君晟先进制造部门精选会议纪要20201112​

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FIGHT AS ONE

目录

（一）会议纪要正文

A 冯福章 安信副总军工14-19第一@上海

主题：2021年军工投资策略

B 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委

主题：顺长逻辑且估值不贵的板块是重点的潜伏方向

C Z-某公募机构领导

主题：短期看好国内外顺周期，长期看好新能源和电子板块

D C-某公募机构领导/君晟主持

主题：市场蓄势待发，期待跨年度行情

E 吕娟 建投机械14/18第一@上海

主题：打破谐波减速器进口垄断，发展空间不限于机器人市场

F 文武 知几投资董事长

主题：港股资产短期上涨，长期互联网金融下跌为买入机会

G 巨国贤 广发有色13-14/16-18第一@深圳>上海

主题：有色金属行业展望

H 赵雪桂 道仁资产

主题：市场后期投资主线将在美国大选后慢慢凸显

I 黄树军 永望资产董事长

主题：股市操作难度加大，把握好赛道深挖个股

J L-某公募机构总监/君晟主持

主题：大盘将迎来震荡向上的跨年度行情，倾向于选择顺周期板块

K 徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委

主题：市场治理、全球疫情及美国大选将对中国产业带来重大影响

L 王维钢 常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：反互联网平台垄断和限制小贷业务上市

M T-某公募机构总监/君晟主持

主题：岁末年初市场上行乏力，结构性行情将继续演绎

N 崔磊 肇万资产投资总监

主题：调仓换股为投资策略，半导体、汽车电气化为投资方向

O C-某公募机构总监/君晟主持

主题：短期市场维持震荡走势，看多港股科技板块

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020年后续月度会议与精选会议通告

2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图

3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

君晟戌月会议纪要20201101

（一）会议纪要正文

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 6

JunSheng Sector Choice Conference

君晟先进制造部门精选会议201112-军工、半导体设备、新材料。

时间：11月12日周四15:30-19:30

轮值主持人：翟金林人保资管、崔磊肇万。

主讲人：冯福章安信副总军工14-19第一@上海、吕娟 建投机械12-13/18第一@上海、巨国贤广发有色13-14/16-18第一@深圳>上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：980 450 378。

A 冯福章安信副总军工14-19第一@上海

主题：2021年军工投资策略

核心观点：航空装备的实战化训练及备战带来战略储备，业绩弹性大；信息化呈现高景气；新材料技术密集型和资本密集型壁垒较高，新机型等放量及占比提升使得规模效应突出，成长性好；军工行情尚未结束，维持军工配置观点不变。

主要内容：

一、三季报总结

1. 三季报综述

军工行业前三季度业绩实现较好增长，主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另航空工业推进均衡生产，复工复产基本恢复，营利能力增长显著。

2. 毛利率、期间费用率改善，盈利能力提升

2020前三季度军工行业整体毛利率24%，同比改善0.44个百分点，或主要是产品结构上军品业务占比提高。

3. 民参军营收及净利增长均好于国企，二者盈利能力皆提升

2020前三季度，国企实现营收（+12%）、归母净利（+25%）；民参军实现营收（+23%）、归母净利（+48%）。主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（37%）高于其营收占比（16%），但二者盈利能力都持续提升。

4. 三季报&中报总结

1）上游信息化和部分材料上市公司率先体现增速加快，部分公司公布订单，上游增长快的公司比较多，其余子行业目前仍是去年惯性增长的多，体现的是去年的订单情况；

2）一季度行业受疫情影响较小，但也有负面影响。二季度单季赶工完成上半年任务，多家公司出现二季度利润增速快的情况，拉回增长水平到全年预期水平上，三季度继续加速增长；

3）盈利水平继续提高。去年年报里综合毛利率和净利率已是多年来最好水平，但今年还能继续提升。主要是受益于量的变化，体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的影响。当然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响（股权激励）；

4）今年中期以来备战带来的订单变化，很多公司尚未体现在报表中。预计最早在今年年报资产负债表里公开体现，业绩体现要到2021年；

5）在子行业里，民营企业增速高于国企，信息化、新材料等继续高增长，逻辑继续存在；航空装备领域新机型产业链已出现高增速，这跟年初就出现的订单大增相关，其他航空装备大多符合预期；航天特种装备领域目前在电子元器件领域已经出现订单变化和业绩变化，相当于年初的新机型产业链，完整业绩体现要靠明年；

6）舰船和陆军装备领域总体三季报扣非后表现一般。

5. 板块看：航空装备和信息化呈现高景气

军工4个子行业中，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的45%（74.5亿，+38%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持高位，盈利能力更上一层。航天板块公司20前三季度实现营收（-2%），归母净利（+8%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，20年增速稳健但2019年三季报收入和利润增速高，且利润增速远高于营收，盈利能力较强。

1）航空装备：业绩逐季释放，盈利水平持续提升

收入和利润呈季度加速释放。我们认为主要原因，一，疫情影响减弱，航空板块较早实现复工复产，二三季度加紧生产，产值提升明显；二，部分公司开始执行新的收入准则，收入确认进度加快；三，今年为十三五收官之年，以军机为代表的武器装备换装列装加速，航空板块产品交付同比明显提升，也再次反映了我们对于航空板块高景气的前瞻判断。

提质增效成果显著，期间费用大幅降低，盈利能力有较好改善，继续加大研发投入。航空板块毛利率17.35%，同比小幅下降0.79%，整体保持平稳；航空板块净利润率由5.43%提高至6.47%，改善1个百分点，主要系期间费用率改善所致，期间费用率下降1.81pct，与此同时，研发费用率提升0.03个百分点，继续加大研发投入。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

2）航天：一季度受疫情影响较大，Q2、Q3业绩回升明显

航天板块2020前三季度增速低于整个军工行业，主要系一季度受疫情影响较大。Q1实现收入56.4亿元，同比下降14.91%，8家公司营收下滑，10家公司利润下滑；Q2业绩增幅明显，实现收入+4.25%，净利润+16%。Q3继续保持增长态势，实现收入+2.75%，净利润+36%。

特种装备：产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长1.34%，Q2收入增速58.34%，Q3收入增速达24.33%，三季报收入增速达26.56%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润同比下降9.97%，Q2净利润同比增长17.19%，Q3净利润同比增长31.90%，三季报净利润同比增长13.95%。

3）信息化：板块业绩弹性高，盈利能力持续向好

信息化板块业绩弹性高，业绩出众公司较多，盈利能力持续向好，全年或仍能持续。前三季度实现收入增长19%，实现净利润增长40%，增速高于行业平均。单季度看，一二三季度业绩增速逐季提升，板块业绩向好趋势强劲；此外板块期间费用率改善，毛利率净利率稳步提升，板块盈利能力持续向好，Q4有望继续保持。

4）新材料：收入利润稳步提升，或提前体现业绩

新材料板块收入利润稳步提升，或提前体现业绩。新材料板块三季报收入和利润的稳步提升，但2019年收入和净利润增速分别为21%和45%，业绩明显行业平均，或系新材料板块率先体现业绩；此外因公司规模效应明显及产品结构优化，行业盈利能力持续提升。

5）上下游看：上游原材料和元器件率先体现，成飞产业链高景气

按照产业链上下游军工产业包括，上游的材料和元器件、中游配套、主机厂等。

2020三季报原材料（收入+9%,利润+32%），元器件（收入+23%，利润+61%），中游配套（收入+6%，利润+39%），主机厂（收入+18%，利润+30%），成飞产业链（收入+31%，利润+70%），业绩增速来看，上游尤其元器件增速较快，且材料和元器件2018-2019年业绩已率先高于行业增长，或因上游采购通常早于中下游，率先体现业绩；中游配套和主机厂业绩增速同样高于历史增速，其中成飞产业链增速最高，或是受益重点机型放量。

6）行业盈利能力逐步提升，系毛利率和期间费用率双重改善

上游元器件和原材料盈利能力强，成飞产业链盈利能力突出。产业链上下游来看，上游盈利能力明显高于中下游，尤其电子元器件净利率和ROE明显高于其他细分行业，且增幅最快，主要系毛利率和期间费用率双重改善；而成飞产业链或受新机型带动，净利率和ROE都明显提升，表现突出；主机厂盈利能力最低，或受军品定价机制的限制。

7）行业盈利能力逐步提升，系毛利率和期间费用率双重改善

毛利率和期间费用率双重改善，研发投入不断增加。产业链上下游毛利率来看，上游元器件和新材料毛利率明显高于中下游，尤其电子元器件2020三季报毛利率高达42%，或主要系前期高研发投入所致；期间费用率来看，2020三季报，新材料、元器件、中游、主机厂以及成飞产业链均有所改善。

二、行业观点

1. 近期变化：订单作证基本面变化，资金加速配置

1）备战带来：6月初，航天特种装备订单十四五是十三五的3~5倍；7月初，某机型订单预期明年可能翻倍。带动相关链条；

2）军工本身基本面和估值，前面调整时间长；

3）资金配置比例很低，最近主动型普遍开始加仓；被动型获得大量申购，加强了走势；个人投资者杠杆率很高；

4）军工属性和市场氛围的影响。

2. 基本面发生变化：备战带来变化，订单上有所作证

1）备战带来基本面发生重大变化：产业链了解到航天特种装备、战斗机的放量，弹载、机载产业链表现突出；大规模数据验证要等待年底整机厂排产计划及年报资产负债表；

2）订单逐步落地，佐证十四五预期。

3. 奋力推进国防和军队现代化奠定长期发展基调

1）习近平在中央政治局第二十二次集体学习时强调,“奋力推进国防和军队现代化建设”，并11次提到现代化；

2）我国安全形势不确定性不稳定性增大；努力实现我军现代化建设跨越式发展；

3）国防科技工业作为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技创新能力的重要途径。

4. 预计军工行业2020年增长30%左右，2021、2022增速加快

当前经济情况、军工周期和订单水平决定2020年行业增长加快；因留存资金较多和备战带来订单加速，2021年可能突破过去五年规律，呈现加速增长格局。其主要逻辑如下：、

1）军费和资金投入，国防支出是公共消费重要内涵，2020年国防预算增速将6.6%，且市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合资金支持，多投入供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素；

2）军工体制改革提升企业经营效率，随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；

3）军改影响逐步消除，此前影响订单和回款，随着负面影响削弱，预计未来同比增长相对加快；

4）主战装备列装势头较快，比如某主力战机和某通用直升机等，预计2020年全行业增速在15-20%附近，相比2019年呈现稳健并略有加快的态势，备战逻辑带来2021年—2023年的高速增长。

5. 稳健增长

1）持续稳定的军费投入是行业增长关键因素

十九大“三步走”战略：

中长期目标：机械化及信息化、现代化、一流军队；

军队实现现代化的时间从2050年提前到2035年；

当前目标：实现现代化，加速信息化。

2）新型号带动产业链景气度

武器装备结构：“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”；

以“20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满；

航空装备产业链完整，主机厂的交付上量将带动产业链向上发展。

3）五年规律，十四五淡化五年周期

4）军队改革与军工体制改革

影响：主要影响项目进度及回款等；各个军兵种、核心与非核心存在结构性差异；

进展：军改第5年，也是十三五最后一年，预计军改影响逐步消除；

其他：军代表体系改革方案尚未出台，目前体现为管理层级多和驻厂人数多。

6. 军工体制改革带来效率提升

1）军品定价机制改革：2019年已发布规则，但细则尚未公开，影响是长期潜移默化的，不必然带来军品采购价格的提升，影响为价降量升、摊薄成本，盈利能力能否提高主要看企业有无动力降低成本和费用。

2）混合所有制改革：授权放权不断推进，国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》；股权激励方案增多，或将推动行业利润率水平的提高。

3）科研院所改革：目前进展缓慢，但仍是一个金矿；科研院所改革和资产证券化并没有必然的先后关系。

4）资产证券化：政策转向积极，并购重组回暖，2019年至今已有不少军工资产证券化案例。

5）军民融合：非公开化，但不断推进。民参军此前因商誉减值、股权质押等导致市场担忧，估值下杀到底部，随着军改削弱等带来基本面好转，民参军公司有望迎来戴维斯双击；军转民则进一步打开军工公司成长空间。

6）股权激励：方案增多，或将推动行业利润率水平的提高。19年政策不断放开，关注国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。

7. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配置

2020年初至2020年10月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第6位，排名处于行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

8. 军工行情尚未结束，维持军工配置观点不变

近期调整幅度较大，主要由于：前期涨幅较大；资金杠杆率高而集中申赎波动大；短期数据真空期，需要等待数据验证。维持观点不变，军工行情尚未结束。行业加速成长，相对其他行业具有比较优势；资金加速配置，调正带来配置机会；估值未泡沫化，尤其对优秀公司估值容忍度提高。

9. 资产负债表

1）预收账款中信息化及航天板块增长较快，反映订单向好

预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会提前支付30%的预付款，预收账款能够体现在手订单的情况，且对于军工业务占比较大的企业，其表征意义更加明显

军工行业三季报预收账款较期初出现下滑，主要因航空板块受中航沈飞交付加速，预收账款确认收入所致，信息化、新材料及航天板块分别增长22.67%、12.76%、11.45%；产业链看，原材料2019年率先体现预收，元器件板块2020三季报同比大幅增加57%。

表明“十三五”末年军工行业整体订单情况进入稳健收官，且“十四五”预期良好。

2）存货整体增长稳健，航天及信息化板块增长较快

原材料增速高于存货增速，且原材料占存货比所有提升，或反映当前各公司在手订单充足，正积极备货准备生产，未来收入增长预期。

三季报中信息化及航天领域增幅显著，分别实现32.80%及20.95%的增幅，元器件及成飞产业链存货增幅较好，或反映目前订单情况良好，对已有或意向订单做积极投产；

三季报不披露存货明细，我们参考2020年半年报中原材料及在产品情况，行业整体原材料增长11.19%，在产品增长9.30%，其中信息化及航天板块增长较多，分别实现增长23.95%及18.56%。产业链看，原材料和元器件板块2020H1存货明细原材料分别同比增长37%和34%，成飞产业链原材料同增增长99%，在产品同增193%，或受益新机型放量。

3）应付账款反映订单采购，信息化与元器件增长较快

应付账款主要包括军工企业为满足订单生产向其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付款项，亦能体现订单的增长情况。20Q3军工行业应付账款及票据同比增长8.06%。分版块看，其中信息化板块同比增长29.63%增长较为显著，新材料板块下滑7.09%，或主要因中航高科受集团“两金控制”要求，应付账款同比下降较多所致。产业链看，原材料应付款项有所下降，元器件、中游配套以及成飞产业链应付款项增长较快，或主要是新机型生产进度较快。

10. 现金流量表：军工回款集中于四季度，前三季度一般为负

2020H1军工行业现金流同比出现下滑，主要受航空板块下滑较多所致。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于四季度，所以经营现金流前三季度一般为负。从各板块看，20Q3航空板块及新材料板块同比出现较大下滑，且回顾2015-2019年，除2016年受军改影响现金流情况经历低谷，行业整体现金流情况保持持续改善。我们认为，随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。

11. 军工业绩行业排名前列

2020年三季报，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第6位、归母净利增速排在第4位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。

12. 资金加速配置

1）以军工ETF和融资余额为代表

2）公募机构主动配置比例加大

截至20Q3，主动基金持仓市值中军工持仓占比为1.61%，较Q2提升0.72pct，占比大幅提升，接近15年高点。

13. 军工估值尚未泡沫化：对优秀公司估值容忍度更高

三、          投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等

3.1   航天特种装备产业放量的底层逻辑

3.2新材料行业景气度高、竞争格局好且规模效应突出

1）新材料行业是技术和资金密集行业，因此竞争格局较好且规模效应突出

技术密集型：军用新材料技术基本代表国内领先水平，自主可控；供给端，格局较好，型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，材料技术的突破需要时间积累；资金密集型：重资产投入，固定资产折旧占成本比重较高；由于军品定价机制原因，价格基本保持不变（同样也是潜在风险点），而跟随主战型号放量，带动单位成本不断下降，因此毛利率逐步提升，利润增长大于收入增长。

2）金属材料开始受到关注

3）以非金属材料尤其是碳纤维复合材料或表现突出，下游主要为航空航天领域

航空复材产业链仍是重点关注方向

1）产业链：景气度高、格局清晰（2-1-N）、均上市易交叉验证

2）产品特性：纤维-（重资产+标准化）-民企、预浸料-（树脂配方+不宜储存）-国企

3）价值量与毛利率： 2019年纤维10.3亿元，毛利率80%；预浸料19.5亿元，毛利率30%

新机型航空复材占比及价值量不断提升

1. 3.3  信息化：叠加更新换代快及国产化率提高，长期确定性高

信息化建设或将是十四五的重中之重

更新换代速度较快，“一代飞机、三代航电”

美国出口管制凸显自主可控的重要性，国产化进程将加速

鸿远电子、火炬电子等

1）核心电子器件关键技术与国外差距由15年以上缩短到5年；

2）装备核心电子器件自主保障率从不足30%提升到85%以上。

雷达：

1）军用高速增长，民用与5G技术相通

军用：相控阵雷达成为主流，高速增长，整机在院所体内，民企则以微波器件组件为主。

无源阵列→有源阵列→数字阵列。目前正处于大量使用单片微波集成电路的固态模拟有源相控阵体制阶段，并逐步向数字阵列雷达（数字技术+雷达阵列技术）过渡。核心技术是基于直接频率合成的发射以及基于A/D转换的接收数字波束形成技术。

民用：相控阵雷达与5G、毫米波雷达与智能驾驶、太赫兹与安防

2）军用微波器件高速增长，关注毫米波器件5G拓展

组件占雷达成本60%，根据草根调研13和55所各大约在50亿以上。关键组件，单部雷达有成千上万个T/R组件。

3）民企占有一席之地，盈利水平高企

相控阵技术原理与5G相通，尤其高频

通信：与美国差距较大

红外探测器：军用技术牵引成本下降，民品应用进入放量拐点

1）各有侧重，睿创微纳器件能力领先，高德红外走向系统、大立科技测温设备突出；

2）军用技术牵引，睿创微纳等已接近国际技术水平，但目前主流应用为640和384；

3）成本不断下下降，探测器价格5年时间从7200多下降到2700，为民用扩张奠定基础，关注安防、汽车、消费等领域的进一步扩张，行业或已进入放量拐点。

半导体：自主可控是主旋律

1）商业级芯片追求性能和成本，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性；装备部长李尚福成都调研；

2）自主可控军工集团有先天优势，主要集中在院所体内；民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势；

3）以军为基完善产品体系，通过小批量产品应用暴露问题，依托军品高毛利保证生存空间，再逐步向工业级及消费级等市场拓展，做大做强；

4）目前整体估值较高。

3.4航空装备

数量增加和结构改善两机遇

战略空军目标，促使航空装备发展呈现数量升+结构优化两方面驱动

3.5民营企业：估值修复，看业绩兑现

1）核心是利用民间先进技术、利用民间先进产能；优选民企能做国企做不了的、民企来做性价比高的。

2）网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域

军工集团有先天优势，经过多年政策、资金扶持在自主可控替代积累了不少关键核心技术；

民营企业能依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队等实现快速发展，并在某些网信细分领域具备核心技术优势。

3）基本面：信息化标的存在较大业绩弹性，航空配套和新材料标的成长性突出

民参军公司目前80多家，质地良莠不齐，精挑细选；

民企多为配套企业，军改负面影响削弱，以航空配套和信息化为代表相应订单恢复较快，存在较大业绩弹性；

竞争性采购+军品定价机制改革，市场对毛利率存在担忧，更应选择技术型或规模型公司，而非渠道型。

4）估值基本处于底部，公募持仓比例较低

股权质押问题是否实质性改善，习近平主持召开民营企业座谈会，民企政策环境更友好；

商誉是否会大幅减值；管理层是否不和；三年业绩承诺期满后能否持续性增长。

B 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委

核心观点：顺长逻辑且估值不贵的板块是重点的潜伏方向

今年随着疫情的深化，逻辑最顺的食品、医药医疗涨的最好。我的策略仅供大家参考：逻辑以切合社会国家发展的方向为主流，看是否高估值以及股价位置的高低。第一个方向，从长逻辑、价格区间、择时考虑，可以多调研研究军工板块；第二个方向，挖掘真正细分行业的龙头。

C Z-某公募机构领导

核心观点：短期看好国内外顺周期，长期看好新能源和电子板块

短期来看，国内的生产端恢复好于需求端，主要因为复工复产比较及时，而美国需求端快于生产端，美国生产的库存非常低。我认为国内和国外都是顺周期会比较好，包括机械类、原材料最近都不错，短周期要抓住传统龙头企业的利润。长期看的是创新，新能源汽车、电子都有机会，随着电动车板块的普及，电池也有一定的扩展，如先导板块值得买。

D C-某公募机构领导/君晟主持

核心观点：市场蓄势待发，期待跨年度行情

指数微微上扬，主要原因是一些顺周期低估值的股票继续往上走，整体来说今年涨幅很大的股票目前仍是震荡回落。这个趋势可能还会延续一段时间，是向上均值回归的过程。展望未来一段时间，影响市场的因素目前还不明确，考虑到美国大选的不确定因素，要谨慎看待美国选举结果的公布。

拜登获胜之后表态巩固民主党对中国的一些政策，在经济上发展美国，而不是采取提高关税的举措，对中国产业影响较大的可能是已经确立优势的这些产业，中国制造业中受关税压制较多的电子、机械、机电未来可能会获得更多的出口份额。而拜登较为重视的新能源和高科技是否会对中国相关产业有压制目前还很难判断，中国光伏、风电、新能源车短期非常难替代，还需要再观察一段时间，到明年一季度再看拜登对中国一些政策的影响。

资本市场投资聚焦于各个行业的龙头公司。以非常长的周期来投资，会有相对可靠的确定性收益。中小公司能否升级为中型的行业龙头？目前受各方面因素的影响难度可能会越来越大。我觉得指数从现在开始是缓慢上升的过程，如果拜登对中国的外交政策相对明朗后，受益的相关产业应该会带动资本市场有比较明显的升势。

E 吕娟 建投机械14/18第一@上海

主题：打破谐波减速器进口垄断，发展空间不限于机器人市场

核心观点：谐波减速器市场受工业机器人放量、应用领域拓宽双引擎驱动扩张，未来有巨大提升空间

主要内容：

结论

1.谐波减速器市场受工业机器人放量、应用领域拓宽双引擎驱动扩张，未来有巨大提升空间

从谐波减速器目前主流下游应用工业机器人市场来看，一方面随着工业机器人智能化水平提升以及成本下降等因素，工业机器人销量有望进一步释放；另一方面，工业机器人轻量化应用趋势之下谐波减速器应用占比也将持续提升。用量扩大与结构占比提升均将推动工业机器人领域谐波减速器市场规模进一步提升。

其他应用场景方面，除工业机器人领域外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、光伏设备、航空航天以及医疗设备等诸多领域，随着相关行业市场的不断拓展，谐波减速器在这些下游领域的需求量也将随之提升。

2.谐波减速器应用领域不断拓宽，下游市场将迎更大发展空间

精密减速器主要分为谐波/RV减速器两大类，二者分别适用于轻/重负载场景。随着下游机器人等行业轻量化趋势的不断推进，预期谐波减速器市场将迎更大的发展机遇。全球精密减速器市场高度垄断，日本厂商合计市占率超过70%。

一、谐波减速器应用领域不断拓宽，下游市场将迎更大发展空间

1. 精密减速器主要包括谐波/RV两大类，轻量趋势下谐波将迎更大发展机遇

谐波/RV减速器分别适用于轻/重负载场景。减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置，通常它把电动机、内燃机等高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的，并传递更大的转矩。

作为技术壁垒最高的工业机器人关键零部件——减速器按结构不同可以分为五类谐波齿轮减速器、摆线针轮行星减速器、RV减速器、精密行星减速器和滤波齿轮减速器。在精度、扭矩、刚度、传送效率等衡量减速器的各个性能指标上，它们各有不同。其中，RV减速器和谐波减速器是工业机器人最主流的精密减速器，谐波传动减速器主要安装在小臂、腕部或手部等轻负载位置，而RV减速器主要安装在机座、大臂、肩膀等重负载位置。

谐波减速器历史悠久、结构简单，相较传统刚性传动具备多方面优势。谐波传动是五十年代中期随着空间科学技术的发展在薄壳弹性变形理论基础上发展起来的一种新型传动技术理论。谐波传动原理由前苏联工程师于1947年首次提出来；1953年，美国的C.W.Musser 教授针对空间应用的需求发明制造了第一台谐波齿轮减速机。谐波传动有回差小、运动精度高、传动比大、体积小、重量轻等优点，所以在过去几十年间各发达工业国家都集中了一批研究力量进行这类新型传动装置的研制，谐波减速器产品的理论基础即建立在谐波传动技术之上。根据GB/T 30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》定义，谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置，其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮(刚轮)、带有外齿圈的柔性齿轮(柔轮)、波发生器三个基本构件组成。

谐波传动技术突破了机械传动采用刚性构件的模式，使用了一个柔性构件来实现机械传动，其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式。谐波发生器是一个杆状部件，其两端装有滚动轴承构成滚轮，与柔轮的内壁相互压紧。柔轮为可产生较大弹性变形的薄壁齿轮，其内孔直径略小于波发生器的总长。波发生器是使柔轮产生可控弹性变形的构件。当波发生器装入柔轮后，迫使柔轮的剖面由原先的圆形变成椭圆形，其长轴两端附近的齿与刚轮的齿完全啮合，而短轴两端附近的齿则与刚轮完全脱开。周长上其他区段的齿处于啮合和脱离的过渡状态。当谐波发生器连续转动时，柔轮的变形不断改变，使柔轮与刚轮的啮合状态也不断改变，由啮入、啮合、啮出、脱开、再啮入......，周而复始地进行，从而实现柔轮相对刚轮沿波发生器相反方向的缓慢旋转。

与传统刚性传动相比，谐波传动具有传动比大(单级可达几百，内啮复波可达105)，承载能力大、体积小、重量轻(当传递相同载荷时随着传动比增大，体积可缩小到刚性传动的十分之一)、传动精度高(由于多齿啮合)、传动平稳、传动效率高、噪声小、可向密封空间传递运动等优点。

广泛应用于多个下游行业与领域，机器人为当前最主要应用场景。得益于谐波减速器多项性能优势，其广泛应用于于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。谐波传动减速器具备传动速比大、承载能力强、传动精度高、传动效率高、运动平稳、体积小、重量轻等优点，主要用途为机械传动减速或变速，在航空、航天、能源、航海、造船、仿生机械、常用军械、机床、仪表、电子设备、矿山冶金、交通运输、起重机械、石油化工机械、纺织机械、农业机械以及医疗器械等方面得到日益广泛的应用。

谐波减速器主要应用于工业机器人中轻负载场景。在工业机器人领域，谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关节。从机器人的构造形态来看，一般来说，每台六轴多关节机器人需要搭配6台精密减速器，其中负载10kg以下机器人主要使用谐波减速器；10-20kg及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。多关节机器人能够实现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能，是自动化生产线、数字化车间、智能工厂的重要设备载体。

协作机器人全部关节使用谐波减速器，一般使用6-7个谐波减速器，功能场景与多关节机器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。SCARA机器人一般使用2-3台谐波减速器，能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能。DELTA机器人则需使用3台谐波减速器，可实现分拣等功能。

判断全中国业机器人谐波减速机市场规模约7.01-9.35亿元。根据GGII的对中国地区各类型工业机器人销量数据的统计，2019年中国工业机器人中多关节机器人/SCARA/DELTA/协作机器人销量分别为9.05/2.91/0.46/0.082万台，结合不同类型工业机器人的谐波减速器平均使用量汇总计算可得2019年中国工业机器人谐波减速器使用量为46.73万台，按照1500-2000元的均价进行推算， 2019年中国工业机器人谐波减速器市场规模为7.01-9.35亿元。

谐波减速器市场受工业机器人放量、应用领域拓宽双引擎驱动扩张，未来仍有巨大提升空间。

1）从谐波减速器目前主流下游应用工业机器人市场来看，一方面随着工业机器人智能化水平提升以及成本下降等因素，工业机器人销量有望进一步释放；另一方面，工业机器人轻量化应用趋势之下谐波减速器应用占比也将持续提升。用量扩大与结构占比提升均将推动工业机器人领域谐波减速器市场规模进一步提升；

2）其他应用场景方面，除工业机器人领域外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、光伏设备、航空航天以及医疗设备等诸多领域，随着相关行业市场的不断拓展，谐波减速器在这些下游领域的需求量也将随之提升。

3）从应用领域来看，目前主要应用领域为工业机器人、数控机床等相关的高端装备制造业，终端应用场景包括自动化生产线、数字化车间、智能工厂等。随着国家对战略性新兴产业的大力支持，信息革命进程持续快速演进，物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透于经济社会各个领域，信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源等成为新一轮科技革命和产业变革的方向，在培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域，医疗器械、光伏设备、航天航空等行业的自动化、智能化、数字化水平成为未来发展趋势。

2. 全球精密减速机市场高度垄断，国产替代厂商逐步显露头角

谐波/RV减速器分别被两家日企垄断，二者合计市场占有率超过70%。减速器在机器人本体成本构成中占比高达30%左右，其国产化是工业机器人国产化过程中降低成本的关键。尽管中国工业机器人减速器需求强劲，但是国内减速器的生产能力却远远落后于日本、美国和欧洲。中国目前仅有少数厂商能够量产中低端领域的RV/谐波减速器，中高端市场几乎被Nabtesco(纳博特斯克)，Harmonic Drive(哈默纳科)以及SumitomoHeavyIndustries(住友重工)、SEJINIGB、SPINEA等国际巨头垄断。其中，Nabtesco(纳博特斯克)和HarmonicDrive(哈默纳科)占有近75%的减速器市场，Nabtesco(纳博特斯克)是世界上最大的RV减速器供应商，占据 60%左右的市场份额。而Harmonic Drive(哈默纳科)则是世界最大的谐波减速器生产商，市场份额为15%。住友则是行星齿轮减速器。包括ABB、FANUC、KUKA、安川等国际主流机器人厂商的减速机基本上均由纳博特斯克和哈默纳科这两家公司提供。

国产替代从从中低端到高端，谐波减速器率先实现国产化突破。目前，国际知名减速器厂商仍在市场中占据主导地位，尤其是在高端减速器领域仍保持着绝对的垄断。国内部分企业通过技术攻关、生产工艺的改进，研发出的产品在性能和稳定性等方面已能够达到国际水平，打破了国外的技术垄断，对国际品牌进口逐渐形成一定的替代。由于结构的复杂程度差异等因素，目前谐波减速器领域国产替代进程整体快于RV减速器，且当前替代以中低端领域为主。

3. 产品便利程度、服务响应与精密加工能力将成减速器厂商核心竞争点

为提高用户使用便利程度，减速器产品向机电一体化、模块化方向发展。机器人及机器人关节为高度机电耦合系统，机电一体化模组将减速器及其他部分零部件进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率，并降低工业机器人的开发和应用门槛，让下游制造商更加专注于其机器人应用场景的开发，促进下游行业使用效率的提高和生产成本的降低，迎合了下游行业客户的市场需求。

机电一体化、模块化将成为行业发展的重要趋势，在这种趋势下，国内外领跑企业纷纷开发一体化模块，如国际谐波减速器巨头日本哈默纳科提出了“整体运动控制”，将谐波减速器与电机、传感器等组合，提供高附加值模块化产品；科尔摩根发布 RGM机器人关节模组，探索提供机器人关节解决方案；绿的谐波也适时推出了中空结构一体化谐波减速模组产品，融合集成谐波减速器、超扁平力矩电机、Ether CAT总线型驱动器、绝对值中空编码器、制动器、智能传感器等于一体，简化了用户安装使用时间和成本，适应了谐波减速器未来市场需求。

服务能力和响应速度将成为企业的重要竞争力。随着机器人行业多年的快速发展，机器人产品的成熟与供需逐渐趋向平衡，下游客户对精密减速器企业的技术服务能力和响应速度提出了更高的要求。一方面，机器人厂商在为下游客户提供系统解决方案时，越来越需要上游核心零部件厂商的技术支持，需要精密减速器企业发挥技术、产品、服务等整体优势，加快响应速度，提升将行业空间转化为订单的能力；另一方面，随着机器人的应用场景越来越多，不同场景的个性化、定制化需求随之增加，如何通过及时的技术服务能力取得客户信任，并随后通过快速的产品设计、制造、供货满足客户需求，是精密减速器企业核心竞争力的重要体现。

精密减速器加工工艺、装备、材料将成国产厂商追赶日本巨头的核心着力点。减速器里面完全是由高精度的元件，齿轮相互啮合，对材料科学，精密加工装备，加工精度，装配技术，高精度检测技术提出了极高的要求。技术上齿形参数设计方面，如何在高低温环境及力学环境下，保证产品啮入、啮合、啮出时均不产生干涉，同时还要保证产品精度、刚度、效率、承载力及使用寿命，设计难度较大。

F 文武 知几投资董事长

核心观点：港股资产短期上涨，长期互联网金融下跌为买入机会

宏观来看，未来两年股市可能没有过去两年好做，主要因为中美贸易战，我国以放钱为主，未来两年以收钱为主，大趋势下很多板块的龙头个股估值都很贵。短期来看，人民币升值概念主要是港股的金融地产，我认为在跨年度行情的时候港股的资产有可能会上涨。商品股票看好铜和铝，商品股票板块将会是脉冲式的上涨行情。长远来看，阿里没有上市，大的互联网金融下跌的时候可能是买入的机会。

G 巨国贤 广发有色13-14/16-18第一@深圳>上海

主题：有色金属行业展望

核心观点：新能源与军工材料成长十足，工业金属期待全球复苏，稀贵金属存在货币效应与政策博弈

主要内容：

自上而下：流动性泛滥&新能源材料、经济复苏&工业金属、保护发展利益&军工材料

• 新能源与军工材料：成长十足

新能源：锂行业长周期的四个判断

1. 需求长周期高度景气。十年八倍。（2019，30万吨LCE，2030，200万吨LCE）

2. 价格有上涨动力。（矿石成本上升是主因）

3. 氢氧化锂超额利润预期逐步下降

4. 低成本锂矿、冶炼厂产能是优质资产

锂行业短期：需求向好，新周期逐步开启

1. LFP需求复苏明显，带动碳酸锂涨价；预期明年涨到5万/吨

2. 三元逐步好转，2021年预期大幅增加

锂价中枢提高，新周期逐步开启

1995年以来，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2004-2008年（涨幅208%，得益于手机、笔记本等消费电子需求爆发）和2015-2017年（涨幅278%，得益于新能源汽车需求爆发），每轮上涨后锂价中枢也随之抬升。

第一轮上涨前，锂价基本维持在0-5000美元/吨的区间波动，第一轮上涨后，锂价又稳定于5000-10000美元/吨的区间波动；在经历了新一轮上行周期后，预计锂价中枢将提高，经过两年低谷期，目前价格已经低于行业平均成本。受新能源车需求拉动，国内碳酸锂价格已经开始上涨，新周期逐步开启。

供应与成本：锂价底部的确定依据

按成本分析，锂价底部在4.45万元/吨，可能会下探至4万元/吨；(电池级碳酸锂）目前价格下，矿石提锂企业均亏损。澳洲锂精矿生产企业普遍能接受的价格下限预计在400美元/吨。

需求：新能源车动力电池需求持续增长，氢氧化锂仍有溢价

需求：锂需求有望在2025年突破100万吨LCE

根据中国新能源汽车产业发展规划，2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的20%。另外欧美新车型也将不断投放市场，新能源汽车持续增长将带动锂的需求不断提升。储能领域锂需求也在不断扩大。锂需求乐观估计有望在2025年突破100万吨（LCE）。

供需平衡：锂行业供应过剩改善明显

从目前市场产能规划来看，锂资源和冶炼环节到2021年产能均超过100万吨LCE。总体来看，供给过剩，资源环节需关注高成本锂矿的关停情况，冶炼环节未来可能会出现结构性短缺（高质量产能有限）。

新能源：钴需求改善

供需：2021年供需边际好转，供应同比持平，需求明显改善

价格：有望冲击35万。26万的价格处于中等偏低的位置，原料计价系数已连续上涨；价格驱动力来自于供需边际好转；

供应：现状，正常状态，南非发运恢复；海外电钴净进口2300吨；生产方面维持正常。预期2021年保持正常。（因刚果金占供应70%，过于集中，不排除突发事件风险）

需求：现状，3C钴酸锂好转明显，三元恢复较快；预期电池需求继续好转，中国收储、日本收储。

军工材料：钛

2019年，中国共生产钛加工75265 t，同比增长了18.7%产量。

需求：我国航空航天领域钛加工材需求前景明确向好

航空领域快速发展，钛合金行业发展前景良好：由于具备重量轻、强度高、耐高温、耐腐蚀等优点，钛合金是飞机的主要构造材料，广泛用于飞机起落架、机身外部结构、发动机涡轮叶片、机匣等各种部件。在中国航空工业的稳步发展下，钛合金需求将持续上升。

二、工业金属：期待全球复苏

铜：供给端偏紧叠加通胀预期上行，铜价中长期保持上涨态势；全球库存持续去化，供需维持紧平衡状态

西部矿业：量价齐升，玉龙铜矿业绩释放可期

氧化铝：国内新投复产压力叠加海外供应过剩，价格反弹乏力

电解铝：新投产能影响较小，海外需求逐步恢复

三、稀贵金属：货币效应与政策博弈

贵金属：美国经济周期下行的相机决策，金价趋势上行

受益于特朗普17年开始推行的减税政策，吸引美元资本的大幅回流，也推动美国GDP增速维持高位，同时非美经济体持续疲软，美元指数持续走高，金价持续走弱。随着疫情来临，出于短期避险的选择，全球资金大幅流入美元；而随着疫情逐步好转，美元资产的偏好将下降，美元资本流出的预期将增加，美元指数或逐步走弱，金价趋势上行。

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处于顶部，下行压力加剧，尤其是疫情的影响加剧了投资者的担忧预期。

据CME美联储观察预测，美联储3月维持利率在1.50%-1.75%区间的概率为90%，降息25个基点的概率为10%；到4月维持利率在1.50%-1.75%的概率为70.7%，降息25个基点的概率为27.1%，降息50个基点的概率为2.1%；6月和7月维持利率在0%-0.25%区间的概率为100%，且到2021年6月之前维持利率在0%-0.25%区间的概率均为100%，意味着美联储仍将维持量化宽松政策，美国十年期国债实际收益率已经步入了负实际利率时代。

经济周期下行的压力下，美联储仍继续实施量化宽松和扩表，但Markit制造业PMI指数在19年3季度经历短暂几个月的反弹后，继续开始走低，显示美国经济后续增长乏力，市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强，美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力，金价趋势仍将上行。

同时，在疫情期间，经济活动的停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，随着疫情结束，信用市场的扩张或带来货币乘数的增长，通胀预期将继续走强。

稀土钨钼：供需紧平衡，期待海外需求转暖，价格中枢上行

稀土：供给端，国内开采指标小幅增加，海外供给达到瓶颈；需求端，海外需求趋势仍将上行，稀土易涨难跌。

钨：供给再次步入出清期，大量小型矿山经营面临困境；海外需求疲软拖累，钨价区间震荡，中枢小幅上移。

钼：全球供给达到瓶颈期；海外需求大幅收缩致钼精矿大幅涌入国内，海外需求恢复或带动钼价快速上涨。

风险提示：新建氢氧化锂项目投产进度低于预期；锂行业供给端释放速度超预期导致锂价下跌；下游电动车需求低预期导致锂价下跌。

H 赵雪桂 道仁资产

主题：市场后期投资主线将在美国大选后慢慢凸显

大趋势来看，电动车行业非常稳定，2025年利润要将到20%，复合增速35%。中长期比较看好该行业，景气度将持续。按照行业轮动的顺序，投资顺序为爆款车型的整车厂商，中游的关键部件如电池的龙头，再是电动车车型的丰富和整体的放量。投资将会逐渐摆向上游，碳酸锂的弹性将慢慢凸显。

在新冠疫情下，今年市场是新经济的表现，明年可能是经济复苏。新经济的龙头在高位横盘的过程，如果有大的调整依然可以买入，也可以寻找中低估值的中游或有弹性的上游为明年去做准备。

关于美国大选的投资主线，假设拜登最后胜选，民主党的策略主要是碳综合，市场在前期已经反映在光伏、新能源车都有比较好的表现。我觉得市场后期会在另外两条主线上慢慢反映，第一条是出口龙头会有比较大的行情，因为拜登竞选的时候考虑说会取消把中国的出口关税；第二条是大麻，电子烟可作为小辅助线条。

I 黄树军 永望资产董事长

主题：股市操作难度加大，把握好赛道深挖个股

目前市场呈现出指数区间震荡，资金轮动抱团主流板块，顺周期板块开始有所表现的特点。在一些大市值独角兽类公司上市后，指数已经发生了结构性变化。后期在不发生系统性风险情形下，淡化指数，专心做好赛道的行业和优质公司的理念将更加深入人心。目前好的赛道的行业如新能源车以及消费中的一些白马股都比较贵，只能在市场出现出现恐慌下跌的时候逢低买进，不宜追高。明年重点看好新能源车、苹果产业链、进口替代和军工赛道，周期品种以及低估值的大金融板块也值得关注，但这几个板块究竟是趋势性、波段还是脉冲性的机会，还有待进一步观察。今年很多行业白马股已经涨幅巨大，明年的操作难度比今年可能要大很多。注册制下，自下而上深挖个股机会是不错的选择。目前面对美国大选的不确定性，科技股的未来表现将存在一定的不确定性，需根据整个国内外政策的变化适时把握机会。

J L-某公募机构总监/君晟主持

主题：大盘将迎来震荡向上的跨年度行情，倾向于选择顺周期板块

大盘各方面表现不错，经济数据也相对良好，美国选举接近尾声，总体而言目前开始大盘大概率会是震荡向上的跨年度行情。我更倾向于顺周期的板块，汽车和家电板块值得重视，不仅是新能源车，传统车企的销售数据已经连续6个月表现良好。我认为券商板块可能会有跨年度的反弹，科技和医药板块有整理调整期，明年可能是比较好的时机。

K 徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委

主题：市场治理、全球疫情及美国大选将对中国产业带来重大影响

今年市场基本已告一段落，市场可能已经产生两大变化：第一个情况涉及到市场的治理，明年A股市场开始实行注册制，符合条件的新股将源源不断上市，供应量比较大对指数的上涨是比较大的制约。第二个情况，管理层推出一系列的法案，严厉把控上市公司的质量，对整个投资者市场的参与会发生根本性的变化。

今年疫情对全世界的冲击导致货币政策、宏观政策处于不常规的态势。随着疫情落地后，这些政策将慢慢回归正常。假设拜登成功当选，整个市场的运行将和特朗普上台后大不一样。对中国来说，整个产业及板块方向上可能会有变化，中国制造业和芯片板块将受到影响。

L王维钢 常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：反互联网平台垄断和限制小贷业务上市

一、反垄断指南主要针对电商垄断，特指已取得并滥用支配地位的电商阿里巴巴

反垄断指南主要针对电商垄断，特指已取得并滥用支配地位的电商阿里巴巴。非电商类互联网企业因市场投资者理解偏差而与垄断地位电商企业同步错杀估值，投资者理性反应后会恢复增持。反垄断指南是消费者福利改善。

二、反垄断指南要点综述

1.反垄断指南是预防和制止互联网平台经济领域垄断行为。

2.平台指互联网平台。

3.反垄断监管原则。

4.支配地位。在电商领域取得支配地位的企业只有阿里巴巴。

5.不公平价格行为，平台高价销售或低价购买。

6.低于成本销售。持续补贴的拼多多案例。

7.限定交易，二选一，独家交易，指定交易，排除交易。阿里巴巴要求交易相对人二选一排除京东，京东是受害平台。苹果对集成制造供应商指定零部件供应商的行为也符合指定交易的垄断行为特征。美国政府禁止台积电不得与华为交易的行为符合排除交易的国家政府垄断行为特征。限定交易的措施一是搜索降权、流量限制、技术障碍、扣取保证金等惩罚性措施，二是补贴、折扣、优惠、流量资源支持等激励性措施。

8.搭售或者附加不合理交易条件（一）利用格式条款、弹窗、操作必经步骤等交易相对人无法选择、更改、拒绝的方式，将不同商品进行捆绑销售；（二）以搜索降权、流量限制、技术障碍等惩罚性措施，强制交易相对人接受其他商品；（三）对交易条件和方式、服务提供方式、付款方式和手段、售后保障等附加不合理限制；（四）在交易价格之外额外收取不合理费用；（五）强制收集用户信息或附加与交易标的无关的交易条件。

9.差别待遇（大数据杀熟），淘宝案例，携程案例。基于大数据和算法，实行差异性交易价格、标准、规则、算法、付款条件和交易方式。

10.VIE架构的经营者集中属于反垄断审查范围。

三、中国仍应继续禁止互联网小贷业务上市

中国资本市场一直禁止互联网小贷业务或称P2P业务企业上市，互联网小贷公司绝大多数到境外上市，上交所不能在蚂蚁集团开这个特例或先例。蚂蚁集团要想在中国资本市场上市，必须剥离互联网小贷业务，否则就是为权贵资本开了特例。如果半年后金融监管当局和上交所还是允许蚂蚁网络小贷业务上市，先例一开，那么有什么理由不允许全国至少还有240家正规网贷公司在国内上市？

2020年上半年蚂蚁集团的微贷科技平台共促成信贷余额2.15万亿元，贡献收入286亿元占39.41%，为第一大收入来源，其中花呗主体蚂蚁小微（资本120亿）、借呗主体蚂蚁商诚（资本40亿）消费信贷余额总计1.73万亿元。蚂蚁集团2020年前九个月有45亿利润来自重庆两个互联网小贷公司，重庆互联网小贷余额6000亿占全国一万亿的60%。在新规的网络小贷15倍杠杆率、消费金融公司10倍杠杆率约束下，蚂蚁要维持1.7万亿消费信贷余额需要从两家注册资本合计160亿增资到逾1000亿。

《网络小额贷款业务管理暂行办法》实行后，今后网贷公司如何证明贷款人三年年均收入的三分之一是多少？网贷公司如何控制网贷贷款人不用于金融投资和购房及还房贷？几乎所有网贷公司都没有做贷款人收入验证和贷款实际用途监控的动力和能力，如果以后网贷公司仍然一如既往不做贷款人收入验证和贷款用途监控，监管机构有什么处罚措施？这两条规定是否形同虚设还需要实行后观察。

互联网主要平台的平均年化贷款利率为20%，本质是高利贷。小贷公司为广大低信用低收入甚至无收入的人群提供高利率小额贷款金融服务，这一业务群体的高风险特征决定了小贷公司必须在限定区域经营，不适合互联网平台天然跨地域经营的模式。中国金融监管当局以资本金50亿为门槛开放小贷公司跨地域经营的政策不符合高风险互联网小贷行业危及中国金融安全的风险管理要求，建议决策部门慎重考虑。

M T-某公募机构总监/君晟主持

主题：岁末年初市场上行乏力，结构性行情将继续演绎

我的观点总结为市场在岁末年初上行乏力，但结构性行情还会继续演绎。应当重视目前市场面临的几个不利因素，一个是流动性的紧缩预期值得关注，由于债券违约造成的信用债市场大跌，传导到A股的权益市场，影响了市场的风险偏好，对流动性有一定的冲击。退出货币宽松政策可能会影响市场流动性的预期，对以金融为代表的资产年底的表现会有所影响。由于八月份以来的调整时间足够长，新经济为代表的几个主要方向：医药、消费、科技，部分的核心资产已经到了相对比较合理的位置。整体而言，市场缺乏向上做多的主题性聚焦的板块和动力。

目前最佳的一个策略是继续持有性价比比较好的核心资产，同时继续观望，等待市场的一些机会。市场基本面比较向好的三点因素：第一点，今年中国经济能保持正增长；第二点，十四五规划即将陆续向市场披露详情；第三点，美国大选和各种外围风险落定后，叠加中国RCEP的签订，对整个中国所处的宏观经济基本面有所支撑，最大的支撑来自于基本面。

N 崔磊 肇万资产投资总监

主题：调仓换股为投资策略，半导体、汽车电气化为投资方向

相对于2018年四季度和2019年一季度，整个市场的核心逻辑并没有本质变化。中国资本市场的主旨是利用资本市场发展融资来促进制造业的升级转型，中间遭遇了贸易战、科技战以及美国总统大选，我觉得当下市场状况有非常大的改善，民主党当选会是非常确定的改善，美国大选的落地只会好于预期，不会有更差的状态。

大趋势上的投资策略，岁末年初的调整一定是下一年布局的黄金时刻。当下应当基于下一年的行业趋势、个股的业绩预测及产业方向去积极备战下一个投资周期，此时应当积极的调仓换股，紧盯最好的品种和资产，不断地在市场过程中买好的东西，既可以为后续运作奠定基础，也可以利用来对抗市场的波动。

明年的投资方向依然要找行业和公司本身内生有比较高的增长，半导体很有可能会迎来第二轮的上涨。另一个方向是汽车电气化，包括电动和智能。华为的加盟意义很大，华为的产业赋能将解决三个问题：电监控和电机、无人驾驶的基础算力以及人机交互界面的解决方案。明年华为的汽车产业链会有很大的量，竞争力很强，在A股会成为一个非常强的投资赛道。

O C-某公募机构总监/君晟主持

主题：短期市场维持震荡走势，看多港股科技板块

港股的科技股比A股折价30%-50%，有些甚至60%-70%，从性价比角度应该多关注港股的科技板块。消费股从财报业绩来看，白酒的一些龙头低预期，短期上攻动力有限。银行地产没有长期增长的逻辑，短期确实估值便宜，会有一些做大类资产配置的险资社保去配置。基于稳健的角度，固收加是不错的策略，从管大资金的角度，这样整组合的稳健性会很好。

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020年后续月度会议与精选会议通告

2020年1月5日君晟辛亥年收官会议和1月15日君晟高端装备精选会议后，君晟研究社区通告将根据各主要券商与公募机构恢复正常现场会议工作机制的时间表再从线上交流恢复为现场会议，祝福各位君晟朋友的家人亲友百病不侵、安度疫情大劫。

我们承诺过待到春暖花开时，我们劫波渡尽兄弟再见。历经疫情肆虐、全球经济衰退和中国绝地反击领导全球复苏的过山车洗礼，如今夏花已灿烂，时隔半年君晟研究社区自2020年7月14日恢复君晟会议机制。

君晟会议机制更新架构如下：

君晟总量年度会议每年秋季一次，13:30-19:30。

君晟月度会议每月月初周末一次，14:00-19:00。

君晟部门精选会议每月1-2次，每季不超过10次为期半年，工作日下午15:30-19:30。

全部现场会议通过腾讯会议直播，向全国公募保险证券私募机构投资研究负责人开放。

君晟部门精选会议由10位公募保险机构中高级管理人员任轮值主持人并自选会址。

君晟月度会议由逾12位公募保险证券私募机构负责人担任君晟群委/君晟主持人轮值主持，地点为浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F。

20Q3君晟会议要素备忘录：

君晟领涨未月会议200718：全球/中国/科创策略、免税、军工：122533126王维钢博士常晟、刘越男国君社服、冯福章安信副总军工、张忆东兴业全球策略、王德伦兴业策略、张启尧国盛策略。

君晟科技创新申月会议200808：5G、半导体、新能源：505200346翟金林博士人保、王胜申万策略、 武超则建投通信、邬博华长江电新、谢亚轩招商宏观、郑震湘国盛电子、高永岗中芯国际CFO。

君晟总量年度会议200830：249354551李慧勇华宝基金副总、郭磊广发宏观、荀玉根海通策略、张忆东兴业全球策略、李超浙商宏观、王涵兴业宏观、杨国平华西金工。

君晟酉月会议200926：404449667张海波人保、王德伦兴业策略、范超长江建材。

君晟精选会议第三季JSSCC

JunSheng Sector Choice Conference

S3 Episode 1君晟数字经济部门精选会议200730：852486237梁剑泰信基金总监、聂挺进浙商基金总经理、刘洋申万计算机、旷实广发传媒互联网、陈杭方正科技半导体、蒯剑东方电子。

S3 Episode 2君晟现代服务部门精选会议200820：818973670蔡峰南华基金副总、刘欣琦国君非银、马鲲鹏申万金融、龚立兴业物流。

S3 Episode 3君晟消费升级部门精选会议200910：442377068陈立秋国联安基金总监、董广阳华创食品、徐佳熹兴业医药 、吴立天风农业。

君晟部门精选会议由10位公募保险机构中高级管理人员任轮值主持人并自选会址。君晟月度会议由逾12位公募保险证券私募机构负责人担任君晟群委/君晟主持人轮值主持，地点为浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F。全部现场会议通过腾讯会议直播，会议密码是会议日的六位数日期，向全国公募保险证券私募机构投资研究负责人开放。

2020-07-14

君晟2020年特定会议通知：

君晟领涨未月会议200718：全球/中国/科创策略、免税、军工

时间：7月18日周六下午14:00-19:00

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：122533126 密码：200718

主持人：王维钢博士常晟投资董事长、徐智麟钧齐投资董事长

主讲人：刘越男国君社服16-18第二@上海、冯福章安信副总军工14-19第一@上海、张忆东兴业副院长全球策略19第一@香港、王德伦兴业策略19第二@南京、张启尧国盛策略@上海。

君晟科技创新申月会议200808：5G、半导体、新能源

时间：8月8日周六下午13:30-19:30

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：505200346 密码：200808

主持人：翟金林博士人保资管研究总监、李蓉伏明资产总经理

主讲人：王胜申万副总策略首席@上海、 武超则建投所长通信白金首席12-19第一@北京、邬博华长江副所长电新16-19第一@上海、谢亚轩招商宏观首席@深圳、郑震湘国盛电子19第二@上海、高永岗中芯国际CFO@上海。

君晟总量年度会议200830

时间：8月30日周日下午13:30-19:30

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：249354551

主持人：李慧勇华宝基金副总、王进君富投资总经理

主讲人：郭磊广发宏观17-19第一@上海、李超浙商首席经济学家@上海、王涵兴业副院长首席经济学家14/16-19第二@上海、荀玉根海通副所长策略16-19第一@上海、张忆东兴业副院长全球策略19第一@香港>上海、杨国平华西金工07第一@上海。

主持0：李慧勇博士 华宝基金副总裁 宏观12第一 火生土

主讲1：王涵博士 兴业首席经济学家 宏观14/16-19第二 水生木

主讲2：荀玉根博士 海通副所长 策略16-19第一 木生火

主讲3：张忆东 兴业副院长 全球策略19第一 火生土

主讲4：郭磊博士 广发宏观17-19第一 土生金

主讲5：李超博士 浙商首席经济学家 II宏观19第一 金生水

主讲6：杨国平博士 华西副所长 金工07第一  水生木

发起7：王维钢博士 君晟研究社区创始人 木生火

君晟酉月会议200926

时间：9月26日周六下午14:00-19:00

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

主持人：张海波人保资管

现场会议直播 腾讯会议号：404449667

主讲人：刘富兵国盛副所长金工14-17/19第一@上海、王德伦兴业策略18第二19第三@上海、范超长江建材18-19第一@上海、谢春生华泰计算机首席@上海、邓勇海通副所长石化15-17/19第一@上海。

君晟戌月会议201101

时间：11月1日周日下午14:00-20:00

主持人：郑楚宪宝樾投资

主讲人：王胜申万研究副总策略水晶球19第一@上海、邹润芳天风副所长机械15-17第一@上海、沈涛广发煤炭14-19第一@北京>上海、鄢凡招商电子12/14-15/18第二@深圳>上海、郭鹏广发环保15-19第一@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：228 510 930

君晟亥月会议201206

时间：12月6日周日下午14:00-20:00

主持人：蔡峰南华基金领导

主讲人：黄文涛中信建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京、戴康广发策略19第二@上海、王鹤涛长江副所长钢铁 12-19第一@上海、鲍荣富华泰副所长建筑 18第一19第二@上海、刘晓宁‍申万副总电力 15-19第一@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：248 289 443

君晟庚子年收官会议210110

时间：2021年1月10日周日下午14:00-20:00

轮值主持人：李慧勇华宝基金副总，

轮值主讲人：荀玉根海通副所长策略16-19第一@上海、笃慧中泰所长17-18第二@上海、孟杰兴业建筑 16.18第二@上海、范杨国君家电 16-17第二@上海、其他首席邀请中。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：167 352 583

君晟辛丑年开年会议210131

时间：2021年1月31日周日下午14:00-20:00

轮值主持人：田宏伟中泰资管助总，

轮值主讲人：王德伦兴业策略18第二@上海、邱世梁浙商联席所长军工机械12-13第一@上海、待定。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：919 808 592

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 1

JunSheng Sector Choice Conference

时间：7月30日周四 15:30-19:30

君晟数字经济部门精选会议-大数据、人工智能、区块链、云计算、物联网、传媒互联网、半导体、消费电子，

轮值主持人：梁剑泰信基金研究总监、聂挺进浙商基金总经理。

主持人：刘洋申万计算机18-19第二@上海、旷实广发传媒18-19第一@北京、陈杭方正科技首席@上海、蒯剑东方电子首席@上海。

地点：浦东联洋广场C3F

现场会议直播 腾讯会议号：852486237 密码：200730

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 2

JunSheng Sector Choice Conference

时间：8月20日周四 15:30-19:30

君晟现代服务部门精选会议-非银、银行、现代物流，

轮值主持人：蔡峰南华基金副总。

主讲人：刘欣琦国君非银18第二@上海、马鲲鹏申万金融16-17第二19第一@上海、龚里兴业交运&物流15-19第一/张晓云首席@上海。

地点：浦东新区东园路18号中国金融信息中心15F

现场会议直播 腾讯会议号：818973670 密码：200820

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 3

JunSheng Sector Choice Conference

时间：9月10日周四15:30-19:30

君晟消费升级部门精选会议200910-医药、食品、农业，

轮值主持人：陈立秋国联安基金总监。

主讲人：董广阳华创所长食品15-17/19第一@上海、徐佳熹兴业副院长医药 14/16-19第一@上海、吴立天风副所长农业 15-16第一17-19第二@北京>上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场6号1102

现场会议直播 腾讯会议号：442377068

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 4

JunSheng Sector Choice Conference

君晟内循环消费部门精选会议201010：家居、家电、家庭教育。

时间：10月10日周六14:00-19:00

轮值主持人：田宏伟博士 中泰资管总助

主讲人：周海晨申万研究总经理 轻工10-12/14-19年第一 白金/屠亦婷首席@上海、管泉森长江家电18-19第一@上海、汪立亭海通社服教育&商业15第一 19第二@上海。

地点：浦东银城中路488号太平金融大厦10 层

现场会议直播 腾讯会议号：454 921 663

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 5

JunSheng Sector Choice Conference

君晟科技消费部门精选会议201025-汽车、消费电子、无人驾驶、新能源。

时间：10月25日周日重阳14:00-19:00

轮值主持人：聂挺进浙商基金总经理、王炫宽渡资产合伙人。

主讲人：张乐广发汽车 16-19第一@上海、王聪国君电子18第三@上海、苏晨中泰副所长电新18第一@深圳>上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场3号25F

现场会议直播 腾讯会议号：393 208 227

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 6

JunSheng Sector Choice Conference

君晟先进制造部门精选会议201112-军工、半导体设备、新材料。

时间：11月12日周四15:30-19:30

轮值主持人：翟金林人保资管、崔磊肇万。

主讲人：冯福章安信副总军工14-19第一@上海、吕娟 建投机械12-13/18第一@上海、巨国贤广发有色13-14/16-18第一@深圳。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：980 450 378。

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 7

JunSheng Sector Choice Conference

君晟互联网部门精选会议201119-电商、社交、人工智能、科技金融、生活服务、搜索、无人驾驶、SAAS、视频。

时间：11月19日周四15:30-19:30

轮值主持人：谭晓雨国泰君安、黄树军永望，

主讲人：何翩翩中信全球研究17/19第二@香港、刘高畅国盛计算机16团队第二19第三@上海、杨仁文方正所长传媒15第一16-18第二/海外研究团队@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：502 825 223。

君晟精选会议第三季JSSCC Episode 8

JunSheng Sector Choice Conference

君晟服务消费部门精选会议201220-医药、食品、社服、商业。

时间：12月20日周日冬至14:00-19:00

轮值主持人：张海波人保资管、袁鹏涛中域。

主讲人：徐佳熹兴业副院长医药14/16-19第一@上海、杨勇胜招商食品18第一@上海、汪立亭 海通商业15第一 19第二@上海。

地点：浦东联洋广场C3F

现场会议直播 腾讯会议号：543 448 082

2、君晟研究社区：君晟群委、君晟天团主讲人、君晟主持人介绍九宫图

君晟研究社区简介

君晟研究社区是九位中国资本市场从业25-35年的专业人士发起组织的非盈利性学术交流平台，组织全国机构投资者负责人/投研总监/基金经理、全国投资银行研究机构负责人/金牌首席、上市公司高管展开多层次交流活动。作为金融/证券/基金/投资行业的智库，君晟研究社区以组织政策建议、同业公益、学术交流活动为己任，以引导市场理性预期、改善中国资本市场监管治理结构、提升国内外投资者对中国资产信心为使命。

3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830

君晟铂金奖颁奖礼及专场辩论会 2016年12月22日  新财富薛长青总编主持中国券商研究领袖峰会合影：海通李迅雷副总裁、国泰君安黄燕铭所长、长江刘元瑞总裁、招商杨晔研究总监、申万研究陈晓升总经理、兴业张忆东副所长。

君晟铂金奖颁奖礼 2016年12月22日  新财富于欣副总编获君晟杰出贡献奖。

君晟铂金奖颁奖礼 2016年12月22日  薛长青总编和李迅雷老师获君晟终身成就奖合影：左起国联安基金谭晓雨总经理、上投摩根基金穆矢董事长、新财富薛长青总编、海通李迅雷副总裁、浦发银行崔炳文副行长、常晟王维钢董事长。

君晟研究社区年会《君晟助力新财富投资论坛》2016年10月14日部分群委合影。

君晟总量会议部分嘉宾合影2017年11月4日

1君晟群委合影	2君晟群委与主讲人合影	3君晟群委 主讲 君晟主持合影
4君晟重阳年会全体嘉宾合影	5君晟群委合影 2	6君晟重阳年会休息区
7李迅雷教授演讲	8赵晓光副总裁演讲	9施康教授演讲
10谢亚轩博士演讲	11杨国平博士演讲	12君晟重阳年会全景

君晟重阳总量年度会议 2019年10月7日

君晟己亥年收官会议2020年1月5日

君晟总量年度会议 2020年8月30日

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

君晟现代服务部门精选会议纪要20200820

君晟数字经济部门精选会议纪要20200731

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

众多政策建议汇总了君晟历次会议参会嘉宾和主讲人的集体智慧和思想精华，出于参会公募机构人士合规要求的考虑，政策建议以王维钢博士书面发言的形式公布。

把握必选消费品投资机会-500强大数据专题-王维钢观点君晟会议发言20190907

前瞻政策建议回顾：

王维钢观点的常态是每月一篇君晟会议发言报告。基于国际事态急剧变化，8月第三周王维钢博士非常态地为各次会议准备了六篇的书面发言报告，部分报告在公开发表前一段时间已经提前供各决策部门参考。

8月16日深圳核心竞争力报告发布早于8月18日晚上《中共中央 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》公布，呼吁房地产量化调控，

8月16日美国衰退前景报告关于特朗普可能提前加征3千亿美元第二部分关税的预测早于8月23日特朗普推特宣布进一步提高关税税率，呼吁降息，

8月19日调整外汇储备和8月22日预测特朗普可能铤而走险和8月23日建立全球支付系统应对金融制裁三篇报告发布早于8月24日特朗普推特威胁启用1977年国际紧急经济权力法案金融制裁冻结中国外汇储备。

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