【浙商宏观||李超】涅槃重生，顺水行舟，六问疫后经济
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：S1230520030002
全文约6500字，阅读需要15分钟左右
正 文
疫后经济一问：多少增长能稳住就业？
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> 就业
>> 失业尚存二次冲高可能，年底应能控制在6%以下
> 消费
>> 消费持续稳健修复，结构分化延续
>> 消费结构出现较强的分化特征
病毒未来可能与我们在一段时间内共存，分化特征有可能延续
> 投资
>> 投资是今年经济增长最主要驱动力
>> 资金项目匹配，基建继续修复
>> “房住不炒”是主基调，“因城施策”有一定支撑
>> 制造业转正难度大，高技术制造业投资是最大亮点
> 进出口
>> 出口无需悲观，预计进出口对经济增长的提振作用提升
> GDP
>> 经济顺“水”行舟，有望实现涅槃重生
疫后经济二问：通胀还是通缩？
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> CPI
>> 猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代
> PPI
>> PPI至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复
原油减产协议达成，海外经济体陆续复工，工业品价格开始阶段性修复
>> 商品价格目前尚不具备快速上行的基础
> 平减指数
>> 经济增速和物价指数双低，名义GDP有所回落
> 企业盈利
>> 工企盈利渐进修复，四季度转正可期
经济回暖利好企业经营，减税降费等“六保”政策亦有积极作用
疫后经济三问：流动性宽松到何时？
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> 政策目标
>> 顺“水”行舟，货币政策是基本面及市场走势的核心变量
稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度。在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，即根据首要最终目标判断。
> 政策节奏
>> 流动性由松到紧三段论
我们较早地提出了未来央行流动性调控“由松到紧”三段论
>> 第一阶段：从确定性的宽松到边际收紧
>> 第二阶段：7、8月失业率或二次冲高，触发宽松操作
>> 第三阶段：确定性收紧
> 政策工具
>> 未来政策工具判断：年内仍有降准、降息可能
> 金融数据
>> 信贷、M2及社融增速明显高于去年
政府工作报告部署“M2供应量和社融增速明显高于去年”
> 汇率
>> 汇率保持震荡走势，国际收支维持平衡
即使上半年贬值压力升温，我国国际收支仍维持平衡，后续亦无需担忧
疫后经济四问：财政资金用在哪？
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> 支出方向
>> 财政资金投向哪儿？——预算显示全年重在抗疫情保就业
财政支出兼顾短期与长期目标，短期重在抗疫情保就业，长期以改善民生等目标为主
>> 上半年，财政资金主投卫生健康、社保就业和交通运输
上半年财政资金主要用于防疫相关领域
>> 下半年财政资金投向哪儿？预算内资金各分项支出将加大
根据预算安排，下半年财政在多个领域将加大支出，教育、科学技术、文旅体传、节能环保等
>> 下半年财政资金投向哪儿？——特别国债用于基建和抗疫
从特别国债资金安排来看，主要用于基建项目和抗疫相关两大部分，资金安排大概率是7:3
>> 专项债支撑政府性基金支出，重在扩大投资
政府性基金收支进一步拉大，地方政府专项债是抵补收支差额的关键
> 支出速率
>> 上半年财政支出速率较低
>> 下半年财政支出速率有望提速
> 财政收入
>> 下半年，经济回暖带动财政收入回升
经济回暖将带动增值税、所得税、消费税等税种的税收回升，进而推升财政收入
> 收入结构
>> 一二线城市靠卖地，三四线城市靠专项债和特别国债
省会以上城市仍需要依靠卖地收入支撑财政平衡，三、四线城市受益于特别国债和专项债的支持
疫后经济五问：海外经济，危机乍现？
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> 海外
>> 疫情冲击下，2020年全球经济衰退已成定局
IMF、世界银行、OECD等国际经济组织均预测全球经济将在2020年急剧收缩，面临1929年大萧条以来最严重的经济衰退
>> 道阻且长，全球经济复苏进行中面临着风险与挑战
Q2最差时点已过，全球经济逐步重启，但复苏进程道阻且长
> 美国
>> 美国经济初露V型反弹迹象
零售数据反弹，就业数据改善，美国经济初露V型反弹迹象
>> 美国经济表现或超预期
疫情不会导致经济二次封锁的前提下，下半年美国经济会出现明显的反弹
>> 美国宏观杠杆率将大幅攀升
疫情冲击之后，美国宏观杠杆率大幅攀升，其中政府部门杠杆率有可能创下历史新高
>> 下半年美国通胀压力较小
货币供应增加不一定会导致高通胀，预计美国下半年核心PCE在1%左右
> 欧洲
>> 欧元区经济重启，渐进修复
下半年欧元区疫情二次爆发概率较低，经济重启开始渐进修复，但修复速度相对较慢，发生经济危机的可能性较小
> 日本
>> 日本防疫能力突出，经济波动较小
预计日本经济波动较小，下半年缓慢修复
> 新兴市场
>> 衰退已成定局，关注潜在风险
新兴市场国家疫情不确定性较高，经济下行压力大，国内刺激政策作用有限，包括主权债务在内的金融市场风险提升，潜在风险不容忽视
疫后经济六问：地产能否跑赢股债？
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> 股票
>> 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用
>> 目前我国股票市场较具吸引力
北上资金保持累计净流入，银行理财和保险“固收+”策略也在增加权益配置
>> 国内风险：经济没有回到合理增长区间的次生风险
经济增速没有回到合理区间的次生风险是就业情况恶化和企业信用违约
>> 国际风险：美国大选临近，中美博弈加剧
中美两国在金融领域的摩擦对市场的影响可能会更大
> 债券
>> 7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点
依据我们提出 货币政策“由松到紧”三段论，无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会
>> 信用利差或有收窄
政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄，信用债的调整幅度可能小于利率债
> 地产
>> 地产跑赢股债概率不大
今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳
> 商品
>> 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大
>> 原油主要受经济修复和减产进度影响，预计将震荡修复
需求端经济逐渐复苏，供给端减产协议达成，预计油价在美元指数回落及供需关系友好的情况下，下半年将是震荡修复的行情
>> 下半年阶段性的不确定性会推升金价
下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如中美摩擦升温、美国大选、地缘政治事件等均可能在短期提振黄金走势
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