【研报】百年耕耘：农商行深度报告

作者：邱冠华、王剑、张宇、袁梓芳

来源：国泰君安研究所银行组

（图1来自永康农商行微电影《因你而精彩》剧照。其余图片来自我们日常拍摄收集。仅用于插图，不代表对它们产品或股票的推荐）

（一）历史沿革：功勋卓著但几经周折

本报告主要分析标的为农村商业银行（农商行），但也会涉及农村合作银行（农合行）、农村信用社（农信社）等（统称为农村金融机构），会在文中指明。

农村金融机构是我国起步最早的金融机构之一，最早可追溯至1923年6月国内成立的第一家农信社，距今已近百年。长期以来，农村金融机构在弥补乡村金融服务空白、支持农民生产生活方面，可谓功勋卓著。但其管理、监管政策却几经周折，致使行业发展走了些弯路，直至2000年以后，开始组建符合现代企业制度的农村商业银行。

1.1.     历史沿革

从建国前夕开始，为改善广大农村的金融服务和农民的生产生活，中央高层和各级人民政府高度重视农村金融工作。1951年5月，人行召开了第一次全国农村金融工作会议，决定大力发展农村信用合作社，以便帮助农村摆脱高利贷盘剥，同时也能为农民提供基本的结算、存款等金融服务。随后，全国各地开始组织农民成立农信社，其数量快速增加，截止1956年，农信社数量达到16万个，覆盖了全国80%的乡，使农村基层有了基本的金融服务。

在随后的几十年中，农信社的管理经历了“几放几收”的周折。“放”是指将农信社下放给人民公社、生产队管理，真正实现自主经营，这本身也是合作制的初衷，但由于当时客观条件并不具备，出现了一些混乱。“收”是指将管理权上收至国家银行，农信社成为了国家银行的基层机构，呈“官办化”倾向。

1979年2月，国家恢复中国农业银行，将农信社明确定位为“既是集体金融组织，也是国家银行（农业银行）在农村的金融机构”。1984年8月，国务院批转了中国农业银行《关于农村信用社管理体制改革的意见》，提出把农信社办成“自主经营、自负盈亏”的群众性合作金融组织。此时刚好适逢改革开放后的经济起飞，农信社成为支持当时乡镇发展的主力，自身也获得了高速发展，但也暴露一些风险。但1990年形势逆转，农信社管理权再次被上收，人行发布《农村信用合作社管理暂行规定》，提出“农村信用社由中国人民银行委托中国农业银行领导和管理”。

1996年，农信社与农业银行最后一次脱离行政隶属关系，回归“民办化”。当年8月，国务院下发了《关于农村金融体制改革的决定》，要求农信社与农业银行行政脱钩，业务改由县联社管理，人行履行监管职责。至年底全部完成平稳脱钩，农信社再次获得经营自主权。而后，各地开始探索组建市联社、省联社。2000年7月，国务院批准江苏省开展改革试点，组建省联社，并试办农村商业银行，首批三家（常熟农村商业银行、张家港农村商业银行、江阴农村商业银行）于2001年成立。2003年浙江试点了首家农村合作银行浙江鄞州农村合作银行。

2002年，人行在温州地区选择部分农信社开始利率改革试点，允许存贷款利率一定程度上浮，成为我国银行业利率市场化改革的先声。取得较好效果后，2003年开始向全国推广试点。利率提高后，一方面吸收存款有优势，另一方面，更高的贷款利率能够覆盖更高的信用风险，从而能够为中小微企业发放贷款。这使农信社在抢占当地存贷款市场上更具优势，市占率往往在当地银行业排名非常靠前。

随着我国城乡经济发展，以个人互助为核心目的的合作制已经不适应现代金融业发展需要。合作制是“社员入股、一人一票、服务社员”，是一种劳动的联合，适用于分散、弱小的个体劳动者间的互助。而股份制是一股一票，是资本的联合。2003年6月，国务院印发《关于深化农村信用社改革试点方案的通知》，开始重点鼓励符合条件的地区将农信社改造为股份制商业银行。同年8月，经国务院批准，吉林、山东、江西、浙江、江苏、陕西、贵州、重庆等8省市开始试点。随着改革推进，近年，农商行数量持续增加，而农信社、农合行数量快速下降。 

2011年，银监会宣布不再组建新的农信社和农合行，全面取消资格股，逐步将符合条件的农信社改组为农商行，农合行则要全部改组为农商行。至此，周折几十年的农村金融机构发展改革历程，形成最终的定论，农商行成为重点发展的农村金融机构。

1.2.     行业现状   

截止2015年末，我国农商行数量为859家，农合行数量为71家，农信社数量为1373家。随着改制进度推进，后两类机构的数量还在持续下降，农商行数量继续增加，2016年底达到1055家。

截止2017年3月末，农村金融机构（含农商行、农合行、农信社、其他新农村金融机构等）的总资产规模为31.40万亿元，较上年末增长5.01%，占银行业金融机构总资产比例为13.20%。总负债29.14万亿元，较上年末增长5.13%，占银行业金融机构总负债比例为13.60%。资产负债规模的增速均高于商业银行全行业。从过去几年时间来看，农村金融机构的总资产占银行业金融机构的比例基本稳定，甚至有微弱提升。

截止2017年3月末，农商行的不良率为2.55%，高于整个商业银行业的1.74%，主要是历史原因所致，历史包袱仍然较重。其实从近年的增幅上，并没有体现出比全行业更差的情况。

农商行2016年9月末的拨备覆盖率、拨贷比分别为183.92%、5.04%，资本充足率为13.14%，均高于全行业水平。而且，值得注意的是，近几年全行业拨备覆盖率均在下降，而农商行的降速则低于全行业。另外，农商行的拨贷比近年还在明显上升。这显示出农商行抵御风险的能力在逐步加强，但消化历史包袱的压力仍然存在。

盈利水平方面，2017 年第一季度农商行 ROA 为 1.19%，高于全行业的1.07%，资产获利能力在全行业内属于中上游水平。但由于其财务杠杆率不高，因此农商行的 ROE 并不突出。

因此，从上述行业指标上看，我们可以初步得出农商行的基本特征：首先，农商行在整个银行业中的市场份额稳中略升，盈利也较稳定。不良率较高，主要是历史包袱所致，不良增速平稳，拨备较为充足。ROA高于全行业，但由于财务杠杆率不高，因此ROE并不突出。

但全国1000多家农商行分布于全国各地，受到地方经济影响，因此发展差异较大，全行业整体特征不足以描述某个个体的经营情况。

（二）核心特点：与地方经济高度绑定

建国初始我国便大量推广农信社，因此，经过几十年的发展，农信社网点遍布广大城乡，在很多村镇甚至是最早的金融机构、惟一的金融机构，深度服务地方经济。因此，与地方经济的高度绑定，是其最为主要的特点。这一特点就像双刃剑，既使农商行能够分享地方经济发展成果，也使其承受一定风险。毫无疑问，农商行的经营状况，高度取决于所在地方的经济发展情况。

2.1.     主要优势：深耕地方经济

在很多地方，尤其是在村镇之中，农信社是最早的金融机构，一度也是惟一的金融机构。我国金融体系经过几十年发展进步，其他金融机构快速发展，但在很多地方，农信社及后来的农合行、农商行，依然占据着很高的市场份额。

从已上市的5家农商行来看，它们在当地（披露口径上，无锡银行以无锡地级市为当地，其他几家农商行以所在县级区市为当地，因此数据差异较大）的存贷款市场中，占据极高份额，排名领先。其中，存款市场份额普遍达到20%以上，贷款市场份额也多在15%以上。即使近几年其他股份行、城商行进入当地市场，它们的份额有所下降，但降幅并不大。

较高市场份额的背后，反映的是农商行对本土企业、个人客户群体的深度服务。农商行在当地网点众多，遍及城乡，渠道优势突出，个人客户资源雄厚。同时，因历史渊源等原因，与当地企业长期合作，银企关系紧密，信息不对称程度较低。调研发现，农商行与极高比例的本土企业建有业务合作关系。虽然面临其他后进入的银行机构的竞争，但这种传统优势在可预见未来内仍将继续保持。

而且，在东部沿海省份，以江苏、浙江为代表，改革开放初期，乡镇企业率先崛起，因此农村经济发展速度一度超过城区。尤其是部分民营经济较为活跃的地区，经常出现县域超过市区、农村超过县城的情况。在这种情况下，农商行（及其前身）为近水楼台，发展迅猛，其市场份额不但超过当地全国性商业银行，甚至还超过当地城商行（及其前身）。

2.2.     主要劣势：业务相对单一

首先，农商行最为明显的特点是业务种类单一，以传统存贷款为主。这一方面是受制于牌照限制，有些农商行并不具备获取开展其他业务的资质。另一方面，也是由客户需求决定的。本土中小微企业和个人是农商行的主要客户群体，他们所需的金融服务也较单一，主要就是传统的存贷款和结算为主，这也是导致农商行存贷款业务占比较高的原因。

这体现在报表上，就是农商行的净息差收入占比较高。A股上市农商行2016年的净息差收入占比在90%左右，而手续费及佣金净收入占比很低，平均在5%左右。而对比来看，大中型银行的手续费及佣金净收入占比均在20%以上，国外则更高，甚至过半。对此，我们并不机械地认为非息收入越高越好，农商行对本土中小微企业传统业务的压倒性优势，才是其核心竞争力。

其次，农商行另一特点是区域单一。区域单一间接导致了客户群体的产业也较单一，因为一个县或市级别的城市，其产业种类毕竟相对有限。比如长三角一带，有着较为明显的产业集群特征，某个县往往拥有个别优势产业（链），当地多数企业均从事该产业或其上下游配套。比如吴江区的支柱产业为纺织业，常熟市则以服装业等为主。这种产业集群的做法有利于产业链布局，优化供应、销售、人才等资源的配置，形成规模经济，提升竞争优势，但与此同时却导致较高的产业风险，如若某个优势产业遭遇景气度下行期，则会使当地经济承受巨大压力。当地的农商行资产大比例投放于本地，自然不可能彻底避免这种行业集中风险。

目前上市的5家农商行，均位于地级市和排名靠前的百强县，当地经济总量较大，与一些经济较弱的地方比较，其产业集群特征已经有所弱化，产业开始丰富多元，这有助于当地农商行分散资产风险。但与全国性银行比起来，这种行业集中风险依然相对较高。

目前，在农商行的区域扩张问题上，监管层已逐步放开，部分农商行已尝试开拓异地分支机构。但进展非常缓慢，异地资产占比很低，业务开展也非一帆风顺，预计短期内仍不可能大幅突破。

因为，农商行的信贷技术比较传统，更多是基于对本土企业的熟悉，银企之间信息不对称程度较低，即学术界所谓的“关系型借贷”，而不是一种可以快速复制的书面技术。这种做法更多依赖于业务人员的经验和管理水平，主要依靠“传帮带”的方式慢慢传承，无法通过集中培训等方式大规模快速复制推广，尤其不可能在情况迥异的异地去快速推广。而且，农商行的管理能力是否能跟上，也有待检验。事实上，现有农商行的异地分支机构尝试，均冒出一些风险，风险水平高于本地。早年城商行刚刚开拓异地分行时，也有类似情况。因此，目前农商行的异地扩张仍然处于初期，重点任务是熟悉当地情况、培养管理水平、探索可供复制的业务技术等，在未来一段时期内，仍难成为主要的业绩增长点。

近年，随着金融市场业务（包括同业业务、理财业务等）的发展，部分农商行开始介入。金融市场业务可以突破区域、业务牌照的限制，在异地实现主动负债和资产投放，并使自身资产规模快速扩张。尤其在2015年以来稳中偏宽的货币条件下，众多中小农商行通过发行CD、理财产品等方式扩大表内外资产规模。况且，农商行本身贷存比就较低，富余资金也会用于金融市场类的投资。从资结构上看，A股上市银行中，农商行的同业业务、资金业务的占比与全行业水平接近，也与国有行接近，但低于股份行和城商行。而同业负债占比则低于全行业。

虽然农商行的资产、负债结构并无大多异常，但它们作为新进入者，需考虑到它们管理流动性风险、利率风险、信用风险的能力仍有待观察，能否承受金融市场波动。2016年底以来货币市场、债券市场波动加大，部分农商行新发的CD利率一度超过5%，显示出它们已经承受了风险。而目前货币政策转为稳健中性，各项业务监管也将从严，因此我们认为这一条扩张之路也会受限。

综上，我们认为农商行经营中的业务单一、区域单一现象还将长期存在，本土存贷款业务仍然是最为重要的业务，因此，其业绩表现也将与区域经济发展形势息息相关。

（三）财务分析：经营稳定但增长受限

3.1.     杜邦分解

前文已述及，农商行的ROA高于全行业。但就A股上市银行范围内比较，则是5家农商行ROA水平明显低于其他类别的银行。

据观察，这主要是因为5家农商行均处苏南发达地区，银行业竞争相对激烈。而内地（尤其是一些相对欠发达地区）的农商行ROA则明显更高，当然也可能隐含更高风险。

至于ROE，则因财务杠杆不高的原因，农商行ROE则并不突出，2016年平均仅在10%左右，显著低于全行业的均值13-14%水平。

然后，我们用杜邦分解，寻找上市农商行的ROA、ROE较低的原因。我们采用2016年中报财务数据，对25家A股上市银行的盈利能力做杜邦分解。

我们把上市银行报表按类别汇总后，再各自按类别进行杜邦分解。

从表中可见，农商行“利息净收入/平均资产”（近似于净息差）较为突出，达到2.55%，大幅超过全行业和其他类别银行。这主要是农商行在当地存贷款的客户基础均较优异，存款成本较低，而信贷投放定价则较好。但因为佣金净收入较弱，因此对最后的“营业收入/平均资产”有一定拖累。

然后，我们还能发现农商行的“管理费用/平均资产”指标较高，达到1.02%，显著高于全行业。这里主要有两个原因：（1）规模经济较弱：农商行因为总体规模较小，但“五脏俱全”，各种行政、科技等相对固定的开支却省不了，因此难以享受规模经济；（2）中小微业务成本较高：农商行客群中中小微业务占比较高，且多采用传统的业务技术，对人力财力消耗较大，业务费用相对较高。在经济形势良好的时期，中小微企业信贷需求旺盛，高成本可以被覆盖时，但目前经济景气度较弱。

扣除费用后，农商行的“拨备前利润/平均资产”仅为1.79%，已低于全行业。

然后，我们再观察“资产减值损失/平均资产”，农商行为0.84%，高于全行业。具体看，也高于城商行、国有行，但低于股份行。这现象符合我们前期调研情况，即全行业中股份行资产质量压力最大。

按此，从最后计算得到的ROA来看，农商行为0.81%，低于全行业。然后，农商行又因权益乘数最低（因业务单一、区域单一而制约了资产获取能力），导致ROE也是最低的，仅为10.06%。

3.2.     增长分解

我们将25家上市银行按类别汇总，对各类银行2016年利润的同比增长率进行分解。

2016年，5家农商行的利润同比增速在4%左右，高于全行业和国有行，略低于股价行，显著低于城商行。

从增速分解来看，全部类别的银行均是由资产规模增长来贡献了盈利增速。其中，城商行规模增速高达23%，这主要是因其基数低，同时业务牌照较为齐全，以及还在异地开设分支机构，因此规模增速领先于全行业。农商行规模增速为13%，几乎同步于全行业。

全部类别的银行净息差均是负贡献，但农商行仅为-7%，其他类别银行均超过-15%，这显示出农商行在客户存款和贷款定价上的绝对优势。然后，农商行非息收入增长对盈利增速仅贡献1%，显著低于全行业。

最后，农商行拨备对盈利增速的贡献为-8%。

我们预计，只要区域经济不出现显著复苏，农商行未来的盈利增速有可能继续保持低速，大致同步或略超于全行业。

3.3.     资产质量

资产质量方面，农商行不良率略高于行业水平，且波动较大，并具有偏高的关注率、逾期率，但拨备计提水平较为充足。

首先，从不良率情况来看，农商行不良率普遍较高，2016年末农商行整体的不良率为2.49%，而上市的5家农商行的不良率则低于整体水平。

而所有上市银行对比来看，农商行不良率高于其他类型银行。究其原因，主要包括：（1）过去几年内长三角经历了一轮不良资产暴露，上市银行均分布于苏南，受此影响明显；（2）农商行信贷定位于中小微企业，也是过去几年不良集中暴露的领域；（3）可能还有部分历史原因，农商行历史包袱较重。

但从不良率的增幅上看，情况则有些分化。2016年，吴江银行、常熟银行不良率已较年初下降，江阴银行、无锡银行则还在上升。从其他银行情况来看，2016年不良率增幅已经走缓。这显示出中小型农商行风险集中于单一区域，波动较大。

另外，农商行关注率、逾期率也较高。其中，关注类贷款比例比其他类型银行要高，而逾期率则高于城商行，但低于其他大中型银行。据经验，中小微企业信贷的关注率、逾期率一直偏高，因中小微企业经营情况波动大，日常管理也相对不规范，因此容易成为关注或逾期，这是中小微企业信贷业务中的正常现象。但经过审慎处理，最终损失率并不高。因此，农商行偏高的关注率、逾期率并不足为虑。

从拨备余额来看，上市农商行拨备覆盖率基本为行业水平，跟大多银行一样，处于150-200%的区间内。拨贷比则明显高于全行业。整体而言，我们认为农商行的拨备计提水平是充足的。

对于已上市的这几家农商行而言，因集中分布于苏南地区，而长三角一带是我国不良资产暴露最早的地区，目前形势已趋稳。因此我们不认为资产质量恶化是一个需要担忧的因素。

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1.报告原标题：基层银行服务生力军——农村商业银行深度报告

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