君和资本王国斌在界面·财联社2018中国资本市场峰会上的讲话（全文）

财联社12月21日讯，君和资本创始人王国斌在投资界享誉盛名，他曾连续多年被美国财经杂志评为中国最优秀的机构投资领袖，也被认为是A股最为成功的价值投资者。今年11月份，他关于仓位管理的观点刷屏，就是那句“所有做投资的人有一个错误的想法：不买股票是一个巨大的风险。”

他也曾在12月份出席某寿险活动时分享最新投资感悟：“整个世界都在迅速变化中，对我们而言，最重要的是去理解世界正在演变成怎样的一种新常态”，“做投资就是在各个冲突中寻求平衡。顺势、逆势、时机选择、仓位高低，每种投资策略都有特定的前提条件和性格匹配。”

今天，在界面·财联社2018中国资本市场峰会上，王国斌先生就A股融入全球资本市场新常态、融入世界的焦虑，以及时空跨度中不断变化的投资模式等表达了新的观点。

以下为王国斌先生发言全文

王国斌：大家下午好！今年，我公开演讲几乎很少，一般情况下我都不参与活动，但是财联社邀请我。我们不一样，我们是一家人，所以我来做本次演讲。标题我自己有所修改，因为金融全球化不适合我来讲，我没有这个专业能力，这个适合周小川、易纲他们来讲，我从专业上来说可能会欠缺一点。

我回到我自己比较擅长一点的领域——A股。

让我们先看一些宏观数据，A股总体上来说，海外投资者占比非常低，到现在只有2.1%。我在2005年、2006年、2007年连续三年到韩国和日本考察，当然后来也去中国台湾考察过，我发现他们海外投资者的比重非常高。例如，台积电虽然是中国台湾的企业，但是绝大多数股份都在全球投资者手里。到6月份的时候，实际上已经是公募基金、保险资金跟海外资金“三足鼎立”。悲哀的是过去十来年，整个公募基金的权益基金部分一直在萎缩。到今年为止萎缩的更厉害，这是比较悲哀的。

其实，今年一年以来，已经有很多政策在推动我们A股融入全球资本市场，几乎每个月都有政策在推出。

这为A股带来更多的投资者，今年MSCI在6月份已经纳入了230支股票。12月份，上海跟伦敦股也开始建立了沪伦通，还有明年（彭博）债券、富时罗素也将纳入。所以总体上来说，从配置的角度而言，国外因为加入了MSCI，在不断地加大对于A股的投资。今年以来，A股到昨天大概下跌23%左右，即便是这样，外资仍在持续的净买入。11月2日那天创下178亿的历史新高，而且外资机构私募基金进入A股也非常迅速，他们的动作非常快，到现在已经有15家知名的海外机构在中国拿了私募牌照。

这15家外资私募有12家已经发布了产品，主要集中在A股市场。9月份，我去美国的一些机构做交流，在和他们的CEO以及全球策略师聊完后有一些感受。 

第一，他们对A股都充满了兴趣，而且他们认为A股是最有价值的市场之一。同时，海外投资者也在改变一些A股的定价模式，有很多公司在A股当中的比重已经超过了5%。像上海机场、美的、茅台等等大量的公司在外资拥有相当高的比例。

我说这么多一个很大的原因就是想要说明，目前，国际投资者对A股市场越来越感兴趣。上证综指在2018年10月18日是2500点的时候，从市值角度来说，实际上满百亿的公司只剩下719个，大量的公司都是市值非常低的状态。1359家公司不到40亿的市值，23家公司的市值还不到10个亿，而且今年整个股票状况是血淋淋的。3150支股票被腰斩，2250支股票跌去了七成以上，这个数据是血淋淋的，比2008年的股市大幅调整时严重的多。但是A股的证券化率却创下15年以来的新低，如果把中概股、美股等等全部加起来，证券化率就是60%左右。A股市场在全球市场也是处于价值低估状态。

A股各大指数估值处于历史的低位，而且两极分化非常严重。前面100家公司的市值占了整个市场市值的48%，后面1000家的市值只占整个市场市值的4%，两极分化已经非常明显，而且低市值的股票数也在不断地增加。并且A股的流通交易量、成交量越来越趋向于大市值股票。研究报告数量在3篇及以下的股票占到了全市场股票的41%，而有216支股票的研究报告数量超过100篇。

总体上来说，与海外投资者相比，A股投资者策略上有一些不同。A股投资者的平均持股时间很短，换手率特别高，仓位调整得非常快，持股风格非常趋同，这就是我们经常说的抱团取暖；还有，A股投资者行业配置比例是非常奇怪的，美股则区别大一些，美股在交易市值上是差不多的，换手率低一些，基本上持仓换手比较少，比较稳定。

同时，A股投资者也正在转向于投资有业绩溢价的公司，这个和美股也是非常相近的。美股偏好高分红的公司，但是A股总体来说没有这么明显。

我们从统计报告上来看，还有一点是比较不同的，我们的头部效应越来越明显，美股头部效应是非常明显的，港股也是非常明显的，多元化经营企业比拆分的企业估值低。此外，海外主动型基金很难战胜指数。A股过去战胜指数的基金还比较多，所以我今年7月份在招行内部有一个会议上做了《重塑A股投资逻辑》的报告。

在这个点上，在某个意义上来说，重塑A股投资逻辑的观点是可建立的。我们A股积极地融入全球市场有两方面的原因，一方面来说本身我们的政策在不断地改变，促使整个市场有条件让外资进入A股。另一方面来说，我们市场本身的结构越来越符合市场的一些想法，A股现在的市场结构越来越趋同于港股、美股，越来越适合海外资金进入A股。

在金融业融入全球市场的过程中，我们可以和一个海外市场——日本作比较，像日本在九十年代经济就排名世界第二，但是到现在为止，日本金融实际上没有几个让我们记得清楚的或者肃然起敬的金融企业，原因在哪里？这是值得我们深思的。

我2007年去日本的时候，当时突发奇想，我说日本人的金融做不起来，原因很简单，金融这个行业是高度的原则性和灵活性相结合的，日本没有灵活性，死板。金融这个行业跟个人的专业能力是密切相关的，所以在缺乏灵活性下，你要让金融能够做大的话，难度是非常大的。这是我的一个感受。

第二个感受，我们对金融的本质深刻理解的太少。P2P刚出来的时候，我就说P2P会完蛋，因为其整个都违反规律。金融组织一个最重要的功能是解决道德风险和逆向选择风险，P2P在解决这个风险上几乎没有任何成本优势，在中国从一开始就是邪路。而通道业务基本上属于明斯基说的投机性融资和庞氏融资。所以这类形态的出现，本质上是金融消费者对金融的不理解，甚至是地方监管的缺失。我在原来业务管理时，就坚决回避，只选择了风险控制成本有优势的阿里小贷合作。

但近些年，甚至我认识的金融从业人员都大面积深受其害。所以为什么现在A股这么脆弱，一个原因是房地产、P2P、比特币、股市，基本上把中产消灭的差不多了。所以我常开玩笑说，在股票市场上很重要的来说，人口学和行情关联性很高，因为一代人若深受泡沫所害，从此以后他们的风险溢价会比任何以往要高，只有新的一代人成长起来以后，他的风险感受才不一样，所以金融跟人口是密切相关的。当然还有养老金问题，不研究人口学，你进入金融就研究不透了，这是一方面。

第二方面，明斯基在《稳定不稳定的经济》里曾经说过，为投资进行的融资是经济不稳定性的重要来源。进行融资可以分为三类，一类是对冲性的融资，就是说你的融资创造现金流可以覆盖融资。第二类就是投机性融资，基本上现金流只能覆盖利息。还有一种是庞氏融资，连利息都覆盖不了。

中国过往10年那么多金融业务，大多融资都是投机性的融资和庞氏融资，这两个必然要造成一个崩塌的。所以中国要进入世界，你首先要想清楚这个世界金融是怎么样的，金融在某个意义上来说，在全球意义上来说是庞氏结构和零和游戏，如果我们没有竞争优势，那么很大程度上韭菜就是我们自己。

而且我们对很多东西的理解都是不对的，《时运变迁》中沃尔克和行丰天雄断然否定了广泛存在却完全错误的观点：广场协议，导致了日本经济在90年代初期的衰退，乃至其后“失去的20年”。1985年的广场协议，日本主动提出日元对美元的升值，且幅度超过美国预期。至于逼迫和阴谋一说，只是增加了故事性。《时运变迁》这本书，我在大学的时候读根本就读不懂，可我以为自己读懂了。

其实政治、经济、文化的一些东西年轻的时候是读不懂的，年轻的时候即便读懂了，也是歪解，到 40岁有足够工作经验以后再看是完全不一样的。在那本书里面一致否认日本“失去的20年” 是“广场协议”造成的，因为1985年是日本主动提出日元对美元的升值，现在我们到处看到的是阴谋论。

所以任何成功变革都需要根植于对现存制度中社会和经济进程如何运行的理解。没有对“无形的手”的正确理解和指引，绝大多数人既无力区分哪些是正确的事，也没能力正确地做事。我们如果对现行制度中社会的经济进程如何运行没有正确的理解，那么是无法进行改革的，我们也不知道为什么要进行改革开放。不能明确理解这个，没有人能够理解和区分什么是正确的事，也就没有人有能力正确做事。

投资大师W.D.江恩曾说过，许多人在成功之后就全然忘记了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败。所以我们对过去的成功要有正确的归因分析，如果没有正确的归因分析，那你的结果是可以预期的。所以我们要让中国金融走向全球化，如果不对历史、不对金融的本质有一个非常深刻的理解的话，那怎样的命运放在我们的面前是可以预知的。而且非常重要的一点是，我经常说我们现在最大的问题是什么是正确的事可能清楚，但是怎么正确地做事几乎不清楚。举一个很简单的道理，比如说“一带一路”是一个正确的事，但是到底有多少是在正确地做事，这就很难区分。

明斯基曾引用《威尼斯商人》中一段话：“人们容易了解什么是有益的事，如果做事情能像了解事情这么简单，则小礼拜礼堂就变成了大教堂，穷人的陋室早已成为王子的宫殿了。”这也就是为什么说通向地狱的道路都是用善良愿望铺成的。谁都知道要避免陷阱，所以目标很容易明确，但光有目标而没有有效操作方案是没有任何意义的。不管怎样，知道哪些是正确的事仍然很重要，因为我们的世界已经处在一个连接的世界。在这种情况下，以秒计算的时代，人人自媒体的时代根本分不清噪音还是信号，焦虑大多都来源于把噪音当作信号。你如果分不清对错的话，小事件就会让你偏离正确的轨道。

咱们回到股市，我们要从历史中去寻找一些合适的模式，在这个模式中我们要来看看能不能借鉴。在美国1945-1970年是“买得高，卖得更高”的策略主导着市场的，股票供求关系成为影响市场的主要因素。很像我们在A股前面的20年，投资者始终对经济增长持怀疑态度，这是美国1945-1970年的状况。

美国以外的发达国家那时候根本就无心发展资本市场，他们的目标都是在振兴。而新兴市场那个时候基本上是在实施维持生存的计划。第二个是1970-1990年，那个时候美国人的投资原则变成了“低买，高卖”，这个是以巴菲特这样的新民间投资英雄为标志的，同时有效市场理论开始在美流行，受到重视，指数投资产品不断推出，这是美国的情况。

美国在水上投下一颗石头，这个波纹不断地扩大，这其实是当时世界经济的运行状态。在欧洲和亚洲大公司受青睐。同时美国1945年、1970年的模式不断地重复出现，只不过是在不同的地区，在不同的时间，不同的市场。然后1990年以来，美国整个风格发生了更大的变化。价值这个词从那个时候开始转移到欧洲、日本。在美国，指数基金越来越受欢迎，但是在新兴市场上，指数投资还难以反映当地巨幅波动的市场机会。尤其是在九十年代中期以后，几乎所有的投资机构都建立了量化分析研究小组，指数投资对他们的吸引力越来越强，科技发展消融了金融市场信息的不对称，数据科学的出现变得更加重要。更多利用信息技术提高资管行业的盈利和效率正在成为一个大趋势。

我们现在要跟很多的海外机构竞争，难度是很大的。姑且不说2015年的时候做量化投资跟中信有联系的那家公司，在中国几百万的投入取走了几十亿。我们今年去摩根大通，他们的CEO告诉我们现在一年的信息技术投入是100亿美元。我觉得他这100亿美元可以超过中国所有的金融企业研发投入总和。所以投资的过程是始终在不断地进化的。

由于这个竞争，使得每一个减少市场有效性的策略很快就会被新策略取代，市场总是会维持多样性。我们中国作为一个新兴市场，作为这个市场的学生，我们必须从全球化上向外看，去寻找熟悉的在其他市场重复出现的投资的历史模式。同时我们要向内看，我们的经济在重复怎样的历史，看看未来的投资模式将会怎样。

我们现在处在一个什么样的模式阶段？我觉得今年大家都很焦虑，所以面对这个焦虑，我只能说几点我的看法。我引用《稳定不稳定的经济》的书名，我觉得我们要“稳定不稳定的情绪”。怎么样稳定不稳定的情绪？把自己的事情做好就可以！

我在2013年的时候曾经做过一个报告，叫《互联网改变中国》。我前些天重新翻了一下PPT，我发现那时候我的PPT里面描述的焦虑状况要比现在严重的多，只不过我们忘掉了。

现在是什么状况？有一个故事，“三个人坐电梯，一个在电梯里跑步，一个在电梯里撞头，一个在电梯里做俯卧撑。结果电梯上了摩天楼顶层，专家问你们怎么上来的？一个说我跑上来，一个说我撞上来的，一个说我是做俯卧撑上来的，”现在关键是电梯停了。一个国家的经济增长，如果我们国家要逃脱中等收入陷阱别无其他办法，唯一办法就是科技进步。因为从宏观经济学的角度来说，资本、土地、劳动，这些因素来说投资边际效益已经非常低了。我刚刚说过，我们基本上是投机性融资和庞氏融资。在这样的情况下，投资不会有太多的贡献。

人口的下降就是中国未来10年最恐怖的。

别人问我悲观的话，唯一悲观的就是人口。这个断崖式的人口下降，是很悲观的，对经济增长很悲观的。实际上要走出经济的那个中等收入陷阱，唯一靠的就是科技创新，所以今天上午大家讲的科创板这些东西，都是国家发展的一个很重要的举措。科技创新既需要社会主义等思潮自由撞击，也需要独特的反现存商业制度的情绪，以及要改变世界的坚定信念。先进的生产关系、宽松的创业环境、多元化的文化交流将容许科技创新成为这个星球历史上最伟大、合法的财富创造活动。具备了这些条件，创新才能持续不断。

稳定不稳定的情绪就要降低预期，以《日本失落的20年》的低要求管理自己的预期。2%或3%的增长就真的非常非常好了，如果还能在2%增长30年，我们一定是非常伟大的国家了。所以你要稳定不稳定的情绪的话，首先要把自己的心理预期管理好。

再一个就是机会总是来自危机和变化，物极必反，尤其是股市。一定是这样的，即便在日本过去失落的二十年也是一样的。我之前有做一个报告，把日本过去的二十年最好的股票挑出来。在日本过去失落的二十年中，也有相当多的公司发展的非常好。投资就是要投国运，投资家就是爱国者，这是巴菲特说的。所以我们要坚定地爱我们自己的国家，我们很多事情不能把握，但是有一点是可以把握的，我们把自己的事情做好，乐观、持续地做正确的事，学习、改进、进化，持续地、正确地做事。我今天就讲这么多，谢谢大家！