行业观察|突发！首例Spac退市，全球各大家办抢食SPAC市场背后的隐忧！
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引言：spac的火爆效应，逐渐从美国传到了新加坡和香港，纷纷表示要引入spac机制。据一位资深spac律师透露，已经有一家spac公司在美国退市，因这家特殊目的公司是“臭名昭著”的p2p公司，监管漏洞也引发了业界对spac的质疑，总得说来还是有风险敞口的。
文：FOTT《家族办公室》杂志 曾淑玲
SPAC市场在2020年呈爆炸式增长，2021年尤其炙手可热。各大家族办公室、知名投行纷纷开始抢占这部分市场。
家族办公室热捧SPAC
春节过后，嗅觉灵敏的多家香港的知名家族办公室争先启动了一批美国上市的SPAC项目。
香港首富李嘉诚次子而李泽楷已在美国发起第三家SPAC，计划募集数亿美元。由李嘉诚支持的一家SPAC最快在2月末3月初向SEC递交注册文件。赌王何鸿燊家族、新濠国际主席兼行政总裁何猷龙的私人家族办公室黑桃资本，也在着力筹备第二笔SPAC投资。香港郑氏家族第三代长孙新世界发展副主席兼行政总裁郑志刚正计划成立SPAC在美上市，计划筹集4亿美元资金。香港曾氏家族也已经开启了两个SPAC项目，第一个SPAC将于今年5月在美国上市。
本次亚洲SPAC的热潮传导自美国。虽然目前中国国内不能做SPAC，但是港交所、新加坡交易所正在在研究准备引入SPAC上市根据SPAC Insider提供的数据，SPAC的募集数量和完成的交易呈爆炸式增长。 2020年通过SPAC实现上市的公司数量迅速增加到248家，总规模达到830.42亿美元。而2021年截止到2月16日，不到两个月的时间内，今年通过SPAC实现上市的公司数量已经达到146家，超过去年的一半。还有大量创业公司正在上市的路上。
SPAC正迅速成为一种家族办公室投资组合的投资工具。无论是家族办公室募集SPAC、共同投资SPAC，还是将家族办公室投资组合中的一家公司出售给SPAC，SPAC正迅速成为家族办公室版图中不可或缺的一部分。
美国顶级家族办公室普利兹克家族办公室加入了成立SPAC的忙碌队伍，该公司计划“瞄准那些正在颠覆大型和成熟行业的高增长软件和科技公司，UHNW投资者也是主要参与者之一。
计算机行业大亨迈克尔·戴尔和他家族办公室的高管成立了MSD Acquisition Corp.正在进军的SPAC市场，该SPAC中筹集5亿美元，旨在追逐科技和媒体等高增长行业。
戴尔家族办公室的举动呼应了该领域其他超级富豪投资者的做法。不止美国，SPAC在欧洲尤其是德国的发展也如火如荼，家族办公室如数家珍。
德国投资者克里斯蒂安·安格梅尔(Christian Angermayer)正计划在纽约上市一家SPAC公司 Frontier Acquisition Corp，计划出售价值2亿美元的股票，并将专注于生物技术，最早将于3月上市。
英特尔董事长Omar Ishra正计划为SPAC筹集资金，目标是医疗技术领域的交易。
意大利联合信贷银行(UniCredit)前老板Jean-Pierre Mustier本周早些时候与法国大亨Bernard Arnault合作，在阿姆斯特丹成立了一家SPAC。
瑞士信贷(Credit Suisse)前首席执行官Tidjane Thiam和埃及亿万富翁纳Nassef Onsi Sawiris联合发起SPAC。
SPAC的制胜公式
尽管SPAC越来越受欢迎，吸引了超高净值投资者和家族办公室的兴趣。SPAC并不是一个新概念。在20世纪80年代SPAC成为一种流行的投资工具，经常被称为“空白支票”公司，它瞄准的目标收购公司是那些离上市要求还有一定距离的中小型创业公司。
SPAC的制胜公式是，发起人以较低成本获得融资平台20%的股权，合并后这些股权变成目标公司的大量股权。中小型企业可以在没有传统IPO的麻烦和限制的情况下上市。投资者投资于发起人的知名度、声誉和人脉，希望这些因素能带来专有交易流。知名的家族办公室在这方面占尽天时地利人和。实践中，SPAC通过三个步骤上市。
首先，注册SPAC。比如，老李的家族办公室具有很好的影响力和投资实力，发起建立一个上市公司作为SPAC，老李圈子里的朋友受到他的号召成为这个SPAC项目的投资人，即成为SPAC公司的股东。这个公司没有实体业务，账户里存放SPAC首次公开募股(IPO)从投资人募集来的现金，这些现金可能会暂时用来投资国债，现金收益被存入一个信托账户，该账户可能只能用于有限的目的，主要用于初始业务合并或与初始业务合并或清算相关的股东赎回。因为没有实际业务而且公司资产全是现金，A公司很容易通过证监会的上市审核。
第二步，兼并收购目标公司。SPAC通常有18至24个月的时间完成业务合并或清算。发起人必须在这个期限内寻找具有投资价值的想上市的中小企业进行兼并收购，否则现金就要退回给投资者。一旦SPAC公司完成收购目标公司就成功实现了上市的目标。整个流程最短的在不到6个月的时间内就能完成。现实中，往往家族办公室都已经提前找好了收购目标公司然后才发起SPAC。所以，SPAC宣布业务兼并的速度通常也比历史上更快：从2017-2019年，从IPO到业务合并签署的平均天数为400天，而2020年仅为73天。
最后，回报分配。通过SPAC的操作各方都实现了目标。目标中小创业公司成功上市，成功对接金融市场获得融资。作为SPAC投资者获得了目标上市公司的股权。而作为SPAC的发起人，比如李家的家族办公室不像基金经理那样收取管理费，而是获得兼并的目标公司20%的股权作为酬劳。完成上市之后，发起人和投资人既可以卖出股票落袋为安，也可以继续持有随着公司股价上涨获得更高的投资回报。
美国家族办公室从业者FRED对SPAC颇有体会的,他告诉《家族办公室》，很多SPAC收购企业，其实就是直接投资标的，左手号召，右手套现。
SPAC 的劣势和风险
国浩律所胡新天律师对SPAC 做深入研究后发现，尽管它与传统借壳上市相比有诸多优势，但劣势和风险同样很明显。包括：
1、监管不够充分：它绕开了传统IPO过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视，画大饼、讲故事套现变得更加容易了；
2、不利于发行人估值的最大化：SPAC的交易模式决定被并购公司的最终成交价由双方谈判确定，被并购公司价格可能会比IPO价格低；
3、发起人股份对目标公司股权更多的稀释：SPAC的形式注定了发起人会拥有标的公司较多的股份，稀释掉目标公司创始人、初创投资者和外部投资人的股权(对策:一些发起人使用替代性激励措施使自己的SPAC对潜在目标公司更具吸引力，如将发起人的股份置于“对赌”结构(Earn-out)中来减少稀释力度,并购后公司股价达到一定指标时,对赌股份才会真正被授予)；
4、对投资人而言，所谓投资SPAC的保底，仅限于完成收购以前：一旦收购完成，SPAC解体，上市公司便和其他上市公司无异，有着一样的风险，发行价也很有可能低于10美元；
5、目标公司通过SPAC上市后的合规和市场挑战大：目标公司多为高成长的初创企业或在法律合规上存在灰色地带的企业，通过SPAC快速上市后要和其他经过IPO洗礼的企业接受相同程度的监管和市场考验，对企业的真实质量是巨大挑战（已通过SPAC登陆美股的中国企业在上市不久即退市的不是个别现象）。
SPAC 繁荣的原因
根据《家族办公室》的了解和采访，尽管SPAC存在上述多种风险，但它的繁荣也绝非偶然。
第一，2020年，新冠肺炎疫情对全球经济和产业造成了严重破坏和影响。随着企业试图重新开业，在某些情况下，还会在未来几个月内首次起步，人们迫切需要新的资金来源。创业企业急需对接资本市场；比如，近期 婴儿监视器制造商Owlet和电动车企业Lucid Motors都正在通过SPAC实现上市，两家公司的市值均超过了10亿美元。
第二，市场资金泛滥，投机热情高涨。财富管理行业在过去12个月里总体表现相当不错，因为在央行印钞的推动下，市场表现良好。投资机构急需把手里的钱投出去。
第三，经历这些年直投热潮，PE已经掌握了一大批新能源、电动车医药企业。对于私营公司来说，这是一种更容易、成本也更低的上市方式。与传统的IPO相比，通过SPAC上市的私营公司有一些优势。私营公司可以更快地上市，公司的估值和筹集的股权资本也更具确定性。
第四，监管存在漏洞，可以实现PE快速套现的投资需求，获利丰厚。在2019年1月至2020年6月期间完成合并的SPAC，它们在合并后的6个月内平均市值缩水12%，而纳斯达克指数上涨约30%。即使股价下跌，SPAC发起人基本上免费获得的20%也提供了不错的投资回报。截至2020年底，这些SPAC的发起人享受着超过500%的投资回报。
究竟这股风潮是否可以持续多久？香港曾氏家族办公室接受《家族办公室》采访的时候，预计SPAC风口将持续两年左右。
那SPAC到底是馅饼还是陷阱？
SPAC的过度膨胀不可避免地引起了各方的担忧。但美国SEC已经开始对SPAC研究收紧监控。
斯坦福大学法学院教授Michael Klausner和旧金山管理顾问Emily Ruan最近在《华尔街日报》的一篇社论中写道，SPAC趋势是一个泡沫，可能很快就会破裂。SPAC通常不像直接投资私人公司那样安全，也不像直接投资私人公司那样有回报。据他们研究，SPAC带来的回报比传统IPO差得多。通过SPAC上市的公司市值在3个月后平均缩水3%，6个月后缩水12%，一年后缩水逾三分之一。他们落后于通过传统IPO上市的公司。
SPAC包括组建和融资的速度、发起人的推广安排，以及在不汇集回报的情况下执行个人投资的能力。发起人的质量是SPAC成功的关键因素。拥有高质量家族办公室发起人的SPAC的表现一直好于低质量的发起人摩根大通首席执行官Jamie Dimon 对SPAC持怀疑态度，并提醒投资者要谨慎。Dimon称，如果一项SPAC交易有好的发起人（sponsor）并且投资者能对收购做出尽职调查，这是有意义的。但事实上，很多项SPAC交易显然是有炒作成分。
从本质上看，SPAC是空壳公司，没有商业运营；它们是由发起人成立的，讲的是未来5到10年发展，说白了就是PPT上市,为了通过IPO筹集资金，目的是完成业务兼并，这通常是收购一家规模较小或者盈利前景不明朗的公司，利用SPAC进入资本市场的公司鱼龙混杂。因为套现需求，包括太多资金可能流向质量较低的公司，而这些公司可能还不具备被公开持有资格，投资人要想获得好的投资回报，主要依靠的还是上市后公司的股票表现。要想投资得好，归根结底还是要找到真正值得投资的公司和资产。
【文章最早发布于《家族办公室》杂志4月刊】
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