管金生回忆“3·27”国债事件
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管金生 | 上海九颂山河基金 董事长
管金生，1947年5月19日出生于江西省清江县（现樟树市）一个贫苦农民家庭。1982年获上海外国语学院法国文学硕士学位，曾被选送比利时布鲁塞尔大学深造，获该校工商管理硕士学位。他于1988年创办万国证券，1992年万国已成为一家具有世界影响力的公司。与原君安证券公司的张国庆、原申银证券的阚治东，并称为中国证券市场的“中国证券教父”。1995年因“三二七国债事件” 从万国证券辞职，1997年被判处有期徒刑17年。
2017年1月17日下午，上海九颂山河基金董事长管金生参加“2017年首届新金融新资本高峰论坛”并且发表演讲，以下为演讲内容：
语音速记
管金生：任何人都不能进来，让我自我封闭一个小时，自我封闭一个小时做什么呢？我自己的考虑，我有两个办法，两个选择，一个我可以不作为。但是如果我不作为，很多人说我是当年的空方总司令也不是这么说的，所有的空方几十家券商，当天全部破产。上海这个地方，这个股民非常精明，他一算帐马上知道你破产，第二天全部挤兑，当时股民的钱还是证券公司，不在银行，现在都在银行。我们当时是在证券公司，如果只要上海街头有一万股民上街挤兑，上海国际大都市，那我就知道了，北京一定要下命令要抓人的，你影响国家的国际形象。我是深知，我当时就和交易所讲，他们还说你老管是危言耸听。因为我知道1988年台北就发生过股民暴乱的事。
第二个选择，我有所作为。那怎么办呢？因为既然这个价格没有人管，都不管。我记得当时有一百多家分支机构，当时就找这些分支机构我说我老管是不是放权给你？如果现在决定把这个权收回来，你们同不同意，他们说同意。我之所以这样做，有所作为，我是学法律。很多人认为老管是猛人，我是学法律出身的，我先学法律，再学国际金融。我研究过宪法，渎职罪，我跟大家说，我不下地狱，谁下地狱。
和任何人没关系都是我的事。我当时认为渎职罪最多关我三年，我做好这个打算。而且我在干部大会上我讲，我不下地狱谁下地狱，但是今天讲一下，凤凰卫视有一个人有一次给我搞突然袭击，我本来不想提这些往事。他搞突然袭击，说当年您是不是有钱任性，我说错，我不是有钱，不是任性。这钱不是我的，这钱是公司的，是股东的。这不是我个人的钱。我说我恰恰是两害相权取其轻。所以我说总结了这一条，现在说搞金融的，只要懂财务、懂法务就行了，我们还得有点政治智慧，还要懂政治，这是我讲的三懂。
第二个还有一个三懂以后还有三敬，第一敬畏市场。市场有它自己的规律，市场是无情的。第二敬畏资本，资本的力量也是很可怕的。因为我们都是从业人员，要敬畏资本。第三要敬畏老天。什么时候都要相信人在做，天在看，举头三尺有神明，不管你碰到什么困难，你都要想到举三尺有神明。
对赌327国债
历史有时候极富戏剧性。万国靠国库券起家，但几年后将它送进坟墓的同样是国库券，只不过这种国库券是加了杠杆的衍生品，那就是国债期货。1992年，上交所总经理尉文渊到美国转了一圈，惊叹于对方眼花缭乱的金融工具。回国后，他模仿美国人，搞了一个国债期货。尉文渊对此寄予厚望，但他万万没想到的是，自己日后竟会栽在这一新品种上。
国债期货刚推出时，市场反应冷淡。直到后来，随着通胀率不断走高，财政部决定对国债进行保值补贴，其交易才随着火爆起来。这是因为，与票面利率相比，保值补贴率是不确定的，这给了多空双方很大的想象空间。管金生靠国库券起家，对国债期货自然也兴趣浓厚。在当时的市场上，327国债是一个大热门。这种1992年发行，即将于1995年6月到期的三年期国债，按照票面利率加保值补贴率计算，将以132元兑付，但市场普遍认为这个价格太低，并传言财政部将上调保值补贴率。对此，管金生有不同看法。在他看来，当时的通胀率已经在往下走，而国家正在狠抓宏观调控，不可能上调保值贴补率，于是选择做空。1995年2月中上旬，327国债的价格一直在147.80元—148.30元之间震荡，多空双方暗自积蓄力量，万国的空单持仓量不断增加，大战一触即发。
改写历史的7分47秒
2月23日上午，财政部宣布，327国债将以148.50元兑付。这个消息对豪赌做空的管金生和万国证券而言，无异于一个惊天霹雳！当天上午一开盘，以中经开为首的多头便发动猛攻，十分钟内将327国债的价格拉升至150元上方。管金生被逼上了绝路，因为国债每上涨1元，万国就要赔进去十几亿。他不甘心失败，迅速组织起反击，但怎奈市场做多情绪高涨，管金生的努力功亏一篑。到中午收盘时，国债价格稳稳站在151元上方。这意味着，一旦到期交割，万国将巨亏60亿，而当时它的资产不过14亿，利润只有5.5亿。管金生坐不住了，他心急如焚地赶往上交所，找到尉文渊，一连提出了三个请求：
第一，能不能增加点持仓量？第二，能不能发个公告，说上交所还没接到财政部的贴息通知？第三，能不能把交易停下来？
尉文渊知道，管金生敢提这样的要求，说明万国已陷入绝境。但他还是一口回拒了，毕竟这对上交所来讲是不能承受之重。管金生带着极度的失望离开了上交所。下午，当他回到公司时，盘面没有丝毫好转，甚至连昔日友军辽国发也突然倒戈，反手做多。万国危在旦夕！眼看离收盘时间越来越近，管金生和他的同事很清楚，再不想办法抑制价格上涨，万国只有破产清算一条道。这是生性高傲的管金生万万不能接受的，他不能看着自己一手创办的王牌毁于一旦。最终，他决定拼死一搏。下午4点22分13秒，万国的反击开始了。在不到八分钟的时间里，管金生连续抛出数十万口的卖单，将价格打压到148元，最后一刻，更是以730万口的超级大卖单，将其直接轰至147.40元。这笔卖单的“总价值”几乎相当于1994年中国GDP的三分之一！如果以这一价格成交，万国将从巨亏60亿变成净赚42亿。当然，这也意味着，当天买入的多头将全线爆仓。
所有人都被眼前的一幕惊呆了，不敢相信自己的眼睛，有人狂喜，有人暴怒，还有人绝望到手脚冰凉、长声哀叹。收盘后，举报信像雪片一般涌向上交所。正在交易大厅陪客人参观的尉文渊，迅速返回岗位，调查幕后的“黑手”。在得知抛单来自万国后，他火冒三丈地打电话给管金生，让他立刻到上交所来一趟。下午五点，管金生赶到上交所。一场火星撞地球般的争吵发生了。尉文渊不明白，中午明明已经和老管谈妥，对方答应去筹措保证金，为何下午却闹成了这样。而管金生同样不理解，小尉为何对自己的请求无动于衷。经过反复的争吵、权衡，尉文渊最后决定，取消当天收盘前八分钟的交易。当手下将打印好的公告递给尉文渊时，他嘱咐对方先别忙着发，自己一个人跑到二楼贵宾室坐了整整一个小时。那一刻，尉文渊感到极度的痛苦和无助。
尉文渊在327平仓现场
当晚11点，中央电视台向全国发出公告：下午4点22分13秒后的成交无效，此前最后一笔交易的151.30元为当日收盘价。这就是震惊中外的327国债事件。
冰火两重天
327国债事件彻底改变了很多人的命运，有人因此一夜暴富，有人因此倾家荡产，还有人因此丢官弃爵。在这起事件发生前一个月，一个叫里森的交易员，因为看好日本股市，在未经授权的情况下，大量购进期货合约，最终因为判断失误，导致巴林银行倒闭。管金生听闻这件事后，对另一位证券大佬阚治东说：“中国要发生那么大的事件，大概要等十年以后吧。”但他做梦也没想到，自己话音刚落，就亲手导演了一场中国版的巴林事件，而且其震级丝毫不逊于前者。327国债事件发生第二天，万国证券遭到挤兑，随后被申银证券合并。管金生本人因为涉嫌经济犯罪，被判入狱17年，不过罪名却是贪污、挪用公款。上交所总经理尉文渊也因为在327国债事件中监管不力，被免去职务，离开了证券界。管金生和尉文渊只是这起事件中倒下的两个重量级人物，还有无数投资者因为判断错方向，一夜之间倾家荡产。其中一个叫陈万宁的交易员，在这次事件中背负亏损7000万的业绩，黯然离开证券市场，几年后他以宁财神为笔名，写出了家喻户晓的《武林外传》。
玩过期货的宁财神
当然，在一个对赌交易中，有输家就有赢家。其中，除多头主力中经开以外，最大的赢家要数魏东、袁宝璟、周正毅和刘汉。这几个人在327国债事件中积累起巨富，并在日后爆发出惊人的能量。327国债事件也改写了上交所的历史。5月17日，证监会以条件不成熟为由，暂停了国债期货的交易。这一停就是18年，直到2013年才得以恢复。证监会所说的条件不成熟，主要表现在限仓和保证金制度上的漏洞。当时，交易所规定保证金为2.5%，机构限仓40万口。但具体执行时，这些规定都成了摆设，以致多空双方在交易中可以无穷下单豪赌。事实上，不管中经开还是万国，都曾抛出过百万级的单子。而且，中经开违规在先，管金生曾以此为由，要求尉文渊暂停交易，结果被拒了。咽不下这口气的管金生决定“以违规对抗违规”，这才有了后来的730万口超级巨单。事后，管金生曾说，他压根没想到，尉文渊敢冒天下之大不违，取消那几笔交易。
谜一样的做空原因
管金生的失败，从客观上来讲，是因为选错了对手。中经开全名中国经济开发信托投资公司，是财政部下属的独资公司，而财政部是国债的发行人，决定着国债的保值补贴率。因此，有消息称，中经开提前得到了消息，知道财政部将上调保值补贴率，所以才敢大幅逼空。事实上，中经开背后不仅站着财政部，还有当时如入中天的中财系。这个以中央财政大学为核心的关系网，集聚着一大批金融人才和政府官员。
与这样的对手作战，还如此“肆无忌惮”，也只有管金生才敢想。在327国债事件中，中经开到底有没有内幕消息，至今仍然是一个谜。不过，更大的谜团在于，作为最大的赢家，中经开竟然没赚到钱！有人曾经估算，多头当时的盈利在70亿以上，但后来中经开的总经理韩国春却证实：中经开的盈利连1亿都不到。那么，钱都到哪里去了？坊间将目光投向当时与中经开联手的江浙财团，以及前文所述的四大赢家——魏东、袁宝璟、周正毅和刘汉。不过，这个猜测同样没有得到证实。中经开不但没赚到钱，反而在后来的银广夏事件中赔得精光，轰然倒地。和中经开谜团一样牵挂人心的是，管金生当初为何“负隅顽抗”，坚持做空？关于这个问题，标准的答案似乎是，他对国债走势出现了误判，认为财政部不可能上调补贴率。但这只是真相的一部分。事实上，万国从1月份开始就陆续建立空头仓位。春节后，管金生一直在香港出差，并不在上海。等到2月16日他返回公司时，仓位已经很重，而当时市场上的保值贴补率持续走高，对空头极为不利。管金生当即召开会议，分析多空形势，并作出降低仓位的决定。应当说，这个决定很明智。只可惜在后来的执行过程中，由于心存侥幸，不断地打左灯向右转，最终导致仓位不减反增。到2月22日决战前，巨量的空单已经让万国骑虎难下。至于决战当天，管金生和万国的表现，已经完全抛开基本面，采取了一种简单粗暴的情绪化对赌方式：用强大的资金实力，将对方打爆仓！多年以后，有记者问管金生：当时有没有想过，主动认输，接受失败，这样哪怕万国巨亏，也可能得以保存下来？管金生不假思索地答道：没想过，那不符合我的个性。管金生的个性是什么呢？用他最喜欢的一句话可以总结：战士一旦上了战场，逃跑只能朝着枪林弹雨的方向逃跑！这句话是两百年前拿破仑留下的。
反转的人生
1995年5月，管金生在海南被捕。两年后，被判处17年有期徒刑。自此，管金生远离喧嚣的股市，过上了清净的生活。他的牢房位于上海市提篮桥，那里关押着很多因经济犯罪被捕的人。后来，另一位证券大佬阚治东入狱，看到里面许多的同行时，不禁感叹：这里可以开一家证券公司了。监狱高墙内，管金生又抄起了老本行，翻译外文资料。这让他有机会了解到全球经济和资本动态，同时也成为最早一批接触到互联网概念的人。在管金生入狱期间，327国债事件的四大赢家在各自领域创出了大业。魏东创建了涌金系，控股九芝堂、国金证券等上市公司；袁宝璟吞下60家企业，被誉为“北京的李嘉诚”；周正毅狂买地产，并控股4家上市公司，成为上海首富；刘汉创建汉龙集团，巅峰时其资产超过400亿。然而十几年后，这些人的命运全部发生了逆转。魏东在接受调查后，跳楼自杀；周正毅因涉嫌虚开增值税发票等罪行，被判入狱16年；袁宝璟、刘汉则分别因为雇凶杀人和黑社会犯罪，被判处死刑。世间的变化无常让人唏嘘不已。当年的赢家，如今三死一坐牢，而当年的输家管金生则已经出狱，在沉寂多年后，重回人们视野，做起了私募股权投资(PE)。
尽管已经远离证券公司，但管金生的日子依旧无法抹去327国债的影子。在2015年的一个论坛上，管金生检讨了自己当年的错误。他说：“我这一生吃亏，吃很大的亏，就是没有放下自己内心的骄傲和清高，我如果当初可以克服自我，做自己不愿意做的事情……说不定真的能改变现实，能够扭转乾坤。”
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