【研报】正本清源：大资管文件解读

国泰君安研究所银行组

邱冠华、王剑、张宇、袁梓芳

感谢 梁凤洁、郭昶皓 协助

本报告导读：

《资管意见》彰显打破刚兑、回归代客属性的决心。但投资端的规定，比前期更为灵活，更具可操作性。

报告正文

一行三会一局2017年11月17日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（后文简称《意见》），目的是规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险。

实际上，年初媒体便流传人民银行起草的“大资管监管办法”；7月召开全国金融工作会议，设立国务院金融稳定发展委员会；8月央行二季度的货币政策执行报告中专门设置资产管理子专题。监管层面对“统一大资管监管”频频表态，立场鲜明，市场对此早有预期。

我们对比监管前后表述的变化，认为：销售端，监管防风险的立场非常坚定，新规中在产品分类、合格投资者、刚性兑付等方面都细化、加强，力图使得资管回归“代客理财”的本质；但在投资端，新规并非“一刀切”，紧中有松，在加强监管的同时，也在投资范围、投资集中度、嵌套规则、期限错配、杠杆、托管等方面有所放松，为投资留出更大灵活性、可操作性。

随着监管靴子落地，我们认为：首先，新老划断为市场调整留有空间和时间，且市场早有预期，部分业务也已提前调整，因此对市场冲击有限；第二，资管回归本质，将导致无风险利率的下降和潜在风险的出清。

（一）销售端回归本质

资产管理业务无非两个方面，一个是与投资者对接的销售端（包括销售、兑付、运作等方面），另一个就是管理人运用资金进行投资管理。新规在销售端严于预期，在几个方面都细化、强化，根本目的就是打破刚性兑付，消除监管套利，防范风险。下面我们分析三个有变化的重要方面。

1.1 监管范围与产品分类

1.1.1. 监管范围：取消表内理财

在监管范围方面，《意见》适用的资管产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。此外，值得注意的是资产证券化业务不在《意见》适用范围内。

表内理财成为历史。《意见》明确要求“金融机构不得开展表内资产管理业务”，意味着表内银行理财产品将被取消。实际上，“表内”与“理财”本就是矛盾体，“理财”是代客理财，不应该由资产管理机构承担风险，表内理财的出现有其历史原因，取消是必然的。银行可以通过发行大额存单和结构化存款来替代表内理财，因此影响不大。

1.1.2. 产品分类：增加投资性质

产品分类统一监管标准。现行监管体系中，产品分类方法和监管标准不一致，滋生了监管套利空间。为了消除监管套利空间，监管提出要统一同类资管产品监管标准，而在设置分类标准上，《意见》与前期的监管导向有所不同。前期监管导向是按照募集方式，将资管产品分为公募、私募和小公募；但《意见》将资管产品在募集方式分类中取消了小公募，并增加了投资性质的分类，并据此设置不同的投资范围、杠杆约束、信息披露等监管要求。

1.2.投资适当性限制加强

新规对合格个人投资者的限制显著加强。现行监管体系对合格个人投资者的定义不一，因此监管要统一标准。新规与前版的变化，主要体现为对资产和收入的要求大幅提升至金融资产500万元、年收入40万元。此外，新规对投资者的融资质押、负债情况也作出额外限制。

1.3.刚性兑付的标准确立

新规首次确立刚性兑付的标准。现行监管和前版文件未对刚性兑付提出明确认定标准，因此打破刚兑在监管实践中也难以实施。《意见》在这方面与前版文件的重要不同点有两个，一是增加净值化管理的要求，二是确立刚性兑付的认定标准，并明确提出了对于刚性兑付的惩处措施和有奖投诉举报制度。这显示了监管打破刚性兑付的制度设计和坚决态度，也有利于监管在实践中的有效实施。

Ø  刚性兑付认定标准：发行或管理人违反公允价值确定净值原则，或采取滚动发行等方式使得资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，从而实现产品保本保收益；发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

Ø  刚性兑付惩罚措施：存款类金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚；非存款类持牌金融机构纠正并实施罚款等行政处罚。如果相关金融监管部门不罚，则由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定。

除了以上提到的几个方面，新规在其他层面上也进行了细化、强化，如对金融机构及资管从业人员资质要求、金融机构受托管理职责和投资者保护、产品代销、信息披露、公司治理与风险隔离等，在强化资本约束和风险准备金计提要求、建立综合统计制度、非金融机构未经许可不得发行、销售、代销资管产品等方面态度一以贯之，没有明显变化。根本目的就是引导资产管理回归本质，规范资产管理行业，防控风险，并促进实体经济发展。

打破刚兑有利于资产估值。随着刚性兑付的打破，理财收益率将不再是无风险收益率，无风险利率的下行将有利于资产估值。同时部分原先买理财的保守投资资金，可能流向资本市场（或通过公募基金等），高收益债券和低风险特征的股票可能会成为替代品，银行股可能受益。

（二）投资端更加灵活

值得庆幸的是，在投资方面，监管并未“一刀切”，新规监管尺度要松于市场预期，主要体现为投资范围、集中度限制、嵌套限制等方面，使很多投资更灵活，更具可操作性。

2.1.投资范围有所放宽

投资范围有所放开。新规基本与前版文件基本一致，需明确两个重点：（1）新规未禁止公募、私募产品投资非标债券类资产（商业银行信贷资产除外）；（2）公募银行理财可以投资股票，但需监管批准，在市场预期中。而与前版文件不同的，新规规定开放式产品不得投资于非上市股权类资产及其收益权，但不完全禁止对商业银行信贷资产收益权的投资，在投资范围上有所放开。

2.2.集中度限制有放宽

集中度限制略有放宽。现行理财在这方面没有明确规定，但前版规定的 “双十”集中度限制对投资造成一定的不便，新规在这方面留出了空间，体现为取消了全部资管产品集中度不超过市值10%的限制，改成同一金融机构发行的全部公募产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过市值30%、全部资管产品投资单一上市公司不得超过流通股30%。

2.3.嵌套机制留有余地

新规在嵌套的规定上松于前版。现行监管未明确禁止嵌套，为防范风险，前版规定严禁资管产品投资其他资管产品，FOF、MOM和金融机构一层委外投资例外，市场对此有预期。但新规允许投资一层资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。总体上，在嵌套规定上有所放开，松于市场预期。

2.4.期限错配有所细化

禁止非标和股权类投资期限错配落到实处。禁止资金池操作是监管的重点，其中一个重要特征就是“期限错配”。与现行监管和前版文件不同（没有切实的规则限制），新规在这方面，规则设计上可以说是真正将部分投资性质的禁止期限错配落到实处。

Ø  强化久期管理：要求封闭式产品期限不得低于90天；要求金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此来纠正市场上资管产品短期化的畸态。

Ø  禁止期限错配：对投资非标资产的封闭式或开放式产品、投资于非上市股权及其收益权的封闭式产品，要求相应资产到期日必须在资管产品到期日或最近一次开放日之前，真正禁止期限错配。

而非标和非上市股权类以外的资产，新规没有特别限制，相较前版完全禁止“以短投长”或“长拆短卖”有所放松。

2.5.统一杠杆有松有紧

说到杠杆，可以分为外部杠杆和内部杠杆，外部杠杆体现为资管产品的负债比例（总资产/净资产），而内部杠杆则体现为分级杠杆（优先级份额/劣后级份额）。

杠杆统一，有松有紧。新规在统一和限制杠杆上作出了进一步的规定。可以看到监管是有松有紧的态度，“松”的是对于封闭式公募产品的负债比例放宽到200%，权益资产占比低于80%的分级杠杆放宽到2倍；“紧”的是对于四类产品禁止分级。由于银行理财窗口指导禁止分级，因此边际影响是较小的。反过来想，如果未来统一各类资管的分级杠杆，对于原本监管较严的理财来说甚至是利好。

2.6.第三方托管略放松

第三方托管略有放松。现行监管要求托管，但不要求第三方；而前版文件则明确要求第三方监管。新规在此方面有所放松，过渡期内（2019年6月30日前）暂时允许有托管资格的银行托管本行产品，过渡期后银行可托管本行下属资管子公司的产品（但要求独立）。

（三）主要结论

未来将有序推进，新老划断预计对市场冲击有限。文件明确过渡期到2019年6月30日前，采取“新老划断”，行业仍有应对时间，且前期已经在调整，预计影响有限。

总体来说，监管文件落地，紧中有松。“紧”是销售端引导资管回归本质，防控风险，超出预期；“松”是投资端留有余地，提高投资的可操作性，超出预期。表内理财的退出和刚性兑付的打破将降低无风险收益率，且随着监管落地，行业隐藏风险将逐渐出清，市场对银行业的风险评价将降低，整体资金的风险偏好却会上升，对有利于各类资产估值回升。

1.报告原标题：监管紧中有松，行业估值回升

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