宏观巅峰对决：君晟年会特辑二 人民币汇率必须或可能大幅贬值吗？-专家观点纪要20161014
君晟年会特辑二《宏观巅峰对决：人民币汇率必须或可能大幅贬值吗？》专家观点纪要20161014
君晟年会发表人民币汇率问题观点的嘉宾有： 8任泽平，方正首席经济学家，2015年宏观第一。 17李慧勇，申万宏观经济学家，曾获宏观第一。 20谢亚轩，招商宏观与固定收益首席，有十年央行外管局经验。 张忆东，兴业副所长，12-14年蝉联三年策略第一。 王维钢，常晟投资董事长，96年君安研究，原大成基金经理。 王晓东，原国泰君安首位宏观与固收首席，04-06年蝉联第一。 徐智麟，钧齐投资董事长，原国泰基金投资总监、中国首位基金经理。 各位嘉宾对人民币应贬值有一定共识，但对贬值幅度观点分歧很大。针锋相对，和而不同，才是言论自由基础上的思想盛宴。经各位专家嘉宾修改整理后的文字内容汇编成录，与未能到现场的朋友们分享。 第一部分、任泽平：房地产调控叠加美联储加息预期，预计近期汇率开启第四波贬值
房地产调控叠加美联储加息预期，预计近期汇率开启第四波贬值，其对国内金融市场的影响有待观察。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波小行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本流出难度增加有关。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。
汇率和房价的勾稽关系及未来走势是什么？1990年日本和1997年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，2014年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样被美国“广场协议”挟持，因此中国没必要在汇率上逆势硬抗，选择不言而喻。未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金留在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住。同时汇率修正高估，有助于缓解贸易部门的压力。当然，这是理想状况。需要说明的是，人民币贬值并不是竞争性贬值，而是对2014-2015年被动成为世界第二大强势货币的高估部分的修正，以及面对来自美联储加息、国内货币政策中性、房地产调控等市场压力下的合理反应。
第二部分、李慧勇：人民币为什么贬值，还要贬多少?
从去年811汇改开启人民币汇率市场化的新征程到现在已经十个月有余，然对于人民币汇率市场化开启之后人民币汇率为什么总体走软，以及未来还要贬多少仍未达成共识，这里就对这两个问题进行回答和分析。
一、人民币为什么面临贬值压力
有很多理论解释一个国家汇率的变化，但最直观的和最基础的无非是相对经济增长和相对利差，811汇改之后人民币面临贬值压力，总体走软也主要和这两个因素有关。
1、中国经济的边际下行压力使人民币汇率承压。虽然中国经济仍然维持在全球较高的水平，但边际来看，中国经济近年来持续下行，而美国经济则呈现出弱复苏的迹象。一国GDP增速可以视作广义上的该国资产（这与我们一般讲的股票、房地产等狭义资产不同）的预期回报率。因此，在中国GDP增速边际下行而美国GDP增速边际企稳的背景下，人民币相对于美元的预期回报率应该是降低的，因此，人民币应该相对于美元贬值。
2、中美货币政策存在分化，使人民币汇率承压。由于中国经济持续承压，货币政策仍会偏宽松，利率总体仍将走低。而与此同时，由于美国经济率先复苏，美国的货币政策已开始收紧，美联储的加息周期也已启动。人民币的供给仍会扩张，而美元的供给相对收缩；人民币利率将进一步走低，美元利率开始走高。这使得的美元的吸引力大于人民币，使得人民币面临贬值的压力。
当然汇改之前人民币汇率由于受僵化的机制的影响并没有及时反映基本面的变化使得人民币存在高估的压力，高估的压力需要释放，这也使得人民币面临贬值的压力。
二、人民币会贬到多少?
人民币贬值过程实际上是一个动态纠偏优化资源配置的过程。人民币汇率贬值是因为人民币汇率存在高估，会贬到多少取决于人民币均衡汇率是多少。实践中可以从两个角度来计算人民币均衡汇率。
1、根据货币当局的平均换汇成本来计算均衡汇率
我国目前实施的是两级结售汇制度，相应地外汇市场分为柜台市场和银行间市场。企业和个人在柜台市场向银行出售外汇，银行购入外汇售出人民币；而银行在银行间市场平盘外汇，央行购入外汇售出人民币。前者结余形成金融机构的外汇资产（外汇占款），后者结余形成货币当局的外汇占款。我们可以根据货币当局的资产负债表中的外汇占款（人民币计价）和央行公布的外汇储备（美元计价）的比率计算央行的平均换汇成本，以此作为均衡汇率的参考。2015年底，央行外汇储备33303亿美元，央行外汇占款为 248537亿人民币，平均比率为7.463，而2015年底美元兑人民币汇率为6.4936，理论上人民币的贬值空间大概15%左右。
这种方法的特点是比较直观，但不足也非常明显。很大的原因在于交易导致的外汇储备和外汇占款变动量理论上是相等的，但实际上并不一定相等，有时候甚至相差会很大。外汇占款只受到外汇交易的影响，但外汇储备还受到非交易因素的影响，而这些因素并不影响外汇占款，例如汇率变动和汇兑损益的影响；此外外汇储备还会受到部分使用途径的影响，比如外汇储备委托贷款，外管局委托商业银行将前者所持有的外汇储备以外汇贷款的形式借贷给需要用汇的企业。这种情况下，外汇储备产生变动，但外汇占款不受影响，以此计算汇率可能会出现偏差。以2015年为例，外汇储备变动-5127亿美元中，由外汇交易造成的部分为-3509亿美元，其他货币相对美元贬值导致的汇兑损益为-1044亿美元，还有-574亿美元是由于外储委托贷款等其他因素造成的。汇兑损益和外汇储备使用等因素造成全年外汇储备和外汇占款的差额达到了1618亿美元，或者超过1万亿人民币。如果直接据此计算“隐含的美元兑人民币折算汇率”显然会出现较大的偏差。
2、根据人民币跟随美元被动升值幅度来计算均衡汇率
由于人民币的贬值压力相当程度上是由于人民币跟着美元被动升值所致，我们可以计算人民币被动升值的幅度，并以此作为人民币重估空间的参考。我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度。一是以美元指数的低点2011年7月为基准点。彼时美国退出QE2，美元指数进入升值通道。中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至2015年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。此种情形下人民币高估30％左右。这种高估既可以通过主要对手货币的升值来化解，也可以通过人民币贬值来化解。在其他因素不变的情况下，人民币贬值的理论值是7.95。二是以2014年1月为基准点。彼时美国开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。此种情形下人民币高估10％左右，人民币贬值的理论值是6.74。三是以2014年7月为基准。彼时美元的再次显著走强。此种情形下人民币高估15％左右，人民币贬值的理论值是7左右。
以上两种方法近似估算了人民币汇率调整的空间，但人民币最终重估到什么位置既取决于空间，更取决于决定人民币汇率的基本因素的改变。基于2018年左右中国经济明显复苏的判断，人民币汇率重估目标有可能在7-7.5之间。
第三部分、谢亚轩：与人民币汇率贬值预期和睦相处
毋庸置疑，当前人民币汇率存在比较明显的贬值预期，虽然贬值预期不等于一定要显著贬值，但是如何正确看待贬值预期是投资者不能回避的一个问题。
一、从过去的经验看，贬值预期并不罕见。
1994年人民币实现汇率并轨改革，将官方5元人民币兑1美元的汇率与调剂中心10元左右的调剂汇率并轨到8.7。此时人民币存在贬值预期，央行经过多方努力方才稳定下来。大致从1996年开始，由于全球流动性环境的变化，以香港资金为主的国际资本流入中国，因此本人1997年7月刚刚参加工作参与讨论的第一份文件是如何防范热钱流入。，此时人民币有一定的升值压力。1997年东南亚金融危机的冲击在当年底开始显现，人民币汇率贬值预期重新燃起，一直持续5年到2002年。此后随国内外经济金融环境的变化，特别是中国通过外向经济实现劳动生产率的显著提升，美联储为应对“911”和经济下滑而连续通过降息放松货币政策为全球带来宽裕的流动性环境，人民币在此后10年内基本保持升值预期（08年危机期间有过短时间的贬值预期出现）。严格说来，本轮贬值预期始于2014年下半年，根源之一是美元的快速显著走强，美元指数从80升至100的位置，上次出现是在1995年。因此，我说人民币本次面临一个20年一遇的外部冲击。2015年的股灾和811的汇改形成共振进一步激化了人民币汇率的贬值预期。可以预见的是，当前的贬值预期可能还会持续一段时间，等待国内和国际经济金融环境的变化。
二、人民币汇率走向浮动、贬值预期与中国经济和金融市场的关系。
不展开论证，过去10年的升值预期也好，当前的贬值预期也罢，可能都是人民币走向浮动汇率制度所必不可少的环节和过程。我将浮动汇率与中国经济和金融市场的关系比喻为过敏源和有机体的关系。简单说，“过敏”是有机体免疫系统由于不能识别过敏源，将其视为侵入的异物而产生的不良反应。811以来，中国各个经济主体和金融市场（有机体），第一次真正接触一个向下浮动的人民币汇率（过敏源），不能正确看待，视为异常现象，视为汇率崩溃和金融体系危机的前兆，因而产生恐慌购汇，加速偿还外债，股票市场暴跌乃至“熔断”等等不良反应（过敏）。但是，正如越干净的环境中，人越容易过敏一样，人民币汇率向下波动带来的恐慌一定程度上缘于我们 过去10数年持续存在的单一升值预期，大家没有见识过“贬值”。如何治疗过敏？简单说两个办法，一个办法是远离过敏源，即我们退回到固定汇率，不要汇率波动。但是，正如现实生活中过敏源林林总总，花生、小麦等生活必需品都可能成为过敏源，因此难以彻底隔绝一样。我们不能想象，中国这样一个大国的货币仍然与某一个外国货币保持固定汇率，货币政策失去灵活性这样的情形。另外一个办法，正如中医所建议，要小剂量频繁接触过敏源，使得有机体的免疫系统慢慢“认识”过敏源，大家成为老朋友，才不会再次出现过敏反应。当前的贬值预期及其带来的一系列调整，也许就是中国经济和资本市场逐步“认识”浮动汇率制度必需要经历的一个阶段和过程。
三、人民币汇率的信心何在？
现代纸币信用货币的条件下，各个国家的币值本质上都是一个信心问题。人民币的信心从哪里来？应该如何来“锚定”？1840年以来，中国人逐步习惯以“西方”的标准来进行评价，“师夷长技以制夷”，“超英赶美”，“改革开放”，决定诸多虽然不是全部改革方向的标准是“开放”或者说西方的标准。大家对于人民币币值的评价标准似乎也是外向的，要决定于人民币与美元的单一货币汇率。有学者发现，正如中国习惯以西方为评价标准一样，近年来印度似乎一直在以中国为参照系。这提醒我们反思，是不是我们应该有更多的自信？博采众长，保持学习和追赶的姿态无可厚非，但对于货币和汇率而言，归根结底，其信心的来源是保守的货币政策态度和对内的币值稳定。
第四部分、张忆东：策略角度看人民币汇率趋势
总体来说，人民币汇率的中期趋势将呈现有序、可控地贬值，为中国经济转型服务；人民币汇率的短期趋势则取决于央行的意愿及行为，双边波动且幅度将逐步扩大，但系统性风险可控；人民币汇率的长期趋势则取决于中国的竞争力的变化，特别是中国经济转型的成败。具体分析，
上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后，全球货币秩序进入纸币时代、信用货币时代、央行主导的时代，因此，汇率的中长期趋势其实反映的是对相关货币的信心、是对相关货币背后的经济竞争力、社会运行效率、 军事力量等综合国力的信心，汇率的短期趋势则反应主要国家的货币政策的博弈。
首先，我们谈谈短期，年底之前，人民币汇率的波动方向和波动幅度将明显受到美联储加息预期和中国央行相关对策的影响，大概率是先持续释放贬值压力，之后在年底企稳。
今年12月美联储加息是大概率事件，加息预期越强，则美元升值的趋势越强，从而导致离岸人民币贬值预期越强。虽然，当出现外部冲击时，类似美联储加息、英国脱欧等等，中国央行往往会容忍市场自发的波动，借坡下驴、有序贬值，但是，一定不能忘记，中国政府有能力在短期影响汇率的波动，一旦市场上出现恐慌性贬值预期时，央行对于离岸市场和在岸市场的干预将是强有力的，就像今年春节前后一样打爆了恶意做空人民币的力量那样。
再考虑到，房地产调控背景下央行将难以进一步降息降准，我们判断，10月、11月人民币将进一步适度有序地贬值，从而提前释放外部风险，并提升一定程度的出口竞争力。建议关注离岸/在岸人民币汇差，以及在岸人民币成交量两个指标，从中可以观察到贬值预期以及央行干预的意愿和力度。
另外，我们预计，在岁末年初人民币汇率有望企稳反弹。一方面，当美联储加息的预期兑现之后，美元有望阶段性调整；另一方面，中国也要防止在年初出现新一轮居民恐慌性换汇，因此，岁末年初央行有望加强对于汇率的阶段性维稳。
无论短期人民币汇率的变化节奏是否按照我的预期而走，至少有一点是确定的，那就是随着资本管制的加强，人民币贬值对于资本市场的影响将远远弱于2015年8月“汇改”之后。
其次，我们谈谈人民币中期的趋势。人民币汇率将服务于中国经济转型的大趋势，贬值不是失控，更不是失败，而是稳定有序地贬值，为经济转型和产业升级创造条件。
当前，中国经济转型至中段，从总量上看，中国经济增速经历了过去数年的“调结构、出清”和“稳增长、托底”进程，初步实现“软着陆”，但仍将低位徘徊，人民币有序贬值有助于缓解传统行业“去产能、去杠杆、去债务、去库存”的痛苦，有助于供给侧改革"持久战"推进下的“剩者为王”和行业龙头的竞争力，为经济转型创造稳定健康的环境也是必要的。
从结构上看，本轮经济转型进入结构分化阶段，经济结构和产业结构调整的效果逐步显现，新兴产业迅速发展，但是，较长一段时间，新兴产业仍将不能完全取代以房地产为支柱的传统产业。在此背景下，特别是部分区域的房价泡沫压力越来越大的背景下，人民币汇率有序可控地贬值，有助于为经济转型争取时间。因此，不必去预测人民币贬值的空间，最终是看中国此轮经济转型的成效以及对中国经济竞争力的影响，经济转型和改革的困难越大、拖得时间越久，则人民币贬值的空间就越大。
最后，长期来看，我们对于中国经济转型的成功抱有信心，因此，人民币的国际化将最终取得更大成就。具体说来，中国老百姓对于财富、事业、创业等极度热诚的追求是全球罕见的；中国政府对于经济的管理能力以及对于各种资源的掌控能力都是全球少见的；近30年改革开放留下的完备的产业链基础和庞大的人才基础；最可喜的是，近年来国家对于知识产权的保护、以及社会各界对于科技创新的极度支持等等新变化，上述这些都有利于保持经济总体稳定的情况下实现全要素劳动生产率的提升，从而和“泡沫”经济的赛跑中最终转型成功。
最后提醒一下，长期来看，人民币需要避免重蹈80-90年代日元国际化的覆辙：汇率贬值后推动货币国际化，在国际化过程中伴随着本币升值，本国的资金被迫在海外“低抛高吸”，导致受损严重。
第五部分、王维钢：人民币应弱于美元自由波动，四大原因打破人民币大幅贬值预期
第六部分、王晓东：人民币贬值是大势所趋
汇率诚然受诸多因素影响，但货币量超发的将必然贬值应是不言自明的。表面上看，美、欧、日等央行的货币政策极为激进、疯狂，但事实是，在政府权利受到各方制衡、各市场主体（商业银行、企业）自负盈亏的市场机制背景下，信贷增长依然低迷，央行大规模投放的货币更多还是滞留在银行体系内。
人民币的情形则大为不同，央行低调谨慎，但商业银行信贷却大举扩张。在商业银行暗含国家信用、国有企业体量举足轻重、政府决策并未受到充分质疑约束的背景下，值得强调的是，信贷的大幅扩张具有体制性、内生性。
一个主要是通过央行购买国债增加的货币总量，一个主要通过是资产质量存疑的信贷扩张增加的货币总量，谁将贬值是毋庸讳言的。
对这个结论尚有疑虑的，不妨感受一下这两个美元指数的震撼对比：1）对欧元、日元、英镑等主要货币的美元指数（major）73年初至今贬值了约15%；2）而对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等国家货币的美元指数（OITP）同期升值超过70倍。相对于major国家，尽管OITP国家的经济整体上蓬勃向上，但汇率无一例外地、此起彼伏地出现大幅惊人贬值，发人深省。
中国的经济增速依然会是远超欧美，但需要警醒的是，信贷扩张的速度也会依然比经济增速更快。人民币汇率稳定是各方所乐见并努力维系的目标，大幅波动则或许会有灾难性的后果。但大家都知道，善良的愿望并不能避免灾难。
第七部分、徐智麟：摸象游戏，猜猜人民币汇率会是哪条华山路？
http://note.youdao.com/noteshare?id=781e90036760124c642ad340fdb5ef03http://note.youdao.com/noteshare?id=781e90036760124c642ad340fdb5ef03
经济问题永远是这两个问题：资产债务问题和收入敷出问题，由此而生的管理运营则是审视并平衡好这两个问题。如果这两个问题出现资不抵债，入不敷出了，则皮之不存 ，毛将焉附。所以就会有金融危机和经济危机潜行了。
金融危机是啥事呢？就是资产负债表裸泳了！金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机、次贷危机等类型。目前我国债务总规模约168万亿人民币，其中外债约8.9万亿人民币，内债约160万亿人民币。外债8.9万亿人民币相当于1.4万亿美元，而我国的外汇储备约3.1万亿美元，所以可忍让人民币波动的空间巨大，外债这部分并无大问题，不可能祼泳；约160万亿的巨大国内债务在经济增长放缓的情况下已到很容易出现裸泳的边界，必须要让资产端稳定并少往下波动。
经济危机就是生产过剩危机，是经济发展过程中周期爆发的产能过剩的危机，也是经济周期中的决定性阶段。目前我国结构性产能过剩严重，要拔除暴发经济危机的引线，或硬着陆去产能，或软着陆去产能。若硬着陆去产能，肯定会危机动荡不已，显然比较好的选择是软着陆去产能。在国内无法消化如此大体量过剩产能时，软着陆方法可以是国内国外一起消化，而人民币汇率的波动可以令过剩产能外溢帮助软着陆。
通过上面演绎，留给人民币汇率的华山之路只有一条，这条路的方向已不由主观情感所决定了。一、债转股拔除了系统性金融危机的引线。二、人民币适度的有速度的贬值，开辟去产能过剩的通路。三、压制房地产业疯狂的投机性需求，堵塞因整个社会流动性失血而引起经济危机的黑洞。
下集预告：
君晟年会特辑三 地产金牌三聚首：七届白金孙建平（不发言）vs建投所长苏雪晶/19陈慎首席vs 新科8侯丽科首席
君晟年会特辑四 策略交锋争榜首：按首字母顺序 排名不分先后 13荀玉根海通团队vs 22王德伦/张忆东兴业团队 vs 18王胜申万团队 vs 29周金涛/王君建投团队
君晟年会特辑五 易学预测窥天机：吴宽之老师预测国运、12杨国平博士预测股市