王维钢观点君晟会议发言-如何制定改善金融监管的政策组合？20181104

君晟会议发言 如何制定改善金融监管的政策组合？20181104

王维钢博士 常晟投资董事长

2018年11月4日君晟研究社区戌月会议发言（部分观点致谢王继青博士 滚石投资）

摘要：

一、市场信心不足原因以内因为主外因为辅。国内因素：金融监管（限制保险机构投资者正常投资行为，资管新规显著减少直接投资结构化资金来源，限制并购重组，对活跃投资者市场交易行为过度监管），改善企业经营环境政策组合（减税减负减压力）迟迟不出台；国际因素：贸易战升级，美股十月暴跌。

二、如何制定改善金融监管的政策组合？

1、鼓励机构投资者积极入市并履行重要股东义务、加入董事会参与公司治理，社保部分工薪收入免税政策，以赚钱效应带动社会资本。

2、鼓励直接投资机构合理运用杠杆化资金增加社会直接融资规模，金融去杠杆应主要针对国有企业，限制国有企业利用杠杆资金优势获取民营上市公司控制权。

3、鼓励通过并购实现上市公司产业升级来提升存量上市公司质量。

4、依法改善交易行为过度监管模式，活跃投资者有维持企业市场价值的正面作用。

三、拨乱反正的改善政策组合出台生效需要时间。

四、特朗普与中国的共识可确保人民币汇率难以继续大幅下跌。

五、美国难以取得对华贸易战胜利，贸易战时间长度取决于特朗普的意愿，贸易战对A股市场影响已经PRICE IN。

正文：

一、市场信心不足原因以内因为主外因为辅。

市场信心不稳的原因有：国内因素：金融监管（限制保险机构投资者正常投资行为，资管新规显著减少直接投资结构化资金来源，限制并购重组，对活跃投资者市场交易行为过度监管），改善企业经营环境政策组合（减税减负减压力）迟迟不出台；国际因素：贸易战升级，美股十月暴跌。

外因为辅，贸易战对市场的作用已经释放，10月美股暴跌不能解释A股更大幅度暴跌。贸易战对市场的作用已经在5月末3200点到7月初2750点和7月末2900点到9月初2700点的过程中释放，三季度末上证指数已从9月初2700点逐渐回升到2820点既是佐证。国庆节后首日补跌后，伴随美股暴跌，A股出现比美股更大幅度的暴跌，从国庆节前2821点到10月18日2486点累计暴跌335点。美股连涨7年牛市有见顶调整的内在需求，而A股自2015年下跌已三年熊市，A股跟随美股暴跌逻辑上说不通，只能从中国内部寻找原因。

内因为主，主要是金融监管，其次是企业经营环境改善政策组合出台迟缓。近年来资本市场境外资金持续增持、內源存量资金持续递减，A股全市场估值水平持续下降，也表明18年A股暴跌不是A股估值过高引发的而是主要由于金融监管造成国内直接投资资金来源持续递减等内因而引发的。

二、如何制定改善金融监管的政策组合？

过去两年多金融监管对资本市场基本功能有较大损害，主要体现在以下方面：挤出与限制保险机构入市规模、遏制市场的并购重组功能、清理减少直接投资机构合法结构化资金来源、限制活跃投资者交易行为。

1、应鼓励保险机构、养老社保机构等机构投资者积极入市并履行重要股东义务、加入董事会参与公司治理，应出台社保部分工薪收入免税的政策以鼓励权益投资，以赚钱效应带动社会资本长期入市持有权益资产。

保险机构等机构投资者成为上市公司前几位重要股东是国际市场常态，监管部门对个别保险机构控股上市公司后的不规范运作应予以个别加强监管而不是对保险行业持有权益资产做系统性排斥，应鼓励机构投资者履行重要股东义务、加入董事会参与公司治理。财政税收社保部门应对权益投资持有期较长的保险机构和个人薪酬的社保部分制定减免税收政策。美国居民多数财富以权益资产形态存在，主要是受养老金401K政策鼓励积极投资买入并持有基金、股票等权益类资产，养老金401K免税政策是美国股市长期繁荣的重要制度保障之一。

2、应鼓励直接投资机构合理运用杠杆化资金增加社会直接融资规模，以实现降低上市公司杠杆率的目标，企业去杠杆应主要针对部分杠杆率过高的国有企业，应限制国有企业利用杠杆资金优势获取民营上市公司控制权。

直接投资机构合法合理引入的结构化资金是实体经济直接融资资金来源的组成部分。两年来金融去杠杆监管行为已经衍化为通过直接投资机构减持权益来弱化直接投资能力而造成实体经济企业相对加杠杆，金融去杠杆实际效果与中央要求企业去杠杆的总体要求背道而驰。

杠杆率整体过高的国有企业群体由于国有信用延伸增信而被动去杠杆压力相对民营企业群体较小，杠杆率整体低于国有企业的民营企业收贷压力却显著大于国有企业。

民营企业佼佼者的民营上市公司群体由于部分公司股价大幅下跌导致大股东股权质押危机已经引发了部分上市公司控制权变更的系统性风险。广誉远、海虹控股上市公司已经完成了引进国有企业实际控制人的工作。

3、监管部门要改变限制并购重组的监管政策，鼓励通过并购实现上市公司产业升级来提升存量上市公司质量。

监管部门应解除重大资产重组视同IPO审核标准的限制，通过鼓励合规并购重组改善存量上市公司资产质量。同时合理分流拟上市企业，减轻监管部门的IPO申报企业排队压力。允许排队企业可以不撤申报材料同时开展被上市公司并购的申报工作，收紧对被收购企业股东盈利承诺的合理性真实性审核要求和未完成时削减股份处罚约定。

4、监管部门应依法改善交易行为监管模式，改变对涨停板买入等交易行为的过度监管，活跃投资者有维持企业市场价值的正面作用。

监管当局对操纵市场行为和内幕交易行为理应依法事后查处，但不能过度监管到个股涨停板买入行为实时动态监督的程度。监管部门在个股连续下跌时没见做出实时限制，为什么要对连续上涨做出实时严防死守地人盯人监管呢？大部分中小市值上市公司需要活跃交易的投资机构与个人投资者提供交易流动性以利于维持上市公司市场价值，这些活跃投资者被出清造成了相当多中小市值个股成交清淡股价持续下跌。

三、拨乱反正的改善政策组合出台生效需要时间。

十月股市暴跌后，10月19日金融主管负责人相继发表安抚市场的言论，11月1日民营企业座谈会讲话对拨乱反正稳定信心起到关键作用，市场做出了回涨200点的反应。因此，这表明10月18日2486点政治底是中央政府的底线。修复资本市场正常功能的政策组合需要时间才能陆续到位，投资者需要耐心等待政策组合发挥作用，因此四季度有望季度线十字星，亦即预计到年底前指数大概会回升到三季度末的2800点左右。

四、特朗普与中国的共识可确保人民币汇率难以继续大幅下跌。

2018年4月以来人民币对美元下跌10%的主要原因是美元相对主要贸易货币单独升值，美元指数从2月份89到11月初97飙升了约9%。2018年年初以来人民币对第二大贸易货币欧元保持了1%变幅的相对稳定，对美元仅被动贬值6%，是在新兴经济体货币中对美元贬值幅度最小的。2016年以来国际对冲基金历次做空人民币均以铩羽而归而告终，11月初也不例外。

人民币对美元适度贬值可以有效对冲美国关税对中国出口的遏制作用，但人民币过度贬值会让美国以操纵汇率为借口对中国进一步贸易报复，也会动摇其他贸易伙伴作为储备货币之一持有人民币的信心、对人民币国际化不利。因此特朗普与中国外汇管理当局在维持人民币对美元不出现继续大幅贬值有共识和强大管理手段及政策约束工具。特朗普因素再加上中国自身的制造业贸易优势、高外汇储备、低外债比例、外汇流出管控能力，人民币汇率并没有内因性单独贬值的压力。

五、美国难以取得对华贸易战胜利，贸易战时间长度取决于特朗普的意愿，贸易战对A股市场影响已经PRICE IN。

美国对中国贸易战胜利的标志有两个，美国对中国贸易逆差显著减少，外国对中国直接投资显著减少。

令特朗普失望的是，4月贸易战以来美国对中国贸易逆差非但没有缩小反而成逐月扩大的趋势，上半年外国对中国直接投资规模逆势增加。

联合国贸易和发展会议10月15日发布的报告显示，18年上半年中国吸收700亿美元外国直接投资逆势增长6％，成为全球最大的外国直接投资流入国；受美国税收政策影响，2018年上半年全球外国直接投资总额约为4700亿美元，同比骤降41％。美国经济分析局的数据显示，18年一季度外国直接投资净额降至513亿美元，比17年1Q897亿美元下降了37%，比16年1Q1465亿美元下降了65%。

中国对美国贸易依赖度下降和国际资本继续看好中国强大的产业链制造能力而逆势增加对中国直接投资规模这两大因素决定了短期内美国无法指望取得对中国的贸易战胜利。

11月底中美贸易谈判能否取得进展，取决于特朗普的意愿。如果谈判失败可能市场维持区间波动，如果谈判成功明年2月份前指数有可能在政策组合支持下上台阶。我认为无论贸易谈判取得何种进展，中美摩擦仍将长期存在。

综上所述，贸易战对A股的影响已经体现在3200点下降到2700点的过程中了，短期内贸易谈判没有进展也不是A股市场中枢继续下降的根源。只要监管当局做好自己的改善政策组合管理，就能正常发挥资本市场对引导社会资本增加直接投资支持实体经济与科技创新的市场资源配置功能。

历史文献索引：

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