家智库)
今天的演讲我想讨论三个部分的内容。(新经济学家智库)
第一个部分我想围绕今年以来以及过去几年以来在宏观经济层面上最重要的一些问题、趋势以及它的变化，与大家分享一些我们的观察和思考。(新经济学家智库)
第二个方面，我们知道过去一段时间以来，中国的长期国债利率持续大幅下行，引起了有关政府部门的关注和市场广泛的议论。我们对这一话题也想提出一些我们的想法。(新经济学家智库)
最后一个方面，我们知道过去几年以来，中国企业越来越多地走出去，将生产基地、供应能力布局在中国以外的国家和地区，这样的趋势有什么样的驱动因素和什么样的未来影响，我们想借鉴日本80年代以后企业走出去的基本的经验对此做一些简要的描述。(新经济学家智库)
第1部分
接下来我们首先来进入第一部分的内容。(新经济学家智库)
在这张图上我们计算了在宏观经济层面上一个很重要的指标。在这一指标的计算之中，分子上是中国的贸易盈余，或者叫贸易顺差，就是出口减去进口。分母上呢，是中国的经济总产出GDP，然后我们把它做了连续四个季度的滚动计算，这样使数据看上去更为平滑，并且考虑到价格指数变化的影响，我们靠止住了价格因素的影响，换句话来讲，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后去观察中国的贸易账户这么多年以来的变化。(新经济学家智库)
可能绝大多数人此前没有注意的一个重要的事实是，这几年以来，2021、2022、2023年以来，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余，剔除价格因素以后，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。(新经济学家智库)
我们知道，中国贸易账户上一次出现巨额盈余是在2007年前后，在当时人民币汇率面临着巨大的升值压力，总体上汇率水平存在一定的低估，汇率形成机制缺乏弹性，再加上其他一些内外原因，经常账户出现了巨额的盈余，当时的盈余水平就是至少改革开放以来的最高水平，但是在过去几年的时间里，在剔除价格因素的影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平，但是如果我们去对比2022年前后的宏观经济环境，人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力，与2007年完全相反。(新经济学家智库)
人民币汇率形成机制相比2007年具有了很好的弹性，在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意。而2007年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上相对2007年具有了很好的弹性。在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。而在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意，经济增速也维持在相对偏低的水平。(新经济学家智库)
在这些宏观经济的重要环境上，国内外的经济环境，汇率的形成和水平层面上都与当时有显著的差异，但是贸易盈余仍然比当时的水平还要更高。(新经济学家智库)
我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，我们完全只是计算名义值，计算名义的贸易盈余，计算名义的经济总产出，我们会看到当前的贸易账户的失衡程度要缓和的多，它比2017年的水平大约要低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。(新经济学家智库)
剔除价格因素以后的数据的表现和包括进来价格因素以后的数据的显著的表现，表明在这几年的时间里边，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化，换句话来讲，就是你卖什么，什么东西的价格就大幅下跌，你买什么，什么东西的价格就大幅上升。(新经济学家智库)
由于你大量出口销售的商品的价格在大幅下跌，由于你试图采购和购买的东西的价格在大幅上升，所以第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。(新经济学家智库)
但是从分析实体经济的表现来看，我们去观察剔除掉价格因素以后的表现显然是更为合理的。我们要问的问题是为什么在这几年的时间里边，中国会再次出现如此严重的贸易账户的失衡？(新经济学家智库)
一个有吸引力的解释是，认为在疫情期间，由于在全球范围之内出现了大范围的封控，然后供应链受到了严重的扰动，而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里边，疫情的管控非常的成功，整个经济生活的运行非常的正常，中国的制造业的生产过程，中国的一个供应链相对维持在非常正常的水平，所以在这样的条件下，中国制造品牌大量的出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动了中国的贸易盈余出现了大幅度的扩张，这种想法肯定是有道理的。(新经济学家智库)
但是问题在于2023年包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常，2024年，全球的供应链和经济活动在很大程度上已经完全看不到封控以及封控所造成的很多后遗症的影响。(新经济学家智库)
如果刚才的解释是正确的，那么随着全球的经济活动恢复正常，贸易盈余很快应该出现一个大幅度的收缩，但是实际上我们顶多看见在2023年贸易盈余有很轻微的下降，进入2024年以后贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现在很大程度上表明基于疫情和封控影响的解释，顶多是阶段性的，对于我们去理解整个这几年的数据的总体表现而言，它的解释力是相对比较有限的。(新经济学家智库)
第二个很多人可能倾向于提出的解释是，中国由于在疫情期间以及在这几年的时间里边，制造业投资总体上维持在相对比较高的水平，再加上中国在以新能源汽车为代表的新三样领域所取得的巨大的技术上的突破，在这些领域中国的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)
我们认为这种解释不能说完全没有道理，但是完全基于中国制造能力的显著提升，竞争力的显著提升来解释在历史上来看，前所未见的巨大的贸易盈余，很可能是说服力不足的。(新经济学家智库)
重要的、反向的证据在于，在整个时期，中国的经济增速平均的表现是偏低的，物价的表现是偏弱的，汇率的表现也是偏弱的。如果由于中国竞争力的显著提升，造成了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该出现如此弱的汇率的表现，并且从增速上来看，整个时期的经济增速相对历史的正常趋势相比，可能也是明显偏低的。(新经济学家智库)
这样就使得我们来到了第三个解释，实际上第三个解释在以前很多我们私下里的讨论之中，很多人提出过这个问题，但是没有从这个角度去处理数据，所以常常感到很迷惑。(新经济学家智库)
第三个也是最重要的解释，我们认为就是中国房地产市场的大幅调整。(新经济学家智库)
2021年以来，中国房地产市场大幅调整，房地产开发投资、新开工销售连续大幅度的下降，在这样的条件下，它所带动的上下游产业链的需求的大幅度的下降，在这样的条件下，伴随着这些领域需求的快速的收缩，它所对应的生产能力被迫就转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大的扩张。(新经济学家智库)
实际上如果我们去观察房地产投资在整个经济体量之中的下降的幅度，并且考虑它对上下游产业链带动所形成的影响，我们把影响的数量级跟贸易盈余扩大的数量级进行一个对比，我们就会发现在数量级上他们相对是比较接近的。(新经济学家智库)
尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，因为居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足，由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)
在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩，这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。(新经济学家智库)
由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以相应的供应能力被迫转向了国际市场，从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)
同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，所以带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱，工业品价格非常弱，你在出口的时候在国际市场可以形成竞争力。(新经济学家智库)
中国需求弱，价格弱，在国际市场上从钢铁到很多其他的化工品，制造品在国际市场上更有竞争力。(新经济学家智库)然后站在你的贸易伙伴的角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但是这个是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要的背景之一。(新经济学家智库)
从这样的一个分析来看，当然我们可以说，在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，那么我们所看的这样的一个失衡的就会出现非常大的修正。(新经济学家智库)
第2部分
在这样的背景下，我们接下来讨论第二个在宏观层面上与此相关的问题，就是房地产问题。(新经济学家智库)
在讨论房地产问题之前，关于这个数据我想再补充一个不那么重要的一个观察，就是观察2004年以来，总体上我们看到贸易盈余是在继续扩张的。同时我们来看工业品的价格水平，就是工业品的价格水平的环比变化。我们看到去年下半年以来，工业品价格的环比变化总体上都在0以下，实际上2022年以来的大部分时间里边，它的环比变化都是在0以下，价格水平总体上是一直在出现轻微的下降。(新经济学家智库)
但是如果我们进一步观察在这样的背景下的商品价格，我们看到商品价格，在过去几个月出现了显著的上升，并且创了疫情以来的新高。换句话来讲，在过去几个月的时间里边，一方面我们看到中国的贸易盈余在继续上升，一方面看到整个的工业品价格继续维持在零以下的水平，表面上比较稳定，但是基础商品的价格出现了大幅的上升。(新经济学家智库)
换句话来讲，如果剔除掉基础商品价格的影响，那么工业制造品的价格在过去几个月，实际上是在加速下跌的。因为我们看到了基础商品价格在走强。(新经济学家智库)
这些证据合并在一起是没法用房地产市场的收缩来解释的，就是最近这几个月的数据，因为房地产市场的收缩可以解释贸易盈余，可以解释工业品价格的下降，但是没法解释基础商品价格的显著的上升和创了新高。(新经济学家智库)
在过去几个月的数据之中，尽管我们认为房地产市场的调整和疤痕效应，解释了2021年以来宏观经济数据之中最主要的趋势和特征，但是对于过去几个月的数据变化来讲，在这个背景和基础上出现了一些新的额外的变化。(新经济学家智库)
我们认为新的和额外的变化的最重要的背景是中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力，这种竞争能力的产生和形成，推动了中国贸易盈余的扩张，推动了经济增速相对于此前市场预期更有力的表现，同时推动了上游基础商品价格的上升，但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。(新经济学家智库)
换句话来讲，尽管我们认为在过去几年的时间里，比如房地产市场的大幅度的调整和发生效应的持续影响，是在宏观经济层面上最重要的特征。但是在过去几个月，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了很多新的数据的表现(新经济学家智库)，进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对预期更好的表现，在一定程度上对汇率可能也有一些边际的支撑作用，这种力量看起来也还会再持续一些时间。(新经济学家智库)
但是从过去几年总体的数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际上的，而数据的大部分的影响仍然要归结于房地产相关联的影响，这样使得我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。(新经济学家智库)
为了讨论房地产市场，我们在这里跟大家去报告两个数据，这个数据是来自于一些市场研究机构的追踪，从一些草根层面的证据来看，与大家微观层面的体感是相对接近的。(新经济学家智库)
在这个数据之中有两个重要的数据，一个就是25城的房价指数，中国25个城市，它既包括一些一二线的城市，也包括一些较小的城市，它对中国整体房地产市场的代表性，我们倾向于认为具有一定的合理的代表性。(新经济学家智库)
蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100，红色的线是这些地区的房屋的租金价格指数，租金价格指数也是以2018年底为100。(新经济学家智库)
首先我们来看房价指数的表现。2018年底为100，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上的水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头的水平，已经跌到了80出头的水平。换句话来讲，房价指数的调整可能在这个数据上接近30%，超过20%接近30%。(新经济学家智库)
这样大的一个调整与大家在微观层面上的体感可能是接近的，可能有一些楼盘有一些城市调整幅度要小一些，但是另外一城市要大大一些，但是合并全国的数据在量级上在体感上可能是接近的，而且特别重要的是在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。(新经济学家智库)
第二个我们来看租金指数。非常值得注意的是疫情爆发以后，租金指数就开始波动下行。到今年四五月份期间，相对2018年底租金指数的下跌可能有接近15%，超过10%，可能有接近10%到15%之间的水平，与我们在微观层面上的体感可能是接近的，而且的价格应该是住宅的租金价格指数(新经济学家智库)。如果写字楼的租金价格指数的调整，幅度可能要显著的更大。这里的房价也是住宅的房价指数，我们在微观的草根层面上的体感也一般的指向，住宅的租金在过去几年总体上是有幅度不小的下跌的。(新经济学家智库)
把这两张图合并在一起，我认为它包含了大量非常丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和未来的走向具有非常重要的价值。(新经济学家智库)
第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年的时间跨度上出现了幅度很大的下降。而如果是在2018年之前观察，比如说从2010年一直到2018年，或者甚至扣除掉金融危机的影响，从世纪之交一直到2018年，我们相信几乎所有的数据都会指向房屋的租金的指数，总体上一直是在上升的。(新经济学家智库)
伴随经济的迅猛扩张，持续的城市化，然后人们收入水平的提高，城市的住宅的租金的绝对水平一直是在上升的，但是在过去几年到现在为止差不多有4年的时间，租金的绝对水平一直在下跌。(新经济学家智库)
如果我们认为房地产是一种非常重要的资本品，是一种非常重要的资产，那么它定价的基石毫无疑问是长期的租金产生的现金流，长期的租金产生现金流的预测的基础，毫无疑问是当下或者过去一段时间里的租金的表现。(新经济学家智库)
住宅租金在连续四五年的时间里面大幅下跌，表明不管因为什么原因，表明从估值的角度来看问题，房地产市场从未来预期的租金现金流的角度看问题基本面出现了非常大的恶化。(新经济学家智库)因为在此前租金一直在上升，大家也很容易预期租金是上升的，至少是不变的。现在租金出现了这么大的下跌，而且持续这么长的时间，而且疫情放开以后，租金的反弹也是昙花一现，很快就创了新低。(新经济学家智库)
从估值的角度来讲，你很容易认为这种资本品、这种资产的基本面出现了大幅恶化，它长期的预期的租金预期的现金流出现了大幅恶化，那么基本面的大幅恶化必然带来自动品或者是资产价格的大幅调整，我们认为这是资产价格或者是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。(新经济学家智库)
紧接着下来，我们来观察租金回报率。就是既然基本面在恶化，那么我们来观察租金回报率，租金回报率实际上它的倒数就是市盈率，它应该是界定市盈率的一个概念，价格和租金之比。(新经济学家智库)
我们看到在2021年年终之前，一方面房屋租金在下跌，一方面房屋的价格在上升，价格的走向跟基本面租金所预示的走向是反向而行的。所以房地产作为一种资本品的估值在那个时候是大幅上升的，你的盈利越来越低，你的股价越来越高，你的估值是大幅上升的，估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是临时性的，大家对未来的城市化，未来的经济增长，未来租金的上升仍然有非常强的信心。所以一方面租金在下跌，一方面估值在上升，股价在上升。(新经济学家智库)
但是进入2021年下半年以后，也许是2022年以后，人们对租金上升的认识开始出现了修正，就是市场开始认识到租金一直上升，好像不太对头，然后租金老是上不去，在这个条件下，大家对基本面的认识开始向现实去靠拢，基本面认识向现实靠拢的结果就是估值的大幅修正和房价的大幅下跌。(新经济学家智库)
到去年下半年的时候，估值基本上回到了2018年底的水平，到现在伴随房屋价格的指数继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。(新经济学家智库)
在去年下半年它回到了2018年下半年的水平，现在它很可能回到了2017年或者2017年到2018年之间的水平，而这些水平从较长的时间来看，从过去10来年的位置来看，不能认为它处在一个明显非常高的位置，这个是我们对数据的一个评论。(新经济学家智库)
接下来我们再来看进一步的数据，我们来看二手房价格的变化和租金的变化的一个对比。我们知道房地产市场它经历一个估值的修正，原来有一定的泡沫，然后当大家的认知与基本面回归的时候，一个估值的修正。估值的修正带动了房价大幅度的调整，但是在大房价大幅调整的背景下，我们认为从总体的估值来看，它已经回到了2017到2018年之间的水平。(新经济学家智库)
但是在这个背景下，我们来看不同城市之间的房价的表现的差异。这是一个散点图，这个散点图的一个轴是一个城市租金价格的变化，那么另外一个轴是房价的变化，它的横轴是城市一段时间内租金的变化，它的纵轴是一段时间房价的变化，我们看到总体上，租金的变化和房价的变化之间有非常强的联系，就是租金跌的越少，房价跌的越少，租金跌的越多，房价跌的越多。
换句话来讲，市场价格的修正从横断面上来看，它是非常紧密的追踪基本面的，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，但是总体的房价在下跌，因为总体的估值在2021年处在比较大的一个泡沫的水平，至少相对基本面的变化，然后估值的变化走得太远。(新经济学家智库)
但是就这个时期我们抽出一个时间段来观察，整个市场的调整不是一个无序的调整，它是在总体价格水平去回归合理估值的基础上，紧密的去追踪基本面，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，而这种模式在一个泡沫破灭的之中是看不到的。(新经济学家智库)
我们研究过美国泡沫破灭以后，房价涨跌的表现，这种模式在泡沫破灭的地区是看不到的，在泡沫破灭的地区的模式是原来涨的多你就跌的多，原来涨的少你就跌的少，它跟租金的差异之间是没有关系的，因为租金的差异之间有紧密的联系，表明它是一个追随基本面的调整，也进一步表明整个市场的调整是由基本面驱动的，不太可能是由一个非理性的泡沫以及泡沫的破灭来驱动的。(新经济学家智库)
我们在这个背景下来进一步去观察，房地产市场调整迄今为止的表现。在这张图上的红色的线，是基于一些调查数据等等所推算的，人均收入增速和人均收入增速的预期，因为我们知道对于房价来讲，未来的租金是最重要的基本面，但是一些相关联的基本面一定包括大家对未来收入的预期，如果你未来预期每年的收入都有强劲的增长，那么现在即便房价高一些也没有关系，但是如果未来的收入像日本一样长期停滞，那么房价收入比就成一个特别有说服力的指标。(新经济学家智库)
毫无疑问，非常重要的事实是长期的收入的增速和它的预期都在下行，并且在疫情期间，收入的预期有可能至少在一段时间内出现了加速的下行。长期收入增速的下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的，但是我们来观察同期长期房贷利率也是大幅下降的，同期从疫情爆发以来到现在长期房贷利率的下降也在200个基点以上，收入增速的下降有可能在300个点。(新经济学家智库)
在一些简单的估值模型之中，对长期的增长的估值来讲，当然就是增速去减去利率，再加上对风险溢价的某些控制。在增速下降的背景下，利率也出现了幅度很大的下降。尽管我们也认为利率进一步的下降，有助于支持市场，并且也有空间，但是相对收入增速预期的下降，利率的调整也已经有比较大的幅度。(新经济学家智库)
接下来我们再来看房地产市场的另外一个重要的估值指标，就是房价收入比。(新经济学家智库)
房价收入比的指标，实际上大家是很容易做直观的估算。我们刚才已经讲过，现在的房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平，应该是2017年前后，也许更靠前，就是2016年到2017年之间的水平。但是相对2016到2017年来讲，现在如果我们相信统计局的数据，绝对的收入水平毫无疑问有大幅度的上升，但是房价的绝对水平回到了2016到2017年，一定意味着房价收入比具有大幅度的改善。
这个的计算结果就放在我们现在这张表上。从这些计算结果来看，现在的房价收入可能比2014年的指标还要更好一些。这个有可能的原因是在我们所使用的数据之中，早期的房价的数据可能存在着瑕疵和低估，但是即便结合草根层面的观察来看，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的，考虑到收入的增长。(新经济学家智库)
如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大部分城市而言，从一个较长的时间训练来看，房价收入比至少就不显得那么高。(新经济学家智库)
所以刚才所有的这些数据来看，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化，大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。在基本面大幅恶化的背景下，房地产板块把它作为一种资产，它的估值随后也出现了剧烈的修正。(新经济学家智库)从这一修正过程来看，既包括它的绝对价格水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正，从相对价格水平的修正来看，它是紧密的追踪基本面的。基本面恶化的程度越多，修正的越多，它是紧密的追踪基本面的。表明总体上我们倾向于认为它是针对基本面的恶化所做出来的一个必须的没法避免的，但总体上一个正常的调整过程，那么经过过去几年的调整，在很多重要的估值指标上，市场的估值已经出现了非常大的修正。(新经济学家智库)
在一些重要的估值指标上，看起来都已经回到了比较合理的水平(新经济学家智库)，比如说房价收入比也就回到了2015年偏早的水平，租金回报率也许回到了2017年左右的水平，然后绝对的房价的水平也许回到了2016到2017年之间的水平，在这些层面上，包括相对于长期收入的恶化来讲，长期贷款利率的下降在很大程度上对冲了收入预期的影响。长期的住宅的可负担性，从贷款所形成的按揭相对你的收入而言，实际上也有明显的改善。(新经济学家智库)
在所有这些层面上，我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。(新经济学家智库)
但是毫无疑问，在过去一段时间，我们看到房地产的价格仍然在加速下行和寻底，所有长期做股票的人都知道，合理的价格并不是底部，底一定是需要显著的背离和低于合理价格才能形成底。现在很多指标上可能已经处在合理区间，也许有一些还偏低，但是合理不等于是底部，底部的形成非常的复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底，底部通常是要低于合理的价格水平的。而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。(新经济学家智库)
这个就是我们回到第二个问题，就是基本面的恶化是房地产市场调整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。(新经济学家智库)
我们认为房地产市场大幅调整，还有第二个非常重要的原因就是房地产企业火烧连营，出现了流动性危机，因为中国房地产企业的商业模式是建立在高周转的基础上，高周转的商业模式对负债和现金流的稳定性具有非常高的要求。由于一系列市场的原因和政策的原因，房地产企业的现金流和负债的稳定性，在过去几年受到了巨大的冲击，在这样的条件下出现了债权人针对房地产企业集中的挤提，使得房地产企业形成普遍的行业性的流动性危机，形成了火烧连营的局面。火烧连营的局面导致了房地产企业的资产负债表的被动的快速的收缩，这一收缩形成了一系列宏观层面上的影响，也是造成房地产市场剧烈调整非常关键、非常重要的背景。一个重要的证据是我们比较一手市场和二手市场。(新经济学家智库)
现在中国二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，放在历史上来看，它是处在相当高的水平。但是一手房的成交量，新开工的成交量都已经回到了十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著的背离，是非常罕见的(新经济学家智库)。我们认为重要的原因之一就是购房人，对于能否保证交付是有担心的，去购买新房是存在交付风险的，再加上其他一些原因，抑制了房地产市场的表现。(新经济学家智库)
所以房地产市场的调整，宏观经济层面的调整。第二个关联的问题包括租金的下降，收入预期的下降，在一定程度上都与房地产企业火烧连营是联系在一起的。(新经济学家智库)
在这个层面上有什么最新的发展？我们来看几个相关的数据。(新经济学家智库)
首先我们来看在A股市场上，国有和民营房地产板块的股价的指数。我们比较股价指数想提醒大家注意的事实是，过去一段时间以来，政府出台了一系列的新一轮的强有力的去干预和救助房地产市场的政策，过去这个一个月的时间之内，政府出台了一系列新的强有力的干预和救助房地产企业的政策，在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。(新经济学家智库)
我们想说的是从这些股价的表现来看，在过去一个多月的时间里边，房地产板块指数反弹的幅度与疫情放开时的反弹幅度是可比的，是在一个量级上的。我们知道2022年底当疫情突然放开的时候，大家对随后经济的恢复，市场的恢复，房地产的恢复抱有非常乐观的预期。在那样的条件下，整个市场大幅反弹，房地产板块大幅反弹，但是在过去一个月的时间里边，在很多重要的板块的价格指数上，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时的反弹幅度是在一个数量级上的。(新经济学家智库)
如果我们观察港股的表现是一样的，民营的房地产企业板块的股价指数的反弹比疫情放开的时候还要更大，国有的房地产板块指数也出现了量级接近的反弹，并且这种反弹看起来在中资美元债的高收益债市场上，在垃圾债市场上也有类似的表现，就是表现为他们到期收益率出现了明显的下降。(新经济学家智库)
这一下降的幅度尽管赶不上疫情放开的时候，但是从债券市场来看，它的量级也很大，也是疫情放开以来最大的。而在股票市场上我们一个一个去计算指数，我们看到在大多数的指标上，它都与疫情放开是差不多的。换句话来讲，市场对过去一个月所出台的房地产政策抱有非常积极和饱满的预期，它甚至可以与疫情放开相比，表明市场对过去一个月政府所出台的房地产政策抱有非常积极非常饱满和乐观的预期。(新经济学家智库)
市场之所以抱有这样的预期，我个人认为是因为新一轮的房地产调控在放松购房的限制，调整房地产的利率的同时，在刺激和扩大对房地产需求的同时，开始有针对性的干预和救助房地产企业的流动性压力。(新经济学家智库)
通过购买他们的土地，购买已经建成的房子转为保障房等等措施，去干预和救助房地产市场面临的流动性压力。(新经济学家智库)
而房地产企业面临的流动性压力是所有一切问题之中最根本的根源。当政府的政策开始直面和去试图解决这一最重要的根源的时候，市场的价格指数出现了大幅度的反弹，在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向是对头的。(新经济学家智库)
只有这样才能解释 A股市场港股市场包括债券市场，在疫情放开以来的背景下如此强劲的表现，而我个人认为，市场的这种对政策的解读，对房地产市场形势的解读，我认为市场的解读是有效的，是客观的，是正确的。(新经济学家智库)
这一轮的对房地产干预的政策相对过去几年其他的挤牙膏相比，应该说找到了问题的关键点，政策的思路是对头的，但是我们也知道，再好的政策如果只是写在纸上也是没有用的，再好的政策最终一定要落地，一定要落实到行动上。(新经济学家智库)
所以长期做交易的人都很容易理解一个事实，就是当出台政策和政策出台的一段时间里边，市场是由预期来推动交易的，但是当政策完全出完以后，预期的交易就转向了对政策落地效果的评估。刚开始大家是围绕着预期进行交易(新经济学家智库)，但政策出完以后，围绕预期的交易就结束了，然后转向了对政策效果评估的交易。从预期交易转向对政策效果评估的交易，在这一转化过程之中，市场出现一些交易层面的技术性的回落和调整是完全正常的。(新经济学家智库)
对于在政策效果的评估过程之中，政策能不能达到市场所预期的效果？我们只有走着看，我们只能说现在的政策找准了问题的关键，能够起到四两拨千斤的作用。如果能够顺利的推行下去，它有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转。但是政策的执行过程充满不确定性，政策的执行的话需要紧密的追踪。(新经济学家智库)
我们认为这一交易节奏的变化，实际上在上个星期的市场交易之中可以明显的看得到，随着政策基本上都已经完全宣示完毕，那么市场的交易开始转向对效果的评估，对效果的评估毫无疑问需要几个月的时间，至少需要几个月的时间。(新经济学家智库)
如果效果的评估不及预期，如果又没有后续进一步的政策，当然也不排除市场再次出现比较大的调整，但是我们认为现在政策的思路是对头的。我们认为的房地产市场本身已经经历了很显著的调整(新经济学家智库)，很多的估值指标都已经回到了合理区间，我们认为强有力的政策存在这样的可能性，就是逐步推动市场触底和反转，但是政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。(新经济学家智库)
接下来的话我转入关于第二个问题的讨论，结束了第一个问题的讨论，就是关于经济和市场情况的一些过去几年情况的一些简要的总结。(新经济学家智库)
接下来我们转入关于长期利率的一个讨论。(新经济学家智库)
我们在2021年6月份的时候，在杭州，实际上是三年前在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率，基本的看法是2010年以后，中国的长期资本回报率开始进入一个长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年，也许会更久远一些。(新经济学家智库)
长期资本回报率的下行将会带动整个中国利率中枢的持续下行(新经济学家智库)。我们当时认为，在2021年6月份我们认为，到2030年的时候，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。基本的原因是我们认为随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和刘易斯第二拐点，资本边际回报下降的规律的话，开始起到主导性的作用，而依靠技术进步来对抗边际回报的下降，只有在比较低的回报水平上才是可以实现的(新经济学家智库)。在这一过渡时期，长期资本回报的持续下降都是很难抗拒的，直到经济增速回到3%左右或者更低的水平，那么技术的进步才能够扭转对抗和平衡这一趋势。(新经济学家智库)
所以从2010年到2030年，在这么长的时间里边，我们注定会看到长期经济增速的持续下行，长期边际资本回报的下行，长期利率中枢的下行，而且我们在日本、韩国等其他的东亚经济体的转轨过程之中都看到了类似的表现。(新经济学家智库)
我们当时也报告了这个图，这个图包括了两个数据，一个数据的话就是可以直接计算的，叫增量资本产出比ICOR。(新经济学家智库)
我们简单的说的话，它是资本的边际回报率，另外一个的话直接去计算的存量资本的资本回报率，这两个指标都显示进入2010年前后以来，中国长期资本回报一直在持续下降，而且从理论上来讲，我们相信它会下降到2030年前后，那么整个资本边际回报率的下降，资本报酬的下降，注定会牵引整个经济的利率中枢不断下行，这是很容易想象的(新经济学家智库)。除非整个经济的储蓄率同期也大幅度的下降，资本边际回报率下降，然后的话资本对储蓄的需求大幅下降，除非同期的储蓄率也大幅下降，否则的话整个经济的利率中枢必然不断的下行。(新经济学家智库)
这一逻辑的话是很简单的，也是很强大的。在这一背景下的话，我们认为在2030年的时候，在2021年的时候的话，长期利率还在3%plus的水平，但是我们认为到2030年的话，它会下降到2%左右的水平。(新经济学家智库)
当然了当时大多数的市场参与者都觉得这样的预测有一些过于惊人和大胆，但是在过去一年多的时间里边，长期利率的下行超过了很多人的预期，大家的话开始从很多技术层面上去寻求对它的解释(新经济学家智库)。
我认为技术层面的解释对于一段一段的交易都是有合理性的，但是你放在一个比较长的历史阶段来看，对交易的技术性的解释实际上都是比较表面的，根本的原因是长期资本回报的下降，这一牵引力量就像地心引力一样，是这其中的最为基本的力量。(新经济学家智库)
但是在这一背景下，这个的话是2021年6月份的讨论，是三年以前的讨论，我们在这里把它做一个回顾，不是出于炫耀的目的，因为我们的预测也经常出错，而是我们想对长期的利率做一个进一步的讨论，也不是因为说最近一段时间长期利率下的很多，市场的讨论很多，我们是想对长期利率做一个进一步的讨论。(新经济学家智库)
进一步讨论的起点在这里。我们去计算一个指标，站在银行资产负债表的角度，站在银行的角度，它有两种资产，一种资产叫贷款，一种资产叫国债。我们可以计算银行贷款的利率，减去银行所持有的国债的利率，银行资产负债表上也有一种资产是国债，有一种资产是贷款，我们可以计算银行贷款的利率减去银行国债的利率得到一个差值，这个差值是什么呢？(新经济学家智库)这个差值就是风险溢价。在金融学的定义上差值很简单，就是风险溢价，就是因为银行持有贷款相对持有国债而言，流动性更差，风险更大，从而需要更多的风险补偿。在金融学的教科书的定义上，这个是很简单的事实。(新经济学家智库)
那么我们就计算这样一个风险补偿，计算完风险补偿以后，我们来观察这一风险补偿从2011年到2024年，这13年时间的表现，我们会发现在这13年的时间里边，这一风险溢价总体上在持续大幅下行，尽管中间有波动有反弹，但是在十几年的时间里边，它一直在持续的单边的大幅度的下行。(新经济学家智库)
在2012年的高点的时候大概还有4.5，现在的话只有1.5左右，下行了300个基点。如果你是一个一年级金融学的本科生，那么你很容易得出结论，这表明过去15年里，中国信贷市场的风险大幅下降，且盈利显著改善，然后的话经济增长更加强劲，国泰民安，海清河晏。(新经济学家智库)
所以相对国债而言，你的信贷的风险补偿大幅下降了。因为有这些基本面的变化，如果你是一个一年级的金融学的本科生，然后你按照金融学的教科书，你很容易做出这个结论。就是15年的时间里边，相对于国债，你的信贷资产的流动性和风险一定是大幅改善的，不然风险溢价怎么会从4.5下到1.5呢？只有当时的1/3了。(新经济学家智库)
但是我们从事实际工作的人很难认同这个结论，我们从事实际工作的人总是觉得现在的经济状况好像不如那个时候，可能也有些人不同意，但是我们觉得好像不如2011年，至少从增速从很多的指标上来看。(新经济学家智库)
现在很多人回想当年的感觉，就是“白头宫女在，闲话说玄宗”。就觉得当时好像在一些层面上，经济的增速比现在好像要好一些，但是金融市场的价格的表现是表示不同意这种看法，为什么会出现这个现象呢？这个是我们想提出讨论的。(新经济学家智库)
就是在十几年的时间里边，你总不能用一些临时性的因素来解释，而且你无法用利率中枢的下降来解释，因为这不是一个利率的中枢，这是一个风险溢价，国债也是利率，贷款也是利率，这是一个风险溢价，你不能用利率中枢的下降来解释。(新经济学家智库)
有些人说是因为早期中国货币的投放都是外汇占款，后来的货币投放转向了MLF等等造成了这种差异。但是货币投放的差异，如果说它影响贷款利率的话，它也影响国债利率，如果贷款利率太低，风险补偿不足，你可以返回头来持有国债。因为银行在国债和贷款之间的话，你是可以调整自己的配置的，所以用货币投放的差异也是很难解释这个现象的。(新经济学家智库)
但是的话我们认为它很重要，是因为它有一系列的资产价格的定价，以及的话现在我们在国债市场上所看到的长期国债利率的变化之间存在着紧密的联系。(新经济学家智库)
无论如何，在金融市场上，如此重要的风险溢价指标在长期大幅下行都是值得关注的。风险溢价大幅下行，如果这个现象发生在股票市场，那么股票的价格和估值应该大幅上升，但是我们在股票上好像也没有看见，在十几年的时间里边，实际上股票的估值总体上是下降的，就是股票市场所隐含的风险溢价跟信贷市场隐含的风险溢价的方向都是背道而驰的。(新经济学家智库)
核心的原因是什么呢？我认为核心的原因是在2011年以及之前，为了顺利的完成国有银行的商业化改革，并且顺利的消化他们在历史上不良资产所形成的包袱。(新经济学家智库)在商业银行改革的较长时间里边，政策的设计有意识地维持了一个较高的信贷利差。通过政策的设定，人为的维持一个较高的利差，使得商业银行比较容易获得盈利，通过盈利去消化历史包袱，清除不良资产，去不断的去补充资本，这个是当时对银行体系进行商业化改革之初一个重要的政策设计。(新经济学家智库)
这些政策设计在操作上就意味着要压低存款利率，压低债券利率，压低无风险利率去提高贷款市场的利率，去提高贷款市场利率的方法，一方面是通过利率的限制，不允许利率下行(新经济学家智库)，另外一方面的话是通通过控制信贷的可得性，通过约束银行放贷的能力，在信贷市场上人为造成一个信贷的紧缺，从而使得信贷的市场化的利率能够维持在较高的水平。(新经济学家智库)
这样从银行的角度来讲，它能投放的信贷的数量受到了限制，所以在信贷市场的利率就被推高了，推高以后它不能投放那么多的信贷，多余的资金就回流到国债市场，造成国债市场上的利率反而降得更低了。它仍然有多余的资金贷不出去，而这个力量会反馈到存款市场上，使得存款市场的利率也面临着下行的压力。(新经济学家智库)
因为这一机制，所以在2011年以及更早的时候，信贷利率跟国债利率之间的利差就不是处在均衡水平的，而是通过政策设计人为的维持在一个偏高的水平。通过限制信贷的投放能力，把信贷的利率调得很高，然后限制了信贷的投放能力，多余的资金回流到债券市场，造成债券的利率偏低，从而人为的在世纪之初造成了一个非常大的风险溢价。(新经济学家智库)
实际上它对应的是非常大的一个信贷的利差，利差使得在那个时候银行的盈利能力很强，在那个时候的话银行资产市场的ROE很高，估值很高，银行的人都觉得那个时候日子很好过，所以才会“白头宫女在，闲话说玄宗”。(新经济学家智库)因为那个时候利差高，日子很好过，但是随着银行商业化改革的基本结束，政策开始引导利率向着市场化的方向的去回归，贷款利率的下限不断的调低，存款利率的上限不断的去调低，然后银行放贷的约束逐步的在减弱，同时的话银行也通过影子银行体系等等的去变相的投放很多贷款。(新经济学家智库)
这些力量的作用结果是什么呢？这些力量的作用结果就是使得利差逐步地去走向均衡水平。因为它原来是处在一个不均衡的水平，是通过政策维持的。现在这些维持性的政策逐步撤掉以后，利差就逐步的去趋向一个均衡水平。而过去十多年的话，就是这一利差向均衡水平不断回归的过程。(新经济学家智库)
在这一利差向均衡水平回归的过程之中，我们单拿出来国债利率来观察，国债利率就受到了两种力量的影响，一种力量是利差的回归，这个利差的回归使得国债利率往上走。利差回归的影响是使得国债利率往上走的。同时我们刚才讲的长期利率中枢的下降，长期资本回报率的下降，又使得长期国债的利率是往下走的。(新经济学家智库)
长期国债利率受到了两种相反力量的影响，一种是当利率市场化去推进，利差逐步走向均衡水平的时候，长期国债利率面临着上升的压力。另外一方面的话，随着整体经济资本边际回报率的下行，所带来的利率中枢的下降，长期利率的面临下行的压力。一个资产价格一方面受到往上走的影响，一上方面受到往下走的影响，它的结果就是在2010年到2020年这10年的时间里边，长期国债利率的下行是比较轻微的，至少相对贷款利率它要轻微的多。(新经济学家智库)
贷款利率的话长期利率中枢下行，它在下行，那么随着利率市场化，随着这一管制的解除，它也在下行，所以长期贷款利率的下行幅度是很大的，但是在2011年到2021年期间，长期国债利率的下行是很轻微的。(新经济学家智库)
我们能否把长期国债利率轻微的下行的表现去趋势外推呢，我们能否认为在2010年到2020年它下行的不多，那么2020年到2030年它就下行的不多呢，我们能否做这个趋势外推呢。(新经济学家智库)
如果完全基于边际资本回报下降，这个趋势外推是可以的，但是如果考虑到我们刚才所描述的利率自由化利率管制的影响，这一外推就是不可以的，原因在于我们认为利率市场化，长期利率的下行，利差的下行这一过程应该说接近尾声，尽管我们一会儿我会说到我我还不能够确信它已经结束，但是应该说接近尾声。所以在未来的十年的时间里边，国债利率的下行更多的受到了利率中枢下降的影响，而受到利率自由化反推的影响的话，应该是比较弱的。(新经济学家智库)
这一趋势的话进一步支持了这样的看法。就是从长期来看，在2030年或者到2035年的时候，长期国债利率的话存在着大幅下行的空间。当然我们同意我们承认短周期的影响，房地产市场景气的恶化，然后疤痕效应，产能过剩，各种短周期的景气因素的影响，在短期之内也有助于利率的下行。(新经济学家智库)这些短周期的因素影响一消失，也不排除利率的话会出现周期性的反弹，但是利率的下降和周期性的反弹是由景气驱动的。在这一下降和反弹的背后，利率的中枢应该是在一个下行的通道之中，并且对国债利率来讲，在未来10年是加速下行的。(新经济学家智库)
为什么我认为利率市场化的过程接近尾声，但还没有结束呢？(新经济学家智库)最朴素的观察就是我们观察4月份以来禁止手工贴息对市场的冲击。手工贴息的广泛存在，禁止手工贴息对市场的表现，都比较清楚的表明，我们刚才所描述的机制以及利率完全的市场化的进程还没有走完。(新经济学家智库)
如果从一些草根层面上说，推断的手工贴息的幅度来观察的话，相较于利率完全完成市场化，这一收敛过程完全结束而言的话，应该说也许利率还有25个bp，也许还有30个bp，这么大的差，对一年期的利率来讲相对均衡水平，也许还有这么大的差距。而且这是建立在现在的话经济景气比较低，整个的均衡的利率考虑的景气因素比较低的基础上，相对2011年它已经大幅修正，但是它可能仍然还有一段路要走。(新经济学家智库)
总结这一部分的讨论，我们想说的是，2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了整个利率中枢的下行，商业化导向的改革和利率管制人为的扩大了利差，使得在过去10年的长期国债的利率下行比较少，贷款利率的下行比较多。但是好消息是在未来的话，长期国债利率的利率本身会补跌，尽管在短期之内的话，利率的下行有这个经济景气不佳，有房地产市场非常弱等因素的影响，不排除随着景气的回升，利率的话也会有明显的反弹，但是在长期之内利率下行的趋势是很难对抗的。(新经济学家智库)
在这一意义上来讲，前一段时间财政部发行超长期的国债受到了市场的追捧，在一定程度上市场的定价有很合理的成分。从现在到30年基本上就到了2054年了，到2035年以后，你去看整个的经济增长长期利率都已经会非常低的水平。所以你站在现在去看长期国债利率，它把它价格定的低一些，应该是有合理性的。(新经济学家智库)
第3部分
下来我们进入第三个方面的讨论，就是对企业出海的分析。
出海是今年以来资本市场非常关注的一个投资的主题。同时也因为日本企业在泡沫破灭的前后，日元大幅升值等等的背景下，日本企业大幅度的出海，为我们提供了一个有助于我们学习和借鉴的案例。(新经济学家智库)
我们观察日本企业的出海，它有很多的背景。比如说，从日本国内的角度来讲，日元汇率大幅度的升值对竞争力的影响；比如说日本房地产泡沫破灭，以及由此带来的长期需求比较弱，带来市场没有增长的影响；人口的老龄化和人口总体增速的下降的话，对日本经济长期的竞争力和需求等等的影响，都是日本企业的话出海非常重要的背景。(新经济学家智库)
而中国的改革开放，小平同志的南巡和中国加入WTO，冷战的结束，世界进入了一个和平稳定为主题的时期，然后经济加速的全球化，然后在信息技术、航空、海运等领域，一连串的技术性的变革也为企业出海提供了非常重要的外部的环境。在这样的条件下，日本企业在几十年的时间里边不断的去开拓海外市场，取得了在很多人看来骄人的成绩。(新经济学家智库)
我们分析中国现在企业出海的话，在很多层面上背景是类似的。比如说，很多人认为中国面临着房地产大幅调整泡沫破灭的一个长期需求不足的阴影，面临着人口的下降，90后不婚不育，然后总人口的下降，青壮年人口下降的一个长期的影响，面临着地缘政治环境的不确定性，要增强供应链的韧性等等的话所带来的，将产能的话去外迁和更均衡的配置的影响，也包括长期国内劳动力成本的上升，然后环保成本的上升，要素成本的上升，等等所造成的竞争力的影响。(新经济学家智库)
所以在内部，很多人认为存在房地产泡沫的影响，存在长期人口下降的影响，存在劳动力成本环保要素成本上升的影响，带来的竞争力的影响。外部存在着地缘政治的不确定性所带来的影响，包括很多国家重视经济增长，重视吸引外资，所带来的外部的环境，在这些层面上与日本当时的出海有一些相似性。(新经济学家智库)
所以我们分析一下日本出海的表现，对于我们理解以及预判未来中国企业的出海会有一定的参考价值。(新经济学家智库)
我们先来看一看日本企业出海在总量层面上的表现。这个图它的分母是日本国内的总的资本存量，日本国内的话它有工厂、有机器设备，有地铁、有机场，所有这些的话都整理成为一个数量的概念的话，就是它的日本在国内的资本存量。(新经济学家智库)分子上是什么呢？分子上一条红色的线是日本这么多年以来在境外，在日本之外的直接投资的存量。日本企业在境外它有直接投资，日本企业在中国有大量的合资企业，在北美有很多的合资企业，这些合资企业的话站在日本的角度来讲，它占有一定的股份，它有直接的海外投资的资本存量。(新经济学家智库)另外一个蓝色的线，就是一个更广泛口径的投资存量。这个投资存量不仅仅包括直接投资，还包括信贷，还包括股票，还包括外汇储备等等。(新经济学家智库)
通过金融市场，通过信贷市场，在国外的话，它也有越来越大的债权，这种债权也是他们海外资本的一部分，所以这是两个口径。直接投资是一个比较窄的口径，因为对于一个工厂来讲，它也有一定的负债来运行，所以这个工厂所对应的总的一个资本存量，跟日本人自己统计的海外的ODI的话，不见得是一一对应的。(新经济学家智库)
从这个指标来看，我们很容易看到的是就日本总的海外投资存量而言，到了最晚近的时期，它占到日本资本存量的40%，日本国内的话资本存量是100，那么日本在境外的话，所有直接和间接的投资存量相当于资本存量的40%，其中海外的直接投资相当于日本资本存量的8%，相当于海外投资总量的20%，这是一个数量级的概念。(新经济学家智库)
第二个我们再来看日本海外公司的销售收入，日本海外公司的销售收入不等于但是的话大致可比于GDP，它是GDP的统计有类似之处，但是并不精确相等。(新经济学家智库)
日本在境外投资的企业，它的销售收入相当于日本GDP的比重在晚近的时候的话达到了40%以上，不到50%的水平。所以很多人说日本在日本本土之外再造了半个日本，是在这个意义上来讲的。(新经济学家智库)
就是在日本本土以外，它所控制的企业的销售收入相当于日本本土GDP的40%到50%，它在海外的直接间接的资本存量，也相当于本土资本存量的40%，这两个指标有一些相近，但是直接投资相当于8%，所以在日本本土之外再造了半个日本，这是很多人更形象的说法。(新经济学家智库)
我们再来看他们在境外的投资收益，因为日本在境外它有这种投资，这些投资的话总是能产生收益的，把日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益去做一个比值，我们会发现，在疫情以来这一比值大幅上升，有一些令人迷惑，我们也不能很好地理解其中的原因。在疫情以来，日本海外投资的回报率大幅上升，我们不能很好地理解它的原因，也许是因为海外经济的景气在显著扩张，但是中国的景气好像也没怎么扩张，我们不能很好地理解这个事实。(新经济学家智库)
但是在疫情爆发之前来看的话，日本海外的直接投资占资本存量8%，它的收益的话大概占10%多一些，它在海外直接投资的回报率比境内从这个指标来讲还是要高一些。他直、间接投资的一个回报在疫情之前的话大概20%多，但是资本存量占日本资本存量40%，这是因为上边红色的线的回报，包括了他持有的海外的债券，包括了他持有的外汇储备，包括他持有的信贷等等，不是一个完全的直接投资的概念。(新经济学家智库)
所以它在海外直接投资的收益来讲，大概相当于国内投资收益的10%多一些，然后直、间接的投资收益大概可能能接近30%，那么这是一个总的指标。在这个背景下，我们可以直接把日本在境外的投资回报率跟境内的投资回报率去做一个比值，直接去做区间比较，5年或者10年做了一个区间去做一个比较。我们很容易看到，在大部分时候日本境外投资的回报率都比境内要更高，在大多数时候境外投资的回报率都比境内要更高。(新经济学家智库)
从表面上来看的话，日本企业如果去境外投资，它具有很好的管理技术，具有很好的工程技术，具有很好的商业网络，然后它又可以利用境外相对廉价的劳动力，相对友好的政策环境，免税的环境、减税的环境，以及离它自身的客户更近，以及它所在的市场的增速也更高，还可以回避很多的贸易摩擦。(新经济学家智库)
从表面上来看，这些因素都使得境外的投资容易取得更高的回报，而对日本国内来讲，因为经济增长的停滞，人口的下降等等，使得获取回报相对来讲更难。(新经济学家智库)
从表面上来看的话，境外的投资回报比境内更高，境外的增长比境内更高，从表面上来看的话似乎是显而易见的。但是这种观察的重要的问题在于，出海本身是选择性的给你一个出海的机会，不是所有的企业都出海，有的企业会出海，有的企业不会出海，选择出海的企业通常也是竞争力比较强的，也不排除是在国内混不下去了，在海外赌一下。(新经济学家智库)
但是我们认为从直觉上来看和经验上来看，大多数选择出海的企业本身在国内都是竞争力很强的，如果选择出海的企业本身就是在国内竞争力很强的，它在国内的回报率本身就很高，它出去以后回报率自然也很高，所以他出去以后的回报率就比国内总体的回报率要高，这样的话它就不能说明出海提高了回报率。(新经济学家智库)
就是海外的企业回报率更高，并不意味着出海提高了回报率，而是因为出海的企业都是回报率高的企业。出海的都是回报率高的，然后留在国内的通常都是回报率比较低的。这样你出海的比较多以后，海外总体的回报率就会比国内高。(新经济学家智库)
如果是这种解释，那么出海本身对于它的股价和估值的影响就是有限的，因为你出海不提高你的回报率，你跟国内基本上是差不多，那么它对提高你的股价和估值水平的影响就是有限的。(新经济学家智库)
但是同样存在一种可能性，就是出海的话实实在在提高了回报率。如果是这种解释，出海使得你的回报率变得更高，然后使得你的销售收入增长更高，在这个条件下出海本身就会使你的股价有更好的表现，你的估值更高。关键是我们要把这两种解释区分开来。(新经济学家智库)
在区分开来这些影响之前，我们再来看一些总量的表现，这个是我们在行业层面上做了计算，行业层面上做了计算的话，在横轴是不同的行业，它出海程度的多寡。有的行业它的海外投资的企业，在海外的销售占整个行业的比重很高，这就是出海的程度高。有的行业，它大部分的销售收入和投资等等都在境内，就是出海程度比较低。(新经济学家智库)
我们首先去度量不同的行业的出海的程度，然后在纵轴上就是这些行业的回报率。我们容易看到出海程度越高，回报率也越高，出口企业在海外的比例越大，那么它的回报率越大。(新经济学家智库)
如果去计算行业的净利润率也是一样的，在海外的暴露越多，净利润率越高，销售收入的增速也是一样的，在海外的暴露越多，销售收入的增速越高，但是这些只是表明出海与比较好的盈利表现之间有相关关系，并不表明是出海导致了更高的盈利，更高的净利率和更高的销售增长。(新经济学家智库)
因为因果关系有可能是反过来的，有可能是因为它本身竞争力更强，这些行业更倾向于出海，那么仍然有这些正的相关关系，但是因果关系就是反过来的，如果因果关系是反过来，它在投资上就是没有那么大的意义。为了区分这种影响，我们最引入了一个双向的固定效应的统计分析。(新经济学家智库)
简单来讲，我们对于大量的企业同时控制住它的行业的影响和时间的影响。你行业盈利高，行业盈利低，我们把这个影响用固定效应控制住，有的年份盈利高，有的年份盈利低，我们把影响控制住。然后我们来观察，在时间方向和在行业方向上两个维度它在同时变化，在这种条件下，两个维度同时变化的变量对于企业盈利能力的影响。(新经济学家智库)
我们认为的话从统计结果来看，它很好地支持了这样的结果。我们可以确定的说出海推高了企业的盈利能力，不是因为盈利能力高就出海。(新经济学家智库)
我们未必能排除影响，但是我们一定可以说的话，企业出海以后，因为我们刚才所描述的一些机制，它推高了企业的盈利能力，推高了销售的增长，推高了它的一个净利率。(新经济学家智库)
如果企业出海能够推高企业的盈利能力，进而的话它就能刺激比较好的股价表现，进而的话对资本市场来讲，从长期来看有意义的。那么这个的话是我们基于公司的财务数据，基于所谓的面板模型的话所做的分析。这个分析的技术细节，大家不需要去认真的去追究，但是我们想说是它基本的结论是出海的话有助于推高企业的盈利能力。如果这个是对的，那么它的表现将是大量出海的板块的股价从长期来看应该有更好的表现，这是一个很自然的推论。(新经济学家智库)
大量出海的企业在海外它有更高的盈利和回报，进而它的股价有更好的表现，相对于完全在国内的企业。所以接下来这是我们去观察日本长期股价的一个表现。如果我们设定1995年的时候，这个指数为100，然后红色的线的话就是大量出海的50只股票的股价的表现，蓝色的线的话就是完全集中在国内市场的50只股票的表现。(新经济学家智库)
从1995年一直到非常晚近的时候，我们看到红色的线从100的话应该涨到了差不多800的水平，而蓝色的线只是从100涨到了可能不到200的水平。(新经济学家智库)
即使我们聚焦在疫情之前的时候，到2020年疫情爆发之前的时候，红色的线的长期表现也显著的好于蓝色的线。很多人都觉得在疫情之前，日本的股市长期不增长，然后泡沫以后长期维持在很低的水平，这种观察日经指数肯定是对的。但是我们观察它板块的构成，在总体市场比较弱的条件下，它的出海板块从20年的时间，95年、05年、15年，从20多年的时间来看，它的表现也是不差的，至少不比我们上证指数差。(新经济学家智库)
从1995年到现在，它的出海的指数的表现，从100的话，到2020年的时候，可能有300、400的水平。当然这个疫情以后的话它涨得特别多，但是即使到疫情之前，它的涨幅也是从长期来看，对日本这样一个几乎不增长的经济体，整个市场几乎不增长而言，它的涨幅的话也是可观的，更重要的是它相对国内的表现明显的要更好。(新经济学家智库)
如果我们聚焦在2003年以来，总体上和大多数时候外需指数要更好一些，但是的话到疫情爆发之前两者之间的差没有那么大，即便是集中在这十几年的时间里边，我们也可以说外需指数的表现比内需指数要略强一些，但是疫情爆发以后，外需指数极其显著的强于内需指数，并且从盈利层面上来看也有类似的表现，这个我们不是能够特别好的去解释。(新经济学家智库)
所以合并这些股票市场上的表现的话，我们认为股票市场的表现尽管有一些细节，我们认为还需要进一步的研究，但是从比较长的历史数据上来看，倾向于支持这样的看法，就是在一个停滞的经济之中，有竞争力的企业大量的出海，能够进一步刺激和提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价股价上，使得它们的股价相对内需指数在长期之内有更好的表现，这样的结论也是很稳健的。(新经济学家智库)
在这个意义上来讲，我们说中国国内过去几个季度所出现的一个出海指数，自下而上的力量所推动的一个对出海板块的一些追踪，从对比国际经验的角度和稳健的经济逻辑的角度来讲都是合理的，并且从长期来看的话是有吸引力的。(新经济学家智库)
因为时间关系我就讲到这里，如果简要的总结一下，我今天的讨论主要是三个方面的内容。(新经济学家智库)
一个是对宏观经济形势的观察来看。(新经济学家智库)
房地产板块的调整以及与此所带动的贸易的严重失衡，是这几年经济最关键的特征。然后疤痕效应在其中可能产生了影响。在非常晚近的数据上，中国在新兴行业，这个生产能力新增的产能的投放，在边际上驱动和改善了一些经济数据。房地产市场本身已经经历了显著的调整，显然估值指标也进入了合理的区间，但是这不意味着它已经触到底部。但是最近一段时间的政策瞄准了房地产领域，最关键的问题就是房地产企业火烧连营的流动性危机。(新经济学家智库)
在这一背景下，市场对这些政策的话抱有非常大的热情和非常饱满的期待，但是不确定性主要在未来几个月之中的执行，我们要密切的关注，如果执行的效果比较理想，存在这样的可能性，就是它会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢的去反转，但是政策执行不及预期，我们对这种风险也要有必要的准备。(新经济学家智库)
我们第二部分讨论了长期利率。(新经济学家智库)
我们想说的是中国长期边际资本回报的下行，带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。但是从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显，但是未来这一影响的话将会大幅减弱。尽管利率自由化的过程看起来还没有结束，在一到两年期市场上看起来利率仍然有25个点到30个 bp。(新经济学家智库)
最后一部分，我们以日本出海的经验来说明。(新经济学家智库)
在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海，有助于推高企业的盈利和竞争力，这种表现反回头来在股价层面上也有合理的印证。(新经济学家智库)
时间关系我就讲这么多，谢谢大家。(新经济学家智库)■
高善文发声，谈地产会触底反弹吗？国债利率会加速下行吗？
投资作业本Pro
伴随着房地产重磅政策不断颁布，A股港股地产板块持续大幅反弹，政策是否能达到市场预期的效果，未来市场何去何从？
长期国债利率持续大幅下行，未来怎么看？
5月28日，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会上以“奋楫逐浪天地宽”为题作了主题演讲。
投资作业本课代表整理了要点分享给大家：
1、基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。
2、过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。
长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。
3、如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。
4、回到股票市场，（A股）房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。
如果我们观察港股市场，情况也是类似的。
这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。
房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。
在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么A股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。
5、我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。
6、最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果......
这种评估无疑需要几个月的时间，如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。
7、从2010年到2030年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。
从长期来看，到2030年或2035年时，长期国债利率有大幅下降的空间......
我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
过去几年，中国出现严重的贸易账户失衡
在这张图上，我们计算了宏观经济层面上一个非常重要的指标。该指标的计算中，分子是中国的贸易盈余，或者说贸易顺差，即出口减去进口。分母是中国的经济总产出，即国内生产总值（GDP）。
我们进行了连续四个季度的滚动计算，这样处理的数据看起来更平滑。同时，我们在计算中考虑了价格指数的变化，控制了价格因素的影响。换句话说，我们计算了不变价格的贸易盈余和不变价格的GDP，以此来观察中国贸易账户多年来的变化。
可能绝大多数人都没有注意到一个重要事实：从2022年、2023年、2024年以来，中国的贸易账户相对于GDP再次出现了巨额盈余。在剔除价格因素后，这一盈余水平之高，是有数据记录以来的最高水平。
我们知道，上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年左右。当时人民币汇率面临巨大的升值压力。总体上，汇率水平存在一定低估，汇率形成机制缺乏弹性。再加上其他一些内外因素，经常账户出现了巨额盈余。当时的盈余水平至少是改革开放以来的最高水平。
但是在过去几年里，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平。然而，如果我们对比2007年前后的宏观经济环境，我们容易看到人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力。
与2007年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上比2007年具有更好的弹性。2007年时，经济面临严重的通货膨胀和高增长水平。而在过去几年，物价增长未达预期，经济增速也保持在相对较低的水平。在这些宏观经济重要环境下，国内外经济环境、汇率的形成和水平层面都有显著差异。但即便如此，盈余仍比当时的水平更高。
我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，只是计算名义值，即名义贸易盈余和名义经济总产出，我们会发现当前贸易账户的失衡程度要缓和得多。它比2017年的水平低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。
剔除价格因素后的数据表现，以及近来剔除价格因素后数据的显著表现，表明这几年里，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。
换句话说，你卖出的商品价格大幅下跌，而你购买的商品价格大幅上升。由于大量出口销售的商品价格大幅下跌，而你试图采购和购买的东西的价格大幅上升，第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。但从分析实体经济的表现来看，剔除掉价格因素后的表现，显然是更为合理的。
为何出现失衡，最重要的解释是房地产大幅调整
我们要问的问题是，为什么在这几年里，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？
一个有吸引力的解释是，在疫情期间，由于全球范围内出现了大范围的风险控制，供应链受到了严重扰动。而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里，疫情管控非常成功，整个经济生活的运行非常正常。中国的制造业生产过程，中国的供应链相对维持在非常正常的水平。
那么随着全球经济活动恢复正常，贸易盈余应该出现大幅度的收缩。但实际上我们顶多看到在2023年，贸易盈余有很轻微的下降。进入2024年以后，贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现。对这几年的数据总体表现而言，其解释力是相对比较有限的。
第二个可能被很多人倾向提出的解释是，由于疫情期间及近几年，中国制造业的投资总体上保持在相对较高的水平。此外，中国在新能源汽车等新兴产业领域取得了技术突破，显著提升了竞争力，进而推动了贸易盈余的增长。然而，我们认为仅凭制造业能力和竞争力的显著提升来解释历史上前所未见的巨大贸易盈余，可能说服力不足。
重要的反证在于，整个时期中国的经济增速平均表现偏低，物价表现偏弱，汇率表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升导致了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该看到如此弱的表现。
此外，从增速角度来看，整个时期的经济增速与历史正常趋势相比可能也明显偏低。这引导我们考虑第三个解释。
实际上，这个解释在之前的私下讨论中被多次提出，但由于没有从这个角度处理数据，所以常常感到困惑。
第三个也是最重要的解释是，中国房地产市场的大幅调整。自2021年以来，中国房地产市场经历了大幅调整，房地产开发投资、新开工和销售连续大幅下降。这还包括了它所带动的上下游产业链需求的大幅下降。
在这些条件下，伴随着这些领域需求的快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，形成了贸易盈余的增长。
对比我们就会发现，在数量级上，他们相对是比较接近的。
尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，由于居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足。由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。
在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩。这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。
由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以，相应的供应能力被迫转向了国际市场。从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。
同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，由此带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱。工业品价格非常弱，你在出口的时候，在国际市场才能形成竞争力。
那么中国需求弱，价格弱，在国际市场上，从钢铁到很多其他的化工品制造品，在国际市场上更有竞争力。站在你的贸易伙伴角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。
房地产出现显著修复、疤痕效应减退，失衡将大幅修正
自去年下半年以来，我们观察到工业品价格的环比变化总体上都低于零。实际上，自2022年以来的大部分时间里，环比变化持续低于零，显示出价格水平总体上一直在轻微下降。
进一步观察，在当前背景下的商品价格，我们发现过去几个月商品价格显著上升，并创下了疫情以来的新高。无论是中国境内的基础商品价格，还是观察高盛的商品价格，都显示出了类似的趋势。
这意味着，在过去几个月中，我们一方面看到中国的贸易盈余继续上升，另一方面，尽管工业品价格总体上维持在零以下，表面上看似稳定，但基础商品的价格却出现了大幅上升。
换句话说，如果我们排除基础商品价格的影响，工业制造品的价格实际上在过去几个月加速下跌。
这是因为我们看到基础商品价格在走强。这些数据合在一起，表明我们不能仅用房地产市场的收缩来解释所有现象。
最近几个月的数据表明，房地产市场的收缩可以解释贸易盈余的增加和工业品价格的下降，但无法解释基础商品价格的显著上升和创新高。
在过去几个月的数据中，尽管房地产市场的调整和疤痕效应被认为是2021年以来宏观经济数据中最主要的趋势和特征，但我们注意到，在这个背景和基础上，出现了一些新的额外的变化。
我们认为这些新变化最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。这种新竞争能力的产生，不仅推动了中国贸易盈余的扩张，也促进了经济增速的改善，超出了市场此前的预期。同时，这也推动了上游基础商品价格的上升。
然而，这些新的供应能力的形成，进一步对制造品的价格施加了下行压力。
换句话说，尽管我们认为过去几年房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响，是宏观经济叙事中最重要的特征，但在过去几个月，中国在制造业领域的快速技术进步和新生产能力的形成，在边际上驱动了许多新数据的表现，进而带动了上游商品价格的上升和中下游价格的下降。
18年底至今，二手房价格和住宅租金大幅下跌，表明房地产基本面大幅恶化
这些地区的房屋租金价格指数以2018年底为基准点，设定为100。
首先，让我们观察房价指数的表现，同样以2018年底为100。在2021年的某个时间点，房价指数曾上升到105以上的水平，但随后开始大幅下跌。
目前，房价指数已经降至略高于80的水平，这意味着房价指数的调整幅度可能接近30%。
这样的调整幅度，在微观层面上可能与大家的感知相近。虽然不同楼盘和城市的调整幅度可能有所差异，但综合全国数据来看，在量级和感知上应该是相近的。特别重要的是，在过去几个月，房价总体上呈现出加速下跌的趋势。
接下来，我们来看租金指数。值得注意的是，自疫情爆发以来，租金指数开始波动下行。
从2020年疫情爆发开始，租金指数就持续下跌。到今年4月至5月期间，相比2018年底，租金指数的下跌幅度可能接近15%，或者在10%到15%之间。这与我们在微观层面上的感知相近。
这里提到的价格是住宅的租金价格指数；如果考虑到写字楼的租金价格指数，其调整幅度可能会更大。
这里讨论的房价也是住宅的房价指数。我们在微观的草根层面上的感知也普遍指向住宅租金在过去几年有显著的下跌。
将这两方面的数据结合起来，我认为它们包含了大量丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和预测未来走向具有极其重要的价值。
第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年内出现了显著下降。
回顾2018年之前的时期，比如从2010年到2018年，甚至如果剔除金融危机的影响，从本世纪初到2018年，几乎所有数据显示房屋租金指数总体上一直在上升。
这与经济的快速增长、持续的城市化进程以及人们收入水平的提升是一致的，城市住宅租金的绝对水平一直在上升。
然而，在过去几年，大约四到五年的时间里，租金的绝对水平一直在下降。
如果我们将房地产视为一种极为重要的资产，其定价的基础无疑是长期租金所能产生的现金流。而对长期租金现金流的预测，自然是以当前或近期的租金表现为依据。
住宅租金在连续四五年的时间里大幅下跌，这表明无论出于何种原因，从估值角度来看，房地产市场的基本面已经出现了显著恶化。
此前，租金持续上升，人们普遍预期租金至少会保持稳定。但现在，租金不仅大幅下降，而且这种下降已经持续了很长时间。即使疫情结束后租金有所反弹，也只是短暂的，很快又达到了新低。
从估值角度来看，这种资本品或资产的基本面已经大幅恶化，其长期的预期租金和预期现金流也出现了显著下降。基本面的这种恶化必然导致资产价格的大幅调整。我们认为这是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。
现在租金回报率代表的估值回到17-18年间水平，估值不算偏高
接下来，我们来观察租金回报率。既然基本面在恶化，我们应关注租金回报率。实际上，租金回报率的倒数等同于市盈率。它借鉴了市盈率的概念，即价格与租金的比率。
在2021年年中之前，我们观察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋价格却在上升。价格走势与基本面租金预示的方向相反。因此，房地产作为资本品的估值在那时大幅上升。
尽管盈利减少，但股价和估值却越来越高。估值的大幅上升表明市场当时认为租金下跌是暂时的。人们对未来的城市化、经济增长和租金上升仍然抱有强烈的信心。因此，尽管租金在下跌，估值和股价却在上升。
然而，进入2021年下半年，可能从2022年开始，人们对租金上升的预期开始改变。市场开始意识到租金持续上升的预期可能并不准确，加之疫情和一系列风险控制措施的影响，租金难以上涨。
在这种情况下，人们对基本面的认识开始与现实接轨。这种认识与现实接轨的结果就是估值的大幅修正，以及房价的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了2018年底的水平。
目前，随着房价指数的继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回落到2017年到2018年之间的水平。去年，它回到了2018年下半年的水平。现在，它可能已经回到了2017年或2017年到2018年之间的水平。
从长期来看，这些水平并不算明显偏高。与过去十多年相比，我们不能认为它处于一个明显非常高的位置。这是我们对这些数据的评论。
房地产市场调整紧随基本面，而非泡沫破裂驱动
进一步来看，我们来比较二手房价格和租金的变化。
我们知道房地产市场经历了估值的修正，原本存在一定的泡沫。当人们的认知与基本面相符合时，就会发生估值修正。估值修正导致房价大幅调整。
但在房价大幅调整的背景下，我们认为从总体估值来看，它已经回到了2017年到2018年之间的水平。在这个背景下，我们来看看不同城市之间房价表现的差异。
但总体房价仍在下降，因为在2021年，总体估值处于较高泡沫水平，与基本面变化相比，估值变化走的太远（过于超前）。
这与泡沫破灭国家的市场模式不同，在泡沫破灭的地区，房价的下降与之前的涨幅成正比，与租金变化之间没有直接联系。
相反，与租金变化紧密相关的调整表明市场是追随基本面的，进一步说明市场调整是由基本面驱动的，而不是由非理性泡沫及其破灭所驱动。
在这个背景下，我们进一步观察房地产市场迄今为止的调整表现。
图中的红线是基于一些调查数据推算的人均收入增速及其预期。
对于房价而言，未来的租金是最重要的基本面因素。但相关的基本面也一定包括人们对未来收入的预期。如果预期未来每年收入都有强劲增长，即使当前房价较高也无关紧要。但如果未来收入像日本那样长期停滞，房价收入比就会成为一个特别有说服力的指标。
毫无疑问一个重要事实是长期收入增速及其预期都在下行，并且在疫情期间，收入预期可能至少在一段时间内出现了加速下行。长期收入增速的下降无疑给房地产估值带来压力。然而，与此同时，长期房贷利率也大幅下降，自疫情爆发以来已超过200个基点。收入增速的下降可能达到300个点。
在一些简单的估值模型中，长期增长的估值就是增速减去利率，再加上对风险溢价的一些调整。在增速下降的背景下，利率也出现了大幅下降。尽管我们认为利率的进一步降低有助于支持市场，并且还有下降空间，但与收入增速预期的下降相比，利率的调整幅度已经相当大。
接下来，我们再来看房地产市场的另一个重要估值指标——房价收入比。这个指标很容易直观估算。
我们之前提到，当前房价的绝对水平可能回到了2017年左右的水平。如果回到2016年的水平，应该是在2016年到2017年间。但与2016到2017年相比，现在的绝对收入水平毫无疑问有了大幅上升。
然而，房价的绝对水平回到了2016到2017年，这意味着房价收入比有了显著改善。这些计算结果已展示在这张表上。
从这些计算结果来看，当前的房价收入比可能比2014年的指标还要更好。这可能是因为我们使用的数据中，早期的房价数据可能存在一些缺陷和低估。
即便结合草根层面的观察，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或更早是完全有可能的。
考虑到收入的增长，如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大多数城市而言，从长期来看，房价收入比至少不会显得过高。
因此，结合所有这些数据，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种恶化不仅表现为租金的大幅下调，也表现为长期收入预期的大幅下调。
在基本面大幅恶化的背景下，作为资产的房地产板块的估值也出现了剧烈的调整。这些调整既包括绝对价格水平的调整，也包括城市间相对价格水平的调整。
从相对价格水平的调整来看，它紧密追踪基本面，即基本面恶化程度越大，调整越多，这表明总体上，我们倾向于认为这是对基本面恶化所做出的必要且不可避免的反应。
房价仍在下行寻底，基本面恶化是调整的重要原因，但不是唯一
总体来看，经过过去几年的正常调整，许多重要的估值指标已经出现了显著的修正，市场估值已回到较为合理的水平。
例如，房价收入比可能已回落至2015年初的水平，租金回报率可能已回到2017年左右的水平，而绝对房价水平可能已回落至2016至2017年之间的水平。
在这些方面，长期贷款利率的下降在很大程度上抵消了长期收入恶化的影响，住宅的长期可负担性，即按揭贷款相对于收入而言，实际上也有了明显改善。
房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到非常合理的水平。然而，过去一段时间内，房地产价格仍在加速下行和寻底。
长期股票投资者都知道，合理的价格并不意味着市场底部；市场底部通常需要价格显著低于合理水平才能形成。目前许多指标可能已处于合理区间，有些甚至偏低，但合理并不等于市场底部，底部的形成非常复杂。
如果完全依赖市场自身力量来形成底部，通常需要价格低于合理水平。而我们在过去一段时间看到的是，尽管许多指标已出现大幅修正，房价仍在加速下跌。
我们回到第二个问题，基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。
中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础上，这种模式对负债和现金流的稳定性要求极高。然而，房地产企业的现金流和负债稳定性在过去几年受到巨大冲击。
在这种情况下，债权人集中要求房地产企业偿还债务，导致整个行业普遍面临流动性危机，形成了火烧连营的局面。这种局面导致房地产企业资产负债表被动且迅速收缩，对宏观经济层面产生了一系列影响，是造成房地产市场剧烈调整的关键背景。
一个重要的证据是比较一手市场和二手市场的情况。目前，中国二手房市场的交易量维持在2019年的水平，从历史角度来看，这处于相当高的水平。然而，一手房的成交量和新开工成交量已回落至十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著背离非常罕见。
我们认为，这主要是因为购房者担心新房能否按时交付，存在交付风险。此外，还有其他因素抑制了房地产市场的表现。
因此，房地产市场的调整与宏观经济层面的调整，包括租金下降和收入预期下降，在一定程度上都与房地产企业的流动性危机有关。
A股港股地产大幅反弹，和疫情放开时的反弹是同一量级，反映了这轮地产调控找到了问题关键——房企流动性压力
接下来，我们将查看一些相关的最新数据。
首先，我们来观察A股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。
我们比较这个股价指数是想提醒大家注意，过去一段时间以来，政府推出了一系列新的强有力的政策，用以干预和救助房地产市场。特别是在过去一个月内，政府出台了新一轮的干预和救助房地产企业的政策。
在这一政策背景下，房地产板块的股价指数出现了显著反弹。从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。
回想2022年底疫情突然放开时，人们对经济、市场和房地产的恢复抱有非常乐观的预期，市场和房地产板块都出现了大幅反弹。而最近一个月，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相比，也是同一量级的。
如果我们观察港股市场，情况也是类似的。
民营房地产企业板块的股价指数反弹甚至超过了疫情放开时的水平，国有房地产板块指数也出现了相近幅度的反弹。
这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。
在股票市场上，我们逐一计算指数后发现，在大多数指标上，它们都与疫情放开时相近。这表明市场对过去一个月出台的房地产政策抱有非常积极和乐观的预期，甚至可以与疫情放开时相比。
市场之所以有这样的预期，是因为新一轮房地产调控不仅放松了购房限制、调整了房地产利率，刺激和扩大了房地产需求，而且开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。政府通过购买土地、已建成的房产，转为保障房等措施，直接干预和救助房地产市场的流动性压力。
房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。
在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。这才能解释为什么A股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。
市场评估政策效果期间，出现技术性回落调整完全正常
我个人认为，市场对政策的解读以及对房地产市场形势的理解是有效的、客观的、正确的。与过去几年政策挤牙膏相比，本轮房地产干预政策找到了问题的关键点，政策方向是正确的。
然而，我们也清楚，无论政策多么好，如果只停留在纸面上，那是无济于事的。好的政策最终必须落地，转化为实际行动。
长期从事交易的人都容易理解一个事实，当政策出台及其后的一段时间内，市场交易是由预期驱动的。但政策一旦完全出台，基于预期的交易就会转变为对政策落地效果的评估。
最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果。在这个转变过程中，市场出现一些技术性的回落和调整是完全正常的。
在政策效果的评估过程中，政策是否能达到市场预期的效果，我们只有走着看。目前的政策找准了问题的关键，能起到四两拨千斤的作用，有潜力发挥重要作用。如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。
但政策执行过程中的不确定性很大，需要我们密切关注。
我们注意到，最近一周的市场交易已经反映出这种交易节奏的变化。目前，政策已经基本宣布完毕，市场交易开始转向对政策效果的评估。这种评估无疑需要几个月的时间。
如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。
我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察
未来10年，国债利率将加速下行
接下来我们转入关于长期利率的讨论。
在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率。我们的基本看法是，自2010年以来，中国的长期资本回报率已开始进入一个长期的下行过程，这一趋势至少将持续到2030年，甚至可能更久。
这种下行趋势将带动中国利率中枢持续下降。我们在2021年6月预测，到2030年，中国十年期国债的利率可能会降至2%左右。
这一预测基于的观点是，随着中国经济先后跨过刘易斯拐点的第一和第二拐点，资本边际回报率的下降将成为主导因素。
技术进步对抗边际回报下降的能力，只有在回报率较低时才能实现。在当前过渡期，长期资本回报的持续下降是不可避免的，直到经济增速降至3%或更低，技术进步才可能扭转这一趋势。
从2010年到2030年，我们将目睹长期经济增速、长期边际资本回报和长期利率中枢的持续下行，这一现象在日本、韩国等其他东亚经济体的转型过程中也有出现。
从长期来看，到2030年或2035年时，长期国债利率有大幅下降的空间。
我们认同并承认，短期周期的影响，如房地产市场的恶化、疤痕效应、产能过剩等，都会在短期内促进利率下行。
一旦这些短期因素消失，利率也可能出现周期性反弹。但这些波动背后的长期趋势是利率中枢持续下行，特别是未来十年，国债利率将加速下行。
我认为利率市场化进程已接近尾声，但尚未结束。一个明显的例证是，自四月以来禁止手工贴息的政策对市场产生了冲击。手工贴息的广泛存在及禁止后对市场的影响清楚表明，利率市场化的进程尚未完成。
从草根层面推断，利率可能还有25到30个基点的下降空间，特别是考虑到当前经济景气度较低，这一差距可能更大。与2011年相比，利率已大幅修正，但仍有下降空间。
总结来说，自2011年以来，中国长期资本边际回报的持续大幅下行推动了整个利率中枢的下降。商业化改革和利率管制曾人为扩大了利差，导致过去十年长期国债利率下降有限，而贷款利率下降较多。
但未来长期国债利率有望补跌。尽管短期内经济不景气和房地产市场疲软等因素可能导致利率下行，且随着景气度回升，利率可能出现反弹，但长期内利率下行的趋势是不可避免的。
从这个意义上说，财政部近期发行的超长期国债受到市场追捧，市场定价在一定程度上是合理的。展望2035年甚至2054年，经济增长和长期利率都将处于非常低的水平。因此，从当前视角看，将长期国债利率定价较低是有其合理性的。
我们想说的是，中国长期边际资本回报的下行带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。
但是从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显。但是未来，这一影响将会大幅减弱。
日本化还是韩国化？
束加沛
2024年4月15日
内容提要
日本90年代地产泡沫的教训众所周知，但韩国的经验则被忽视。1998年的韩国同样站在高收入国家的门槛上，位于城镇化的后半场，和当下中国发展阶段接近。1998年亚洲金融危机中，韩国经历了经济衰退、房价下跌、银行承压。但和日本不同，韩国随后经济持续增长并成为发达国家。
日韩都经历了房地产市场的剧烈调整，但未来路径完全不同，此前有无房地产需求透支是决定性因素。合并考虑地产投资水平、中国独有的土地供应制度、二手房成交增长和库存量，基本可以确认中国当下并不存在房地产需求透支，韩国的路径或许更有参考价值。
海外国家的经验显示基本面恶化也会导致房地产市场承压，当基本面修复，房地产价格和投资会快速修复，1998的韩国是一个典型，若政策应对得当，负面影响可能大幅降低。而需求透支的后果需要漫长的时间来消化，政策也无能为力，1991的日本是另一个典型。
风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 （3）金融风险
一、被忽视的韩国经验
当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究[2]，对90年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。
但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国——韩国在1998年金融危机和房地产大跌中的经验？
相比1991 的日本，可能更多程度上，1998年亚洲金融危机前的韩国和当下的中国具有更多的相似性。
首先看经济发展阶段，韩国在1994年人均GDP突破1万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约9000美元），而中国在2021年人均GDP达到1.27万美元，接近2021年高收入国家门槛。而日本1990年人均GDP达到2.5万美元，远超当时高收入国家门槛（7600美元），已经达到发达国家前列。
在城镇化方面，日本90年代城镇化已经基本结束[3]，而韩国1998年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在1998年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。
其次看出生人口，韩国出生人口在1960-1970年维持在年均100万左右，随后逐渐回落，在90年代回落到60-70万量级，2000年后再次回落至40万量级并持续近二十年。1980-1990年间中国出生人口在年均2400万，随后逐渐回落，在2000年稳定至1600万量级，在2018年再次回落，可能下降至900万量级。在快速发展40年后，中国和韩国的出生人口均较起点下跌接近60%。
但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。 90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。
而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在1991年前后[4]，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占GDP的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占GDP比重开始平稳回落。
站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在1998年后的房地产市场存在显著超调。如下图4所示，随着高速城镇化阶段的过去，房地产投资占GDP比重将不断滑落，这是一个长期趋势。而1998-2002期间的深坑是对趋势的背离，这导致了2002年后房地产投资占比的反弹。回头看韩国2002年后房价持续快速上涨，房地产市场超调导致的供给不足可能是一个重要原因。
而站在1999年初，韩国能看到的是房价快速下跌、房地产投资快速下降、汇率大幅贬值，企业存在极其严重的债务问题，银行不良居高不下，经济衰退，金融系统承压，对外债务违约，“硬着陆”、“丑陋去杠杆”似乎非常精准的描述了韩国。韩国同样面临城镇化接近尾声、出生人口大幅减少这些长期趋势的压力，“韩国见顶”、“失去三十年”的叙事似乎也能适用。
而最后的事实是韩国并没有失去三十年，在2010年后人均GDP突破2.5万美元，成功步入了中等发达国家行列，并且经济在随后持续增长。而韩国的房价也在此后迅速上涨，房地产投资也同步反弹。考虑到中国未来城镇化空间可能比韩国更大，房地产市场的需求或将更好。
为什么日本和韩国危机后的二十年走出了完全不同的轨道？房地产泡沫破灭所伴随的债务压力、房价下跌似乎不能解释日本和韩国的差异。那什么是问题的关键？
二、决定性判据——需求透支与否
一般而言，房地产价格大幅上涨往往伴随着房地产投资占GDP比重的快速上升以及债务的增加，价格回归基本面的过程也使得投资和杠杆回归正常水平。前者会带来需求透支，使得此后几年需求显著弱于均衡水平，而后者可能导致金融机构出现大量坏账，引发金融风险，这样的过程被称为房地产泡沫破灭。
2015年以来，中国在房价快速上涨的同时，房地产投资占比总体稳定，这与几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别。在此前的《道是无晴却有晴》的年度策略会报告中，我们指出中国房地产投资占GDP比重已经低于长期8%左右的合理中枢水平。部分投资者对我们长期房地产中枢的估计抱有疑虑，认为美国和日本长期4%的住宅投资占比才是可比对象。但这无疑缺乏对不同房屋类型成本差异的考虑。[5]由于中国住宅以多层和高层建筑为主，如果这种居住模式在未来延续，城镇化结束后中国住宅投资的中枢应该高于多数发达国家，而不是向以发达国家中处于最低水平的美日看齐。考虑到这一点，我们此前的投资水平更不能说是偏高的。
观察发生典型房地产泡沫国家的共同特征或许可以给我们带来一些启发。
《长尾》这篇报告显示房地产泡沫会带来长时间的损失[6]，而我们认为需求有无透支是最重要的房地产泡沫的判据。我们同样使用Qust[7]和Laeven[8]的划分标准，将国家分为三类：发生房地产危机的国家、发生银行危机的国家、发生双重危机的国家。[9]
仅有房地产危机而没有发生银行危机多数发生在70-80年代，可能的背景是当时全球通胀较高，各国利率处于较高水平，导致杠杆的使用较为困难，房地产的危机并未导致银行的危机。但这一部分时间较早，数据的可得性较差，也并非本文的重点。
我们重点观察双危机国家和仅有银行危机国家的对比。如图7所示，如果将危机发生的年份定义为0，比较危机前后的经济增速，两类国家经济产出都遭受剧烈的损失，经济活动的修复时间也持续较长。[10]
但是两组国家的基本面存在较大的差异，尤其在房地产方面。我们使用房地产投资占GDP比重进行衡量，如下图8所示，发生双重危机的国家在泡沫破灭前房地产投资严重过剩，随后消化这个透支需要的时间和空间更加剧烈。而只发生银行危机的国家，他们的地产投资过剩的程度要小得多，因此房地产投资本身调整的烈度要小得多。
而观察失业率，两组国家都受到长时间的高失业，双危机的国家损失更大。但是存在房地产泡沫的国家在危机之前失业率有一个明显的下降，显示房地产旺盛的投资可能显著抬升了内需，将经济推升至过热的状态。
而观察核心CPI和政策利率的变化，同样证实了这一点。房地产泡沫所伴随的超额投资会将经济推升至过热状态，这使得核心CPI显著上升，政策利率也有响应，加息会导致泡沫的破灭。而这样的模式在没有房地产泡沫的国家并不显著。核心通胀以及政策利率的上升并不显著。而危机发生后，大幅降息是共同的应对策略。
通过对比可以发现，存在房地产泡沫的国家有着一系列显著的特征，关键在于房地产需求的透支和超额供应，以及随之而来的经济过热。但那些发生银行危机的国家在地产透支并不显著的情况下，同样承受较大的经济损失。而这些国家由于银行承压导致融资可得性下降、经济减速带来的居民收入和信心走低，均会导致房价承压和需求不足。
上述研究存在这样的问题：不同时间段全球的经济和通胀环境存在差异，货币和财政政策应对的实践操作和当时的理论也显著不同，不同的国家的能力和基本面也千差万别，这些仅仅是一个统计，不具有因果性。
欧盟国家在2009年金融危机前后的表现某种程度上是一个更好的自然实验。欧元区的国家共享同样的货币，汇率和通胀不需要控制，财政政策的差别也有限，国家治理能力也没有巨大的差异，样本基本上都是体量较大的发达国家，发展水平也较为接近。
这些国家当时都面临金融条件的急剧恶化，但是不同国家的房地产市场处于不同的状态。诸如西班牙无疑是处于泡沫的巅峰期，而德国房地产投资在几十年范围内都是底部。其余欧洲国家位于德国和西班牙这两个极端情况之间。将其合并起来可以一定程度上对房地产需求下降、房价下跌的原因以及可持续性有较好的理解。
如果认为这些国家面对的金融海啸的压力是程度接近的，将这些国家合并起来，可以衡量这些国家经济和房地产市场受到金融冲击的影响。
如下图15所示，纵轴是这些国家在2007年后最大的OECD名义房价跌幅，横轴是这些国家在2003-2007年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比，0代表着两个阶段房地产投资水平是相等的。这个百分比是泡沫期房地产超额投资幅度的代理变量（也可以理解为房地产投资的回落程度）。即使剔除西班牙之后，回归方程报告的斜率和截距变化不大。
回归方程系数显著的意义是：超额投资代表需求的透支幅度更大，那么需要价格有更大幅度的修正。
另外一方面，回归方程的截距也是统计显著的，这意味着即使房地产投资在此前没有过剩，房地产市场运行非常正常，需求没有被透支，但房价仍然面临显著的下跌压力。[11]
站在2010年底，欧洲的国家基本上都面临较大的房地产市场压力，价格出现显著调整，需求都处于低位。站在左侧，或许难以确认这种压力是房地产市场本身还是来自于经济其他领域的影响，甚至可以认为包括德国在内的欧盟国家房地产此前都出现了需求透支。
但在右侧，当欧洲国家普遍从金融危机中走出后，观察这些国家在2016年底和2010底年房价的变化，此前没有房地产超额投资的国家房价基本上显著反弹，此前存在超额投资的国家房价持平或者下跌居多。截距统计显著意味着房地产市场如果较为正常，其房价在事后反弹是统计显著的。
同样，如果我们观察这些国家的房地产投资情况，如下图17所示，横轴定义与图15一样，是2003-2007年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比。纵轴的定义是是2013-2017年地产投资占GDP比重的均值除以2000-2022年地产投资占GDP比重的均值得到的百分比。0代表这些国家投资是正常水平。非常明显的结论是此前有超额投资、需求有透支的国家在随后很长时间内，房地产投资仍然处于非常低迷的状态，而没有需求透支的国家房地产投资快速回到了正常水平。
而观察经济增长，此前存在更多超额地产投资的国家在危机后五年（2008-2012）经济也显著更差。同时，回归方程的截距为-0.9，也是统计显著的，这意味着即使房地产市场此前处于非常正常的状态，在金融危机爆发后的五年内，经济产出显著下降。
而放眼更长的时间，在走出欧债危机后的2013-2017期间，大部分国家的经济活动边际改善，但仍然总体处于偏冷的状态。回归方程报告的截距也是显著为负的，显示房地产市场即使正常，但是经济同样受到较大的打击。而同期那些房地产市场没有透支的国家房价已经显著反弹，房地产投资已经恢复到正常水平。
站在事前和事中，在金融危机的背景下，欧洲大部分国家房地产市场都面临需求不足、价格承压、投资下滑。但是在事后来看，此前有无需求透支，是这些国家随后房地产市场和经济路径的决定性因素。
欧洲国家同时也遇到各种负面的影响，包括主权债务危机和金融系统的危机。参照Baron[13]所提供的数据，欧洲主要国家在金融危机期间银行指数的最大跌幅普遍接近70%，这意味着金融系统受到了巨大的冲击，银行系统的安全性普遍受到怀疑。
合并房地产泡沫、银行危机和欧洲国家在金融危机期间的表现，可以确认的即使需求没有被透支，基本面的变化例如金融风险同样会对房地产市场产生显著的压力。作用机制可能是当期居民失业、财富损失、长期预期恶化等等。
如果来自基本面的“逆风”消失，在房地产市场需求没有透支的前提下，房地产投资很快会修复，房价会出现显著的反弹。而那些需求透支的国家处于“逆流”的状态，房地产市场长期处于需求不足、价格承压、投资滑落的状态。
需求透支这样的“逆流”是无法通过政策干预去解决的，而其他领域的“逆风”是可以被干预，从而减小社会和国家层面的损失。
现代社会的经济运行是通过一系列的制度安排，使得陌生的个体之间进行分工和合作。这些合作能够实现是依赖于参与者对制度的信任和制度的运行结果的相互作用，金融系统凝结了极多的信任。当某些制度及其所凝结的信任被破坏，社会相应的分工与合作无法完成，必然带来巨大的长期的经济损失。美国大萧条期间的银行危机是一个更加典型的案例。
可以做这样一个思想实验：在银行安全承压的背景下，如果当时欧洲国家的政府为了保护储户利益，缓解储户的担忧，要求银行大幅提高存款准备金率，最终结果又会如何？
再回到第一部分对韩国的讨论，韩国当时的问题在于资本账户出现了问题，此前国内企业杠杆率快速增长，而且存在大量外债，金融系统承受巨大压力。韩国政府当时也缺乏应对危机进行逆周期调节的能力，未能对企业进行及时的救助，挽回相关方对制度的信任，使得最终产生了较大的损失，耽误了6-7年的发展时间。
我们知道的事实是韩国政府在当时向IMF寻求了570亿美元贷款，基本可以确认的是韩国政府并没有能力采取逆周期政策并且大规模救助机构，挽救参与者的信任和此前正常运行的制度。如果韩国政府当时有能力去践行行动的勇气，会有一个更好的结果吗？
通过对比海外国家的经验，核心启示是地产需求是否被透支决定了未来的路径。韩国和日本的差异也在于此，那么中国未来是韩国化还是日本化？无疑需要考虑中国特色。
三、独特土地制度下的涨价不涨量
我们认为中国当下房地产需求没有被透支，我们此前的报告和本文的附录使用房地产投资占比不高作为宏观上中国投资并不过剩的核心判据。这一部分主要讨论背后的微观机制。
在微观上，常识是价格上涨会促进供应的增加，这是市场运行的最基本机制，价格是信号和指挥棒。而房地产受到土地和规划等政策的约束，供应对价格的弹性可能是偏低的，也可能存在部分区域受政策限制缺乏响应，但是至少在总体上应该是显著相关的。
从历史数据上看，美国住宅营建许可数量和新开工规模基本同步，营建许可的数量基本上可以视为新增供应的代理指标。
由于数据的可得性，我们使用美国分州的营建许可作为房地产供应的代理指标。
市场机制运行的一个自然结果是价格的上涨能导致供应的增加。如图21所示，尽管美国在2002-2006年期间整体房价和新开工出现较大幅度的上行，但分州的情况存在显著差异，由于不同州之间的土地和区划规则存在差异，使得供应对价格的响应存在差异。但是合并起来，统计显著的结果是价格的上涨显著驱动了供应的增加，符合理论上市场的运行机制。
同样的机制也造成了当房价出现快速上涨，基本上可以确认同时发生了过剩的供应和需求的透支。这也使得后续必须经历痛苦的修正和出清，需要较长的时间来消化前期的透支。在这个过程中政策总体上是无能为力的，刺激需求只会使得问题更加严重。保护供给侧的企业也没有太大的意义，因为需求不足将持续很长时间，房地产的供应是长期过剩的，大量企业终将被出清来实现产能下降。
而观察中国的情况，则大相庭径。如下图22所示，如果认为2017-2021年之间积累了较多房价的涨幅，进而蕴含泡沫的风险，但是可以清晰的确认，在大中城市为主的样本中，房价上涨幅度和新开工之间没有关系，房价上涨无法推升供应的增加，这代表供应曲线是近似垂直的。
此外，尽管回归方程报告的截距是15.97，但由于数据分布较为分散，这个截距在统计上p值仅为0.17，不能说显著增长。另外需要补充的是由于样本主要是大中城市，样本城市整体新开工面积的增长较全国偏低一些。
但是近期大城市房价走势并不显著好于小城市，对大城市的解释或许具有可推广性。
图22的结论是，中国房地产供应曲线是垂直的，即价格上涨无法推动供应的增加。这是因为中国的住宅土地市场全球范围内都是非常独特的，地方政府作为土地唯一的出让方，其供应土地并不遵循市场化原则，更多是受到财政纪律的约束。
每年财政部编制预算包括政府性基金收入，地方政府的政府性基金收入的绝大部分来自于土地出让金，这使得地方政府土地供应需要满足年初预算的金额以及当年的建设用地指标限制，从而使得房价和地价的上涨难以推动土地供应的增加。
而我们此前的研究报告也指出，“2015年后中国房地产企业重要的转型就是从囤地模式转为高周转模式”。这使得新开工基本上依赖当期的土地供应，开发商的土地库存对新开工的影响力可能趋于减弱。
如下图23所示，房价上涨在宏观上也无法推升宅地供应的增加，这是中国独有的土地制度所产生的结果。这也是尽管中国经历了房价的上涨，但是房地产需求没有被透支的根本原因。
住宅的供应数据显示中国此前没有经历超额供应，需求也没有被过度透支。这对当下二手房市场有一定解释力度。
尽管使用房地产泡沫破灭能解释很多的现象，但是决定性的判据——过剩供应和需求透支可能在总量上并不存在。这使得我们能够见证其余房地产泡沫国家并不存在的“以价换量”。
四、罕见的“以价换量”？
普遍而言，发生房地产泡沫的国家都经历了价格上涨——供应增加——需求被透支的过程，这使得这些国家在泡沫破灭的时刻，二手房市场和新房市场都面临量价齐跌的过程。
如下图24所示，比较泡沫破灭两年后与泡沫破灭前的销量，基本上所有国家新房和二手房销量均大幅回落。和这些国家相比，中国新房销量的回落幅度大体相当，但是中国二手房成交量反而小幅增加，新房和二手房销量出现如此剧烈的裂口是难以在需求层面寻找解释的。
更合理的解释来自供应层面，比较新房销售中现房和期房的销售增速，如图25所示，在2021年6月前，期房销售增速显著更高，而此后现房的销售增速显著好于期房，这种高增长背后肯定有交付风险的挤入，但这也说明当下销售的下滑不完全来自于总需求的不足。
根据2023年统计公报中二手房网签量为7.09亿平米，使用不同口径城市二手房成交同比去推算此前全国历年二手房的网签量，将其和住宅新房销售合并，可以估计出此前几年一二手住宅合计的销售面积。我们的估计和住建部宣布的2023年1-11月一二手房合起来实现同比正增长是基本一致的[14]。如果认为总需求在2022和2023大体稳定，那么新房和二手房、期房和现房的在2023年进一步的分化就不能用总需求不足去解释。
当下市场参与者对二手房销量较强的解释多为“以价换量”，但这仅仅是一个对现实的描述。在发生泡沫破灭的国家，相比当下中国的房价下跌幅度可能更大，但这些国家的二手房成交量要低得多，为什么其他国家都没有实现“以价换量”？
最为重要的原因是中国不存在伴随涨价发生的超额供应和需求透支。如下图27所示，美国分州房价在泡沫前的涨幅和泡沫破灭后的跌幅存在极强的相关性，其中可能的一个机制是涨幅更大的地区供应上升的更多，需求透支更严重，因此随后跌幅更大。此外，泡沫意味着价格一度脱离基本面，向基本面回归的过程意味着价格回到原点，此前涨幅更多的区域下跌压力更大。
而类似典型泡沫破灭的场景在中国并不存在，如下图28所示，即使我们使用涨跌幅更大的贝壳25城数据，基本是二线城市。样本城市房价下跌的幅度和此前上涨的幅度无关，这和价格上涨在中国难以推动供应增加的讨论一致，这意味着过去一段时间的房价下跌是泡沫破灭的解释或难成立。
那么如何理解本轮大城市面临的房价下行压力？在此前的房地产周期当中，大城市表现相对较好，而且需求侧政策放松后，大城市房地产市场往往能迅速回暖，价格反弹。但22年以来尽管政策放松不断，但房价始终处于下行通道，这也是当下认为中国陷入地产泡沫破灭的核心证据。
我们也在《道是无晴却有晴》的报告中讨论过，疫情导致过去几年大城市人口流入大幅减速，这是需求不振的重要原因之一。对比租房数据，这个解释可以被进一步确认。尽管在边际上，新进入租房市场的消费者和新进入购房市场的消费者不是同一拨群体，但是在整体上，这两个群体都与人口流入密切相关。
如果认为租房市场的供应短期难以大幅变化，那么租金价格主要体现了需求的变化。如下图29所示，在2020年，由于疫情的影响，人口流入大幅减速，导致大城市租金价格显著回落。而同期由于利率较低，流动性宽松，房价获得支撑。2020年下半年到2021年上半年，疫情受控，经济复苏，所有人对未来充满良好的预期，房价和租金价格同步上涨。
2021年下半年受到恒大违约和各地房地产需求政策收紧的影响，二手房价格回调，租房价格季节性回落。但截至2021年底，房价仍然显著跑赢租金，背后是对未来的乐观预期，认为经济进一步修复，人流会再次回流，大城市租金价格有进一步上涨的空间。
但2022年疫情爆发超出了所有人的预期，预期的人口流入消失，租金价格进一步下跌，房价也下了一个台阶。但是站在2023年年初，随着疫情政策的调整，生活恢复疫情前的模式成为很多人的预期。这也使得一季度房价和租金价格同步回暖，但随后的情况显示人流的返回不及预期，大城市房价进一步向租金靠拢。大城市的房价租金比基本上回到疫情前的水平。这个意义也是十分明确的，这并非泡沫破灭所伴随的估值下沉，更多是对基本面情况的下修。
而统计数据显示，租金价格和房价是存在非常紧密的相关性，我们认为背后的逻辑在于两者都是新进入城市人口数量的代理指标。2023年相关数据统计结果和2022年基本一致，租金价格下降更大的城市房价跌幅更大。这在某种程度上解释了图30的现象，房价的下降反应了更多是城市人口基本面的变化，而并非是一个泡沫破灭后向基本面的回归过程。
在这个意义上，对比美国泡沫前后房价和租金指数，如下图31所示，进一步确认我们当下并未经历泡沫破灭所伴随的资产估值下沉。如果仿照中国的情况，将美国房价和租金指数变化的起点设在房价触顶前两年至三年。
两组数据存在显著的差异，中国受到城镇化进程和疫情的影响，这些因素在美国当时并不具备。但是从价格上可以非常明确的是，同样在房价触顶2年多之后，美国房价跌幅远远超过租金跌幅，房价租金比显著下降。
这在很大程度上也说明泡沫破灭是伴随估值的大幅下降，这一点在中国当下并没有发生。这和二手房市场成交量活跃，此前需求没有被透支是紧密相关的。中国房价的下行反应了大城市人口流入的减少这一基本面的变化。在这个基本面下，此前极为有效的需求侧放松措施显得效果不大。
大量市场参与者认为中国存在房地产泡沫的核心判据是房价收入比和房价租金比在全球来看处于偏高的位置，这需要合并多种因素考虑。一些可能的因素包括：中国租售并不同权，尤其是配属的学区、户籍等权益租房者并不享有；中国没有房产税，需要将持有成本折算到房价中；中国独特的土地供应制度等。
本文无意于讨论房价收入比绝对的高低，但试图比较相对值去理解当下的房地产市场。在以上这些因素外，还有一个重要的因素是收入预期和房贷利率。一个极端的场景是：房贷利率在5%的水平，而收入增长的预期高达30%，那么可能30以上的房价收入比也不见得是高的。工作几年后，随着收入的大幅增长，之前的房价就显得相对合理。
考虑到大多数发达国家处于低增长低通胀的环境，收入增速和房贷利率的差值可以忽略，而中国在此前并不可以忽略这一点。如果我们使用万得50大中城的房价收入比，在2020年数据不再更新后使用贝壳25城房价和城镇居民可支配收入数据延续，可以确认的是过去几年随着收入不断增长和房价小幅下降，名义的房价收入比大幅改善。
但是另一方面是收入增速的预期可能不断下降，如下图34所示，在2023年之前，使用过去4年城镇人均收入增速均值作为未来收入增速预期的代理变量。为了保守地估计购房难度的下降幅度，我们选择相对偏低的收入增长预期。假设在2024年，居民持有长期4%的名义收入增长预期。这背后是3%左右的实际收入增长和1%左右的通胀，无疑是一个偏悲观的估计。
相比于疫情前的2019年，收入增长预期从8%下降到4%，但是同时房贷利率也下降2%，抵消了一半的负面影响。即使是这样一个偏悲观的假设下，如果认为购房资金的平均久期是8年，使用收入增速预期减去房贷利率，将其作为贴现率，结合静态的房价收入比去估计实际的购房难度。这个估计值计入了对未来收入的悲观预期和房贷利率的变化，较好地衡量了购房难度。但即使在偏悲观的假设下，当下的购房难度也较几年前大幅下降。
此前没有透支需求，当下的价格相对有吸引力。这两点是二手房市场可以实现“以价换量”的根本原因。而这样的条件在其他发生房地产泡沫的国家并不存在，也是其他房地产泡沫国家都是量价齐跌模式的原因。
二手房市场独有的以价换量，更加支持中国此前没有过度的房地产需求透支，“韩国化”或许是未来更可能的路径。
五、库存压力知多少
很多市场参与者对房地产的担心在于巨大的在建面积，统计局公布的施工房屋面积接近90亿平米，相对于当下的销售，这样大量的库存去化无疑需要非常多的时间。
施工房屋面积其中包含了住宅和非住宅，住宅的施工面积要小得多，在50-60亿平量级。而庞大的在建面积由可以分为两个部分：完成预售的和待售的。而我们观察销售数据和新开工数据的增速，如下图35所示，在大部分时间，新开工面积的增速持平或者低于销售面积的增速。这意味着施工面积中可能大部分属于完成预售的商品房。
在这个意义上，有待销售的库存可能远低于在建面积的数据。
此外，和施工面积大幅增长相对应的是竣工面积增速始终偏低，如果观察竣工和销售增速的裂口，可以发现这个裂口基本一直持续。如果竣工数据和销售数据同样可靠，这意味着过去的二十年积累了大量的已销售未完工的建筑。但是对交付风险的大规模报道和相应“保交楼”政策是在2021年恒大违约之后开始的，此外无法按期交付的现象大概率不是普遍性的。
那么实际的施工面积是多少？有多少尚未销售的在建楼盘？这个需要我们理清新开工、竣工、施工、现房销售、期房销售和待售面积之间的关系。
首先从竣工面积开始。尽管统计局指出，新开工、竣工和施工面积三个指标计算时期的口径不同，不存在数量及核算关系。[15]但从指标的定义上来看，在不考虑停工和复工的情况下，第二年施工面积=第一年施工面积+第二年新开工面积-第一年竣工面积（等式1）。
基于等式1，我们可以推算出无停工和复工下每年的竣工面积（记为方法1）。考虑到停工的比例在2021年上半年前并不严重，这个影响先予以忽略。
如下图37所示，在2007年前，推算的竣工面积和公布值的基本一致，在2007-2013年间，每年误差范围在20%以内，方向一致，而此后的误差则较大。
这样的裂口在微观草根层面的解释是，房企确认竣工时，一方面需要向施工方支付工程结算价款，另外也需要缴纳企业所得税、土地增值税、城镇土地使用税、房产税、印花税等税种。房企为了延后现金流出的节点，会出现房屋已经交付但竣工尚未确认的情况。[16]而房地产企业在完成交付后，项目公司主要处理后续税费等问题，可能对竣工统计表的填报缺乏积极性，导致竣工数据被低估。
那么实际的竣工面积是多少？统计局也指出销售面积包含大量期房，因此竣工面积往往小于销售面积。我们按照统计局在统计知识问答中的案例[17]，得到以下等式：当年竣工面积=当年现房销售面积+待售面积变化量+已预售今年交付的面积+竣工中的不可销售面积+房企自持面积。（记为等式2）
此前预售今年交付的面积需要估计，大部分期房是完成销售的3年后交付，但是也可能一些开盘较长时间后才售出，交付时间稍短。为了计算方便，将其统一设置为3年前的期房销售面积，再考虑不同比例的未交付情况。而中国的房地产企业总体上还是以开发业务为主，持有住宅项目的相较销售规模而言较少，予以忽略。其余数据均可以在Wind以及房地产统计年鉴中获得。我们可以推算出住宅的竣工面积（记为方法2）。
在2022年之前，我们用两种方法推算的竣工面积差别不大，中间的波动可能来自于已预售今年交付的面积这一项在不同年份的差异。这可能更接近真实竣工的情况。而2022年以来，竣工延期和保交楼工程的落地对两种计算方法的裂口是一个比较好的解释。
在2022年前，使用新开工和施工面积的变化推算的竣工面积可靠性或许显著高于直接报告的竣工面积。可能是下一年不再有房地产企业填报施工表的时候统计局会对施工数据进行调整，使得施工数据可信度更高。
我们将方法2得到的竣工数据带回等式1，推算出无停工并且准时交付条件下的施工面积，和统计局直接报告的施工面积对比。如下图39所示，在2022年及之前，两者相对吻合的较好。而2022年后，停工和未能准时交付的情况较多，前者压低了实际值，后者压低了估算值，使得估计值和实际值差别也有限。
统计局公布的施工面积可靠性不错，那么是不是我们面临超过50亿平米住宅的供应，这无疑需要非常长时间的来完成痛苦的消化和出清。
但是实际的情况并没有那么悲观。
直到现在为止，期房销售仍然占据住宅销售的主要部分，那么尚未销售的施工面积才构成未来的潜在供应。施工面积的定义中包含了当年的竣工面积，因此需要扣减掉当年需要交付的面积和未来几年需要交付的面积。已开工未销售的住宅面积=住宅施工面积-此前4年期房住宅销售面积。
如下图40所示，推算的施工面积假设是不存在停工现象，由于交付的推迟，使得施工面积相对更大。但两个口径的数据均显示尚未售出的住宅体量在10亿平米的量级，而且从时间序列上看，这个面积在过去十年以来逐渐下降，如果交付问题得到解决，现在的库存水平可能是多年以来的历史低点。
观察未售出住宅占住宅施工面积的比重，可以同样确认这一点。
宏观的数据在微观层面上同样可以得到印证，观察A股上市房企财报中的存货和合同负债比例，如下图42所示。存货包含了在建工程和尚未开工的土地的价值，后者就是已经预售的房屋的价值。[18]观察这个比例，同样可以发现企业部门尚未售出的存货占比存货总体比重在2014年以来持续下降，即使考虑存货减值的影响，结论没有太大变化。2022年以来的上升可能反应了新开工面积减少和销售毛利率下降的共同影响。
合并而言，基于大量施工面积对库存压力的担忧或许是多余的，中国此前的土地供应模式决定了在宏观层面或许难以出现系统性的房地产过剩供应。当下真正意义上开发商的在手库存其实处于过去十年的低点，而且随着新开工面积持续低于销售面积，在手的库存还在继续下降，我们当下的供应压力或许远小于施工面积所显示的那样。
除了房地产企业所拥有的库存之外，居民住房是否过剩也在房价调整的背景下成为很多人的担忧。
一种观点认为，根据七普数据，2020年中国人均居住面积达到41.76平米，已经高于很多发达国家，据此认为当下存在较为严重的需求透支。
但我们认为这样的比较没有考虑中国建筑面积的计算方式是包含了公摊面积的，而海外国家的人均居住面积则不含有这一部分，两者口径存在差异，不直接可比。如果假设中国得房率为80%[19]，调整口径后的中国人均居住面积就不高于大部分海外国家。
另外一个比较思路是观察城市、镇和农村人均居住面积的相对关系。在五普和六普时期，城市人均居住面积略低于镇和农村。考虑到过去十年城乡收入差距缩小幅度有限，人均居住面积的差异可能主要体现了土地供应的影响。
在小镇和农村，可以认为房地产几乎没有金融属性，完全是一种超级耐用消费品，不会因为投机导致需求透支。在土地供应约束相对较小的情况下，小镇和农村的人均居住面积比城市要大得多。大城市人均居住面积更低和房价更高可能都反应了供应不足的压力，而非投机导致的。而土地供应限制的压力在五普和六普期间影响相对有限，当时限制农村和小镇提升居住面积的是收入水平。
考虑到城市的人均收入水平高于小镇，而除了少数人口密度极高的大城市以外，其余城市的土地稀缺程度或许并没有那么严重。如果未来土地供应模式出现改变，城市、镇和农村的人均居住面积差值向十年前、二十年前回归也是很可能的。这意味着当下城市人均居住面积还有较大的提升空间。
六、总结
未来中国房地产和宏观经济向何处去，或许我们已经有一个比较清楚的答案了。
第一，我们认为房地产需求是否被透支决定了未来是日本化还是韩国化，需求透支后需要很长的时间去消化，价格承压、需求不足的局面将持续较长时间，日本是一个典型样本。
第二，房地产市场完全正常的时候由于基本面的恶化，也会面临同样压力，1998的韩国和2009的很多欧洲国家都是如此，但当逆风过去后，房地产市场会相对较快地修复。
第三，海外普遍的规律是房价上涨能驱动供应增加进而导致需求透支，中国独特的土地供应制度使得这样的机制并不存在。
第四，由于此前需求被透支，发生房地产泡沫破灭的国家都没有出现二手房“以价换量”，而是量价齐跌，这说明中国二手房市场相对健康，富有深度。
第五，无论是房企侧或者居民侧，存在超额库存和透支的担忧可能是多余的。
我们可以比较有把握的认为，当下中国处于房地产市场的超调当中，更接近1998的韩国而非1991的日本，但不能确定是否已经见底。新房和二手房销售的裂口说明存在一些非需求侧的问题，政策层对此也有认识。从倪虹的表态来看，“要改革商品房开发、融资、销售等基础性制度，有力有序推行现房销售”，易纲也提出“争取用三年时间过渡到以现房销售为主”。目前期房销售仍然占比超过七成，这样的过渡如何演化仍然值得密切关注。
附录
不同国家居民的居住类型有较大差异，英美的居民多数居住在别墅（平房），而西班牙和法国则有更多的居民居住在楼房当中。随着建筑层高的增加，建设的材料成本、人工成本都会显著增加。比如美国大多数住宅可能仅仅需要木头，无需使用钢筋，导致其投资就要小得多。而高层住宅需要使用更多数量的钢筋和更高质量的水泥，每平米建安成本会大幅提升。考虑到中国城市商品房以楼房甚至是高层建筑为主。中国在城镇化结束后，如果新房保持现在的楼房为主的模式，长期住宅投资的中枢将显著高于欧洲发达国家的中枢，住宅投资占GDP的比重可能接近7%附近，合适的房地产投资中枢可能高于我们此前的估计。
[1]宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002
[2] 美联储经济学家在2002年这篇论文的背景之一是当时美国认为他们可能在经历日本90年代. Ahearne, Alan G. , et al. "Preventing Deflation: Lessons from Japan's Experience in the 1990s." Joseph Gagnon (2002)
[3] 参考《风物长宜放眼量》的报告
[4] 参考《风物长宜放眼量》的报告
[5] 房地产投资中分为住宅投资和商业、写字楼等，住宅投资占比和房屋类型很大相关性，高层建筑的建设成本要系统性地高，住宅中高层建筑的占比对长期住宅投资有决定性影响，美国和日本以平房别墅为主，因此投资占比偏低，详见附录。
[6] 王曲石、于飞、朱鹤、钟益（2022），“长尾⸺一个关于地产 泡沫破裂的跨国观察”，新金融评论工作论文，2022年第12期，中国金融四十人论坛。
[7] Oust A, Hrafnkelsson K. What is a housing bubble?[J]. Economics Bulletin, 2017, 37(2): 806-836
[8] Laeven M L, Valencia M F. Systemic banking crises revisited[M]. International Monetary Fund, 2018
[9] 详细标准见附录
[10] 由于双危机国家的银行和地产危机爆发时间点间隔不等，零点的选择以靠后的银行危机为准，可能导致经济减速的时间范围更宽，深度被低估。
[11]使用2000-2022这二十多年房地产投资占GDP比重均值作为基准，剔除了基数波动的影响。
[12] 将2008-2012视为金融危机期间，其房地产投资偏弱还有修复过去透支的原因，而这也对经济产生向下的压力。
[13] Baron, Matthew, Emil Verner, and Wei Xiong, 2018, “Identifying Banking Crises,”Princeton University manuscript.
[14] 参考 https://mp.weixin.qq.com/s/4Rt_OwwY11I4EZTRaFiNUg
[15]https://www.stats.gov.cn/zt_18555/zthd/lhfw/2022/rdwt/202302/t20230214_1903597.html
[16] 参考http://www.canet.com.cn/shiwu/634415.html
[17]https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/tjzb/202301/t20230101_1903764.html
[18] 可能更严格的做法是使用合同负债乘以（1-平均毛利率）作为以预售房屋价值的估计，使其和存货统一口径。
[19]https://mp.weixin.qq.com/s/fAr5mOmCu686mW30XX-gYw 参考贝壳研究院假定