君晟会议纪要2019年3月3日全国机构投研总监头脑风暴约会惊蛰会议纪要改定稿20190310

君晟全国机构投研总监头脑风暴约会是君晟研究社区目前的唯一线下学术交流活动。会议从每月末周日下午13:30到20:30，上海静安公园，累计七小时。

2019年3月3日周日惊蛰会议，轮值主持人：聂挺进浙商基金总经理，轮值主讲人：谢亚轩/罗云锋招商宏观首席、科创板权威机构研究者，行业金牌首席：武超则建投所长通信12-18第一、穆方舟国君轻工15-17第二、 刘欣琦国君非银17-18第二、杨勇胜招商食品18第一、陈奇中泰农业15-16第二17-18第三。

君晟头脑风暴约会2019年后续月度会议预告

预计2019年3月31日周日卯月会议，轮值主持人：谭晓雨国泰君安，轮值主讲人：王德伦兴业策略18第二、黄文涛建投副所长固收宏观首席，行业金牌首席：李跃博兴业副所长社服15-18第一、苏晨兴业电新17第二18第一、旷实广发传媒18第一、赵湘怀光大非银16第一。

预计2019年5月5日周日辰月会议，轮值主持人：杨国平申万研究董事总经理/袁豪华创地产金牛奖18第一，轮值主讲人：杨国平申万金工首席，行业金牌首席：范超长江建材18第一、龚里兴业交运15-18第一、孙金钜新时代所长中小盘16-18第一、袁豪华创地产金牛奖18第一。

预计2019年6月2日周日巳月会议，轮值主持人：王维钢常晟投资董事长，轮值主讲人：李超华泰宏观首席，行业金牌首席：鲍荣富华泰副所长建筑18第一、刘洋申万计算机18第二、邓勇海通石化15-17第一、刘越男国君社服16-18第二。

预计2019年7月7日周日午月会议，轮值主持人：翟金林华商基金上海总经理，轮值主讲人：张忆东兴业副所长全球策略首席、待定，行业金牌首席：刘晓宁申万副总电力15-18第一、管泉森/徐春长江家电14-18第一、鄢凡招商电子18第二、吴立天风副所长农业 15-16第一。

预计2019年8月4日周日未月会议，轮值主持人：李蓉伏明资产总经理，轮值主讲人：待定，行业金牌首席：吕娟方正副所长机械12-13/18第一、郭鹏广发环保15-18第一、待定。

预计2019年9月1日周日申月会议，轮值主持人：王进君富投资总经理，轮值主讲人：待定，行业金牌首席：待定。

(各月主讲人报名更新中~~)君晟研究社区是开放包容的学术交流平台，各位优秀首席可以主动联系您熟悉的君晟群委和君晟主持人来君晟约会主讲。

君晟研究社区

会议纪要目录

（一）本次君晟会议发言主题索引：

（二）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：

（三）历次君晟会议问卷调查结论：

1、君晟嘉宾最关注的重点行业：

2、君晟嘉宾最关注的宏观策略金工议题：

3、君晟嘉宾对上证指数所在区间预测：

（四）会议纪要延迟推送机制：

（五）君晟常驻天团机制和轮值行业金牌机制：

（六）历次君晟会议安排综述：

（七）本次君晟会议发言要点：

（八）历史文献回顾：

正文部分

（一）本次君晟会议发言主题索引：

参会的公募机构投研总监在会议纪要中可不记录发言或可不披露姓名记录发言。

A 谢亚轩/罗云锋招商宏观首席

主题：影响市场的三条主线

B 武超则建投所长通信首席

主题：通信行业开始回暖，关注5G板块性行情

C H-上交所科创板权威研究者

主题：对科创板政策的解读

D 刘欣琦国君非银首席

主题：大机会，估值与业绩双升

E 穆方舟国君轻工首席

主题： 逃不开的周期，中游逆波动

F 杨勇胜招商食品首席

主题：换挡增长，重构估值

G 陈奇中泰农业首席

主题：猪价快速上涨所带来的生猪养殖股内在短逻辑变化

H 王维钢-常晟投资/君晟群委/君晟主持

主题：坚持提升科创企业估值的投资理念，警惕金融次新股损害市场健康发展

I 李蓉-伏明资产/君晟主持

主题：金融业和资本市场供给侧改革已经正式开始

J L-某公募机构总监

主题：市场已趋活跃，需抓住投资主线

K 崔磊-肇万资产

主题：成长股优异表现积累了扎实的基本面

L 袁鹏涛-中域投资

主题：战略上重视牛市思维

M 汪铭泉-锐隆投资/君晟群委

主题： 科技强国，科技股的大牛市来了！

N Z-某公募机构总监

主题：政策利好叠加带来集中爆发，外资大量进入成大概率事件

O 徐智麟 钧齐投资/君晟群委

标题：暴涨之后，继续坚持从产业、产业政策的基本面理性选股

P S-某公募机构总监

主题：寻找增长确定性标的

Q 赵湘怀光大非银首席

主题：券商股保险股还能走多远？

R C-某公募机构总监

主题：白马龙头全年会持续慢牛，中小创分化后整体没有行情

S  陈钢-普之润/君晟群委

主题：中国A股2019.2.25与1999.5.19行情最大的不同是什么？

T 谢荣兴所长-君晟群委

主题：行情的启动受益于天时地利人和三大因素的叠加

U 黄树军-永望资产

标题：“类5.19行情”提振市场信心，中美贸易战加速市场化进程

V 黄颢-路添资本

主题：确认过眼神，确实是牛市

W 郑楚宪-宝樾投资/君晟主持

主题：券商股有机会，行情会分阶段展开

X T-某公募机构领导

主题：券商5G行业如预期领涨、行情向纵深发展

Y N-某公募机构领导

主题：没有减仓的理由但是有充分的换仓的理由

Z L-某公募机构领导

主题：行情驱动因子和未来演绎

AA L-某公募机构领导

标题：估值坍塌逐渐修复，经济 “L”形企稳营造较好宏观环境

王继青-滚石投资董事长-君晟主持17年1月22日、18年1月7日收官、19年1月27日开年

徐智麟-钧齐投资董事长-君晟群委19年1月6日收官

聂挺进-浙商基金总经理-君晟主持17年4月2日、18年3月4日、19年3月3日惊蛰

谭晓雨-国泰君安-君晟群委、君晟主持16年12月22日君晟铂金奖颁奖礼、17年4月23日、18年3月31日、19年3月31日

杨国平-申万金工首席-君晟群委、君晟主持17年6月3日、18年5月5日、19年5月5日立夏

王维钢-常晟投资董事长-君晟群委、君晟主持17年7月2日、18年6月3日、19年6月2日

翟金林-华商基金上海总经理-君晟主持17年7月30日、18年7月1日、19年7月7日

李蓉-伏明资产总经理-君晟主持16年12月22日君晟铂金奖颁奖礼、17年8月27日、18年8月5日、19年8月4日立秋

王进-君富投资总经理-君晟主持17年9月24日、18年9月2日、19年9月1日

郑楚宪-宝樾投资合伙人-君晟主持16年10月30日、17年11月4日、18年12月2日、19年11月3日立冬

蔡峰-南华基金助总-君晟主持16年11月27日、17年12月2日、18年11月4日、19年12月1日

（二）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：

2019年3月3日周日惊蛰会议，轮值主持人：聂挺进浙商基金总经理，轮值主讲人：谢亚轩招商宏观首席、科创板权威机构研究者，行业金牌首席：武超则建投所长通信12-18第一、穆方舟国君轻工15-17第二、 刘欣琦国君非银17-18第二、杨勇胜招商食品18第一、陈奇中泰农业15-16第二17-18第三。

3月3日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、李慧勇华宝兴业基金副总裁、袁宜富国基金首席经济学家、许之彦华安基金事业部总监、蔡红标人保资产总监、陈立秋国联安基金总监、廖发达华安基金、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、侯春晓上交所研究所、楚天舒汇添富基金总监、李家春长信基金助总、黄列浦发基金研究总监；

武超则建投所长通信首席、谢亚轩招商宏观首席、罗云锋招商宏观首席、穆方舟国君轻工首席、 刘欣琦国君非银首席、杨勇胜招商食品首席、赵湘怀光大金融首席、刘晓宁申万副总公用首席、郭鹏广发环保首席、黄文涛建投副所长宏观首席、管泉森长江家电首席、刘洋申万计算机首席、李超华泰宏观首席、旷实广发传媒首席、陈奇中泰农业首席、邬博华长江电新首席、冯福章安信军工首席；

汪铭泉锐隆投资群委、徐智麟钧齐投资群委、谢荣兴所长群委、王维钢常晟投资群委、陈钢普之润群委、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、徐捷、崔磊肇万资产、杨士军同华投资、申云祥益昶资产。

2019年1月27日周日己亥年开年会议，轮值主持人：王继青滚石投资董事长，轮值主讲人：王胜申万副总策略17第二、王涵兴业首席经济学家宏观16-18第二，行业金牌首席：冯福章安信副总军工14-18第一、徐佳熹兴业医药 14/16-18第一。

1月27日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、李慧勇华宝兴业基金副总裁、陈立秋国联安基金总监、廖发达华安基金、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、徐皓国泰基金、楚天舒汇添富基金总监、侯春晓上交所研究所；

武超则建投所长通信首席、王涵兴业首席经济学家、徐春长江所长家电首席、杨勇胜招商食品首席、赵湘怀光大金融首席、徐佳熹兴业医药首席、冯福章安信副总军工首席、刘晓宁申万副总公用首席、鲍荣富华泰建材首席、管泉森长江家电首席、刘洋申万计算机首席、龚立兴业交运首席、李超华泰宏观首席、孙金钜新时代所长中小盘首席、旷实广发传媒首席、王德伦兴业策略首席；

汪铭泉锐隆投资群委、徐智麟钧齐投资群委、谢荣兴所长群委、陈钢普之润群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁宏涛中域投资、徐捷、崔磊肇万资产、张弓国泰投资、黄颢路添资产。

2019年1月6日周日戊戌年收官会议，轮值主持人：董广阳华创研究所所长/徐智麟钧齐，轮值主讲人：刘富兵国盛副所长金工14-17第一，行业金牌首席：董广阳华创所长食品15-17第一、笃慧中泰副所长钢铁15-18第二、马鲲鹏申万银行16-17第二。

1月6日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、李慧勇华宝兴业基金副总裁、詹粤萍民生通惠资管副总裁、陈立秋国联安基金总监、廖发达华安基金、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、楚天舒汇添富基金总监、沈晔长安基金总监、张霖新华基金研究总监、陆玲玲财通基金研究总监、牛永涛益民基金研究总监、侯春晓上交所研究所；

刘富兵国盛副所长金工首席、董广阳华创所长食品首席、笃慧中泰副所长钢铁首席、马鲲鹏申万银行首席、武超则建投所长通信首席、王涵兴业副所长宏观首席、杨勇胜招商食品首席、赵湘怀光大金融首席、徐佳熹兴业医药首席、冯福章安信副总军工首席、刘晓宁申万副总公用首席；

汪铭泉锐隆投资群委、徐智麟钧齐投资群委、谢荣兴所长群委、陈钢普之润群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁宏涛中域投资、徐捷、黄树军永望投资、崔磊肇万资产、张弓国泰投资。

2018年12月2日周日亥月会议，轮值主持人：郑楚宪宝樾投资，轮值主讲人：荀玉根海通策略16-18第一，行业金牌首席：杨仁文方正副所长传媒15第一、乐加栋广发地产17-18第一、周海晨申万副总轻工10-13/15-18第一。

12月2日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、许之彦华安基金总监、詹粤萍民生通惠资管副总裁、陈立秋国联安基金总监、廖发达华安基金、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、楚天舒汇添富基金总监、赵志华中银基金总监、牛永涛益民基金研究总监、罗立治民生银行总行投行部总经理；

荀玉根海通副所长策略首席、乐加栋广发地产首席、杨仁文方正常务副所长传媒首席、周海晨申万副总轻工首席、杨勇胜招商食品首席、苏晨兴业电新首席、吕娟方正副所长机械首席、冯福章安信副总军工首席、旷实广发传媒首席；

谢荣兴所长群委、陈钢普之润群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、徐捷、丛真天善资本合伙人、黄树军永望投资、崔磊肇万资产、叶秉喜博笃投资、张弓国泰投资、黄炜。

2018年11月4日周日戌月会议，轮值主持人：蔡峰南华基金助总，轮值主讲人：郭磊广发宏观17第一，行业金牌首席：王鹤涛长江钢铁13-17第一、张乐广发汽车16-17第一、刘洋申万计算机16第三。

11月4日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、楚天舒汇添富基金总监、廖发达华安基金、陈立秋长安基金投资总监、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、李家春长信基金助总、张海波人保资产、侯斌金元顺安基金、陆玲玲财通基金研究总监、牛永涛益民基金研究总监、黄列浦银安盛基金研究总监；

郭磊广发宏观首席、王鹤涛长江钢铁首席、张乐广发汽车首席、刘洋申万计算机首席、邬博华长江副所长电新首席、李跃博兴业副所长社服首席、荀玉根海通策略首席、谢亚轩招商宏观首席、刘富兵国盛副所长金工首席、刘晓宁申万副总电力首席、杨仁文方正副所长传媒首席、周海晨申万副总轻工首席；

谢荣兴所长群委、陈钢普之润群委、徐智麟钧齐投资群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、徐捷、黄树军永望投资、崔磊肇万资产。

2018年9月2日周日未月会议，轮值主持人：王进君富投资，轮值主讲人： 张忆东兴业副所长全球策略首席，行业金牌首席：赵湘怀安信副总非银16第一、吴立天风副所长农业16第一，孙金钜新时代所长中小盘16-17第一、曾光国信社服10-11第二16-17第三。

9月2日会议回复参会邀请的嘉宾有：李权胜博时基金权益投资总监、谭晓雨国泰君安、廖发达华安基金、陈立秋长安基金投资总监、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、赵志华中银基金、陆玲玲财通基金研究总监、朱赟平安养老资管总监、魏昊华泰资管权益总监、牛永涛益民基金研究总监、黄列浦银安盛基金研究总监；

赵湘怀安信副总非银首席、吴立天风副所长农业首席，孙金钜新时代所长中小盘首席、曾光国信社服首席、张忆东兴业副所长全球策略首席、刘富兵国盛金工首席、冯福章安信副总军工首席、刘晓宁申万副总电力首席、刘洋申万计算机首席；

谢荣兴所长群委、陈钢普之润群委、徐智麟钧齐投资群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、黄树军永望投资、崔磊肇万资产。

2018年8月5日周日未月会议，轮值主持人：李蓉伏明资产，轮值主讲人：王胜申万副总策略17第二，行业金牌首席：胡又文安信研究总经理计算机14-17第一、徐留明兴业化工17第一、李跃博兴业副所长社服15-17第一、沈涛广发煤炭14-17第一、邹戈广发建材16第一。

8月5日会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨国泰君安、廖发达华安基金、易阳方广发基金副总、陈立秋长安基金投资总监、蔡峰南华基金助总、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、赵志华中银基金、陆玲玲财通基金研究总监、席海霞长江养老资管总监、朱赟平安养老资管总监、魏昊华泰资管权益总监；

王胜申万副总策略首席、胡又文安信研究总经理计算机首席、徐留明兴业化工首席、李跃博兴业副所长社服首席、沈涛广发首席、邹戈广发建材首席、荀玉根海通策略首席、张忆东兴业副所长全球策略首席、孙金钜新时代所长中小盘首席、刘富兵国盛金工首席、冯福章安信副总军工首席、邓勇海通石化首席、刘晓宁申万副总电力首席、龚里兴业交运首席、刘洋申万计算机首席、王鹤涛长江钢铁首席、杨仁文方正副所长传媒首席、赵湘怀安信金融首席、张乐广发汽车首席；

谢荣兴所长群委、徐智麟钧齐投资群委、王维钢常晟投资群委、王继青滚石投资董事长、李蓉伏明资产总经理、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、黄树军永望投资、崔磊肇万资产、黄伟米牛投资。

2018年7月1日周日午月会议，轮值主持人：翟金林华商基金，轮值主讲人：王德伦兴业策略首席17第三，行业金牌首席：刘晓宁申万副总电力15-17第一、邓勇海通石化15-17第一、龚里兴业交运15-17第一。

7月1日会议回复参会邀请的嘉宾有：翟金林华商基金上海总经理、谭晓雨国泰君安、廖发达华安基金、陈立秋长安基金投资总监、蔡峰华商基金总监、梁剑泰信基金研究总监、张海波人保资产、赵志华中银基金、陆玲玲财通基金研究总监；

张忆东兴业副所长全球策略首席、刘富兵国盛金工首席、冯福章安信副总军工首席、邓勇海通石化首席、王德伦兴业策略首席、刘晓宁申万副总电力首席、龚里兴业交运首席、郭磊广发宏观首席、刘洋申万计算机首席、吴立天风农业首席、王鹤涛长江钢铁首席、赵湘怀安信金融首席；

谢荣兴所长群委、王维钢常晟投资群委、李蓉伏明资产总经理、徐捷、郑楚宪宝樾投资合伙人、王进君富投资总经理、袁鹏涛中域投资、黄树军永望投资、崔磊肇万资产。

2018年6月3日周日巳月会议，轮值主持人：王维钢常晟，轮值主讲人：李超华泰宏观首席，行业金牌首席：邬博华长江电新16-17第一、徐佳熹兴业医药14/16-17第一、冯福章安信副总军工14-17第一、汪立亭海通商业15第一。

2018年5月6日周日立夏辰月会议，轮值主持人：杨国平申万，轮值主讲人：杨国平博士申万金工首席，行业金牌首席：董广阳华创所长食品15-17第一、马军方正通信15第三17第二。

2018年3月31日周六卯月会议，轮值主持人：谭晓雨国泰君安，轮值主讲人：荀玉根海通策略16-17第一、戴康广发策略15团队第一，行业金牌首席：李俊松中泰煤炭15-17第二。

2018年3月4日周日惊蛰寅月会议，轮值主持人：聂挺进浙商基金总经理，轮值主讲人：苏雪晶建投所长地产14第一/策略、郭磊广发宏观17第一，行业金牌首席：巨国贤广发有色13-14/16-17第一，孙金钜新时代所长中小盘16-17第一，武超则建投通信12-17第一。

2018年2月4日周日戊戌年立春开年会议，轮值主持人：黄燕铭国泰君安所长/崔磊禧域，轮值主讲人：谢亚轩招商宏观首席，行业金牌首席：马鲲鹏申万银行16-17第二，鄢凡招商电子14-15第二17第三。

2018年1月7日君晟头脑风暴约会丁酉年收官会议：轮值主持人：王继青滚石投资，轮值主讲人：王涵兴业副所长宏观14/16-17第二、李慧勇申万宏观首席、黄文涛建投固收16第一，行业金牌首席：罗立波广发机械16第二，王华君中泰机械首席，刘欣琦国君非银17第二。

2017年12月2日君晟头脑风暴约会亥月会议：轮值主持人：蔡峰华商基金，轮值主讲人：王德伦兴业策略15团队第一17第三，王胜 申万副总策略15-16第三17第二，行业金牌首席：王鹤涛长江钢铁13-17第一，周海晨申万副总轻工10-13/15-17第一，陈佳长江农业16第三17第一，龚里兴业交运15-17第一。

2017年11月4日君晟头脑风暴约会戌月会议：轮值主持人：郑楚宪宝樾投资，轮值主讲人：任泽平方正所长宏观15第一、李慧勇申万宏观12第一，行业金牌首席：董广阳招商食品15-16第一、韩振国方正所长军工16第二，汪立亭海通商业15第一。

受篇幅限制，2018年6月前的参会记录在以往月份会议纪要中可查询到、自本月会议纪要起删去。

（三）历次君晟会议问卷调查结论：

1、君晟嘉宾最关注的重点行业：

历次参加问卷调查的嘉宾对重点行业的关注程度变化比较记录：

2019年2月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：电子、通信、计算机、非银、新能源。

2019年1月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：通信、新能源、军工、计算机、传媒。

2018年12月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：通信、医药、新能源、军工、计算机。

2018年11月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：通信、新能源、医药、计算机、地产。

2018年10月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：通信、地产、非银、新能源、医药。

2018年8月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：通信、计算机、医药、军工、银行。

2018年7月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、建材、钢铁、化工、计算机、电子、新能源。

2018年6月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、计算机、军工、新能源。

2018年5月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、新能源、化工、军工。

2018年4月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、计算机、军工、通信、电子、新能源。

2018年3月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：计算机、医药、军工、电子、新能源。

2018年2月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：新能源、地产、医药、有色、计算机。

2018年1月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、银行、地产、非银、军工。

2017年12月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、有色、化工、新能源、军工。

2017年11月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：新能源、电子、军工。

2017年10月下旬君晟嘉宾最关注的行业是：医药、电子、银行、非银。

2017年9月中下旬君晟嘉宾最关注的行业是：计算机、新能源、电子、医药、通信。

2017年8月中下旬君晟嘉宾最关注的行业是：化工、计算机、有色、新能源、医药。

2017年7月中下旬君晟嘉宾最关注的行业是：新能源、有色、化工。

2017年6月中下旬君晟嘉宾最关注的行业是：电子、新能源、家电。

2017年5月中旬君晟嘉宾最关注的行业是：电子、传媒、新能源、非银、医药。

2017年3月中下旬君晟嘉宾最关注的行业是新能源、军工、医药、汽车。

2017年2月中旬君晟嘉宾最关注的行业是医药、军工、有色、食品。

2017年1月中旬嘉宾最关注的行业是军工、医药和化工。

2016年11月中旬嘉宾最关注的行业是建筑和化工。

2、君晟嘉宾最关注的宏观策略金工议题：

2019年2月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、金融监管力度变动、行业轮动，中美金融贸易政策冲突关注度升到首位，发行监管改革、财政税收政策改革关注度维持高位，地缘冲突、国企改革、一带一路的关注度维持低位。

2019年1月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：财政税收政策改革、中美金融贸易政策冲突、行业轮动，金融监管力度变动和发行监管改革关注度维持高位，国企改革、一带一路、地缘冲突的关注度维持低位。

2018年12月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：财政税收政策改革、中美金融贸易政策冲突、行业轮动，金融监管力度变动和商品价格波动关注度维持高位，国企改革、一带一路、地缘冲突的关注度维持低位，财政税收政策改革超过中美金融贸易政策冲突升到第一位。

2018年11月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、财政税收政策改革、行业轮动，金融监管力度变动和商品价格波动关注度维持高位，国企改革、一带一路、地缘冲突的关注度维持低位，中美金融贸易政策冲突升到第一位。

2018年10月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：财政税收政策改革、行业轮动、中美金融贸易政策冲突，金融监管力度变动和商品价格波动关注度维持高位，国企改革、一带一路、地缘冲突的关注度维持低位。

2018年8月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：财政税收政策改革、金融监管力度变动、中美金融贸易政策冲突，行业轮动关注度维持高位，发行监管改革关注度显著下降，一带一路、地缘冲突的关注度维持低位。

2018年7月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：财政税收政策改革、金融监管力度变动、行业轮动，中美金融贸易政策冲突和发行监管关注度维持高位，商品波动、一带一路的关注度维持低位。

2018年6月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、金融监管力度变动、行业轮动，中美金融贸易政策冲突和金融监管关注度维持高位，国企改革、一带一路的关注度维持低位。

2018年5月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、金融监管力度变动、行业轮动、商品价格，中美金融贸易政策冲突和金融监管关注度维持高位，商品价格关注度上升，财税改革、国企改革、一带一路的关注度维持低位。

2018年4月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、金融监管力度变动、行业轮动，中美金融贸易政策冲突关注度继续攀升，发行监管政策关注度大幅下降，财税改革、国企改革、一带一路的关注度维持低位。

2018年3月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：中美金融贸易政策冲突、金融监管力度变动、发行监管政策，中美金融贸易政策冲突上升为最受关注议题，地缘冲突的关注度上升，国企改革、一带一路的关注度维持低位。

2018年2月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：金融监管力度变动、发行监管政策、行业轮动、中美金融贸易政策冲突，金融监管和发行监管跃升为最受关注议题，国企改革的关注度急剧下降，一带一路和地缘冲突的关注度维持低位。

2018年1月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：行业轮动、金融监管力度变动、中美金融贸易政策冲突，行业轮动仍然是最受关注议题，中美贸易政策与金融监管的关注度大幅上升，一带一路和地缘冲突的关注度维持低位。

2017年12月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：行业轮动、金融监管力度变动、发行监管政策改革、国企改革、大宗商品波动(后三个议题并列第三)，行业轮动仍然是最受关注议题，大宗商品波动关注度有较大幅度提升、金融监管的关注度大幅下降，一带一路和地缘冲突的关注度有所回升。

2017年11月末君晟嘉宾最关注的议题前三位：行业轮动、金融监管力度变动、发行监管政策改革，行业轮动仍然是最受关注议题，继续聚焦国内基本面，中美金融贸易政策变动进度和全球基建需求的关注度减少，极少人关注一带一路和地缘冲突。

2017年10月末君晟嘉宾最关注的议题前四位：行业轮动、金融监管力度变动、国企混改、一带一路，行业轮动仍然是最受关注议题，继续聚焦国内基本面，对中美金融贸易政策变动进度和全球基建需求的关注度有显著回升，极少人关注发行监管政策改革、地缘冲突和财税改革。

2017年9月末君晟嘉宾最关注的议题前四位：行业轮动、国企混改、金融监管力度变动、财税政策，行业轮动仍然是最受关注议题，继续聚焦国内基本面、更少关注全球性因素。与前几期差异较大的是，极少人再关注发行监管政策改革。

2017年8月末君晟嘉宾最关注的议题：行业轮动、国企混改、金融监管力度变动、发行监管政策改革，行业轮动仍然是最受关注议题，继续聚焦国内基本面、更少关注全球性因素。

2017年7月末君晟嘉宾最关注的议题：行业轮动、国企混改、金融监管力度变动、发行监管政策改革，行业轮动成为最受关注议题，继续聚焦国内基本面、更少关注全球性因素。

2017年6月末君晟嘉宾最关注的议题：行业轮动、国企混改、金融监管力度变动、中美利率。金融监管与发行监管关注度显著回落，重新回归基本面、关注行业轮动和主题性因素。

2017年5月末君晟嘉宾最关注的议题：金融监管力度变动、发行监管政策、混改预期差。行业性和主题性因素关注度显著回落。

2017年3月末君晟嘉宾最关注的议题：行业轮动、国企混改、一带一路、财税政策改革、发行监管政策。3月份嘉宾更多关注行业轮动和一带一路、财税政策等国内热点主题，国企混改关注热度一直较高、国际议题关注度显著下降。

2017年2月末君晟嘉宾最关注的议题：一带一路、国企混改、发行监管政策。相比16年11月和17年1月，2月份嘉宾对特朗普的话题热度明显下降，嘉宾更多关注国内热点主题，国企混改关注热度一直较高。

3、君晟嘉宾对上证指数所在区间预测：

备注：本段所说的预测中值2700点是指2700-2800点百点区间。

2019年2月末嘉宾对2019年3月31日上证指数预测中值3000点，预测范围收敛于2800-3100点区间，预测上涨到2900点以上的受访者比例合计上升到65%，高达44%预测上涨到3000点以上。

2019年1月末嘉宾对2019年3月31日上证指数预测中值2700-2800点，预测范围收敛于2600-2900点区间，预测上涨到2700点以上的受访者比例上升到69%。

2018年12月末嘉宾对2019年3月31日上证指数预测中值2700点，预测范围收敛于2600-2800点区间，预测上涨到2700点以上的受访者比例52%。

2018年11月末嘉宾对2018年12月30日上证指数预测中值2700点，预测范围收敛于2600-2800点区间，预测上涨到2900点以上的受访者比例降为在0%。

2018年10月末嘉宾对2018年12月30日上证指数预测中值下调到2700点以下，预测范围收敛于2600-2800点区间，预测上涨到3000点以上的受访者比例降为在0%。

2018年8月末嘉宾对2018年9月30日上证指数预测中值下调到2700点，预测范围收敛于2700-2900点区间，预测上涨到3100点以上的受访者比例降为在0%。

2018年7月末嘉宾对2018年9月30日上证指数预测中值维持在2900点，预测范围收敛于2900-3100点区间，预测上涨到3200点以上的受访者比例降为在0%。

2018年6月末嘉宾对2018年9月30日上证指数预测中值下降到2900点，预测范围收敛于2900-3000点区间，预测上涨到3300点以上的受访者比例降为在0%。

2018年5月末嘉宾对2018年6月30日上证指数预测中值维持在3100点，预测范围收敛于3000-3200点区间，预测上涨到3300点以上的受访者比例降为在0%。

2018年4月末嘉宾对2018年6月30日上证指数预测中值下降到3100点，预测范围收敛于2900-3200点区间，预测下跌到3200点以下的受访者比例大幅上升到79%，预测上涨到3400点以上的受访者比例降为在0%。

2018年3月末嘉宾对2018年6月30日上证指数预测中值维持在3300点，预测范围高比例收敛于3300-3400点区间，预测下跌到3200点以下的受访者比例15%，预测上涨到3500点以上的受访者比例维持在15%。

2018年2月末嘉宾对2018年3月31日上证指数预测中值继续回落到3300点，预测范围回落收敛于3300-3500点区间，预测下跌到3200点以下的受访者比例上升到19%，预测上涨到3500点以上的受访者比例从78%急剧回落到10%。

2018年1月末嘉宾对2018年3月31日上证指数预测中值继续上升到3500点，预测范围上升收敛于3500-3700点区间，预测下跌到3200点以下的受访者比例仅为4%，预测上涨到3500点以上的受访者比例从31%上升到78%。

2017年12月末嘉宾对2018年3月31日上证指数预测中值快速上升到3400点，预测范围上升收敛于3300-3600点区间，下跌到3200点以下的预测比例为9%，预测上涨到3500点以上的受访者比例从6%上升到31%。

2017年10月末嘉宾对2017年12月31日上证指数预测中值超过3500点，预测范围上升收敛于3400-3600点区间，下跌到3200点以下的预测比例为10%，预测上涨到3500点以上的受访者比例从21%上升到36%。

2017年9月末嘉宾对2017年12月31日上证指数预测中值维持在接近3350点，预测范围收敛于3300-3500点区间，下跌到3200点以下的预测比例进一步下降到8%，21%受访者预测上涨到3500点以上。

2017年8月末嘉宾对2017年9月30日上证指数预测中值维持在接近3300点，预测范围收敛于3200-3400点区间，下跌到3200点以下的预测比例仅12%，18%受访者预测上涨到3400点以上。

2017年7月末嘉宾对2017年9月30日上证指数预测中值从从3200点回升到3300点，预测范围比上月继续缓慢上行收敛于3200-3400点区间，下跌到3200点以下的预测比例显著收敛，但无人预测上涨到3400点以上。

2017年6月末嘉宾对2017年9月30日上证指数预测中值从从3100点回升到3200点，预测范围显著收敛于3100-3400点区间。

（四）会议纪要延迟推送机制：

为了让君晟头脑风暴约会的参会机构投资人能充分受益于君晟约会分享的干货对投资的指导意义和把握个股投资机会，并让全体发言嘉宾有时间修改自己的发言，今后会议纪要一律延迟五个交易日后再对外推送改定稿。

（五）君晟常驻天团机制和轮值行业金牌机制：

君晟会议暂时有君晟常驻天团九位宏观策略金工总量领域大咖轮值担纲主讲人：苏雪晶原中信建投所长、张忆东兴业副所长全球策略首席、荀玉根海通策略首席、杨国平申万金工首席、李慧勇华宝基金副总裁/原申万宏观首席、谢亚轩招商宏观首席、任泽平恒大首席经济学家/原方正所长首席经济学家、王涵兴业首席经济学家、王胜申万副总策略首席、郭磊广发宏观首席、刘富兵国盛副所长金工、黄文涛建投副所长固收宏观。今后亦欢迎其他业界大咖自愿加盟君晟常驻天团。

受会议时间限制，君晟暂定每月只邀请1-2名金牌行业首席担任轮值主讲人。君晟根据每月末问卷星调查系统的全国机构投研总监票选结果确定邀后续月份讨论的行业。历次会议分别邀请的主讲行业金牌首席有：2016年10月30日徐佳熹兴业医药首席14/16-17年第一和11月27日冯福章建投军工首席14-17年第一，2017年1月22日韩其成国君建筑首席(11-12年建材第一)，2月26日董广阳招商食品首席15-17第一、徐佳熹兴业医药首席14/16-17第一，4月2日葛军长江副所长12年有色第一、徐佳熹兴业医药首席，4月23日邹戈广发建材首席16第一、邬博华长江电新首席16-17第一，6月3日胡又文安信研究总经理计算机首席14-17第一、赵湘怀安信副总金融首席非银16第一、冯福章安信副总军工14-17第一，7月2日张乐广发汽车首席16-17第一、郭鹏广发环保首席15-17第一，7月30日吕娟方正副所长 机械14第一、杨仁文方正副所长传媒15第一，8月27日刘晓宁申万电力环保15-17第一、孙金钜国泰君安中小盘16-17第一，9月24日徐春长江家电14-17第一、邹戈广发建材16第一、李跃博兴业副所长社服15-17第一、马军方正通信15第三17第二，11月4日董广阳招商食品15-17第一、韩振国方正所长军工16-17第二、汪立亭海通商业15第一，12月2日周海晨申万副总轻工10-13/15-17第一、龚里兴业交运15-17第一、陈佳长江农业16第三17第一、王鹤涛长江钢铁13-17第一，2018年1月7日罗立波广发机械首席16第二17第三 、王华君中泰机械首席、刘欣琦国君非银17第二，2月4日马鲲鹏申万银行16-17第二、鄢凡招商电子14-15第二17第三，3月4日孙金钜新时代所长中小盘16-17第一、武超则建投通信12-17第一、巨国贤广发有色13-14/16-17第一，3月31日李俊松中泰煤炭15-17第二，5月6日马军方正通信15第三17第二、董广阳华创所长食品15-17第一，6月3日邬博华长江电新16-17第一、徐佳熹兴业医药 14/16-17第一、冯福章安信副总军工14-17第一、汪立亭海通商业15第一，7月1日刘晓宁申万副总电力15-17第一、邓勇海通石化15-17第一、龚里兴业交运15-17第一，8月5日胡又文安信研究总经理计算机14-17第一、徐留明兴业化工17第一、李跃博兴业副所长社服15-17第一、沈涛广发煤炭14-17第一、邹戈广发建材16第一，9月2日赵湘怀安信副总非银16第一、吴立天风农业副所长 16第一、孙金钜新时代所长中小盘16-17第一、曾光国信社服10-11第二16-17第三，11月4日王鹤涛长江钢铁13-17第一、张乐广发汽车16-17第一、刘洋申万计算机16第三，12月2日杨仁文方正常务副所长传媒15第一、乐加栋广发地产17-18第一、周海晨申万副总轻工10-13/15-18第一，2019年1月6日董广阳华创所长食品15-17第一、笃慧中泰副所长钢铁15-18第二、马鲲鹏申万银行16-17第二，1月27日冯福章安信副总军工14-18第一、徐佳熹兴业医药 14/16-18第一，3月3日武超则建投所长通信12-18第一、穆方舟国君轻工14第一15-17第二、刘欣琦国君非银16-18第二、 杨勇胜招商食品18第一、陈奇中泰农业15-16第二17-18第三，3月31日李跃博兴业副所长社服15-18第一、苏晨兴业电新17第二18第一、旷实广发传媒18第一、赵湘怀光大非银16第一，5月5日袁豪华创地产金牛奖18第一、范超长江建材18第一、龚里兴业交运15-18第一、孙金钜新时代所长中小盘16-18第一，6月2日鲍荣富华泰副所长建筑18第一、刘洋申万计算机18第二、邓勇海通石化15-17第一、刘越男国君社服16-18第二，7月7日刘晓宁申万副总电力15-18第一、管泉森/徐春长江家电14-18第一、鄢凡招商电子18第二、吴立天风副所长农业 15-16第一，8月4日吕娟方正副所长机械12-13/18第一、郭鹏广发环保15-18第一。行业金牌首席来自国君、海通、申万、兴业、广发、建投、安信、招商、长江、方正、天风、华创、新时代、国盛、中泰、华泰、国信等投行研究机构。君晟还会邀请个别有重大机会行业的首席作为嘉宾参加。

（六）历次君晟会议安排综述：

根据各位君晟主持人的自主申报，君晟会议主持权安排如下：郑楚宪宝樾2016年10月、蔡峰华商基金11月、王鹤涛长江钢铁/杨仁文方正传媒/刘欣琦国君非银/谢亚轩招商宏观12月；王继青滚石2017年1月、孙建平国君2月、聂挺进浙商基金3月、谭晓雨国联安基金4月、杨国平申万5月、王维钢常晟6月、翟金林华商基金7月、李蓉伏明8月、王进君富9月、郑楚宪宝樾11月、蔡峰华商基金12月；王继青滚石2018年和2019年（以下同）的1月、黄燕铭国君所长/崔磊禧域18年2月/徐智麟钧齐19年2月、聂挺进浙商基金3月、谭晓雨国泰君安4月、杨国平申万5月、王维钢常晟6月、翟金林华商基金7月、李蓉伏明8月，王进君富9月、郑楚宪宝樾11月、蔡峰南华基金12月。以上至少十二位每年轮值一次担任君晟主持人，行业金牌首席与君晟主持人共同招待晚上留宴的嘉宾。

君晟会议具体日期为2016/10/30，11/27，12/22；2017/1/2，2/26，4/2，4/23，6/3，7/2，7/30，8/27，9/24，11/4，12/2；2018/1/7，2/4，3/4，3/31，5/5，6/3，7/1，8/5，9/2，11/4，12/2；2019/1/6，1/27（春节提前一周），3/3，3/31，5/5，6/2，7/7，8/4，9/1，11/3，12/1。

2016年10月30日郑楚宪宝樾主持的首次君晟约会，轮值主讲人：张忆东兴业副所长12-14策略第一，杨国平申万金工首席，徐佳熹医药首席14/16年第一，

2016年11月27日蔡峰华商基金主持的丑月君晟约会，轮值主讲人：苏雪晶中信建投所长，李慧勇申万宏观首席，冯福章军工首席14-16年第一，

2016年12月22日君晟颁奖礼：12月22日下午13:00-21:30是长江王鹤涛钢铁首席与方正杨仁文副所长传媒首席、国君刘欣琦非银首席、招商谢亚轩宏观首席四位金牌首席承办的君晟铂金奖颁奖礼暨酒会，君晟邀请全国公募保险机构高管及投研负责人和新财富本土最佳团队十大研究所所长及26个行业15或16年金牌首席各一位及宏观策略金工各三位首席大咖以及全部君晟群委李迅雷老师、吴宽之老师、谢荣兴、谭晓雨、王维钢、杨国平、徐智麟、陈钢、汪铭泉及君晟约会主持人出席，活动包括七轮金牌首席行业首选股君晟头脑风暴新年特别场和（宏观三人行上半场、所长首席峰会、策略、金融创新、港股、宏观三人行所长峰会、业界领袖峰会）七轮专场辩论和七轮颁奖，到会专业人士累计120人；

2017年1月22日王继青董事长和韩其成国泰君安建筑首席（11/12年建材第一）主持的丙申年收官茶话会（李慧勇申万宏观首席和王胜申万策略首席主讲），

2017年2月26日孙建平国君副所长和谢亚轩主持的丁酉年开春茶话会（张忆东兴业副所长和谢亚轩招商宏观首席主讲），

2017年4月2日聂挺进浙商基金副总主持的二季度策略会（荀玉根海通策略首席主讲），

2017年6月3日杨国平申万金工首席主持的巳月会议（杨国平申万金工首席主讲），

2017年7月2日王维钢常晟主持的午月会议（李慧勇申万宏观首席主讲），

2017年7月30日翟金林博士华商基金主持的未月会议（刘富兵国泰君安金工首席主讲），

2017年8月27日李蓉伏明主持的申月会议（谢亚轩招商宏观首席），

2017年9月24日王进君富投资董事长主持的酉月会议（荀玉根海通策略首席，张忆东兴业副所长主讲），

2017年11月4日郑楚宪宝樾投资主持的戌月会议(李慧勇申万宏观首席、任泽平方正首席经济学家），

2017年12月2日蔡峰华商基金主持的亥月会议（王德伦兴业策略首席、王胜申万副总策略首席）；

2018年1月7日王继青滚石投资董事长主持的丁酉年收官子月会议（王涵副所长宏观首席、李慧勇申万宏观首席、黄文涛建投固收宏观首席），

2018年2月4日黄燕铭国泰君安所长/崔磊禧域资产总经理主持的立春开年会议（谢亚轩招商宏观首席），

2018年3月4日聂挺进浙商基金总经理主持的惊蛰寅月会议（苏雪晶中信建投所长、郭磊广发宏观首席），

2018年3月31日谭晓雨国泰君安主持的卯月会议（荀玉根海通策略首席、戴康广发策略首席），

2018年5月6日杨国平申万主持的立夏辰月会议（杨国平博士申万金工首席），

2018年6月3日王维钢常晟主持的巳月会议（李超华泰宏观首席、张忆东兴业副所长全球策略首席），

2018年7月1日翟金林华商基金主持的午月会议（王德伦兴业策略首席），

2018年8月5日李蓉伏明资产主持的未月会议（王胜申万副总策略首席）,

2018年9月2日王进君富主持的申月会议(张忆东兴业副所长全球策略首席)，

2018年11月4日蔡峰南华基金主持的亥月会议(郭磊广发宏观首席)，

2018年12月2日郑楚宪宝樾主持的戌月会议(荀玉根海通策略首席)，

2019年1月6日董广阳华创研究所所长/徐智麟钧齐主持的戊戌年收官会议（刘富兵国盛副所长金工首席），

2019年1月27日王继青滚石投资主持的己亥年开年会议（王胜申万副总策略首席、王涵兴业首席经济学家），

2019年3月3日聂挺进浙商基金主持的惊蛰会议（谢亚轩招商宏观首席）。

2019年3月31日谭晓雨国泰君安主持的卯月会议（王德伦兴业策略首席、黄文涛建投副所长固收宏观首席）,

2019年5月5日杨国平申万研究董事总经理/袁豪华创地产首席主持的辰月会议（杨国平申万金工首席），

2019年6月2日王维钢常晟投资主持的巳月会议（李超华泰宏观首席），

2019年7月7日翟金林华商基金上海总经理主持的午月会议（张忆东兴业副所长全球策略首席），

2019年8月4日李蓉伏明资产主持的未月会议，

2019年9月1日王进君富投资主持的申月会议，

（七）本次君晟会议发言要点：

（发言经嘉宾本人核对修订后才能录入会议纪要，发言嘉宾可以要求不披露姓名发言或不披露发言。为了机构投资者合规要求和避免影响其他投资者的交易决策，除了本场行业金牌首席推荐的个股外，机构投资负责人会场提及的个股不记入会议纪要。本会议严格执行证监会对公募基金投研负责人与投资银行研究机构从业人员相关合规规定，公募基金投研总监只以个人名义发表言论，不涉及公司及公司所管理的业务。）

A 谢亚轩/罗云锋招商宏观首席

主题：影响市场的三条主线

对全球经济无需过于悲观。

这个观点和2017年底的观点是一个鲜明的映射，2017年底2018年初大家对市场都十分的乐观。然而2018年的情况也确实是打脸的过程。去年年底到今年年初大家又对全球经济包括中国经济特别悲观，我们跟踪的数据显示大概率在今年的上半年，除美国之外的经济体经济增速会陆续见底，而目前来看，越来越多的迹象显示，1-2月可能是最差的时候。美国经济增速全年震荡下行，但回落幅度比较温和，所以对全球经济下行的拖累不大。

随着中国越来越融入全球，我们认为在全球的视角下看中国经济效果更好。这张图就是我们跟踪的全球15个经济体的数据，占全球名义GDP的75%以上。11年开始我们叫做“后次贷危机时期”，无论是中国还是其它国家都进入了一个潜在经济增速下行的阶段。发达国家低位窄幅震荡，基本上2%左右，新兴经济体是“一竖一横”，一竖发生在11-15年，15年以后也是低位窄幅震荡。在低位窄幅震荡中，半个周期大约是六个季度，上一个上行周期发生在15年底-17年中，美国上一个上行周期时间更长，主要是因为与减税相关的财政刺激。

实体部门去杠杆于2018年底结束。

我们先明确去杠杆的含义。去杠杆指的是债务余额同比增速的下降，债务余额增速的上升下降就构成了所谓的债务周期。本轮去杠杆的起点是2016年4月，实体部门的债务余额增速是18.8%，经历了接近三年的下降，下降到去年年底的8.1%，我们认为基本上已经结束。今年实体部门的债务增速会震荡上行，滞后实体部门负债增速见底1-2个季度应该就是实际经济增速的底部。之前的权益市场上涨，是反映政策底，1月上旬路演的时候我们发现很多机构不相信政策会放松，而我们的数据显示政策底是去年的11月份，后来在1月下旬春节前后大家开始相信。目前市场进入到第二个阶段——大家不相信政策会有效果。而我们认为1季度就是实际经济增速的底部。如果如此，权益市场的上涨将进入第二阶段。

这张图是实体部门债务余额同比增速的情况，构成了我们观察经济周期的指标，90年代以来的5次危机和2次波动都能解释得了。5次危机就是92-93年、96-97年、02-03年、08-09年和10-11年。两次波动，一次引起钱荒，12年年中加杠杆，13年3月8号文挤掉非标泡沫，第二次是16年去杠杆（特别是金融去杠杆），对应的债灾。红颜色的线代表杠杆率，杠杆率是用实体经济部门负债除以名义GDP，中国现在是稳定宏观杠杆率，所以红颜色的线未来会比较平稳，甚至可能会有温和的下降。因此这一次政策刺激的力度会非常温和。

实体部门分为家庭、政府和非金融企业，16年18.8%落到去年年底8.1%，1月份反弹到了8.4%，我们认为今年这个数据可能会有震荡上行。我们分开看，红线是政府部门债务余额同比增速，2016年年中负债增速超过30%，2018年11月份降到了10.3%的位置 ，2月份预计上升到13%，财政政策在至少过去一个季度是在持续发力的。灰线是非金融企业数据线，2018年年底的时候，受国有企业带动，在盈利恶化背景下有逆势杠杆的增加；随着盈利底部在今年年初出现，未来非金融企业加杠杆的基础会更加坚实。政府和非市场主导型非金融企业合计增速目前只有约 6%，比名义GDP增速低很多，因此下降空间很小。家庭的负债增速未来会一步一步下降，但对于整个实体的拖累会比较温和。

3.货币政策进一步放松空间不大。

今年债券可能是一个整体偏熊市的环境，从资产配置的角度，我们倾向于认为多股空债，需要警惕的是，虽然现在通胀的水平大体上还是在下降的，但未来实体经济好转，早晚通胀会上升。如果通胀上升到一个阈值，可能会导致政策转向收紧，就是标准的股债双杀。我个人认为政策转向收紧的时间点早一点可能在今年9月份前后，晚一点明年也会看得到。

我们回顾三轮货币政策放松的历史，货币政策放松与否取决于实际增速和潜在水平的相对关系。政府通过通胀的水平来倒推，盯得是GDP平减指数。我们认为这一年可能一次降息都没有，政策放松的可能性较小，现在2月份基本可以判定货币政策在收紧。

Q:能不能谈一下财政政策未来会是什么情况？

A:财政政策去年11月份见底，今年会有一定的上升区间。后续当经济已经上升到一定水平时财政政策会停止发力，甚至在经济过热时会收紧。稳定宏观杠杆率的政策方向没有变化。

Q：能不能更详细讲一下美国经济增速见底的问题?

A：上一轮美国经济增速的底部时16年第2季度时1.3%，18年4季度时3.1%，未来美国经济会下行较长时间（9个季度左右），不过，此次美国债务主要集中在政府部门，违约率低，因此经济下行会比较温和。目前来看美国经济下行可能会持续到20年底21年初，幅度从3%下降到1.5%左右。今年上半年加息1-2次是有可能的，我们对美股不是很看好。

Q：结论三是建立在结论二之上的，那么如果打破一季度GDP见底，之后继续下行的话，可能的原因有哪些？

A:全球经济出现超预期下降。

Q:二季度可能出现低预期的情况有没有可能来自于美国经济超预期下滑？

A：这个是有可能的，如果有拖累的话一定会反映在商品价格上。

B 武超则建投所长通信首席

主题：通信行业开始回暖，关注5G板块性行情

我们看到科创板的发行机制，比如定价机制的问题，未来一定会赋予投行更多的市场定价的能力，那么这种博弈的结果对A股的估值体系会产生怎样的影响是目前应该着重思考的问题。2018年港股募资额较大，但是破发率也很高，大概在32%，但是A股很少有破发，去年破发率大概在12%左右。因此A股新股的稀缺性和溢价效应在目前来看还是存在的。远期看科创板成立以后，一定是一个类注册制，市场定价化的结果有高有低。针对通信和TMT行业，今年可能迎来科技行业龙头企业的白马行情，第一批科创板项目可能不会是耳熟能详的、估值很高的独角兽，而是在一些细分领域小而美的、业绩确定性比较高的公司。

推荐板块：科技龙头。

推荐概念：国产替代、自主可控、信息安全、5G

Q:5G属于高频，穿透性差一点，基站部署需求力度大于4G，那么针对这个您怎么看市场上的一些标的？

A：大部分5G的频段都在3.5GHz，4G基站总共有不到500万站，5G的基站市场很广阔，但是竞争也会很激烈。

Q:5G从概念成长为实际投资会不会比较慎重，是一个长期的过程？

A：我们把5G划分为多个阶段，大概是5-7年的过程。投资的高峰期应该在21-22年，把投资总额平均分到各个年份，可能每年投资额比4G要少。我们认为5G是一个长周期的事情，但是趋势是十分确定的。5G有三个场景，第一个是移动宽带，后两个是海量机器类连接和高可靠低时延的投资，可能要20年以后逐步确定。

C H-上交所科创板权威研究者

主题：对科创板政策的解读

核心观点：

我的演讲的主要内容是过去三个月我对科创板的调研情况，一部分投资者对科创板的期待、偏好，以及科创板对现有板块的影响。

1.过去三个月对科创板的调研情况。上交所承担科创板的建设任务是逼出来的（深交所、港交所过去数年表现超过上交所）。上交所需要将更多的企业吸引过来上市，以及实现创建中国版“NASDAQ”的目标。科创板提高了对上市公司的包容度，以便更好的吸引优秀公司。科创板市场将采用5个定价方法，从而实现定价有效性。投资者保护方面以信息披露为中心的注册制和退市为主的淘汰制做为主要手段。在2018年12月的对所有类型投资者的全面调查中发现，投资者认为要想建设一个成功的制度的关键是：1.把好的公司用注册制的方法推上市。2，监管。3.退市。

2.一部分投资者对科创板的期待、偏好。对二级市场投资者来说，放宽涨跌停限制是主要关注点——可以更好的实现价格发现机制。社保基金更关注人工智能概念——媒体对市场热点的关注会影响到他们的判断。医药医疗领域是其他投资者关注的重点。我们发现投资者的热情很高涨，但由于资金管理的要求和需要发行新的基金使得部分机构投资者选择等一等再参与。

3.科创板对现有板块的影响。1/3的机构认为现有资金就足以参与科创板。其他投资者反馈如果需要调整当前的资产配置来投科创板，他们会选择减持创业板（应注意该调研发生于2018年12月，与现在的情况有异）。如果市场平稳向上且活跃的话，科创板对现有板块的影响不大。但如果维持存量博弈状况，则对现有板块的收益率和资金量有负面影响，但影响不大。

4．其他调研情况：投资者对50万元投资门槛有异议。但根据数据统计发现，这一规定只会拦住投资者，不会拦住投资资金。只有3-5%的投资者满足50万元投资门槛，但他们掌握了2/3的市场资金。投资者参与科创板的主要方式是通过自己的账户，只有不到30%选择基金参与（但考虑的调研样本的偏差，这一情况不能反映总体）。

Q：限制流动性的交易制度会成为科创板失败的最大原因？

A：从两个方面看：如果让大家从放宽涨跌停和T+0二者选一的话，大部分人选择放宽涨跌停。

Q：科创板是资金申购还是市值配售？

A：没有明说，但应该是市值配售，目前没有具体规定。

D 刘欣琦国君非银首席

主题：大机会，估值与业绩双升

核心观点：

估值与业绩双击，大机会，全面增持券商板块

推荐券商两大核心逻辑：政策超预期叠加业绩超预期。

行业政策有望超预期：从11月以来，监管和高层围绕“资本市场扩容”、“活跃资本市场”不断出台相关行业政策利好，近期更是从国家战略层面给资本市场定位。政策超预期预计将延续。基本面有望超预期：1月社融数据表明信用扩张政策底出现，有利市场风险提升，我们当时预计交易量和两融能够起来，后面也得到了验证，预计将不断强化。这将带来券商板块基本面预期的修复，业绩将超预期。全面增持券商板块：基于政策和业绩的双轮驱动，我们建议全面增持券商板块，业绩弹性高更大的Beta型券商优先。推荐东方证券/中国银河/中信证券/海通证券/华泰证券。

龙头券商市场份额集中度提升是中长期趋势，牛市中Beta券商的基本面预期差较大。龙头券商中长期市场份额集中度提升：基于投资者机构化、企业客户头部化特征，手续费业务上龙头券商竞争优势提升；自营范围更广、政策扶持等原因使得投融资业务龙头券商也有明显竞争优势。龙头券商中长期的市场份额集中度依然是提升的：CR3、CR5和CR10均实现了历史上最长一段时间的提升。非龙头券商的商业模式更依赖于Beta，牛市中业绩弹性更大，相对龙头券商，牛市中这类券商基本面超预期的幅度更高。

后续更看好牛市Beta型券商的投资机会：而从估值角度来看，龙头券商已经体现出估值溢价。但预计牛市中Beta型券商的业绩增速将超龙头券商，非龙头券商基本面存在较大预期差。因此，我们更看好此类Beta型券商后续的机会。

东方证券：

估值位于历史底部区间；股权质押风险计提充分，财报风险释放；自营业务收入占比上市券商最高之一，远高于行业 。

中国银河：

估值位于中枢以下，流通盘仅138亿；股权质押风险计提充分，财报风险释放；经纪业务收入占比上市券商最高之一，远高于行业。

Q：信托政策的影响是？

A：政策并没有扶持信托公司。也不意味着对影子银行重新提倡。

E 穆方舟国君轻工首席

主题： 逃不开的周期，中游逆波动

核心观点：

造纸印刷包装：浆纸价格相对大幅下跌，中美贸易博弈有望短期修正造纸行业悲观预期，成本端及需求端均存在改善空间，看好以浆纸为原材料且下游需求相对稳定的中游包装印刷行业，但长期来看仍需宏观需求支撑。

消费轻工：消费类轻工行业中，关注部分具有必须按消费品属性、经济周期波动影响较小的子行业，及部分处于导入期目前渗透率较低、 未来将持续快速增长的子行业。

家具：增速显著放缓，从产业格局寻找投资方向。

推荐标的：东港股份、帝欧家居、劲嘉股份、太阳纸业、晨光文具、顾家家居、欧派家居、尚品宅配

1. 造纸印刷包装

造纸印刷包装与宏观经济联系密切，经济下行带来需求下降。 此种情况下，中游企业相对受益，部分企业分红率提升，竞争格局发生变化。

1.1．造纸

需求持续下行，数据为创5年以来最低值。受整体宏观经济的影响，造纸行业需求持续下行，已经成为影响行业景气度的主要矛盾。其中，2018年9月-10月产量同比数据为2013年行业景气度低点以来的最低值。

供给投放加速，库存增加，行业景气度回落明显。2017年在行业景气度显著提升过程中，固定资产投资加速，2018年下半年新增产能逐渐释放，行业供需格局进一步恶化。2018年3季度开始终端需求疲软影响显现，传统季节旺季纸价不涨反跌，行业产成品库存显著增加，行业景气度回落明显。

中美博弈有望短期修正悲观预期，长期仍需宏观经济支撑。我国造纸行业原材料和机器设备主要依赖进口，近几年原材料中木浆和废纸进口比例分别达到约65%和35%，美国为重要的废纸和漂针木浆进口来源国。2018年中美贸易摩擦加征进口关税、人民币贬值、随商品出口纸量下降等因素对造纸行业的成本端与需求端均产生一定的负面影响。目前市场普遍预期中美双方将达成协议，人民币存在升值预期。宏观博弈的概率前提下，文化纸和包装纸的进口原材料成本压力均有望缓解，已加征关税商品也存在改善可能性，市场前期对行业的悲观预期有望修正，同时叠加春季文化纸旺季纸价回暖趋势，预期的边际发化将引发造纸相关标的宏观博弈机会，但长期来看仍需宏观需求支撑。

推荐标的：太阳纸业

1.2. 包装

原材料成本占比高，纸价下行利于行业盈利能力回升。根据产品不同，印刷包装产品纸类原材料成本占比在30%~80%不等，2017年原材料纸品价格高企对行业盈利形成负面影响，2018年三季度纸价开始回落，印刷包装行业盈利能力将显著改善。某些特种印刷公司由于其下游需求稳定，原材料成本持续回落的过程中盈利能力将持续提升，显示出部分逆周期的特性。

印刷包装行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低，纸包装前十大企业合计市占率不及5%，环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得纸包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。

印刷包装行业下游需求与宏观经济联系紧密，经济波动可能影响需求端，优先选择需求稳定的印刷细分龙头。受国内经济增速放缓和贸易战等因素影响，在纸价下行利好印刷包装行业盈利回升的同时，需要考虑到经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响，优先选择需求稳定的细分品种，推荐票证印刷龙头东港股份、烟标印刷龙头劲嘉股份。

金属包装是个拐点，基本面最明确，已经开始提价。

电子烟：加热不燃烧技术成为主流，需等待政策放开，预测有两千亿以上市场。

推荐标的：东港股份，劲嘉股份

1.3 消费轻工

消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。2018年以来关于“消费升级”还是“消费降级”的争论一直在延续，但总体来说就是消费者更加理性的量入为主来选择产品消费。轻工领域的部分品类过去以“低价“作为重要的选择标准，近两年逐渐表出现了品牌化消费的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业推出，其中包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。

产品更新换代速度不快，龙头品牌优势能在较长时间得以保持。对于大多数的轻工子行业来说，其技术上更新换代的频率并不高，龙头企业通过长期的品牌和渠道运营形成的壁垒能在较长时间得以保持；同时行业的分散度又比较高，借助资本市场快速扩张，龙头品牌有潜力保持快速增长，这种增长来自于“量”和“价”的双重贡献。

从细分品类来看，文具、人体工学产品以及晾衣架行业均向着品牌化、专业化方向发展，随着消费者对品牌认知的不断提升，前期具备渠道、产品以及消费者基础的企业将进一步提升市场份额。

提示关注文具行业新变化：B端市场潜力大，阳光采购推动行业规范发展。

推荐标的：晨光文具，人体工学行业

人体工学：美国市场快速增长，中国市场仍在培育期

1.4 家具

不利因素仍将继续存在，单品类以及多品类融合较慢的二线品牌增长的压力还在加大。对于整个板块而言，地产、居民消费增长压力以及竞争格局等不利于因素在2019年仍将继续存在，行业增速大概率还会下行，单品类的空间会不断被压缩。从整个行业角度看两个关键词：产业格局和品类融合。

定制板块：重点关注能够把外部竞争格局的不利影响转变为正面贡献的定制龙头。对于定制板块而言，外部竞争格局恶化的问题仍然存在，但部分定制公司已经开始向流量更上游的装修领域延伸，通过与家装公司的合作来实现双方优势互补，在类似的整装渠道布局中，除了品牌和品类丰富性外，先发优势也会比较明显。关注欧派家居、尚品宅配、志邦家居等。

软体板块：收入保持快速增长，成本改善逐步兑现。从中期看，软体家具较好的竞争格局仍将得以保持，龙头在收入端仍将保持快速增长；同时成本端改善也将带来利润端的快速增长，以TDI/MDI为代表的部分原材料价格在2018年Q3以来初现了大幅下降，这将在2018年四季度以及2019年的报表中得以体现。推荐顾家家居。

其他家具领域：能够享受精装房比例提升红利的企业仍将保持快速增长。推荐帝欧家居。

看好欧派：一方面得益于外资（欧派是唯一一只纳入MSCI的家具大盘股企业）；另一方面，从财务报表表现最好，通过与整装公司合作，市场份额不断扩张。

Q1：造纸行业目前到底了吗？

A1：渠道库存仍有压力，需求端看不到显著改善。

Q2：金属包装产能还在投放吗？

A2：基本没有新增产能。

Q3：轻工在28个申万一级行业中今年表现排多少？

A3：中间。

Q4：欧派与哪些整装公司合作？

A4：当地大的装修公司。欧派直接供给整装公司，打破以往经销商垄断。

Q5：造纸行业有曾经领先于经济吗？

A5：造纸是后周期指标，滞后于经济周期。

F 杨勇胜招商食品首席

主题：换挡增长，重构估值

一、白酒：继续看好全年估值修复

回顾最近两轮白酒行业调整期，12年下半年至13年行业断崖式下跌，板块持续低迷，08年白酒虽下跌但相比市场仍有超额收益。本轮周期从春节动销反馈来看，行业是降速而非失速，18年20%增长，19年降速至10%左右，但行业仍在创造价值，大部分企业的盈利预测底部也逐步探明，全年估值修复行情更加确定，外资在其中扮演了加速器的作用。

看估值修复是否还有空间？从历史水平看白酒估值中枢是20-25倍，目前一线品种估值至20倍，二线尚未达到历史中枢水平。在股东结构多元化、外资持续流入背景下，低于20倍时刻会成为长线资金买入的估值修复的机会，继续看好全年白酒估值修复行情。

如果说估值修复还有空间，买哪些品种？当下核心推荐估值尚未修复到位的高增长品种，从基本面支撑角度看，中档酒修复空间会更大一些。在随后Q1报表至5月份股东大会期间，全年盈利预测底部更确定，不乏有超预期品种。标的上，一是继续买入茅台、五粮液，买入估值体系重构；二是加大力度买估值尚未到位品种，区域名酒古井、口子、今世缘，次高端汾酒，高端老窖等。

（1）高端白酒：度过春节大考，买入估值重构

度过了春节大考，市场担心的渠道周期负反馈并未发生，今年将是确定性降速，而非失速，行业格局上茅台在这几年进一步提升自身地位，无论在量还是价上都进一步超越对手，五粮液在励精图治改革破局，今年已经看到改革有明显加速趋势，老窖短期牺牲了量，蓄势更长期发展。

茅台内部发生重大变化，改革内紧外松，但没有改变茅台的超强品牌力，消费者选择丝毫未受影响，并且茅台目前真实的需求并未被完全满足，这是茅台的发展基石。最近和一些投资者交流，市场担忧改革方向不明，担忧季度发货量不足等。我们觉得，今年春节其实度过了考验，因为之前担忧的社会炒作资金在退出，甚至是在反囤为销，这其实是白酒的渠道周期负反馈，但是从批价来看，大家担心的社会库存、渠道库存其实并没想象的严重，茅台的开瓶率比大家想象的要高。今年茅台受基酒供应不足影响，季度发货会有多寡波动，不过公司年初指引已经给出全年发货量和业绩明牌。对于这轮茅台的内部改革和变动，我们觉得是让公司走向更现代化的公司治理。

五粮液现在面临两种抉择，要么坚守品牌高度牺牲销量，要么卡位800+价格空挡快速放量，从目前公司动作看，还是选择先保价格，维护品牌高度，同时通过打款政策、扩充小商等手段，尽力完成量的任务。五粮液的升级产品变相提价，其实已经蓄势一年多，今年推出刚好赶上茅台春节发货量稍低的背景，这也给五粮液这次提价放量奠定了基础，所以从最近几个季度报表，包括一季报看，五粮液仍然会持续超越大家预期。后续应关注公司营销改革方案的推进，公司五大营销中心改为二十几个营销战区，这是非常大的组织变革，我们最近在关注更多的进展，如这方面工作推进顺利，五粮液将会焕发出超越市场预期的活力。

泸州老窖目前团队的状态很像06年刚起步的洋河，现在的刘林配很像当年洋河，领导班子精明强干、决策科学精准、执行力强。从公司产品结构看，组队也做的很好，国窖-特曲60-特曲-头二曲，结构清晰，重点发力国窖和特曲双品牌。不过对短期业绩要略放低点预期，因为这个公司在谋求更持续的发展，目前时而停货是为了维护渠道利润，以便它能够在全国范围内顺利招商。

（2）次高端白酒：年内投资机会最大的是第二梯队

次高端是2019年降速最明显价格带，各家企业在制定2018年目标时较为乐观，高目标之下，会出现压货的情况，出现一批价回落的情况，这对次高端而言是致命的，经销商扩充、区域扩张的逻辑会逆转。很多公司会面临渠道库存偏高的情况，在高基数、高库存、高预期下进入19年，尤其是19年一季度。因此从推荐上，短期对中档酒推荐力度更大一些。

不过两年周期维度看，次高端是潜力空间最大的品种。从行业容量来看，次高端将继续保持15-20%稳健增长。。第一，次高端是目前市场空间最小的，一个茅台相当于所有次高端市场容量总和还多，高端大概1500亿，中档大概3000-4000亿，次高端只有500亿。第二，这一轮次高端是300-500元，比上一轮的800元大幅降低，也都是消费者真实购买，并非政务消费支撑，从需求结构来讲，比上一轮健康很多。

从公司来看，次高端有三大梯队，核心关注第二梯队。第一梯队：洋河、剑南春是存量盘最大，高增长难度也更大，投资上更加稳健；第二梯队：汾酒、水井坊、今世缘，两家公司增速最快，品牌力背书，今明年会重回高增，但现金流质量会略低，今世缘省内扎实，峥嵘初现；第三梯队：舍得、酒鬼，目前公司还在梳理产品系列和渠道模式，库存、价格及经销商质量较前面几家公司略低，但也不能小觑他们的业绩弹性，尤其是目前关注度已经比较低，一旦理顺很容易成为行业黑马。

（3）区域名酒：布局一季报，有望戴维斯双击

中档白酒的两个逻辑：集中度提升+产品升级。一是受益白酒价格带继续上移，带来中高端酒进一步扩容，且升级的趋势稳定，二是行业继续挤压及并购，行业集中度持续提升，省外扩张推进。

古井、口子，戴维斯双击有望在一季报时发生。19年将呈现出集中度提升带来收入增长，同时产品升级带动利润更快增长，春节跟踪下来，安徽白酒的集中和升级趋势仍然非常明显，古井去年四季度控货后库存合理，今年确定性两位数收入，利润增速更快，所以在本轮修复中表现也最抢眼，我们认为还未到位，戴维斯双击有望在一季报时发生。除了古井之外，口子，金徽酒、伊力特、老白干等也值得关注。

苏酒：今世缘业绩高增明确，估值可能会有压制。在渠道推力强的背景下，今世缘在省内与洋河的相对优势提升，19年的快速增长势头不会逆转。不过洋河也在做调整及应对措施，市场对此会有所担忧，另外从省外扩张来看，今世缘还不像古井一样，已经探索出一套模式，省外扩张逻辑还未看到，所以估值上预计会有所压制。公司19年业绩增长确定性高，全年仍将有20-30%的收益空间。

（4）白酒行业远景：最后一次集中度提升

高档酒集中度已经提升完毕，次高端和中档酒还处于混战中，白酒集中度提升的逻辑还有最后一次。本轮结束后，名酒将进入肉搏阶段，区域性中小品牌将会面临破产或出售的两难选择。背后的驱动力是消费者行为，对品牌企业越加青睐。

（5）白酒周期性再思考

白酒是具有周期属性的消费品，主要有三个周期：需求周期、渠道周期、估值周期

需求周期：白酒需求确实会受经济景气周期影响，需求弹性较大众品更大，尤其是和商务活动相关的次高端白酒。

渠道周期：经销商会在价格上涨或下跌中，选择囤货或甩货，以及进入或退出这个行业。这个渠道周期会放大需求周期。

估值周期：行业收入提速后，利润弹性会比收入增速更快，资金会在这个过程中加速流入，推高板块估值中枢，反之亦然。

从本轮周期看，三大周期都有所平滑，很难出现08、13年估值大幅回落的情况。需求周期上，当前降速而非失速，08年需求抽空，13年三公抽空，渠道周期上，经销商对13年记忆犹新，不愿意过度囤货，而且不愿意做中小品牌，只愿意做大品牌，估值周期上，源于资金结构，外资流入让价值重于趋势，超跌的情况会更少。

二、食品：买入龙一龙二，买入并持有是最好的策略

年内来看，食品板块整体性价比略逊于白酒，但这两年是龙头企业竞争力快速提升的阶段，收入和市占率都在快速提升，业绩随时有可能超预期，对投资者来说，买龙一龙二，不买龙三龙四，买入并持有是个最好的策略。子行业里调味品和乳业仍然是景气度最高的。

乳业：龙头份额提升，利润早晚释放。推荐伊利蒙牛，关注原奶企业现代牧业；

调味品：需求弱周期。推荐海天中炬，关注榨菜安琪预期底部的买点；

啤酒：关注格局变局。推荐华润及重啤；

休闲食品：关注品牌化趋势和单品爆发逻辑，推荐绝味香飘飘。

乳业：龙头份额提升，利润终将释放。推荐伊利的第一点，是对伊利这样800多亿体量的快消品企业，能有底气做出两年内冲击千亿的目标，这本来就是非常超预期的。除了收入，资本市场还关注收入、份额、利润、新品，公司在做什么：收入（当前收入和未来收入），份额。其中当前收入是保几个核心单品的高速增长，未来收入其实公司投入的更多，下沉渠道+新业务布局+国际化布局。这里提一点，是伊利年报越来越透明和务实，今年提到了(加快渠道下沉步伐，直控村级网点近 60.8 万家，同比提升 14.7%)，这也给我们卖方分析师更多论证伊利的素材。所以结果就很清晰，市场认为竞争激烈，其实是公司看到行业还处于红利期，在为未来做布局，这些现在完全可以不投，利润马上就出来了，这两年的增长也不会有太大影响，但过两年就会出现现有市场饱和，后续增长乏力的情况，蒙牛更认识到这一点，一直在试验，比如分公司转直营，后来发现效率太低，不赚钱，就重新转为与经销商合作，但渠道下沉的思路没有改变。资本市场是季度甚至是月度跟踪的，但企业是年为单位的，大企业更是以5年为单位的。这样的企业，只要收入和份额不恶化，对其他指标可以更高容忍度，或者说给予更高估值，因为到了一定阶段，自然就会有利润释放。这也是为什么这轮伊利估值始终在20x以上，没有出现14年16x的情况。继续强烈推荐伊利蒙牛，关注原奶企业现代牧业的业绩弹性。

调味品没太多更新的，我们去年的四篇深度报告已经把逻辑将的很清晰，这是个绝佳的行业，超大空间、超深护城河、超弱周期性，对板块一直是强烈推荐的建议。从春节后的跟踪看，海天中炬反馈需求较为稳定，去年年末控货保障良性库存，为19发展留余力。海天中炬开年发货速度较快，动销良好。展望19年，海天目标预计仍在15%以上，保持稳定增长；中炬19年目标尚未设定，改制推动下，基本面大概率呈现加速趋势，推荐海天中炬。榨菜逻辑与海天中炬不同，有一定周期性，目前已经高点向下半年多时间，关注今年预期低点的买点。关注榨菜的预期底部，安琪也是类似情况。另外我们也非常期待恒顺的改革红利释放。

啤酒：行业利润率拐点期，布局华润重啤。预计行业利润率将呈小幅波动式改善趋势，成本端上看，包材成本中瓦楞纸价格高位已在回落，但占比更大的玻璃价格当前仍有上涨压力，建议当下应谨慎看待成本端变动。长线来看，当前看行业格局逐步清晰，高端化进程加速，且产能优化推荐，预计行业利润率拐点已到，长线波动式改善趋势，推荐华润及重啤，关注内部治理有望改善的青啤。

休闲食品：关注品牌化，关注大单品。哪里有散乱差，哪里就有品牌化，休闲食品就是这样。所以之前我写绝味的新股报告时，把绝味和周黑鸭做了一些对比，其实想说明的，是两个公司是完全不同的商业模式，绝味的对手不是周黑鸭，是广大没有品牌的夫妻老婆卤味店。最近有一篇文章写的很好《谁是中国鸭王》，看得出来作者是有很深入的跟踪研究，建议大家读一读。另外休闲食品的变化太快，来一个爆款新品就有可能对企业业绩带来快速增长，比如去年的洽洽，今年这方面值得关注的是香飘飘。

G 陈奇中泰农业首席

主题：猪价快速上涨所带来的生猪养殖股内在短逻辑变化

一、生猪价格快速上涨，“周期反转确立”已是市场一致预期

虽然目前市场猪肉消费还未处于旺季，但是本周全国生猪价格却出现了大幅度的普涨，部分地区甚至突破到16-18元/千克，超市场预期，同时也带动本周生猪养殖股股价大幅上行。所以近日生猪价格的快速上涨，基本标志着本轮周期已正式迈入价格反转阶段，“周期反转确立”已是市场一致预期。

二、生猪养殖股投资的是不确定性，股价在分歧中保持上涨

生猪养殖股投资的是不确定性：传统的投资策略强调研究资产价格的确定性，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。但对于生猪养殖这种强周期股而言，我们一直在强调，其投资的是不确定性，股价在分歧中保持上涨，并领先于eps提前见顶。尤其是对生猪养殖股所存在的不确定性进行定价，我们研究的偏向更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方、什么时候出现、以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的风险概率收益分布，我们重点研究它的分布状况，这是不确定性定价的基础。所以生猪养殖股投资，一定是要在不确定性的定价中寻求投资机会，当有确定性的趋势或者一致预期达成时，那么可能那个时候生猪养殖股的投资机会就结束了。

三、当前生猪养殖股投资所面临的不确定性是周期反转高度与持续时间的预判

“价格上涨，产能收缩”是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义：虽然当前生猪价格快速上涨，但是非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。

当前生猪养殖股的大涨，不仅仅反映的是近日生猪价格上涨超预期，更多代表的是生猪养殖股投资内在短逻辑的变化：“周期反转确立”已是市场一致预期，但是由于生猪价格在消费淡季出现了超预期的快速上涨，且在价格上行的同时伴随着非洲猪瘟持续去产能，生猪养殖股投资的内在短逻辑正逐步由“周期反转确立”向“周期反转高度超往轮”与“周期景气高点持续时间超往轮”转向，进一步为各大上市猪企打开市值空间。所以本质上来说，只要猪价在3-5月淡季出现了超预期的上涨，就可能会带来市场内在短逻辑的转向（周期反转高度超往轮，景气高点持续时间超往轮），所以当前依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。

（应合规要求，其他内容不披露）

H 王维钢-常晟投资/君晟群委/君晟主持

主题：坚持提升科创企业估值的投资理念，警惕金融次新股损害市场健康发展

一、如何理性看待全年指数目标。

2月22日中央领导关于金融与经济共生共荣关系的论述高屋建瓴，投资者应该深刻领会中央营造良好市场环境、打造长期持续牛市来支持科技创新与实体经济的精神。基于基本面的重大变化，我们在1月6日君晟会议中坚定看多并作为少数派倡导提升科创企业估值投资理念的基础上，进一步上调2019年指数目标。

以下我要说的指数目标可能一周或一个月就能到达，在现在的乐观环境中看上去有点保守。但作为理性投资者，先做保守预测是慎重的选择。我设立一个小目标，预判：创业板指数回到18年一季度均线即1900点（1568点+20%，全年1250点+50%），上证指数3300点（3000点+10%，全年2493.9点+32%），年度高点应该会高于年末目标。从指数变幅来看，上述目标如能实现，2019年及农历己亥年已经是变幅超过20%的大牛市了。为多年持续慢牛的长远考虑，初步目标不可过高、实现时间进度不可过快。

二、坚持年初公开提出并付诸实践的提升科创板对标企业群估值的鼓励科技创新投资理念。

今年1月6日君晟会议，我坚定提出“机构投资者应该转换投资理念，提升注重研发投入科创企业的估值。”，并付诸实践。

我在文中提出观点：”2018年年末中央领导吹响了科创板的号角，我们应该跟进倡导市场转换投资理念。投资者不要太在意个股估值的影响，要研究ICT科创企业的研发投入的数量和质量。选出有技术累积优势与研发投入比较大的科创型企业，在2019年获得100-200%的收益也不是不可能。”

科创板对机构投资者的现实意义在于现有可类比科创上市公司估值空间对标拓展。

机构投资者在半年内难以在科创板规模配置。科创板三季度推出首批上市公司后，由于前五日自由波动和涨跌停板放宽到20%的活跃交易规则，活跃投资者会高举高打积极参与科创板的交易。前几批科创板公司至少在上市半年内持续显著高估（例如普遍100-200倍动态市盈率），这是机构投资者难以规模配置科创板的原因。基于上述预期，在三季度前可与科创板企业对标的创业板中小板科创蓝筹企业将持续获得估值提升的动力。

三、科创板过度活跃可能是整体市场风险的威胁。

上交所在科创板规则创新上透支了中央支持：科创板规则总体可行，但问题集中在停板从10%放大到20%和技术人员限售期从3年减为1年。在科创板开盘半年内，科创板显然将成为活跃投资者的乐园。剧烈波动和短期获利机会可能吸引市场资金持续流入，届时部分投资者可能减持上涨乏力的主板和中小板创业板股票来筹集资金参与。这对中国资本市场加剧波动可能构成一定威胁。

深交所已经意识到交易规则的差异性可能带来入市资金的跨板流出，已经提出创业板做注册制改革试点的诉求。半年后创业板也可能会在交易规则上取得与科创板一致的改革进展，或许科创板涨跌停板恢复10%、或许其他板块同样放开到20%。

四、注重研发投入的科创企业估值空间理应拓宽，但金融企业和传统制造业估值空间难以大幅提升。

为了阐述机构投资者转换投资理念的必要性，我扼要复述1月6日发言的重要观点：“ICT科创企业与其他行业企业最重要的差别是研发投入的数量与质量。没有研发投入的数量与质量，科创企业做得再大也只能是联想。科创企业舍得研发投入，才能在未来有可能取得技术领先优势。这也是为什么创投公司愿意投还没有盈利的科创企业的部分原因。

ICT行业不能完全从今年明年的盈利预测来判断投资价值，不能拿银行白酒这类低技术高盈利行业的估值区间来类比研发投入较大的ICT科创行业的合理估值区间，盈利高的银行白酒行业对中国产业升级未必有多大贡献。目前公募私募机构投资者最喜欢这些确定性高盈利行业，如果投资者长期偏好确定性高盈利的行业，要利用资本市场促进中国产业升级的难度很大。投资者不能投资非上市公司华为，不能支持华为全球竞争，那么接受华为关联ICT产业集群上市公司更高估值水平是投资者能做出的微薄贡献。”

五、同层级金融企业合理估值与市值规模受同质性约束。

金融行业细分行业有银行、保险、证券、信托，根据业务规模与市值规模可进一步细分为四大头部银行、股份制银行、中心城市银行、区域城市银行、农商银行、四大头部券商、后六家十大券商、中型券商、区域券商、两大头部保险、大中型保险、小型保险、信托、民营综合金融。有利于提升特定公司相对同层级公司的估值溢价的因素可以包括业务特色竞争能力、创新能力、抗风险能力。例如股份制银行中的招商银行，估值持续高于其他可比股份制银行。

1、银行梯级估值分布：

银行按业务规模和市值规模可分为四大头部银行、股份制银行、中心城市银行、区域城市银行、农商银行五个梯级。规模较大的银行A股/港股估值接近，优质股如招商银行估值港股接近A股，小银行A股估值显著高于港股。同一金融股的港股估值对A股估值有制约作用，A股溢价过高是显然的做空理由。

四大头部银行：A股/港股总市值1万亿交易币种以上、19年市盈率（下同）5.6-6.2倍的工农中建。

股份制银行：A股/港股市值2千到5千亿交易币种/5-6.4倍的交通、兴业、浦发、中信、民生、光大、平安，同层级唯一估值领先股是近8千亿/8.5倍的招商银行（平安7.8倍）。

中心城市银行，市值700-1300亿元/5.2-6.1倍的北京、上海、华夏、宁波、江苏、南京，略高估的是宁波7.4倍。华夏应是市值规模落后的股份制银行。

区域城市银行：市值300-500亿元/5.2-8倍的杭州、郑州、长沙、西安、青岛、成都、贵阳。高估的是新股青岛370亿8.2元15倍。

农商银行：市值100-200亿/10-14倍的青农、常熟、无锡、张家港、吴江、江阴、紫金。明显高估的是次新股紫金300亿10.6元27倍。

数据更新到3月8日。

2、券商梯级估值分布：

券商按业务和市值规模可分为四大头部券商、十大券商后六家、中型券商、区域券商四个梯级。券商市值梯级分层也较明显，第四位海通1600亿与第五位申万1300亿，第十位国信1100亿与第11位东方900亿，中型券商下限500亿与区域券商上限400亿，各梯级间市值有一定差距。前十大券商多数在中港两地上市，同一金融股的港股估值对A股估值有制约作用，A股溢价过高是显然的做空理由。

四大头部券商：A股总市值1600亿以上/21-27倍的中信、华泰、国君、海通。市场一致预测19年净利润中信122亿、华泰87亿、国君82亿、海通62亿，按四大头部券商的业务规模和盈利水平比较，目前中信24倍/近3000亿，而国君21倍/1700亿显著低估，如按中信和海通的24-27倍估值水平，国君合理估值2000-2200亿。

十大券商后六家：A股总市值1100-1300亿元/17-23倍的申万、广发、招商、银河、国信、建投。建投53倍2100亿显著高估，根据建投与其他五家同阶层券商的业务规模和盈利水平比较，建投解禁前合理估值在27倍近1100亿，目前估值高估一倍。

中型券商七家：市值500-900亿元/26-47倍的东方、光大、方正、国投安信、财通、长城、兴业。580亿市值的次新股天风实际是区域券商但11元/估值160倍明显高估，天风解禁前预计至少回落到5.5元/估值80倍/近300亿。

区域券商22家：市值200-400亿/30-60倍的长江、浙商等21家和580亿/160倍的天风。显著高估的华林、西部等10家次新券商17年市盈率超过100倍或亏损。区域券商在熊市期间经营风险大、盈利稳定性低，即使在牛市中恢复正常盈利水平，但不具有可持续性，只能作为投机性品种。在业务资源向头部券商集中的时代，区域券商难以持续获得更好的盈利水平。

六、次新金融股上市后半年系统性高估、全部会在解禁前大幅下跌。

次新金融股历史上都经历过在上市初期到限售解禁期半年前的显著高估期，且在解禁前均股价大幅下跌。

例如张家港行2017年1月上市后从4.6元三个月炒到30元，随后两个月回落到15元，解禁月跌到10元，目前从18年底部6元回升到7元。

第一创业16年5月上市后两个月从4元炒到28元，超高估值维持了四个月，16年从25元用六个月时间回落到解禁月的9元，目前从18年底部5元回升到7.6元。

猪年伊始，中信建投、中国人保、紫金银行三个次新金融股陆续启动并持续涨停。

中信建投18年6月继港股后A股上市，从6元涨到10元后持续回落到10月6.2元，2月11日12元启动到3月1日22元。（更新数据建投3月8日28元/17年69倍/18年53倍/2100亿，港股折合6元A/H溢价近4倍。）根据建投与其他五家同层级大券商业务规模和盈利水平和估值水平比较，显著高估的建投19年6月解禁前合理估值在14元/27倍/约1100亿，目前估值高估近一倍。

中国人保18年11月继港股后A股上市，从4元涨到8元后持续回落，2月15日5.7元启动到3月1日近9元。（更新到3月8日数据：太保A/H溢价34% 33/24元，人寿A/H溢价61% 28/17.5元，新华A/H溢价57% 49/31元，平安A/H溢价0% 69/69元，人保A/H溢价293%11.6/3元。）参考太保和人寿、新华溢价水平合理估计人保A股溢价50%，人保在解禁前合理回落到4.5元，目前11.6元股价大约高估1.5倍。

紫金银行19年1月A股上市，从4.5元涨到7.3元后持续回落到5元，2月21日5.4元启动到3月1日近9元。（更新到3月8日数据：紫金银行10.6元/27倍/390亿市值。）农商行六家企业估值范围10-14倍，紫金解禁前按14倍合理估值回落到5.3元，目前股价大约高估1倍。

合理定价的估算假定不计入行业估值水平整体波动和特定企业盈利超预期波动带来的股价变动。

七、金融次新股估值远高于同层级行业估值范围的情形不可持续。

第一、同层级金融企业同质性较强。同层级金融企业的同质性较强，品种较多，特定公司不具有稀缺性。

第二、金融企业盈利可预测性高，有明显的合理估值范围。科创企业有创新业务带来新市场和新收入增长的可能性，估值范围理应拓宽，不能仅仅用类比确定性高盈利公司的估值模型及依据今明年的盈利预测简单估算公司价值。但金融企业业务同质性强，没有盈利SURPRISE机会，盈利可预测性高，因此有明显的合理估值范围。

第三、金融企业多数有同一公司境内外市场估值可对标。多数金融企业同时有A股和港股，除了特色蓝筹股招行和平安以外多数金融企业普遍港股比A股折价20-60%，因此金融企业很难获得比同层级企业高很多的估值。

第四、金融企业不能获得小市值公司溢价。多数金融企业都是大市值上市公司，不具备小市值公司估值溢价的基本条件。

八、恶炒金融次新股不利市场健康发展。

市场活跃投资者狂炒金融次新股是对市场长期稳健发展有伤害的。

第一，拉升金融次新股过度消耗市场存量资金。金融次新股解禁前流通股规模比一般行业次新股要大很多，人保和建投解禁前流通市值有110亿、紫金40亿，上规模的活跃投资者出入容易而更乐意阶段性持有。在市场增量资金总量有限增加的假设下，金融次新股过度消耗市场存量资金，这对中央科创板决策引导市场资本流入科创企业鼓励科技创新的战略意图是削弱的。

第二、金融次新股带动银行股整体大涨可能揭示了阶段性见顶信号。金融次新股的疯狂上涨也会不可避免地带动同层级金融企业估值提升。在牛市的后期如果出现银行股大幅上涨，那么投资者应视为市场阶段性见顶的信号。如果银行股大涨但指数不涨，那么意味着活跃投资者和机构投资者在有步骤地撤离市场。

第三、金融股整体过快上涨可能引发监管措施出台。金融股特别是银行股股价过度上涨在大量消耗市场存量资金的同时，也推动了上证指数过快上涨，非理性繁荣与中央期望良好环境营造长期慢牛发良好愿景背道而驰，进而可能引发监管措施出台伤害投资氛围。

第四、活跃投资者恶炒金融次新股，可能吸引持股投资者卖旧买新，造成市场局部失血。

九、追求长期慢牛和稳健发展是中央活跃资本市场决策的目标，全市场投资者要珍惜来之不易的温暖局面。

中国投资者都很羡慕2009-2018年美国长期牛市，中国投资者要从过去三轮熊长牛短的历史吸取一定教训。美国市场从2009年2月7600点起步，到2018年10月26000点见顶，每年涨幅只有09/13/17三年20%左右，其余年份仅10%左右，15年微跌2%。在长期牛市中，以机构为主的投资者通过长期持股获取了跟随企业成长的长期收益。

中国活跃投资者如果只追求集中资金优势博傻金融次新股挣快钱，只会把来之不易的大好局面毁之一旦。中国资本市场不应是挣快钱的地方，而是中国居民财富长期增加配置的主战场。中国居民财富结构从以房地产为主、存款为辅、较少权益的格局，转向类似美国的以权益为主、房地产为辅、少量存款的格局，可以为资本市场持续带来财富结构调整的长期增量资金来源。中国居民财富权益化结构调整是长期慢牛的真正基础之一。

中央活跃资本市场搞活金融的战略决策目的是强化金融与经济的共生关系，吸引社会资本通过直接融资市场支持科技创新和实体经济。如果事与愿违，社会资本热衷于短炒，那么真正受伤害的是中国投资者整体和中国资本市场本身。

与其临渊羡鱼，不如退而结网。中国投资者需要转换投资理念，以长期投资理念和支持科技创新理念来选择投资对象，才能真正在资本市场获得长期可观收益，才能真正以金融力量支持中国通过科技创新实现产业升级与实体经济健康成长。

I  李蓉-伏明资产/君晟主持

主题：金融业和资本市场供给侧改革已经正式开始

金融业和资本市场供给侧改革已经正式开始，从去年10月份开始的政策重心已经转移到位，金融活经济活，让资本市场成为经济复苏的发动机渐渐成为共识。科创板作为资本市场供给侧改革的第一步，不仅仅是支持科技创新企业的发展，更肩负着整个市场改革创新先行先试的任务，如果成功就会快速复制到其他版块，从这个意义上讲，我们应该积极参与科创板。从三月份的投资方向看，倾向于券商（基本面改善确定）、猪鸡（供给失衡明显）、半导体（科创板映射）等。

J L-某公募机构总监

主题：市场已趋活跃，需抓住投资主线

进入3月后，大盘可能进入震荡区，但结构性的机会依然有，市场将从追求β收益过渡到追求α收益。由于政策和流动性的原因，市场已经活跃，价值派和成长派都找到了自己的机会。猪、消费龙头和新兴产业依然是主线。这一波的风险，可能在4月。

K 崔磊-肇万资产

主题：成长股优异表现积累了扎实的基本面

今年以来，在市场悲观情绪宣泄下，股指走出连续超预期表现，仓位错配致使行情延绵不断。科创板为“资本市场牵一发动全身”的定位画龙点睛。金融供给侧改革直指传统间接融资活动中“躺钱”模式对社会金融资源的浪费、对优化杠杆结构和经济升级的拖累。2月份成长股出色表现并非是持续超跌后的简单反弹，经历了3、4年的时间沉淀，产业积累了扎实的基本面，叠加股票市场充分调整，二级市场有望得到良好回报。光伏、电动车、半导体、普惠金融IT已经率先表现，并且基本面具有持续改善的基础。5G衍生的应用（硬件+服务）或是下一个投资机会。

L 袁鹏涛-中域投资

主题：战略上重视牛市思维

熊市确认结束， 牛市尚未可知，科创兴国，产业升级重于消费升级；科技智造，消费服务，生物技术， 三国志；

过去2个月，市场表现为在典型的市场极端悲观甚至对中国中长期前景产生迷茫的背景下出现的流动性持续缓解/政策持续推出/股市的政策环境出现重大变化下的强劲反弹。无论从技术的角度、叠加中美毛衣战的缓解，叠加股市环境和股市定位出现重大变化的角度，可确定的是熊市已经结束。

在不考虑牛市的背景下， 其实，2500点左右位置，站在2年的持股周期和资产比较，从宏观经济/市场估值/无风险收益率/全社会可比资产收益率比较来看， 理应站在一个相对乐观的态度了，并已经拥有较高的赔率。

从战术而言，我们还是要为牛熊转换震荡期的反复做好心理上和投研上的准备，标的上稳健的财务结构/较便宜的价格/良好的经营模式和管理团队下的未来中期积极的变化，才能使我们至少立于不败之地。

战略上而言， 逐渐重视牛市思维，仓位要少折腾， 持股要经得起跌宕，投资标的既要考虑到内在价值的现实性， 也需要考虑到未来可展望可想象的积极变化， 把虚实结合好，才是好标的。

站在投资方向的中长期的角度和维度来看， 产业升级是必然重于消费升级的， 没有钱没有全社会的收入上升， 哪里来的消费和服务呢？因此，科技智造，生物技术， 消费服务， 是中长期的三国志。

尽管市场热度上升， 但全社会的出清的周期以及供给侧结构性改革，仍然体现为社会的盘整阶段。坚持基于成长的价值投资理念，坚持中型蓝筹的成长性价值发现，继续保持敦厚致远的态度。

M 汪铭泉-锐隆投资/君晟群委

主题： 科技强国，科技股的大牛市来了！

这里的行情究竟是牛市的序曲，还是仅仅就是一个大级别的超跌反弹？先说结论：科技强国，科技股的大牛市来了！当然剧烈震荡甚至时间不短的调整也很正常。新科技时代的巨浪呼啸而来，弄潮儿们请系好安全带，大风起兮云飞扬！

这一波行情。是在极其严峻的基本面下展开的。1、宏观：中国的朱格拉经济周期已经走完，还在探底过程当中；最滞后的美国的朱格拉周期才刚刚开始见顶回落；叠加贸易摩擦，外部的挤压会越来越大。2、从证券市场来看：证券市场的主体也就是上市公司大面积的股权质押爆仓，这是历史上从来没有过的

如果还是旧的经期周期，那就不会有牛市。有牛市就必然是新经济周期，中国的新经济周期现在已经初步具备条件了，那就是万物互联的5G时代。这个方面中国有独特的优势。从2G、3G4G历史演进来看，从远远落后的2G时代追赶到4G的时候，中国政府的超大规模投资，完成了通讯行业的基础设施平台，带动了全球领先的网上购物、移动支付等等民营经济可以大块吃肉的应用场景，带来新的盈利模式和新的巨头！

也只有中国才有这个条件，通过政府大规模投资5G基础设施，民营企业赚钱的新赛道就会出现，新经济的很多应用场景，也就是盈利模式就会层出不穷，这些应用场景可以绕开最底层的核心芯片和核心操作系统。通过各个应用场景的芯片和操作系统、数据库，再通过中国政府自主可控的云端交换信息。这样信息的自主、安全、可控就能实现。从4G的历史看，这个过程起码两年。5G的规模远远大于4G时代，时间应该5到8年，对应股票市场也就起码有两年大行情，5G是第一个有相当市场规模的、中国在技术上领先的技术子行业！既然是领先的，那就不用对标美股，估值的可容忍度就暂时没有了天花板，科技股估值的上涨空间就彻底打开了，拥抱中国科技真正的春天吧！

N Z-某公募机构总监

主题：政策利好叠加带来集中爆发，外资大量进入成大概率事件

从去年四季度确认政策底，最近的文件又把直接融资、资本市场，将券商都提升到银行的高度，A股超过6124只是时间问题，后续政策会利好不断。回调时间就关注市场情绪的调整，无法提前预判。利好政策足够多，会有集中反应。一般投资者都会春节前降仓位以避免长假期间海外因素可能导致的风险，春节后仓位会加回来。另外，中国作为世界第二大经济体和第二大资本市场，外资对于A股市场有强烈的配置需求，未来10年每年至少1000亿美金的外资进入A股市场为大概率事件，摩根士丹利认为未来10年为1.5-2万亿美金，将形成刺激，外资偏好消费和高端制造行业龙头企业，因为这些企业即使在全球也具有竞争优势。科创板和金融科技是国家意愿。

O 徐智麟-钧齐投资/君晟群委

标题：暴涨之后，继续坚持从产业、产业政策的基本面理性选股

我认为市场大幅上涨之后，还是要从产业、产业政策的基本面角度选股。主要看好5G，因为5G的体量，投资、需求大，产业链硬软跨度、时间跨度长，未来2-5年5G都是长期投资的领域。风险方面，短期风险主要来自于一万亿的刺激，大家看到社融数据转好之后纷纷资金入市，但是二季度可能会出现数据证伪，市场的成交量会有快速萎缩，过度的上涨的题材性股票会回落，所以我觉得还是要从基本面选股。在技术性上已经确定牛市，我认为中枢约为3300，上下400点波动，因为政策、流动方面与“519”等历史很像。虽然已经涨了很多，但目前估值的水平还是比较低的，现在大家比较保守的原因是，不确定经济数据证伪、回升的速度会不会超预期，如果可以的话，指数的安全边际还是比较足的。

P S-某公募机构总监

主题：寻找增长确定性标的

我的观点主要是经济短期继续向下的可能性应该不大。但现在投资人预期已经在提升，包括对美国贸易战和解的预期。我的观点比较保守，我认为短期经济没有明显好转迹象，因此看好确定性比较强的领域，比如新基建，一方面是政府要投入，订单会增加，另一方面融资环境变好；数据上我觉得不能看全年，下半年猪价的影响可能会显现，CPI数据可能也不一样，到时候若是经济有所起色，可能政策可能会出现调整。

Q 赵湘怀-光大非银首席

主题：券商股保险股还能走多远？

经过 2 个多月上涨，券商股成为这波牛市龙头，板块上升了 50-60%不等。保险股最近 1-2周表现强势。很多投资者关心关心券商、保险股行情，这个情况下是买还是卖。

我们认为券商、保险股里面有分化。而且分化比往年还要大。

一、2019 年大盘 3 个特征：

1、政策牛市，高层需要资本市场去解决经济动力的问题，特别是伴随着科创板启动，可以看到国家对资本市场愈加重视。

2、资金牛市，但不是杠杆牛市。可以看到，2019 年以来有以下资金入市：

1）外资，特别是香港的北上资金；

2）私募资金，比公募启动的更早；

3）房地产资金入市；

4）社保、保险、银行理财长期资金入市；

5）散户入市。

3、结构性牛市，券商股和保险股都有一个特点，是戴维斯双击。牛市来了之后，一方面券商、保险股低估值拉升，另外看好投资收益的增加。包括市场交易量放大，券商业绩改善。

二、1 月初看好非银，主要 2 个原因：

1）央行在做银行永续债，给全社会做信用扩张。

2）易主席取消两融平仓线统一要求，扩大担保物范围。对券商股和杠杆资金有促进作用。

三、目前时点，继续看好后市，但是特别关注短期风险。

券商股，这波行情从之前估值比较低、跌幅大的中小券商开始，最后是大券商。我们觉得在历史估值上，券商已经涨幅较大。

保险股 2019 年保费增长预计比 2018 年好。1 季度由于很多保险由于重配了金融股，所以保险收益比预期好。所以最近一周保险股涨幅后劲大于券商。

但是 3 月中旬之后，是年报季和一季报季，可能有上市公司业绩不达预期。两会之后，市场可能又会出现分歧，特别是对于券商股和保险股，很可能会出现一波回调。此外，建议关注金融供给侧结构性改革对行业的影响。

公司层面，保险建议关注：中国人寿、中国平安、新华保险。

券商建议关注：华泰证券、银河证券、中信证券。

综合金融，建议关注信托股。因为 2019 年也是信托改革大年，但是可能波动会比较大。

继续建议关注金融科技股。

R C-某公募机构总监

主题：白马龙头全年会持续慢牛，中小创分化后整体没有行情

我个人观点：白马龙头受益MSCI 资金流入和业绩增速维持，全年会持续慢牛。中小创5月份之后业绩分化，整体没有行情，部份行业龙头关注业绩持续增长和现金流，会有资金关注。目前看全年有机会看上证到3300-3500点，科创板出来以后，绩差小盘股有风险。

关注行业和主题：券商 5G 新能源 食品饮料 创新药 受益人民币升值领域。

S  陈钢-普之润/君晟群委

主题：中国A股2019.2.25与1999.5.19行情最大的不同是什么？

一、2月25日上涨能量强于5.19。

2019.2.25呢，是从2007年的6124点下跌了十一年多，最大跌幅60%的底部起涨。

由此可知，5.19与2.25的大跌、长跌之惨烈漫长根本不可同日而语。

换句话说，2.25将爆发的能量会与5.19爆发的能量完全不在一个量级上。

重要补充:

5.19是A股1990~1999长期牛市的最后一波上涨之起点;

2.25是2007~2018长达11年大熊市后的新生儿牛市的起涨点！

二、最大的不同是跌得更惨从而具有更大的投资价值。

5.19时的市场平均PE20倍以上，2.25起动前市场平均pE在11倍！

换句话说，2440点估值水平是

1047点的一半！

2005年沪指998点的市场平均PE是17倍！

沪指现在即使涨到市场平均PE17倍4150点左右，乃相当于2005年的998点水平。

三、国家对股市启动的政冶规模级别历史最高，没有之一。

中国股市历史上从无有过短短四个月内政治局开了两次有关股市会议，最高领导人讲话。

个人认为，这远远超过小平南巡讲话对股市的定位及对股市的巨大影响力！

四、现在(2.25行情)社会可以进入股市资金为历史上最大。不是1999.5.19可相比的。2019年中国拥有一千万元以上可投资金额的个人家庭约达近两百万个，可投资金总量接近两百万亿。

只要分流20%进入股市，沪指突破8000点很轻松。

这么巨大的资金分流进入股市当然不会一两年内完成，因此，牛市不会一两年内走完。

五、2.25与5.19的市场规模、可纳吸资金量，完全不在一个量级。

2.25的市场生命已经是29岁的青年人，5.19才是个9岁的孩子。市场的炒作水平、层次、规模、格局……也完全不是5.19可比的。

六、从2.25点爆行情两周的市场表现看，钢以为，远比史上任何一轮同样两周时间的上升行情展现出更火爆更宽广更多热点而又更冷静的特点。

猪飞鸡窜、金融猛牛、大麻醉人、边缘计算火爆、软件赛钻坚、芯片闪亮如电……

而，亲爱的大银行、大保险、大白酒饮料、医药、钢铁、水泥等权重绩优股，股价仍然趴在春节前2600点的水平。

很好的起到了镇盘稳台的重大作用。

七、市场前瞻:继续各路猛牛狂奔！中国人保、中信建投才不会因为一篇券商报告而趴下，其它回调猛股同样。

回调以后，更英勇。

T 谢荣兴所长-君晟群委

主题：行情的启动受益于天时地利人和三大因素的叠加

这次行情的启动，以及迅猛推高，综合于三大因素的叠加，即：天时地利人和！

天时：一系例的政策支持股市，比如2月20日政治局学习会上提出了“资本市场是国家的核心竞争力”、“经济是肌体、金融是血液”，这是国家在股市重视上的重大政策转向。

地利：从去年第四季度起股市指数一直处于地板价，我一直讲要有“事件”启动。

人和：监管层人换了，监管层思路也大为改变，再也不骂“妖精”   了。

可以这样讲：创业板中的硬科技实际就是科创板的前身，甚至可以说未来科创板中的成熟板块恰恰就在创业板中。                       2019、2020可以说都是5G年，因此5G、芯片及相关的产业链将经久不衰。当然，每天交易量过万亿的券商股上涨也有其合理性。

U 黄树军-永望资产

标题：“类5.19行情”提振市场信心，中美贸易战加速市场化进程

从去年下半年开始，根据国内所处的内忧外患的大环境来分析，我们一直就认为无论经济还是资本市场都需要一个类似1999年的“5.19”行情来提振经济和市场的信心。从现在行情演绎的情形来看，非常类似。股市又一次作为政府调控经济的工具发挥作用。这又是一次典型的“政策牛”。去年我们认为从2018年10.19政策底的出现，到市场底出现，历史上一般间隔至少3个月时间。这次行情1月下旬启动，从时间节点来看也非常吻合，正好配合了中美贸易战缓和。中国股市始终处于政策市的节奏当中。在去年12月中央经济会议中提出了“资本市场牵一发而动全身”的新观点，我们认为再次利用资本市场提振经济和信心的目标已经十分明确了。市场走“政策牛”应该没有什么悬念了。虽然市场现在走得比较疯狂，但有了15年的教训，相信不会涨成疯牛，控制好节奏走慢牛应该是管理层所希望看到的。在这个时间点启动资本市场，另外一个重要的深层次的原因就是中美贸易战这个重大事件，具体就不展开分析了，99年5.19行情启动前，也出现了南斯拉夫大使馆被炸的重大事件。

另外，回顾历史，中国的很多重大市场化改革事件都存在倒逼机制。比如78年改革开放，92南巡讲话等等。在2013年18届三中全会的全文公告中，当时我们可以看到之前的政策方向都是朝着有利于市场化的方向发展，后来感觉有所倒退，其中利益集团利用各种理由，使得改革措施无法有效推进是一个非常重要的原因。尤其是金融领域的改革开放，有观点认为中国之所以在全球重大经济金融危机中能够独善其身，关键就是金融领域没有对外开放。现在利用中美贸易战，利用外部力量来倒逼开放，加快改革推进的步伐，绕开内部利益集团的阻力或许是一个高明之举。

我们认为市场肯定已经起来了。科创板的出台其实也是针对中美贸易战的对策，不通过补贴资金而通过市场化的融资发展高科技公司，也是倒逼出来的市场化改革。未来两会之后减税，会进一步刺激经济和市场。不过由于国内散户投资者占据多数的投资者结构，博傻赌性十足，我们还是有点担心控制住节奏，形成慢牛有不小的难度。科创板出来肯定会疯狂炒作，对未来中小创一方面部分个股会形成炒作的比价效应，一方面会使得不少个股被边缘化，这点需要重视。

牛市来了，我们比较看好东方财富、同花顺、金证股份、恒生电子等与券商相关的金融科技类公司，科技股中长期看好科大讯飞。下一步可以对标科创板，挖掘些有独特技术并与自主可控相关的一些行业细分龙头股。

V 黄颢-路添资本

主题：确认过眼神，确实是牛市

19年比18年机会大，牛市的脚步越来越清晰。市场已被激活，越来越多的场外资金开始入市，成长板块和头部企业引领的结构性机会是投资主线。短期感觉有压力，是基于估值的角度看基本面没有改善，一季报可能会比较差，另外涨幅也过快。

关注新基建（5G、人工智能、工业互联网及物联网）以及国企改革、科创板等主题概念，尤其是前期错杀的民企等。长期看好知识付费领域，包括传媒、专利保护等，对工信部周五提出的视频产业规划需要特别关注。

我们现在在等待一个更舒服的加仓位置。

W 郑楚宪-宝樾投资/君晟主持

主题：券商股有机会，行情会分阶段展开

地方券商大股东出售控股权意愿强。中信证券收购了广州证券之后，据说很多地方跑到中信，希望把手上持有的券商卖给中信，券商手上的股权质押风险很大。1月份君晟会议我们讨论过，每次中信收券商的时候都是券商最低点，所以当时我觉得券商有机会。

一月份会议认为行情可能会提前到春季，比其他机构都早。

关于这次金融供给侧改革，我觉得既然风险这么大，金融供给侧改革就得像钢铁等周期行业一样，要解决大问题，不光是把问题解决，还得有大幅盈利。所以，我觉得券商可以继续看好。

另外，我觉得现在行情更像1999年的行情，都是内外矛盾重叠的情况下发动的。会先来一波，冲完之后回调一下，5、6月份再真正起来另外一波。但现在的行情与519又有一个不同，因为微信的传播快，行情发展会很猛。以前519的时候还要靠电话沟通，不很方便，现在交流效率非常高。

X T-某公募机构领导

主题：券商5G行业如预期领涨、行情向纵深发展

2019年1月6日君晟会议中，我提出在政策利好持续刺激下，一季度股票市场超跌反弹是可预期的，看好券商和银行等金融股、风口行业互联网、5G行业等，看淡消费板块。从近两个月的实际表现来看，券商和5G如愿成为市场最强的两个龙头板块。

年后市场展开500点大反弹，主要是由于政府托底经济、货币、财政政策转宽松积极、加之中美贸易谈判趋好、证监会积极引入外资进权益市场累积效应、2018年权益市场深跌等综合因素起作用最终扭转预期的结果。反弹力度强劲远超预期，交易量上万亿。这种大反弹节奏是很难长久的。应该说，普涨反弹已近尾声，结构化分化行情仍将持续。

那么后市如何看？

一、首先看政策面。

2019年央行表示主要做好三件事：坚持逆周期调控；疏通政策传导机制；去杠杆转向稳杠杆。财政政策也在发力减税减费，发改委和各地政府投资计划陆续出台，多举措合力希望中国经济在二季度企稳。

2019年2月PMI49.2%，连续3月位于50%荣枯线下，其中大型企业值为51.5%，中小企业粉笔为46.9% 和45.3%。在经济下行风险没有消除之前，预计政策大环境对经济和资本市场友好。货币和财政政策都趋宽松。去杠杆转向稳杠杆，则金融风险缓释，大金融板块基本面转坏趋势可止住，实体经济在融资层面的压力减轻，也有利于经济企稳。

如果经济在二季度企稳，货币向信贷传导确认，则央行货币政策有可能趋稳健，对股票市场资金面不利。

二、其次看企业盈利。

此轮反弹和上市公司盈利增长预期没有关系，反而是在预期经济加速下行，上市公司盈利恶化充分暴露背景下发生。上市公司2018年业绩洗大澡，盈利风险充分释放。2019年在政策托底背景下，全年整体未必有正增长，但业绩分化会加剧。只有部分优质成长公司可能出现盈利增长带动估值维持的机会，即选对股可赚业绩的钱。

三、抓住业绩过硬的科技成长股和高分红行业龙头股。

投资热点：包括5G在内的业绩过硬的科技成长股。高分红行业龙头股。

四、不忘风险。

政策风险，这轮反弹最核心力量是政府政策转向扭转市场预期所致。所谓成败萧何，可能也存在因为政策用力过猛或执行差池使得市场担忧政策后遗症而结束行情或行情大起大落可能。

金融风险：金融领域各类乱象又死灰复燃，监管不力，杠杆资金大量入市金融泡沫快速形成。

科技泡沫风险：科创板定价争议太大或开板不利炒作乱象超越高层容忍度；

事件冲击风险：金融反腐力度超预期（估计在下半年）。

国际风险：美国缩表进度过快造成新兴市场金融动荡；中美贸易谈判结果偏负面。

五、结论：

如果经济2季度企稳回升，政策与监管有可能收紧，今年年末指数进一步上涨空间不大，冲高回落后年度涨幅估计20%。如果经济比预期复苏更难，则政策、监管等对资本市场都会更友好，全年年末指数空间更大，有可能达到50%，三季度有望达到高点后温和回落。

Y N-某公募机构领导

主题：没有减仓的理由但是有充分的换仓的理由

一些滞涨板块就像两三个月前的券商股，都会有边际变化的，只是早涨晚涨的关系。公募基金目前没有减仓的理由但是有充分换仓的理由。

中美贸易谈判就是新的广场协议，要给美国送红包。首先损失两三千亿的外汇顺差，汇率上还不具备弹性，只能用货币政策对冲，强调外汇管制，鼓励外资流入。经济上压力比较大，形势总体上还是很严峻的。

目前政策打正分，经济打中间分，流动性打正分，从大类资产配置的角度，所谓股市长牛时机这个位置还没到时候。

从长期的估值来看也没到时候。行业配置方面，我目前不看好养殖，白酒我也比较怀疑。券商说不清楚，但估值已在中高位。

Z L-某公募机构领导

主题：行情驱动因子和未来演绎

从三个方面看2019年总体不悲观。第一是中美贸易冲突的缓和；第二是改革提升经济信心；第三是去杠杠带来的不利因素消除。

第一个方面，中国过去40年改革的一个特征就是倒逼式改革和否极泰来式的改革红利。去年年初，特朗普发难出其不意，但是它带来的压力和倒逼来改革的动力也是前所未有的。

但是由于市场是下跌的，它带来的是恶性循环，恶性循环发挥到极致后，都会进入一个良性循环。其实在去年年底的时候大家已经能够确认这个观点，我个人判断拐点是10月19号，就是三季度的政治局经济形势分析会，已经对过往的很多偏颇的政策都做了修正。这个时间点加上11月初的民营企业座谈会，加上12月1号的布宜诺斯艾利斯习特会，其实就构成了一个主线，假如一个点一个点你觉得看不清楚的话，把一些点连成一个线，你的感觉会越来越确定。

当然当时市场对此并没有给予足够的重视，市场还在一个恶性循环惯性里。但是有个别机构已经开始看多，我认为这是完美地抓住了第一个时间点。当然你不能够做到非常精准地买入就赚，也会承受一些压力，比如说去年年底的暴跌。但若是大趋势是对的，其实压力时可以承受的。我认为目前市场变化是纲举目张的，大家会有这样一个认识，发现现在这些变化，都是一棵树上开的花。比如中美从剑拔弩张的类冷战到大家都想避免两败俱伤，都适当地进行了退让，尽管说没有达成协议，但是还要继续谈下去，情况在向好的方面发展。

第二是国内政策调整带来的资金价格的变化，经济担心的缓解。去杠杆带来资金价格高企，导致经济恶化和上市公司盈利的恶化。修正之后，看到的是货币市场利率下行，融资利率下行，社融企稳，信贷放量，大家对经济担心。

第三是股票市场定位的清晰和地位的提升。股票市场本身来讲过去没有很好的发挥正面作用，没有支持实体经济，反倒出现了一些负面作用，一味地从严监管，加强管制。每周证监会的新闻发布会都通报案例和处罚。10月份提的是要建立宏观的货币政策，稳健的资本市场和支持实体经济，构建一个真正的三角，这是第一次提出来此观点。后面在民营企业座谈会上，政治局明确把股权质押问题，特别是民营企业的股权质押问题作为一个议题，这在历史上是绝无仅有的。然后是政治局的第十三次集体学习，情形越来越清楚。

刚开始模糊是因为我们总觉得离不开资本市场，提的是扩大直接融资，当时市场解读为利空，后来讲的12字方针非常好，要打造一个规范、透明、开放、有活力和有韧性的资本市场，这是当时中央经济工作会议提出来的，当时媒体没有报道。直到易会满的首秀才正式报道出来，他讲中央工作会议定调资本市场12字方针，要坚决按此执行，所以资本市场的地位真的是得到了一个保障，我们过去对美国、对香港市场就是这么评价的，未来的中国资本市场也会一样，规范、透明、开放、有活力和有韧性，对标香港、欧美发达国家市场。接下来要继续完善交易制度，吸引中长期资金，扩大国际开放程度，让优秀的企业都到中国来上市。领导公布这12字方针，就能带来整个市场的信心。

这三点是否极泰来之后的宏观表现，接下来看微观验证，其实有些先知先觉的资金都发现了，比如外资就是重逻辑、重价值，轻具体时间点和事后验证。所以他们做起来很简单。当然跟他们全球配置有关。因为他的赌注就是5%，赌的程度轻，我们赌注是85%-95%，赌注程度重，若是我们也拿5%去赌的话，也会和外资一样，

1月份公布的数据尤其是社融数据成为了宏观的催化剂，因为做债也好，做股也好，大家都在盯着社融数据，社融数据引爆之后，大家对其他才有信心，当然到目前为止，其他都没有任何验证，只有社融引爆。

做投资要看经济数据，但要前瞻必须靠逻辑。有时候就是看信仰。去年很多人认为国运已经不行了，非常悲观，我觉得市场太悲观了，中国有那么多项目待开发待建设、人民生活水平也需要不断提高，增长的动力还在，尽管有些地方发展很快，但中国仍有很大的空间，而且在外国配置资产也不一定能够避免风险。

经历的事情越多，我越觉得一切判断都是哲学层面和价值观层面在起主导作用，所有的数据和你的观点都依附于价值观。去年4季度券商开年度策略会的时候，市场一致预期很强，我就跟身边的朋友说一致预期往往会被打破的。从行情讲，要么是提前，要么就滞后；从幅度讲，会把上下限都给打破。当时的一致预期，第一个一致预期，到现在为止还是一致的，经济二季度见底，三季度回升。社融领先GDP大概2到3个季度，它对应就是社融一季度见底。第二个一致预期就是大家都觉得一季报不好，要躲雷，行情不会有春季躁动，要到二季度之后。有很多人在春季躁动启动的时候都是持负面的观点，非常明显。第三个一致预期就是都看好成长，看好科技创业板，当时看好成长的逻辑就是：创业板业绩最先见顶，先调整、先见底，先回升；后调整、后见底，后回升。这个逻辑我觉得可以接受，但是后面被大幅度计提商誉减值证伪了。本来创业板业绩很平滑，突然一下就完了，所以当时我说，要么就是行情就提前启动，现在就开始；要么行情上半年就没有了，一直要到下半年才有，当时我倾向于提前，因为大家都朝一个方向去的时候，市场会选择阻力最小的方向。大家仓位都很悲观，仓位都很轻，上涨阻力最小。

行情会持续多久，接下来要注意三个问题，我把它总结为投资三问。第一是中美贸易战会不会重新恶化，第二是国内宏观环境是否友好？譬如经济软着陆，货币政策宽松的情况是否改变，第三是国家对股市呵护态度是不是会改变，这三个若是没重大变化，市场仍是牛市格局，建议大家轻易不要看空。今年自上而下的宏观策略，我就关注这三个问题。

具体到行业板块，去年我自己把握比较好的是两个板块。一个是券商，已经到冰点了，反转概率很大；第二个就是受益于推政策修复的领域。经济波动很大程度上就是政策波动导致的，除了宏观之外，大家一定要关注行业。比如新能源，还有没有修复的医药，我觉得医药将来要修复，会有机会, 还包括游戏，教育等行业。大逻辑还是不变，未来我认为所有不合时宜的政策都要调整，政策是对的，但是若操之过急也就是有问题的，相当于搞死了；中国的改革都是否极泰来的，中国的政策是最有韧性的，我们可以左右开弓。左边不行，我们就往右边走。

投资要顺势而为，该多就多，该空就空，不能太着相。我是2008年第一个看空的，我的成名作就是一篇看空的代表性报告，叫《走在向下周期的边缘》，当时2007年10月份就写好了，但是不能发。直到2008年3月份才发。当时是5500点。

做投资一定要有大格局大视野，不要陷在股票市场那一点地方。我们必须考虑身处的社会是什么样的。在整个国家的决策体系里面，经济是社会的一环，金融是经济的一环，资本市场又是金融的一环。你看不清楚的时候，就可能因为你想的太小了，稍微跳出去可能能看的清楚一点。

如果牛市分阶段的话，我认为目前仍在情绪牛阶段。除了刚才谈到的社融之外，全部都是情绪的改变。盈亏同源，情绪往往成为市场波动的放大器，情绪变化也是影响市场的一个重要因素。2017年底大家都认为2800-3200是正常区间，为什么最后跌到2400，就是因为悲观情绪。单凭这一点，市场就可以很轻松地恢复到这个区。

大家一定要复盘，一定要养成这个习惯。复盘两个意思，第一个看看股票什么在涨，大盘涨跌跟你的想法一样吗？第二个要写投资笔记，过去在那个时点上你是看多还是看空，你看好什么板块，看对还是看错，对或错在哪里？这就是复盘。

咱们现在复盘2017年，17年底的时候基本上大家都没人看熊市，大家都觉得18年不会像17年那么好，但也不会太差，当时2800到3200是主流预期。很多媒体事后说，十个策略只有半个看对，这有点外行。客观来讲，基于当时的国际国内环境，这个观点并没有太大问题。最终2018年情况大幅度超预期，是因为宏观环境变了。

再回到当前市场判断，大家有争论牛市，也有人认为市场会再次哪里来哪里去。我认为驱动因子出现了，也许都有可能，不是争论观点，而是要分析驱动因子。第一个，会有什么因素让市场从3000点涨到4000点，再到5000点？能不能找到这个因素？第二个，会有什么因素让它在从正常区间跌到下轨2400？其实我觉得做投资很简单，就抓关键因子。

目前似乎向上和向下因素都还看不到，从指数来讲，更可能是一个震荡的格局。不能说因为现在情绪恢复了就是大牛市。情绪反弹必须左侧，业绩牛可以左侧也可以右侧，真是大牛市的话，也不在乎一时，不需要着急。所以这个点一定要再看，看我们刚才讲的所有三大转变，对出口的影响怎么样，对投资影响怎么样，对上市公司业绩的影响怎么样？最终大家都是刚开始不相信，认为好消息是昙花一现，最后你发现实际比你的乐观预期还好，就上调预期，最后形成了大牛市。

2007年大牛市背后推动的三个条件，第一个是确定的经济上升周期、盈利上升周期。第二个是全球的资产配置，当时一个叠加因素是人民币升值。第三个是居民储蓄的大搬家，当时是第一次中国历史上出现储蓄负增长。现在有某种先延的苗头，我们要等后延。如果条件不具备，又出现了类似2015年那样的非理性上涨，未必是好事，因为一年小牛市之后，未来两至三年又很惨。

AA L-某公募机构领导

标题：估值坍塌逐渐修复，经济 “L”形企稳营造较好宏观环境

过去几年资本市场情况不好，关键原因并不在于上市公司盈利不增长，而是估值在坍塌，从过去的40-60倍，现在沪深300只有15倍左右，所以经济的“L”因素已经包含在预期内。短期也有估值修复以及政策外因影响，导致估值上下波动，长期可能享受的是向上的弹性，即使是没有向上的弹性保持稳定，中性的预期就是大家可以赚到上市公司盈利的钱。另一个悲观的预期是第二个经济的“L”，有研究预测到2050年GDP增速下降到3%，与美国相同。我认为一个L是有多个小的L组成的，上一个平台是6.8%、6.9%横了四个季度，18年下行到6.3%，19年这个位置上再横四个季度，会给这波行情营造一个好的宏观环境。2035年之前，十几年盈利平均增速达到5.5%，加上平减指标会达到7%，再加上龙头达到8%-12%，估值不变的情况下，盈利是这个增速，未来资本市场的长期回报会是这个水平，权益市场相对债券市场还是更有吸引力的。我认为，19年上半年是以风险情绪交易为主，下半年是基本面好转之后带来业绩的好转，但是不太确定中间的切换会不会带来波动，二、三季度情况还有待考量。

其他嘉宾发言不披露。

      （八）历史文献索引

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