君晟会议纪要第二部分 1月22日全国机构投研总监头脑风暴约会丙申年收官会议纪要改定稿20170206
A韩其成-国泰君安建筑首席
主题：建筑行业投资机会：国企改革与PPP
1、PPP行情回顾和预测
2016年PPP行情：因为经过16年年初的熔断，大家心态都比较保守，配置的都是食品饮料类，安全性高的。第二季度，配新能源汽车。直到6月份，经过了第一季度、第二季度，新能源汽车涨了之后，热点资金寻找新的配置方向。7月份正好发生了一个宏观变化。第一，从货币市场上，利率下行。PPP是杠杆资金，利率下行有助于扩大它的收益。第二，经济下行。政府第一次提出必须救市，积极财政。货币和财政的变化，导致大类资产配置向基建和PPP的产业链传递。
PPP行情调整逻辑：当下整个PPP行情都在回调，因为1.正值通胀，利率上行，与以前的上涨逻辑产生背离。2.PPI上行，水泥钢铁成本上升，压缩盈利预期；PPI上行，热点资金会追逐周期股，对基建股有替代效应。当下情况下，PPP和基建板块是经济的对冲剂，在通胀上行，PPI上行的情况下，不具有相对凸显价值。
2017年PPP行情判断：2017年一季度末二季度初可能会看到通胀的见底回落，利率的回落，以及见到因为地产数据的披露使得大家认识到经济的恶化，大类资产配置才会进入带动整个PPP和基建行情。通胀回落和经济重新下行是配置PPP和基建的最重要前提，如果没有这两个因素作支撑，其他任何波动都是阶段性的波动。例如前段时间的资产证券化，对PPP是天大的事情，但也就是两下行情。把PPP和基建股价影响因素拆解，百分之五十是宏观因素。
PPP行业数据：4月份财政部披露PPP入库规模是12万亿，第一季度PPP的落地率是30%，七月份披露第二季度的数据，库的规模大概从7、8万亿增长到10万亿，市场容量在变大，落地率提高为40%。行业两个数据发生利好变化，但股价没有反映， 这是一个预期差。17年库的规模大从16年年底的13万亿大概增长到18万亿，落地订单大概从1.6万亿到3万亿，翻一倍。
PPP阶段划分：15年是PPP的政策年，16年是订单年，17年是施工业绩年。
2、推荐隧道股份
隧道股份历史回溯：回到两年前我们去研究隧道股份，发现一个数据很有意思。2014年的净利润增速是8%，2015年的净利润增速是6%，2015年新签订单同比下降20%， 2015年去研究，隧道股份是一个基本面很差的公司，但是看股价，2015年1月1号到6月1号，它的股价涨了三倍，沪深300涨了30%。为什么呢？因为当时讲4个字，国企改革。国企改革的方法是做员工持股。隧道股份这四个字和国企改革这四个字拟合度是99.9%。当下2017年再研究隧道股份，他和2015年有三个变化。
轨道交通行业基本面变好：轨道交通行业，从2016年开始进入一个未来3到5年的爆发周期。2016年这个行业有80%的增速，轨道交通施工，全国都在修地铁，未来3年这个行业我判断至少有40%的复合增速。2014、2015年轨道交通行业没这么火。从2016年开始，政府把修地铁的人口从300万降到100多万为标志，发展公共交通，行业进入一个爆发周期，基本面变得更好了。而隧道股份，2016年的前三个季度订单是80%的增速。个人判断，2017年至少有50%的增速，因为2015年基本面发生了天翻地覆的变化。
国企改革风口更强：2017年国企改革的风口比15年更强一些。现在上海市政府也开完两会，上海市政府出了国企改革的文件。个人判断国企改革是我最认可的一个2017年很大的一个主题，因为它涉及不同行业不同的区域，在同一个时间点会产生不同的龙头，所以我觉得国企改革的风口比2015年的时候更强一些。
开启地铁+物业模式：公司想引进战略投资者地产企业，地产+物业费模式，地产加物业有很大好处。比如上海市地铁一号线，一条线是200亿的投资，南京路到人民广场是一站，人民广场到静安寺是一站，每个标只有20个亿。在以前，隧道股份要拿20个亿，中国中铁20个亿，只能一个标一个标拿。现在地铁加物业，比方说，去年他和绿地集团合作，拿到了南京地铁五号线整条线，200亿投资。以前只能拿一站或两站，现在一条线全是你的，隧道股份做地下，绿地做地上，然后土地价值，共同开发。
模式好处：第一，目前处于轨道交通爆发期，不是所有的地方政府都有钱修地铁。这个商业模式迎合这样的诉求。第二点，炒PPP。去年七月份八月份炒的是园林为主，轨道交通涨得不多。因为园林项目落地比较快，但修一条地铁，拆迁规划，包括一些设计比较长，比较复杂，落地比较慢，十三万亿的PPP里面有1.3万亿是轨道交通。这1.3万亿去年只落地了15%也就是一两千亿，可能有一近万亿的轨道交通项目会在17年18年落地。坊间地产企业做战略投资者去拿PPP的项目的话，在这个历史时代背景下可能更具有优势。
隧道股份存在强烈预期差：公司在K线图上面的特别稳健，他在周线上走得特别好。公司一直不希望股价涨，一直等待着股权激励，员工持股的那一刻。股价在周线上走得特别稳健完美。每一次大盘回撤，它的回撤都没有超过10个点，在过去的8个月里面。在去年七八月份抄PPP它没涨，过了10月份之后，炒大基建，中国中铁中国铁建中交建1000亿的市值涨到2000亿它也没涨，完全为2017而生。有关预期差，它去年前三个季度订单增长的80%，今年有50%，市场预期它的业绩增速在16、17年都是15%的增速。因为我们合规要求他没做员工持股改革的，我就判断了20%的增速，如果做了40%也没问题。从历史上的P/E来看，今年和2015年特别像，2015年，一开年就是16倍P/E，最终涨到了45倍，今年一开年也是16倍P/E。15年炒国企改革，P/E涨到四十五倍，2017年又讲国企改革，今年我看好国企改革题材。在2015年的时候，轨道交通这个行业，行业市场容量是3000亿，当时给他650亿市值，现在市场容量是7000亿，市场容量翻一倍，它现在是300多亿。
3、推荐葛洲坝
重点推的另外一家公司——葛洲坝，看一倍空间。葛洲坝2017年的P/E是九倍，从三个角度来理解这个九倍P/E。
低估值央企：400亿市值九倍P/E，对标中国中铁、中国铁建，中国交建，2000多亿市值13倍P/E，他是400亿市值九倍P/E。它要是加个中字，叫中国葛洲坝，价格肯定就不一样了。在2014年中国交建涨了十倍是龙头，因为中国交建30%的收入在海外，在央企里面做海外做的最好，但是最重要一点是当时的流通盘小。 2014年的时候，中国交建没有全流通，流通盘只有100亿。当下2017年再炒一带一路，龙头一定是葛洲坝，不是中国交建。葛洲坝现在是400市值，干到800亿市值，9倍P/E干到十八倍P/E。
低P/B：当下P/B最低就是葛洲坝，只有一倍P/B。
成长性良好：未来3年30%的复合增速。PEG是0.3，怎么看都是非常便宜的。
市场对葛洲坝存在认知差：第一，他是一带一路的领域龙头，有30%的订单在海外，在海外做得很牛。水利水电，高速公路能源建设都有，也是一家央企基建公司，和中国交建可以对标一下。第二，他是一家央企。第三个，他是一家具有民营企业干劲的央企，是具有企业家精神的央企。最近的乐视网引进了融创，就是他们董事长介绍的。他们董事长不是一个观点，是一个企业家。他们董事长拍胸脯说，我要把葛洲坝的环保业务，就是做成中国最大的环保公司，在全球进行申购。没有一家央企的老板这么干事。我们研究PPP研究比较深，和很多专家保持一个联系和沟通。其中有一个专家告诉我说，2016年他去葛洲坝培训PPP，从员工培训到董事长，一年去了22次。这家企业是一个民营企业干劲，企业家精神的企业，虽然是一家央企。
市场对葛洲坝业绩存在预期差：我出去路演葛洲坝我拍的2017得EPS是30%的增速现在大家市场的一致预期是20%，2016年25%，2017年20%,2018年18%，大家是这么拍的，这个肯定是存在巨大预期差。PPP，2015年是政策年，2016年是订单年，今年是订单业绩释放年。2017年，葛洲坝将会确认400亿PPP收入，因为建筑公司每年年底也要把所有的项目都捋一下，哪个订单到了什么阶段了，什么时候开工，要用多少农民工用多少水泥钢材都要捋一下。400亿是第一个数据。第二他们PPP的施工利润率税前是十个点，就是40个亿的税前利润，大概有30亿的税后净利润。2016年的市场一致预期的葛洲坝的利润才32亿，PPP一个板块的利润就有30个亿，业绩会翻倍。假设其他业务不增长业绩也会翻倍，而市场一致预期的20%。市场不相信10个点的税前利润率这个数据。我研究一下，在历史上，它的施工业务的利润率大概是6个点，市场平均大概4个点。施工的净利润率4个点对于建筑企业而言不算过分。400亿的PPT收入就是16亿的净利润，假设其他板块不增长，它的净利润增速就有50%，而不是市场所认知的20%。事实上，在2016年的前3个季度，它的净利润是25%的增速，其中第三个季度增速是48%，已经加速了。PPP在去年四月份披露第一个数据，大家都不认可，到七月份披露第二个数据，两个数据连成一条线了，大家才认可。现在马上要披露第四季度的业绩和年报。如果说葛洲坝的第四季度业绩，和17年的第一季度业绩还保持一个非常不错的水平的话，葛洲坝的业绩全市场预期应该有上调的概率，应该有大幅上涨的可能性。我拍30%也是保守的。
葛洲坝的买点：是一带一路的风口，国企改革的风口，PPP的风口。目前估值便宜：现在是在9倍P/E。假设9倍P/E涨到13倍，有50%的增长空间，涨到19倍就是翻一倍，所以葛洲坝我看一倍空间。上涨预期强烈：葛洲坝在手订单是6000亿，现在市值在400亿。在手订单与市值的比值是最大的。是一带一路的龙头之一。
B:李慧勇-申万宏源宏观首席
主题：再论投资中-美复苏
1、理解特朗普以及特朗普对美国的改变
这个问题的核心是两个问题，第一是远景，第二是当前的情况。对于远景来讲，“特朗普革命”，用“革命”这个词，我们都是学经济出身的，首先要把经济学原理忘掉，因为特朗普不是经济学家，我们习惯于按照经济学原理去分析一个政府、一个领袖对于经济的影响，一般而言是对的。对于特朗普而言是不对的。对于特朗普用什么逻辑分析，我认为应该按照管理学的角度去分析。
我的第一个报告：《投资中-美复苏》是按照经济学的逻辑去分析的，就是说“减税增支”。但是和大家讲没区别。为什么特朗普全世界都这么关注他，从管理学角度，把他看做是一个成功的商人，把他作为成功商人的潜质能够嫁接到治理国家，这就是我们关注特朗普的切入点和他能够成功的保障。按照这样一个角度来讲，在座各位都管理过企业，按照管理学来讲，一个企业的成功三个要素缺一不可。第一是战略目标，要有一个远景，同时要有一个切实可行的目标，二者缺一不可。第二是战略抓手；第三是战略保障。战略抓手在于哪几步可以让你实现目标，战略保障在于使得目标、政策转变为实际的行动。特朗普有什么目标，让美国的GDP增长率翻番。他的原定目标是“together with”。特朗普和其他总统的区别在于提出“让美国更伟大”，“伟大”包括很多，物质的、精神的、国内的、国外的，都是很伟大，这个更多的是一个口号。特朗普实际的目标是让美国经济增长率翻番。但是所有人都知道，越成熟的国家增长率越稳定。现在学界公认美国经济增长率就是2%左右，现在按照失业率来倒推，就是在自然增长率附近。所以说美国的经济已经复苏了，经济增长率已经恢复到自然增长率了，失业率已经降低到自然失业率附近。包括经济学家都知道。但是特朗普很牛叉，要么就是他不懂经济学，在潜在增长率附近已经不能再提升了。但他说要在10年之内让美国的潜在增长率提高一倍。意思是说提高到4%，对于我国来说很容易，对于美国而言很难。不管怎么说美国总统已经提出来了。
第二比较牛叉的地方在于，特朗普未来实现这个目标，会采取非常直接、有效的手段。特朗普提到一点：“我只有4年左右的时间，第2个4年有没有我不知道。我们要让经济增长率翻番，他是有争议的人物，他假如这一点做不到，他可能4年都干不到。”在座都是经济学家，4年让经济翻番，应该怎么办？在座各位肯定会说搞研发、搞创新等，但是这5-10年都做不到。
战略收缩：美国财力非常有限，不可能东西两路同时作战，既要当世界警察，又要保证国内经济增长是不可能的。最终出现国内美国的战略收缩，以退为进，把所有的战略资源用于本国经济的发展。战略就是保最需要保的，不是说主动收缩，而是为了未来战略扩张，现在战略收缩；不是要放弃国际地位，是因为现在支撑不了。现在主动收缩是为了将来壮大。加入美国增长率翻倍、军力雄厚，全球继续扩张，地盘都是他的。
制造加投资：真正提高必须要学习中国经验。中国经验一靠制造，二靠投资。为什么我们的经济增长波动大，就是因为我们依靠制造和投资。为什么我们的经济增长能够运行回升呢？是因为靠制造和投资见效快。特朗普要花这么大精力搞投资和制造，按照经济学来讲，消费对应的服务业是有粘性的。因此第二就是抓制造业。投资加制造也不可能面面俱到的去抓，这里有三支。第一支是传统的能源，包括煤炭、烟油、深海油田这算是一个支点，对应的是逆差变成出口创汇，对应的是解决更多中低端劳动力就业，这背后有很多来自石化产业链的支持。第二是通过军工来带动高端。因为军工由于浪费、低效、手续繁杂，大量的人占用了退伍军人的福利费用。毫无疑问，这也保障了这部分人的利益。另外一个是我们大量的军费开支在海外，我们要把海外收的保护费的钱用于提升军备装备水平。第三是可以带动真正有产业竞争力的制造业。泛泛地讲制造业回归是没有意义的，特朗普知道美国那些时经济的生产，那些是不经济的生产。制造业有几个抓手可以满足特朗普的目标。这里我们还要关注特朗普本身，我个人认为人不可能完完全全是功利的，他选择产业的支点，除了要求见效快，基本上都能对应于他背后支持的资本家。刚刚讲的石化产业链、军工产业链。他本身是做房地产和建筑的。这些产业短、平、快，同时又能肥水不流外人田。还能够动员一些兄弟。奥巴马当年的减税增支规模不亚于特朗普，但是最终一万亿美金的投资，最后只有1000-2000美金（这个数据我没有核实），这是因为政府决策太低效了，最后减税效果比增支效果要好。那么特朗普到底能不能做到？他可能深知靠政府官僚系统不可能迅速做到，他只能靠兄弟，这些产业链的兄弟。也不排除在美国引入PPP。
解决钱的问题：包括大家在讨论的“财政悬崖”，美国是“负储蓄”，拿什么来投资？制造业是逐利的，资金为什么要回流美国？第三个问题才是最核心的保障。同样有三支箭，第一支是减税。减税同时针对企业所得税、遗产税、赠与税、个人所得税等，但是真正符合他的战略目标的是企业所得税，普遍下调到15%。海外公司利润汇回从15%下调到10%。这个是最能够解决发展的问题的。在所有的大国经济体、小经济体和避税地里，这基本上是最低税率。其实美国希望把自己打造成低税的国家，这基本上可以弥补它成本高、回报率低等的不足。比如像中国25%，更高的有30%和40%，美国将来15%，影响非常大。最近好多企业家，一方面给特朗普送礼，确实是有利可图，因此要回归美国。他最能体现一个企业家的本性，企业家的需求无非就是税前利润率高和税后利润率高。美国成本高，做不到税前利润率高，但是可以做到税后利润率高。还要一个是对于海外美元的吸引力。过去大量的美元滞留在海外，兴起了离岸美元市场，最经典的是欧洲离岸美元市场，大概规模时2-3万亿。如果特朗普的税收政策能够出台，吸引海外50%左右的海外美元，那就非常厉害了。因此全球会面临一个格局就是“美元慌”。这个大家要关注。核心一点作为企业家是要有钱，通过回报，通过市场手段来洗钱，来解决前面的增长问题。对于特朗普而言，最核心的就是这三点。他是一个企业家，我们一定要按照一个企业家的的思路去分析。第二个时间有限，短平快。第三个要通过制造业，按照市场的规则把短板补上。未来这些能不能实现我不知道，加入我们经过一段时间看到这几条都靠谱，这些企业如果觉得这些靠谱，我们就可以大概率预计他可以让美国增长率上1个百分点，3%甚至是4%。
“财政悬崖”的问题：“财政悬崖”无非是一个技术手段，比如到了现在的18.9万亿的债务上限。调整一次，比如7000-8000亿，基本上走走形式就行了。但是发债要有人买，发债要有资金流入去配给，要保证预算收支平衡，这是最核心的。美国是强势美元，海外资金回流，如果认购非常踊跃，那就不成问题。另外一个问题是国会会不会否决。这个就是政治学的范畴，共和党的国会，共和党的参议院和众议院，共和党的国防委员会主席，共和党的预算委员会主席。就目前特朗普的价值来讲，最保守你要给他两年机会。他讲短平快，会立马见到成绩。但他不想希特勒那个样子，你想反对他，但是人民群众拥护他。每一个议员背后都是有人民群众。因此这些都不是问题。核心都是他的套路能不能成型，假如套路能够成型，那真的是非常牛逼的总统。假如不能成型，他四处树敌，比如国家：北约，北美自由贸易区，都是美国当时按照自己的利益主导建立起来的，但是现在他把欧洲的盟友骂的一塌糊涂，让日本交保护费，现在又威胁退出北美自由贸易区，现在自己把自己推翻，他在挑战整个体系，现在他还不危险，是因为大家相信他能做成一些事情。加入这些事情没做成，很可能面临被弹劾，他的商业帝国肯定是没有了，他的政治对手要落井下石重新推翻他。所以这里面有点背水一战的味道。我本身是很有信心的，因为特朗普能够动用商业的力量、市场的力量为他服务，按照我们刚刚讲的，大概率还是比较靠谱的。
2、中-美关系。
中-美关系乐观：从共和党本身来讲，更加务实。不是说淡化意识形态，但是更以美国为中心。这使得他可以更多的通过谈判解决问题。中国又是一个重要的伙伴，所以他会非常重视中国。第二是特朗普是草根总统，从商业企业出来的，为什么能够当选，是因为美国人民。美国人民其实是享受中国物美价廉的商品的这种自由贸易的好处。加入他要断这条路的话，美国人民也是不答应的。中-美其实是有很多问题，但是合作还是主题。
中-美如何合作：奥巴马是非常失败的。在奥巴马时期其实能够遏制中国的牌全部都丧失掉了，当然有些是历史原因，有些是他性格的原因。中-美有什么牌好打：汇率问题、台湾问题、钓鱼岛问题、达拉喇嘛问题。在奥巴马时期这些问题都不成为什么问题。南海问题，也因为习近平太强了，最后奥巴马一点好处都没捞到。等于中国从内部来看是完胜，一个标志是中国的人工岛礁越来越大了。中-美为什么合作，是因为中-美离不开对方。合作要谈判，谈判需要筹码，但是奥巴马时期什么筹码都没有。首先要把主导权拿到自己手里。我们也离不开美国，最后达成的是能够通过商业领域让渡达成的基本上通过商业利益来保平安，换取中-美的合作。特朗普那边，只要不碰中国的底线，其他可以通过商业利益实现的都可以通过商业利益实现。我认为将来中-美是合作大于对抗。在美国的问题解决之前，不会树立太多的敌人，也不会做太多改变现状的东西。特朗普现在主要是把国内先搞好。
3、关于特朗普就职需要关注的要点
客观来讲，特朗普11月9日当选到1月20日就职，并没有太多的增量信息。包括1月20日的就职演说，主要的增量信息是形成了内阁的人选，有两大势力，第一大势力是美国的大资产阶级，这是共和党的主流，也就是务实这一派的力量。第二个种种迹象表明他可能受犹太人和犹太思想影响比较大。这可能决定了金融利益和与俄罗斯的关系。我提出一个观点，准备在二季度迎接特朗普革命的证伪，或者说预期的修复。几个方面，第一，无论相信特朗普与否，交易是不会骗人的。特朗普上台以后，全球风险偏好提升，大宗商品上涨，美元上涨，债券全球下跌，到目前为止这还是主流，主流的前提是美国当期的经济增长要超过预期。这个很容易被证伪。我们没有看到有太大的动作。因此二季度要考虑“特朗普交易”变成“反特朗普交易”。全球风险偏好的转变，是因为大家可能对特朗普期待过高，203个月没有看到成效，因此需要等待新的东西出现。我目前维持这个观点。第二是真正的“特朗普财年”。开始于2017年10月1日，结束语2018年9月30日。“百日新政”和6月30日国会讨论他的减税新政，在这样的背景下，他的政策能够在多大的程度上兑现。比如“减税”很重要，“增支”就不一定那么重要。“减税”非常重要，有很强的杠杆作用。减税需要走非常繁琐的立法程序。减税能否通过是最看重的。如果减税能够通过，刚刚所讲的大的逻辑就能够去兑现。加入发现在第一年减税都没有兑现，那么后面的故事全都不要讲了，因为根本没有时间。第二年就算通过，还是分批次的，前两年就废掉了。里根时期发生滞胀，采取减税的措施，第二年经济增长率达4%，第三年上升到5%，进入到新增长周期。因此必须要非常快，所有的预算非常顺利的推进，才能导致这样的变化。要关注在百日新政之前，新的预算出来之前，特朗普的政策能不能通过，核心是减税政策。不一定要看到成果，只要看到按照他的承诺在讨论和修订。今年10月1日，特朗普的设想形成新的预算方案，在明年一年能够实施。万事开头难。这是要关注的一个时间段。
4、中国国内的变化。
第一个变化是1月20日发布的国内经济数据：12月份的中央工作会议，大家讨论的比较多的是为什么突然间不担心增长了，而是要促改革和防风险。因为按照高频数据测算，四季度经济增长没问题。在这种情况下，我们相机抉择，政策会转向另外一个方面，就是防风险和促改革。刚刚公布的数据GDP6.8%，和我们预想的差不多。实际上经济比我们想象中好。这个时候我们的关注点转向防风险和促改革。这也可以解释为什么PPP不行。8月份一个月“PPP指数”涨了百分之八九十，房地产投资不行、制造业投资不行、民间投资不行，所有人都知道国家要保6.5%-7%，就只能搞基建。这就是我们讲的最直接的PPP的逻辑。当经济好的时候就不要搞PPP和基建了。当经济不好的时候，要敢于推“PPP”。短期来讲整个大经济产业链缺乏基本面的支撑，什么时候会有比较好的基本面按照我的预测，今年3-4月份，关注二季度。假如看到二季度世界经济还是不行，出口还是不行，三四线的房地产不能弥补一二线房地产的窟窿，汽车从5%到7.5%之后，还是不行，这时候就知道中国经济不行，就知道政府会去干预、会去托底，会去搞PPP、搞基建。从现在来讲，一季度经济增长没问题。
第二个变化是政策：假如经济有下行压力，物价下行，政策有宽松空间。无论宽松不宽松，收益率都会下行。反倒是说经济还是很热，说明这个判断有问题。从国内经济来讲，关注二季度，是否会出现拐点。经济有上升波也有下降波，是由这样的V型波动造成的，现在还是在上升波里面，二季度是否会有下降波，就决定了PPP的收益率。第二个需要关注的是政策。依附于，第一个，如果经济增长没问题，就要腾出手来解决之前没有解决的问题，这里面最重要的是我们脱实向虚的问题，包括银行委外、银行理财、上市公司IPO、上市公司再融资、金融机构从业行为监管、债券的去杠杆、保险公司运营的规范是目前主基调。除非有新的主要矛盾替代这个主要矛盾，否则这就是当前的主要矛盾。现在经济没问题，主要矛盾就是要规范和整顿。现在没有股灾，大家认为也不会发生股灾。现在管理层多数认为现在市场稳定，难得的处理历史问题的时机。会坚定不移的按照党中央的要求去清理整顿。