【浙商宏观||李超】贸易顺差超预期拉动GDP

文 | 浙商证券首席经济学家  李超  执业证书编号：S1230520030002

全文约10000字，阅读需要27分钟左右

 内容摘要 

>> 核心观点

二季度以来，经济持续向合理增长区间靠拢。供给端，复工复产基本达成，PMI已连续4个月位于荣枯线上方，工业增加值持续修复。需求端三驾马车当中，二季度最大的亮点来自净出口，抗疫物资出口加速及中国生产能力填补全球供给缺口的逻辑下，预计二季度贸易顺差或超万亿元，对GDP将有较强正向拉动。总体看，二季度GDP增速有望转正至+3.3%。

>> 工业持续改善，季末或有跳点

预计6月工业增加值同比增长+6.4%，工业生产较5月有较大改善。复工复产水平进一步提升，内需及外需有保障，再叠加夜间赶工等工作时间延长因素，工业增长季末或有跳点。

>> 消费稳健修复，有望实现正增

预计6月份社会消费品零售总额同比增速+2.2%，消费有望在二季度末实现当月正增。“聚集”属性较小消费，如汽车、地产后周期消费等逐渐恢复至疫情前水平；餐饮、文体娱等线下服务类消费场景仍受到一定限制，预计对消费数据仍有拖累。

>> 出口带动贸易顺差大涨，强劲支撑Q2经济增长

二季度，我们持续提示出口积极增长，主要支撑来自防疫物资和中国供给填补全球供需缺口，出口较强提振货物贸易顺差，同时疫情导致留学、出国旅游大幅下滑，服务贸易逆差收窄，我们提示，今年二季度贸易顺差大概率突破1万亿元（2019年二季度4297.91亿），强劲贸易将对经济增长形成较强支撑。

>> 投资继续修复，地产增速转正

预计1-6月整体固定资产投资增速在-4%左右，较前值修复2.3个百分点，其中，制造业投资累计同比-12%，较前值修复2.8个百分点，地产投资累计同比1.5%，较前值修复1.8个百分点，由负转正，基建投资累计同比0%，较前值修复6.3个百分点。基建资金陆续到位，改善幅度最大，地产各项数据逐步修复体现韧性，制造业投资略为滞后，但高技术制造业能够提供较强支撑。

>> 信贷社融高增，增速继续攀升

随着基建项目陆续开工，银行将继续增加配套信贷支持，政策强调资金直达实体，创新性货币政策工具有利于提高小微企业信用贷款规模，我们预计6月信贷新增2.2万亿（增速13.5%），6月社融相比信贷多增的部分主要是政府债券、企业债券融资及未贴现票据，预计社融新增3.5万亿，增速12.8%。近期结构性存款压缩力度加大，这意味着M2与M1增速剪刀差将延续5月的收窄趋势，总体预计6月M2增速11.3%，环比提高0.2个百分点，M1增速7.2%，环比提高0.4个百分点。

 风险提示 

海外疫情超预期恶化，全球经济增长超预期下行，各国协同刺激政策不及预期；中国经济超预期恶化，政策刺激大幅不及预期；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。

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正 文

GDP增速转正，关注失业底线

二季度以来，经济持续向合理增长区间靠拢。供给端，复工复产基本达成，PMI已连续4个月位于荣枯线上方，工业增加值持续修复，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%，大超预期，我们预计6月工业增加值增速可达6.4%。需求端，整体上呈现投资领先消费的特征，5月当月的固定资产投资增速+0.9%，投资数据由负转正，地产和基建表现强势，高技术制造业投资亦大幅改善，引领经济修复；消费如期稳健修复，预计6月当月增速可实现由负转正；二季度最大的亮点来自净出口，抗疫物资出口加速及中国生产能力填补全球供给缺口的逻辑下，预计二季度贸易顺差或超万亿元，对GDP将有较强正向拉动。总体看，二季度GDP增速有望转正至+3.3%。

今年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是今年更重要的政策目标。政府工作报告表明了现阶段政府不会出台“大水漫溉”式的强刺激，而是引导财政、货币、投资等政策聚力支持稳就业、保民生，支持重点项目建设，缓解中小企业经营压力，确保剩余贫困人口全部脱贫。未来政策底线仍需关注调查失业率，7、8月大学生毕业季可能使得调查失业率出现阶段性上行压力，触发宽松政策操作再次加码。

展望全年，我们认为今年经济增长最主要驱动力仍在投资，逆周期调控发力的情况下，基建投资将最具韧性；疫情后随着复工复产，地产的拿地、建工、销售和资金等数据均出现逐步修复，有助于推高地产投资；制造业投资受企业利润企稳、高技术制造业的强有力支撑及政策支持，未来也将是逐步回升的走势。消费也将是逐步修复的，但其受疫情冲击最大，截至目前餐饮、影院、旅游等消费领域仍未完全恢复正常状态，预计消费对今年GDP增速的贡献率将大为降低。3月至今我国贸易顺差持续扩大，预计该趋势可持续，全年商品+服务贸易顺差对名义GDP增速的拉动可达+1个百分点。综合看，我们预计全年GDP实际同比增速为+2.3%，二季度经济转正，三、四季度回到合理区间，分别为+6.1%和+6.4%。

工业持续改善，季末或有跳点

我们预计6月工业增加值同比增长+6.4%，工业生产较5月或有较大改善。

6月以来，国内疫情虽局部地区有所反复，但未对全国的复工复产趋势造成影响，工业生产持续改善。从高频数据上看，重点电厂日均耗煤量超过去年同期，同比增长约9%，同比增速较5月大幅提高。高炉开工率、炼油厂开工率和焦炉生产率接近去年同期，汽车半钢胎开工率约为去年同期的80%，随着钢铁、焦煤等库存已化解前期因疫情导致的积压，未来工业生产有望进一步改善。

6月工业复工水平持续提高是导致6月工业生产恢复较快的重要因素。据招银理财夜光工业复工指数，截至6月29日，工业复工指数达91.8，6月均值约91.3，较5月均值86.6有较大程度地提升。另外，夜间赶工、6月工作日较同期多等工作时间延长因素也会提高工业生产恢复强度。虽然6月部分地区遭遇洪涝灾害导致经济损失及影响基建等生产活动，但我国防灾能力强，后续回补或使损失影响较小。

在需求方面，内需与外需皆有保障。6月以来铜、铝等有色金属价格持续回升体现工业产业链上游需求持续修复，挖掘机销量大增显示当前基建投资强劲，乘用车批发端保持正增长。在外需方面，海外疫情控制不足、二次反复使得外国对我国弥补其供给缺口的需求增加。

投资继续修复，地产增速转正

预计1-6月整体固定资产投资增速在-4%左右，较前值修复2.3个百分点，其中，制造业投资累计同比-12%，较前值修复2.8个百分点，地产投资累计同比1.5%，较前值修复1.8个百分点，由负转正，基建投资累计同比0%，较前值修复6.3个百分点。

> 制造业缓修复，高技术制造业支撑

预计6月制造业投资增速将继续修复至-12%，但速度较为缓慢。制造业投资继续修复有几个方面支撑：第一，随着需求侧各项指标逐渐转暖，企业利润在上行通道中，推动制造业投资需求改善，5月工业企业利润当月增速已经转正；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行通过降息、降准、再贷款等政策工具，加强对实体融资支持，今年6月1日，人民银行再创设普惠小微企业贷款延期支持工具及普惠小微企业信用贷款支持计划，均有利于保证企业资金链稳定。

但总体看，制造业投资增速修复速度将慢于基建、地产投资，主因是制造业投资主要依赖于利润状况，目前PPI仍在回落，企业资本开支意愿的修复可能相比生产数据更为滞后，相比基建和地产投资的修复幅度也较弱，因此我们预计今年制造业投资转正的概率不大。

分结构看，今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。1-5月高技术制造业投资增长2.7%，增速由负转正，较前值-3.6%上行6.3个百分点，高于整体制造业投资，其中，计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%，分别较整体制造业高出26.8和21.7个百分点，高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性，对整体制造业投资构成支撑。除此之外，受基建、地产等下游需求改善的支撑，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等行业投资改善幅度也较大，预计后续仍将有更好表现。

> 支出速率提升，基建快速上行

支出速率提升，施工强度提升，基建投资加速提升。我们预计基建投资延续回升趋势。首先，经济动能接近疫情前水平，施工/开工强度较高；6月复工复产持续推进，北京局部疫情不会对全国复工复产进度产生较大影响，施工/开工强度处于较高水平，经济动能修复接近疫情前水平，保障基建项目的有序推进。其次，资金充裕，助力支撑基建发力；今年依赖专项债加速发行，部分资金形成财政存款冗余还未进入到项目之中，但体现了基建后续资金的充裕，6月特别国债开始发行，基建也是其重要投向，我们认为资金充裕，资金与项目匹配将助力基建投资加速回升。

第三，财政支出效率提升也有积极作用。上半年财政支出速率较慢，财政存款冗余也反映出支出效率较低，5月29日，国常会明确要求“该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行、该出的配套措施抓紧出台”；6月8日，全国财政厅长座谈会中明确提出“加强预算执行管理，确保财政政策和资金尽快见到实效”。我们认为，从近期政策表态来看，财政支出效率问题已经得到关注，预计6月起，财政进一步加强预算执行、加速资金下沉等措施逐步见效，财政支出速率和效率的提升也将带动基建投资回升。

我们预计二季度末基建投资累计同比有望转正，全年基建投资增速有望达到10%。

> 地产延续修复，销售投资回暖

5月全国房地产市场继续回暖。1-5月份，全国房地产开发投资同比下降0.3%，前值-3.3%。隐含的5月单月增速为8.1%，略超预期。其中，1-5月土地购置面积同比-8.1%，前值-12%。建工方面，1-5月，新开工和竣工继续修复，而施工有所回落。新开工面积同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工面积同比-11.3%，前值-14.5%；施工面积同比2.3%，前值2.5%。

6月地产销售回暖较为明显。截至6月27日，6月30个大中城市地产销售面积同比增长22.03%，前值-2.34%。外部融资方面，6月房企信用债净融资额2.02亿元，呈紧平衡的态势。我们认为，6月楼市升温，房企资金回笼加快，预计会带动地产投资进一步改善。

今年两会期间，政府工作报告重申“房住不炒”，“因城施策”写进报告，但是房地产税、长效机制等热度并不高。面对经济运行压力，中央保持房地产调控定力，坚持“房住不炒”基调不变，但是同时强调政策的灵活性，合理满足居民刚需，以落实“稳房价、稳地价、稳预期”的要求。2020年地产市场调控基调仍然以稳为主，我们认为6月土地购置费和建安投资会延续回升趋势，预计1-6月地产投资累计同比增速将由负转正，上升为1.5%。

消费价格走平，工业价格修复

预计6月CPI同比+2.4%，与前值持平，6月PPI同比-2.9%，较前值回升0.8%，消费品和工业品价格呈收敛之势。工业品价格阶段性回升，原油、黑金、有色、煤炭等工业品价格全线上涨，PPI将持续修复，不过总需求真正提振之前，估计仍保持低斜率的修复趋势。

> 消费价格走平，猪价触底回升

我们预计6月份CPI环比-0.2%、同比+2.4%，消费品价格同比走平、环比微降。

猪肉价格触底回升。6月底农业部口径猪肉批发价回到45元之上，符合我们猪肉“需求恢复速度快于供给”的判断，从全月角度看猪价与5月持平，环比扰动不大。去年“猪周期”加速上行发生在2019年8月之后，因此猪价高基数对于今年9月之后的CPI下行影响更大，三季度CPI应能维持在2%附近。

鲜果方面，今年气温和降水量适宜，苹果、柑橘等水果迎来丰收，鲜果价格环比下跌，相较去年同期价格降幅达到30%左右；鲜菜方面，北京新发地疫情导致局部地区再现“抢菜”情况，叠加6月下旬华南地区强降雨影响鲜菜的采摘和运输，鲜菜价格小幅回升，但整体扰动不大。

非食品端价格亦无上涨动力，未来仍将随着疫情平息逐步向均值修复。疫情之后经济复苏的一大特征就是供给领先需求，因此确诊病例数据的反复会导致消费价格修复更缓。6月北京新发地出现区域性疫情复发，类似事件越是更多地发生，就越会拖累需求的复苏，而生产端受影响较小，总体而言非食品端价格无上涨动力。03年SARS之时，医疗保健类价格出现快速上行，对于CPI产生一定扰动，而2020年新冠疫情在医保体系建设完善以及抗疫财政支出积极保障的情况下，并没有出现价格大涨的情况。

> 工业价格上行，修复特征持续

我们预计6月份PPI环比+0.5%，同比-2.9%，PPI同比降幅显著收窄。

6月高频数据显示，原油、黑金、有色、煤炭等工业品价格全线上涨，符合我们“至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复”的判断。其一，中国已率先完成复工复产，工业生产如火如荼，6月上旬全国全口径发电量同比增长9.1%；其二，基建项目快速推进，挖掘机和重卡销量连续两月增速60%以上，表明基建项目在快速推进，对于黑金和有色等工业品需求有较强支撑；其三，二季度以来美欧日等发达经济体也陆续重启经济，需求逐渐修复也有助于PPI回升。

6月减产协议延续，原油价格较5月持续回升，但价格向上修复时遇到阻力，目前在40美元/桶的价格附近小幅震荡。虽然5-6月达成创纪录的减产协议，但原油库存仍在上升，全球总需求的复苏速度仍然较慢。7月起，减产协议规模由970万桶/天收缩至770万桶/天，对于原油价格上行有一定制约。我们继续提示，在美国、欧元区、印度等工业大国需求修复之前，原油价格可能仍将在生产成本附近震荡。

  下半年工业品价格仍将是低斜率修复。中国坚持“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，美国基建刺激计划落地仍需时日，印度等新兴市场国家面临疫情防控和经济重启的两难困境，工业品总需求缺乏快速提振的动力。

消费稳健修复，有望实现正增

预计6月份社会消费品零售总额同比增速+2.2%，消费有望在二季度末实现当月正增。随着疫情逐渐得到控制，汽车、地产后周期类等消费由于 “聚集”属性较小，在实现常态化防控下的复工复产之后开始迅速恢复；餐饮、文体娱等线下服务类消费场景仍受到一定限制，预计对消费数据仍有拖累。

汽车消费向上突破仍面临阻力，6月乘用车零售数据承压。乘用车方面，疫情期间积压的购车需求基本已于4、5月释放，6月需求逐渐回归正常化。高频数据显示，乘用车批发数据和零售数据出现背离走势，终端零售表现较弱；国外疫情蔓延不利于进口车型的销售，一般情况下进口车型从生产到运输、到国内到港、再到经销商需要4-6个月的时间，预计Q2、Q3进口车销售数据将受到持续影响；另外，去年6月的高基数对于本月汽车零售数据改善也会有一定压制。商用车预计持续强劲表现，一方面，各地基建项目的快速推进预计对于商用车需求有较强支撑，另一方面，7月1日起部分地区逐渐淘汰国三标准中重卡，也将进一步推动商用车的更新换代。

未来消费的修复仍将呈现渐进式节奏，难以一蹴而就。一方面，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器，并非放大器；随着经济逐渐复苏，企业利润上升、调查失业率下降，居民可支配收入增多，消费需求将自然修复。另一方面，疫情至今尚未彻底结束，6月中旬北京新发地再现疫情，各地确诊病例仍零星出现，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费行业的复苏节奏，从端午节旅游人次和收入仍大幅落后去年同期中可见一斑。

失业边际缓解，密切关注七月

预计6月全国调查失业率5.8%，较5月环比下降0.1个百分点，失业压力边际缓解。随着经济渐进向合理增长区间靠拢，就业岗位有序放开，用工需求逐渐改善；而外出农民工集中返城已基本结束，农民工供给上升对于失业率的影响趋弱。

“地摊经济”能够对冲一部分的就业压力。自成都因放开地摊经济拉动10万人就业被总理在两会新闻发布会上点名表扬之后，全国多地明确鼓励发展“地摊经济”，尤其是省会等大中城市。5月份，31个大城市城镇调查失业率不降反升，凸显了大城市的就业压力，而“地摊经济”可以降低创业门槛、创造就业岗位，可起到一定对冲作用。

密切关注7月毕业季应届毕业生的就业情况。2020年高校毕业生规模达到874万人，7月即将迎来“最难就业季”。高校毕业生知识水平高、就业意愿强，若无法顺利就业很容易被纳入“失业人口”，对调查失业率影响较大。根据我们测算，虽然今年“六稳”“六保”政策以及就业优先政策可额外提供200万以上的毕业去向，但疫情导致企业整体的招新需求下降，调查失业率仍可能二次冲高，触发降息、降准等逆周期政策进一步加码。

出口带动贸易顺差大涨，强劲支撑Q2经济增长

出口积极增长，关注结构分化，我们预计6月以人民币计价当月出口同比增速为3%，以美元计价同比增速为-3%。我们从4月起开始提示，出口将有超市场预期表现，关注供给侧逻辑对出口数据的扰动，防疫物资出口和中国供给填补海外缺口的两大逻辑会支撑我国出口表现较好，4月、5月数据已有验证；当前时点，我们对后续出口表现维持相对乐观判断。

首先，防疫物资出口仍有较强拉动：海外疫情分化，美欧经济体进入疫情后期逐步推进复工复产，根据中国防疫经验，与疫情时期相比，复工复产阶段的防疫物资需求并未大幅下滑反而保持一定韧性，主因是防护、消杀等医用物资的使用范围和频次上升，预计美欧经济体在复工复产阶段仍有较强的防疫物资需求；新兴市场国家疫情加速扩散，也较为依赖我国的防疫物资出口。

其二，预期修复，海外订单回升。由于疫情冲击、社交隔离和经济停滞，3、4月是全球经济最低点已基本成为事实，5月起美欧经济体推进复工复产，一系列稳定企业经营的财政及货币政策开始逐步发挥作用，经济在5月开始全面修复的预期成为共识，海外经济回升的预期有助于我国海外订单的修复，前期冲击海外订单的压制因素缓释，对出口的拖累下降。

其三，中国领先性复苏在全球产业链占据优势地位。我国位于全球产业链的中间环节，工业产业门类的完整程度和制造能力均傲视全球，在全球经济复苏阶段，我国领先性复苏在全球竞争过程中占据优势地位，有助于沿着产业链向上或向下延伸从而提振出口，我们认为后续这一逻辑将持续发挥作用。

海外供给不畅继续压制进口增速，我们预计6月以人民币计价当月进口同比增速为-12%，以美元计价同比增速为-15%。我们此前提示，影响进口的两大逻辑是海外供给和国内需求，在内需逐步回升至疫情前水平后，海外供给不畅成为进口低迷的主导逻辑。海外经济体的复工复产进度是判断供给体系修复的重要依据，5月起美欧经济体开始复工复产，6月疫情二次反弹和美国暴力冲突对复工复产有一定利空，同时6月新兴市场国家疫情加速扩散，供给能力也受到影响，预计海外供给体系的修复难以一蹴而就，保持缓慢修复态势。综合判断，海外供给不畅仍将在短期压制我国进口。

二季度，强劲贸易顺差将对经济增长产生较强提振作用。二季度出口整体表现较强，进口阶段性承压，两者共同作用实现了商品贸易顺差的大幅提升，同时，疫情导致出国留学、旅游等方面大幅受挫，服务贸易逆差较2019年显著收窄，4月及5月货物及服务贸易顺差分别为2868亿元和4240亿元，我们预计二季度出口提振叠加服务贸易逆差收窄，有望当季实现1万亿元以上的贸易顺差，将对二季度经济增长产生较强提振作用，拉动名义GDP增速5个百分点左右。

信贷社融高增，增速继续攀升

我们预计6月银行信贷新增量为2.2万亿，对应增速为13.5%，环比提高0.3个百分点。央行宽货币+宽信用的货币政策基调将更加向宽信用倾斜，着重为企业提供信贷支持，同时政府和债券市场也是扩信用的重要方式，通过引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，发挥逆周期调节作用。6月，随着财政资金逐步拨付至基建项目，银行也将继续加大配套资金支持，有望进一步拉动企业中长期贷款。另外，央行信贷政策强调资金直达实体和结构性调节，6月央行强化创新直达实体经济的货币政策工具，6月1日出台普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的普惠工具，有助于拉动小微企业信用贷款，叠加央行在MPA考核中提高民营小微企业融资及制造业融资考核权重，信贷政策结构性调控作用将继续显现。

6月18日，人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。今年1-5月，人民币贷款累计新增约10.3万亿，则6至12月还有约10万亿的新增规模，下半年增量将小于上半年，但我们认为今年贷款逐季投放节奏同样将符合历年各季度依次递减的规律，下半年信贷增量减少不代表逆周期政策大幅退坡，以全年新增20万亿信贷量来看，预计今年全年信贷增速为13%。

对于社融，我们预计6月社融新增3.5万亿，增速将达到12.8%，较前值继续上升0.3个百分点。6月社融相比信贷多增的部分主要是政府债券、企业债券融资及未贴现票据，其中，政府债券融资规模仍然较大，净发行量约预计超7000亿，对社融构成较强支撑，预计特别国债也将纳入社融统计，全年政府债券对社融贡献将超8万亿，从上半年已发行规模看，下半年还有约4万亿增量。信用债收益率维持高位仍对信用债融资有一定抑制作用，预计6月企业债券净融资约在3300亿左右，与5月相当，但相比3、4月是明显回落的。经济活动回暖，尤其是生产链条上下游企业经营活动改善将反映在票据融资的改善上。

但是，监管强化对融资类信托监管，可能对非标项目构成冲击，拖累社融。6月20日证券时报报道，近日银保监会下发了关于信托公司风险资产处置相关工作的通知，要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务，我们认为监管强化可能对信托贷款规模构成较大冲击，银保监会下半年可能发布《信托公司资金信托管理暂行办法》，2020年底信托贷款到期量较高，需持续关注其对社融的负面影响。

预计6月信贷多增的情况下，货币乘数继续上行有望推高M2增速，基建项目加速开工，地产销售市场转暖，预计M1增速也将继续上行，近期结构性存款压缩力度加大，预计6月结构性存款存量继续回落，这意味着M2与M1增速剪刀差将延续5月的收窄趋势，总体预计6月M2增速11.3%，环比提高0.2个百分点，M1增速7.2%，环比提高0.4个百分点。

货币政策工具方面，预计下半年仍有降准、降息，尤其是7、8月失业率面临阶段性上行压力期间。我们可以通过观测DR007位于7天逆回购利率下方的幅度来判断降息幅度，目前看下半年即便有降息，降息幅度也不大，我们总体预计年内政策利率曲线还有10BP下调空间，并带动LPR下行，推进贷款加权平均利率的回落，实现金融系统对实体的让利。对于存款基准利率，随着CPI的下行，降低存款基准利率概率也在逐渐加大，我们预计年内下调空间为25BP。

 风险提示 

海外疫情超预期恶化，全球经济增长超预期下行，各国协同刺激政策不及预期；中国经济超预期恶化，政策刺激大幅不及预期；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。

  近期视角 

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文章内容源自7月1日外发的报告《6月数据预测：贸易顺差超预期拉动GDP》