【浙商宏观||李超】盈利拐点出现靠的是什么？
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：S1230520030002
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内容摘要
>> 核心观点
5月工业企业盈利同比增速6%，当月转正，降成本政策发力是主因。5月经济回暖，一系列减税降费等降成本政策效果进一步提升，有助于提升企业盈利空间，5月企业营收利润率显著回升至6.82%可以印证。5月末产成品存货同比增长9%，经济逐步回升，前期被动积压的库存延续下行趋势，在库存回归常态前，需求回暖带动去库的逻辑将持续发挥作用。
>> 政策呵护，经济回暖，当月盈利转正
1-5月工业企业利润同比增速-19.3%，前值-27.4%。其中，5月工业企业利润同比增速为6%，前值-4.3%。当月盈利转正，经济回暖有利好，但降成本政策发力是企业盈利转正主因。降成本政策效果兑现，企业成本缓解带动1-5月营收利润率修复至5%（前值4.45%），其中5月当月工业企业营业收入利润率6.82%，环比提高1.15个百分点，企业营收利润率修复支撑企业盈利回升。复工复产推进和经济需求的共同作用下，工业生产稳步回升，接近去年同期水平，5月工业增加值同比4.4%。此外，4、5月投资收益大幅增加，主因是存量资产的净值回升，不能理解为产业资本入市。
我们认为，下半年工业企业盈利仍将继续保持修复回升态势，经济逐步回升至疫情前水平，经济回暖将对工业生产、工业品价格和企业经营等产生积极作用，同时减税降费、降成本、创新货币政策工具等“六保”政策也有积极作用，经济及政策的共同作用有助于呵护企业盈利持续修复，最早于四季度有望转正。
>> 企业成本为何明显缓解？
5月企业经营成本及费用均环比下滑，成为企业盈利转正的重要原因，工业企业每百元收入中的成本和费用分别为84.77和9.05元，环比下降0.14和0.18元，企业成本费用缘何下行？降成本政策呵护是更重要的主导逻辑，经济回暖有促进。
首先，逆周期政策呵护是企业成本下降的主要原因。为落实六保任务，今年已经实施多项降成本政策，免收全国收费公路通行费、降低工商业企业电价等一系列降费措施，有助于带动工业企业降低成本；同时，在经济动能恢复背景下，各项社保费、增值税等减税降费政策的降成本效果会更加显著。此外，信贷和社融维持较高投放规模有助于利率下降，降低企业融资成本，体现金融体系让利实体经济。
第二，经济回暖也有助于带动企业成本下降。5月经济活力回升，企业复工复产接近疫情前水平，各项防疫措施的限制逐步下降，有助于降低交易、仓储等环节的生产成本，5月末产出品库存周转天数、应收账款平均回收期限分别环比下降0.8和1.0天。第三，采购成本下降，5月工业生产者购进价格同比下降5.0%，环比下降1.2个百分点，降幅较出厂价格更大，有利于降低采购成本。
>> 内需渐稳，延续去库
2020年5月末规模以上企业产成品存货增速9%，前值10.6%。5月PMI产成品库存47.3，前值49.3。内需逐渐企稳，库存延续去化。5月经济稳健复苏，持续向经济合理增长区间靠拢，地产、基建带动投资转正，高技术制造业投资亦大幅改善，消费继续修复，在需求端的积极改善带动下，前期被动积压的库存继续下行，在库存回归常态前（疫情前水平），需求回暖带动去库的逻辑将持续发挥主导作用。我们预计，下半年，国内经济回暖、逆周期对冲政策和海外经济体修复等逻辑将从多个角度带动我国总需求回升，有助于前期积压库存去化，随着整体库存水平的下降，我们认为，内外需求共振叠加有望促使库存周期向主动补库切换，时间点最早可能在四季度。
海外疫情超预期恶化，全球经济增长超预期下行，各国协同刺激政策不及预期。中国经济超预期恶化，政策刺激大幅不及预期。全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面。中美博弈超预期加剧。
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