王维钢观点君晟会议发言-科创蓝筹估值有可持续支撑力量，相比上涨空间应更关注3000点下方的增量资金建仓机会20190331

王维钢博士-常晟投资

一、科创蓝筹估值支撑力量来自于政策力量、鼓励研发投入的科技创新价值观、境外机构投资者持续增加A股蓝筹权重、科创板新上市公司估值将显著高估预期。

1、政策力量从科创板入手鼓励社会资本加大对科创企业的风险投资力度，实质性促进中国科技创新产业的发展速度。

2、资本市场投资者在熊市中偏爱确定性高盈利大蓝筹而轻视配置科创蓝筹的投资理念不符合中国以科技创新促进产业升级的战略目标。笔者在今年1月6日君晟会议发言中率先提出转变投资理念，提升注重研发投入的科创企业估值。王维钢观点君晟会议发言-转换投资理念，提高注重研发投入的科创企业估值20190106。

3、科创蓝筹的估值提升受MSCI指数A股成份股权重逐季提高的加持是可持续的。较多的价值投资者都认同随着MSCI今年分三次逐季提高A股成份股权重比例，包括新加入MSCI指数成份股的27个科创蓝筹在内的优质蓝筹将为更多境内外机构投资者主动或被动配置。

4、业界一致预期科创板新上市公司上市后估值普遍偏高，这一高估预期为对标科创板的科创蓝筹提升估值提供了可持续支持。44家科创板申报企业已披露，从投资者观感来看申报企业整体上行业地位和财务数据质量并不比已经上市的科创蓝筹有多少优势。投资者与其坐等科创板新股们高估值面世，不如在已有的科创蓝筹精选市值较大、流动性较好、估值相对合理的品种长期持有，静待科创蓝筹估值提升。

二、营造慢牛比纵容疯牛要困难，增量资金寻求市场调整期的建仓加仓换仓机会。

3月上中旬市场站稳3000点以后有两个重要事件对稳定市场有积极影响，一是监管部门及时查处场外违规配资，调低市场浮躁的音量，二是监管部门鼓励主流分析师对金融次新股在过度炒作后敢于做出负面评级，促成短期快速股价翻番的金融次新股回落。

上周末3月22日美股大幅调整和主流策略首席提示牛市回撤风险引发的市场连续四天调随下调。在制造业PMI上升和已经证伪的准备金下调消息刺激下，3月29日指数出现快速上涨，上证指数快速从2995点修复到3090点，创业板指数从1627点修复到1694点，一举改变了四天调整的趋势和市场悲观预期。

牛市初期，市场下调需要借助外部因素。一周后来看美股22日单日大跌并未改变美股继续向上的趋势，由长期熊市转旺过程中的中国股市外因性调整持续难度比从长期牛市转弱过程中的美国股市更大。如果经常要靠美股下跌来带动A股深度调整，而美股本身下跌的力度和频度都是有限的，那么A股调整难度也会加大。

做空力量也在寻找机会，只有做出震荡调整趋势才有踏空轻仓机构和新进场增量投资者加仓建仓换仓的机会。踏空轻仓机构占全市场机构投资者的比重还是比较大的，急需在市场调整期择优加仓。

三、增量资金持续性流入比集中性流入对市场长期健康运行更有意义。

市场活跃和赚钱示范效应对吸引社会资本从房地产投资转向权益投资有积极作用。

市场在3000-3100点区间平稳整理时间越长，未来上升空间越大。3月份上证指数在3000-3100点区间强势整理，上海成交8万亿，深圳成交10万亿，其中创业板3万亿，全市场换手18.6万亿。如果能在3000-3100区间整理三个月，充分换手成交60万亿，那么未来市场再上台阶将更有底气。然而营造慢牛比放任疯牛难度更大，虽然我希望市场小涨小跌夯实基础，但市场投资者特征的变化不容我们的美好愿望都实现。

四、主题投资驱动的全市场各行业轮涨是市场累积调整压力来源，科技创新优势更能支持估值提升。

基于研发投入的科技创新优势才是支持估值有效提升的动力，行业轮动和主题驱动对估值提升的支持左右弱于科技创新优势。

行业轮动只是实现中小市值上市公司的估值修复，投资主题驱动可以提升主题相关个股估值脱离同行业可比公司。但传统制造业和确定性高盈利企业有其合理的历史估值区间，研发投入有限的非科创企业比有研发投入支持技术创新优势的科创企业在市场调整期有更大的估值回落机会。

因此，注重研发投入的科创蓝筹理应估值提升，创业板指数空间仍然大于上证指数。暂时维持3月3日君晟会议发言提出的上证指数3300点和创业板指数1900点的年末目标，以3月末上证指数3100点和创业板指数1700点而言，创业板的空间应大于上证指数。

五、市场调整为轻仓机构加仓换仓提供良好机会。

全市场偏股混合型基金、普通股票型基金、灵活配置型基金三类偏股型基金合计年初净值规模1.36万亿、市值规模1万亿、整体仓位73%，期初仓位并不高，体现了公募基金在年初整体还是比较谨慎的。从公募基金管理人整体来做收益回顾，发现管理人一季度整体收益率分布在16-24%区间，整体收益率相对数百个个股一季度动辄50%以上甚至100%涨幅的表现来看并不高。总体来看公募基金管理人一季度平均收益率有20%，优秀的公募基金管理人做到24%，有几家大型公募基金管理人整体收益率由于行业配置结构和股票仓位问题只有17%。可见以公募基金为代表的机构投资者年初谨慎轻仓位的情况不在少数。

公募基金整体上利用3月中旬市场调整完成了今年第二次加仓的动作。从华泰金工团队对全市场有10年净值记录的偏股型基金仓位和配置结构统计结果看，2月下旬市场强制启动时全市场公募基金仓位从81加到84%，3月中旬仓位从82加到87%。全市场偏股型基金年初大消费比例显著大于大周期、大金融、TMT，2月加仓大周期和大金融、减仓信息技术，3月中旬加仓大消费、减仓大周期。

六、应重视投资者特征、仓位、行业比重变化趋势对把握市场结构性机会的影响。

在2月22日会议上中央做出重新认识经济与金融关系、重新定位资本市场的重大决策后，2月25日大涨是存量资金从增量递减转变为增量递增的二阶导数转折点，是全市场投资者对2月22日中央讲话的强烈反应。资本市场彻底点燃重启，增量投资者陆续入市是3月份重要市场特征。

在一季度的运行中，有几个观察点需要引起重视：1、投资者风险偏好的变化趋势：3月深圳市场新增近300万户投资者，缺乏长期熊市经验的投资者比久经考验历经熊市的投资者多，增量投资者中新入市的90后投资者比相对谨慎的70-80后投资者多。2、机构仓位调整的变化趋势：年初不看好2019年市场前景并空仓轻仓的投资者比年初看好2019年前景并重仓的投资者要多，逢市场调整机会加仓或换仓的需求比以往要显著。3、机构行业配置调整的变化趋势：年初持有绩优蓝筹股的机构投资者比持有科创蓝筹股的机构投资者要多得多，机构低配的行业有增配置的需求，超配的行业有减配置的需求。

七、偏好金融次新股或主题投资的活跃投资者有涉嫌违规的消极作用和活跃市场增加普通投资者持股耐心的积极作用，不可一概否定。

活跃投资者与机构投资者相比交易行为模式差异较大，对快速切换的市场主题和次新股参与力度更大且反应更快，更乐意积极改变市场价格，对业绩与估值敏感度更低，对政策敏感度更高，更乐于运用场外配资和疑似操纵价格等违规市场行为。监管部门及时打击券商营业部从业人员配合场外配资行为和引导主流机构分析师敢于对比同业显著高估的金融次新股给予负面评级，对稳定规范市场健康运行都是有积极作用的。

道不同不相为谋，不同投资理念的投资者要互相尊重差异性，在市场中坚守自己的投资理念都能从自己认同度高和符合价值观的公司市值变动中获利。活跃投资者收益率高于机构投资者的例子比比皆是，不必羡慕无研发技术优势的伪5G概念股东方通信已经上涨近十倍或金融次新股短期内股价翻番。投资者选出并守住自己可以理解和可以长期认同的投资标的，不轻易高位追市场热点，这才是有坚定信念的投资者应有的投资价值观。

八、金融次新股3月12日起如预期调整，为市场存量资金和增量资金重新理性选择投资标的腾出了资金空间。

金融次新股已经完成在牛市启动初期引领人气带动市场的阶段性使命。金融次新股同质性比较强，上市前半年强势后一定会在小非解禁前6个月回归同层级股票的合理估值水平。

金融次新股陆续回归同层级可比公司的估值区间，新撤出来的资金陆续进入其他板块，为其他低估值行业提供了新的承接力量。

九、结论：调整到3000点以下都是增量资金和轻仓空仓投资者加仓建仓机会，维持年底上证指数3300点和创业板指数1900点目标。

在三月份火热的投资氛围下，我在3月3日君晟会议发言中提出3300点和1900点目标似乎太保守了，感觉一个礼拜就能实现。做投资不能盲目乐观，先确定一个保守的目标不是坏事。

在指数大涨过程中，各类型股票都有上涨机会，机构投资者更难取得超额收益。在指数波动不大的时期，机构投资者才能发挥发掘有长期价值个股的研究优势，才更有可能取得超额收益。

投资者不要热望指数天天大涨，先要考虑市场调整时的应对策略。在市场大涨初期，短期调整是给增量资金和空仓轻仓机构很好的入市机会。调整到3000点以下都是增量资金和轻仓空仓投资者加仓建仓机会。

ps：

十、政府、企业、投资者如何共建对注重研发投入科创企业提升估值的投资价值观？

科创蓝筹分布的主要行业包括：ICT（半导体、互联网服务、软件、硬件、电子、通信）、医药、高端装备、军工、新能源、新材料等战略新兴产业，这些行业同样是科创板鼓励上市的行业范畴。研发数量（研发投入比例和研发人员比例）和研发质量（专利、核心技术人员）应成为投资者比近期盈利能力更看重的评价指标。

科创蓝筹可以取得长期超额收益。标普500指数成份股自1990年迄今的分行业收益率累计近30年最高的行业是信息技术和医疗行业，信息技术和医疗行业无疑是代表美国科技创新全球领先地位的最重要行业。

为跟上并超越全球科技竞争的领先者，中国科创企业要敢于加大研发投入。以华为为例：华为2018年全球收入7212亿，净利润593亿，研发费用1015亿占收入14%，十年研发费用总计4800亿。如果华为是上市公司，为提高ROE和EPS削减一半研发费用，净利润就增加430亿到超1000亿。

政府要进一步加大扶持企业研发投入的力度。2018年9月20日财政部 税务总局 科技部财税〔2018〕99号文《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知 》规定“2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照研发费用实际发生额的75%在税前加计扣除。”为了鼓励科创企业加大高质量的研发投入，我呼吁政府应进一步出台研发费用税前加计扣除的鼓励研发财税政策，进一步提高比例到150%，取消三年政策有效期限制。

投资者和分析师要考虑研发投入对备考估值模型的影响。我还要呼吁投资者和分析师在对科创企业估值时应考虑研发费用加计入模拟净利润的备考估值模型，含研发费用的模拟净利润对应的备考估值才是科创企业更合理的估值依据。如果投资者和分析师更愿意看重含研发备考净利润和备考估值，那么科创企业才会更愿意投入高质量研发，而不是受市值压力和盈利压力而放弃加大研发投入，科创企业才会有更有力度的科技创新活动。

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