中国资本市场发行监管政策修正建议20170112

君晟研究社区 王维钢博士

一、投资和融资是资本市场不可或缺的两个基本功能。

资本市场的功能包括投资与融资两个方面。监管当局忽略投资功能只强调融资功能，投资者无法通过长期投资而获得收益，只能助长短线炒作投机的气氛。如果投资获利功能逐步衰竭，更多投资者将逐步退出资本市场，则市场最终也将逐步丧失融资功能。

相当部分市场参与者把2016年12月至2017年初市场低迷的原因归咎于IPO加速和解禁市值日益增加。大数据解读，2016年中国资本市场IPO 规模1500亿，再融资规模1.6万亿，其中扣除资产证券化约5000亿后的全市场再融资规模1万亿。可见，IPO规模并不是市场融资需求的最主要部分。但是发行政策漏洞确实对市场投资功能造成了损害。那么IPO发行政策的问题出在哪里?

二、证监会发行监管政策的缺失是过去七年市场低迷期较长的根源之一。

13年1月(详见《常晟投资2013年投资策略-IPO进程对2013年市场趋势的影响-王维钢20121209》）我向证监会提出了放弃始于2009年的市场化询价高价发行的错误政策，改为限制市盈率不超过20倍的低价批量发行政策。但时隔一年半，14年6月证监会才实行限制市盈率23倍批量发行的政策，发行新政引发了为期一年的牛市。但是每月两次定期现金申购发行政策导致了15年上半年每月两次因巨额申购现金需求而市场投资者集体减持市值的人为震荡波动，发行制度的缺陷对资本市场良性运行构成新的威胁。

第二轮股灾后，15年9月（详见《王维钢研究-中国资本市场重启的对策 20150911》）我向证监会建议取消现金申购而采用市值配售并坚持低价批量发行政策。16年初以来，由于采用低价发行政策，网下打新无风险差价收益吸引了一批场外资金入市持有蓝筹成份股市值。16年蓝筹股的表现远好于其他类型股票。

三、2016年四季度以来的发行政策漏洞

随着网下打新账户的增多，主承销商不断提高网下打新账户规模门槛，从16年初1千万到2千万、到上海5千万深圳3千万。低于逐月提高的网下打新账户门槛值的账户因退出打新也不再需要继续持有市值，减持为打新而配置的蓝筹成份股市值。

网下打新账户数继续攀升，无风险打新收益率不断下降。当打新账户无风险差价收益率下降到低于持有市值预期跌价损失率时，部分低风险资金也将选择减持市值退出网下打新领域。

16年下半年普通投资者中签概率比15年和16年上半年大幅下降，普通投资者无法再享有中签后因持股而获得的单笔2-4万元无风险收益，在预期收益下降而预期风险损失上升时普通投资者减持市值也是一种无奈选项。这三部分投资者构成了由于发行政策漏洞造成的新的市值减持来源。

四、证监会现行发行政策漏洞的修正建议

修正发行政策漏洞的解决方案是：推行对普通投资者普适的市值配售新股认购权制度（获配者自愿行权，余额券商报销），通过批量低价发行让更多普通投资者获得IPO新股与市价间的制度性差价收益，这样才能鼓励更多普通投资者长期持有市值以分享制度性差价收益。网下打新账户的存在有其必要性，但吸引过多低风险资金进入网下打新市场将构成逆转性市场冲击的新风险点。因此，证监会修正后的发行政策对新股额度在全市场普通投资者市值配售范畴和网下打新账户范畴的比例分配要保持合理平衡，通过限制网下打新账户中签率和收益水平来限制网下打新账户的同户分拆和过度膨胀，更重要的是好的发行制度要给投资收益预期本就不高的普通投资者以获得无风险差价收益的期望与可能性以鼓励更多普通投资者持有市值长期投资。

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