君晟消费升级部门精选会议纪要20210314
君晟消费升级部门精选会议纪要20210314
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FIGHT AS ONE
预告
2021年上半年君晟会议要素备忘录：
君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。
君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。
君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。
君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。
君晟辰月复苏会议210425：695 192 103艾小军国泰基金量化投资总监、陈立秋，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。
君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。
君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference
S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监、陈立秋，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。
S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药。
S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410六：708 448 335翟金林人保资管总监、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。
S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，冯福章安信军工、代川广发机械、邬博华长江电新。
S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。
S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。
目录
（一）会议纪要正文
A 徐佳熹兴业副院长 医药14/16-20第一
主题：长期战略性配置医药资产
B 王永锋广发食品19第二20第一
主题：食品饮料行业研究方法与框架
C 吴立天风副所长 农业15-16第一17-19第二
主题1：春季投资策略：养殖板块估值修复，把握种植链景气反转机会
主题2：全球雾化市场布局龙头，国内HNB布局中烟供应链
D 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：高估值品种受压制，参与须注重价位买点，适当降低预期
E C-某公募机构领导/君晟主持
主题：未来一个月，看好反弹机会
F王炫 宽渡资产管理合伙人/君晟主持
主题：调整进入平衡期，中期看好有估值优势的中游制造业、金融地产、功率半导体
G郝一鸣 润沃沣投资
主题：调整时牛市中的回撤，急跌提供配置良机
H L-某公募机构领导/君晟主持
主题：机构性调整，关注资本品行业百亿市值标的机会
I 袁鹏涛 中域投资总经理
主题：风险可控，结构分化
（二）君晟研究社区简介与会议通告
1、君晟会议机制综述与君晟2020-2021年月度会议与精选会议要素备忘录
2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图
3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830、君晟庚子年收官会议20210110
（三）历史文献索引
1、学术交流活动记录
2、同业公益活动记录
3、政策建议活动记录
君晟消费升级部门精选会议纪要20210314
（一）会议纪要正文
君晟消费升级部门精选会议210314
时间：3月14日15：30-20：00周日.龙抬头
主持人：蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，
主讲人：
徐佳熹兴业副院长医药14/16-20第一、
吴立天风副所长 农业15-16第一17-19第二、
王永锋广发食品19第二20第一
地址：中国金融信息中心15F，
腾讯会议号：753 599 155。
A 徐佳熹兴业副院长医药14/16-20第一
主题：长期战略性配置医药资产
主要内容：
一、医药板块的整体观点
1.1对于最近走势的几个基本看法：
“大龙头+细分赛道龙头”的大趋势是螺旋线上的
目前的抱团是有两方面因素决定的，一是产业基本面（龙头的强势与稳定性），一是资金驱动（机构化大潮+大体量基金的发行），前者是长期趋势，后者既是长期趋势，也有阶段性的助涨助跌效应。从产业来看，龙头的“HYMA”组合和四大龙头不介入领域的细分龙头依旧是配置的不二选择。20Q4公募全基对医药已是低配，估值溢价率仅小幅高于历史中位数，经过这两天的调整，没有必要过度恐慌了
全球资产价格和医药的成长性是投资者买入的“锚”：
充裕的流动性和资产价格水位提升是全球性现象，一些低速成长的美国CRO公司之前是15倍PE，现在TTM也有接近40倍。当更具成长性的中国医药企业下跌到具有吸引力的位置，长线增量资金（包括保险、外资、定开型公募、专户）就会开始进入，形成稳定的估值“锚”。20年中国已是全球第二大PE/VC医药投资市场，我们有理由相信中国医药资产的长期价值。
国际化、商业化、差异化会是大势所趋
在新一年中，医药行业的研究方法会进一步演化，除了传统的业绩和Pipeline估值外，在药品方面，事件催化剂也将是大家关注的重点（新品上市、临床数据、国际合作、商业化数据），这些都有赖于更前瞻性的研究与更国际化的视野，而器械领域则会复制之前创新药的走势，一线龙头+器械biotech会继续成长。
龙头聚焦依旧，低估资产值得关注
龙头聚焦依旧，低估资产值得关注：在标的方面，我们认为在机构化时代，医药板块的大龙头（如“HYMA组合”）和细分赛道龙头依旧会获得投资人的高度关注，是长期配置的标的。另外一方面，随着估值分化走向极致，一些重置价值较高的优质资产有望被重新定价，典型标的分布在难仿药、医药消费品领域，其产品具有特色，现金流稳定，估值中枢有望提升。
1.2几个基本的观点：
2021年医药渐入佳境，疫情是扰动因素
板块不便宜，但比较优势依然明显，从行业比较优势而言，医药关注度应当前低后高（Q1、Q2关注经济复苏，恢复新常态后医药投资依然是好赛道）
疫情仍将是重要扰动因素（例如近期），疫情相关防控物资、检测标的依然是大家不时关注的焦点，甚至会改变医药板块的整体节奏
大龙头+细分赛道龙头是投资关键
大龙头：未来10年会更加稳定，对一级投资者而言更多的是拆分的机会和业务介绍的机会，对二级投资者而言是配置的理想标的
细分龙头：投资者业绩弹性的主要来源，在领军企业不进入的领域，迅速形成自己的竞争壁垒（不一定技术是最优的）
龙一稳固二线分化，新模式新技术此起彼伏
传统大赛道中往往只有“龙一”显现出了足够的安全性，二线公司“掉队”现象较多，新势力崛起
对新模式的关注不会结束，基因治疗、医疗AI、大数据/互联网医疗仍是投资者会押注的赛道，但风险也较大，建议配置每个赛道最大的龙头/第一股
对投资者专业度的要求空前提高
医药领域会分化出两类机构投资人——配置类和专业类
配置类投资人会专注于大龙头和部分二线，丢弃中小市值的α机会，追求投资效率
专业类投资人会将医药赛道人员配置进一步加强，打通一二级，并细致的开发细分赛道投资产品（例如器械、biotech、医疗服务）
1.3板块性价比不差+配置比例不高
我们对重点覆盖的57家医药上市公司2020全年业绩进行了预测，预计2020全年净利润增速超过50%的有10家；净利润增速30%-50%的有11家；净利润增速20%-30%的有17家；净利润增速0-20%的有11家；净利润同比下滑的公司有7家；进行经营情况预测更新但暂不预测利润端的公司共1家。
“抱团”已经成为新常态——“HYMA”成为标配
对于基金最重仓的品种：处于估值的历史上沿附近，但包括CRO、检测等领域的标的还在超预期，抱团有望延续
恒瑞、药明、迈瑞、爱尔作为四大赛道的龙头企业已经占据明显优势。其中恒瑞系（恒瑞+豪森），药明系（药明康德+药明生物）已经接近1万亿市值。
大龙头不进入的细分赛道龙头关注度和估值依然很高（金域、疫苗、片仔癀、高新等等）
1.4 2021-2022年几项政策展望（猜测）
仿制药：全国第五批、第六批集采，重点非过评品种区域集采，逐步实现集采品种的全覆盖。仿制药中的难仿品种有望获得关注
创新药：医保谈判继续，已在医保常规目录内且专利过期的产品挨个谈判，不留死角。胰岛素集采，生物类似物集采——差异化、商业化、国际化会是重中之重。
医疗器械：量大、标准化、风险低、竞争激烈的产品推进全国集采（如骨科中的关节、椎间融合器等；其他领域的如吻合器、穿刺器等）——投资绕着集采走
DIP：70个试点城市逐步推进，从主要病种开始，但2年内还不会对药品和器械经营产生极大影响，医保支付价预计短期无法推出——医疗服务和消费升级依然是长期好赛道
二、境内外融合是投资大趋势
十五年间医药行业蓬勃发展
伴随医药行业和港股医药板块的壮大，投资者对港股医药板块的关注度也持续提升，表现为
（1）医药板块总市值在港股总市值中的占比由2005年的0.31%上升至2020年的6.58%；医药板块平均市值与港股平均市值的比例由2005年的0.07倍上升至2020年的0.99倍；
（2）医药板块年度总成交额由2005年的86亿港元大幅上升至2020年的20569亿港元，平均日均成交额由2005年的1.2百万港元上升至2020年的70.5百万港元。
十五年间医药行业结构变化
近年来，医药行业改革力度不断加大，以创新药为代表的相关领域快速发展，港股医药板块的构成亦发生了巨大变化。
（1）数量分布：市值>30亿港元的医药公司在2005年时仅在专科药和中药两个子行业中出现，但2020年时已分布于多个子行业，且生物科技公司数量占比迅速跃升至第一位；
（2）市值分布：市值分布变化较数量分布变化趋势更明显，以生物科技、CXO、互联网医疗等为代表的新兴领域在近几年快速崛起，2020年末市值占比合计达到67%。
“新经济”的兴起
行业整体加速向创新转型。
（1）以港股医药公司口径统计，行业整体研发费用由2005年的0.4亿元增长到2019年的363亿元，平均研发费用由2005年的约900万元增长至2019年的3.6亿元；
（2）随着投入的增加，国产创新药研发取得积极进展，近十年来临床和上市批准数量快速增加；
（3）新药研发需求的增加亦带动CRO行业的发展，国内CRO市场规模快速扩大。
随着行业的变迁，2005-2020年间港股市值TOP20医药公司名单发生了剧烈变化。
（1）少数业绩持续增长和坚持研发创新的龙头公司跨越时间长河依然保留在榜单内；
（2）更多以生物科技、互联网医疗、CXO等为代表的“新经济” 公司快速崛起，跻身榜单之内。
产业和资本的双重政策红利
截至2020年底，已有27家生物科技公司登陆港交所，生物科技亦成为港股医药板块最重要的细分领域之一；
目前生物科技板块百家争鸣，已覆盖了多个赛道，且部分公司已成为各自细分领域的行业领头羊；
从市场表现来看，生物科技公司上市以来整体表现较好，但行业内部亦逐步开始分化，汰弱留强仍是行业发展趋势。
生物科技板块迅速壮大
“18A”上市规则推出至今仅2年多时间，但新上市的生物科技公司逐年增加，板块迅速壮大；
生物科技板块的总市值由2018年末的1463亿港元增长至2020年末的7785亿港元，在港股医药行业中的权重亦持续提升。
头部企业向Biopharma进军
部分成长较快的头部生物科技公司已产生相对可观的销售收入，销售团队的建设亦逐步完善，开始向Biopharma进军，市场也给予较高的估值溢价。
以“18A”规则上市的公司的股份名称后须以“B”作为标识。企业符合《上市规则》第8.05条的要求后可向港交所申请股份名称去掉“B”标识。《上市规则》第8.05条要求企业进行“盈利测试”或“市值/收益/现金流测试”或“市值/收益测试”。各项测试的核心指标分别为
（1）盈利测试：最近一年的股东应占溢利不低于2000万港元，前两年的股东应占溢利累计不低于3000万港元；
（2）市值/收益/现金流测试：上市市值至少为20亿港元，最近一个会计年度的收益至少为5亿港元，前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元；
（3）市值/收益测试：上市市值至少为40亿港元，最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。
港股通带来新水，水好鱼更活
2020年11月，港股通标的纳入规则调整，对于根据“18A”规则上市的生物科技公司的股票，如果其属于恒生综合指数成份股或A+H股上市公司H股的，该股票将根据沪深港通现有规定调入港股通股票范围，这意味着“股票代码带‘B’标识”和“AH两地上市但A股在科创板上市”这两个条件将不再是纳入港股通名单的限制条件。
在本次港股通规则调整之前，金斯瑞生物科技（非“18A”规则上市）、信达生物、百济神州已开通港股通；规则调整后亚盛医药-B、康方生物-B等公司先后被调入港股通名单。我们预计云顶新耀-B（01952）、欧康维视生物-B（01477）、德琪医药-B（06996）、基石药业-B（02616）、药明巨诺-B（02126）、荣昌生物-B（09995）、嘉和生物-B（06998）、和铂医药-B（02142）有望在2021年2-3月的恒生综指调整中被纳入港股通名单。
根据目前已开通港股通公司的数据来看，纳入港股通后相关公司的日均成交额显著上升，大幅改善流动性，预计后续进入港股通的公司亦将迎来相应变化。
三、药品：差异化、国际化、商业化
3.1药品赛道判断：
大药企正在分化
恒瑞系（恒瑞+豪森）成为为数不多的跟上队伍的传统龙头企业
石药恩必普降价后进入新常态，期待BD新产品
中国生物制药的市值被信达生物追上，但转型创新逐步取得成果
Biotech异军突起
百济神州2500亿，信达生物1300亿，再鼎医药1140亿
君实生物680亿，康希诺640亿，荣昌生物540亿，康方生物420亿
100-300亿：云顶新耀、复宏汉霖、金斯瑞、诺诚健华、加科思、欧康维视、康宁杰瑞、亚盛医药、嘉和生物、基石药业
二三线大药企市值收缩，部分低于重置价值
华东医药470亿、丽珠集团350亿、康哲药业300亿、科伦药业260亿、先声药业230亿、三生制药190亿、绿叶制药130亿，石四药130亿
这些标的的拆分、或被buyout基金“盯上”可能会成为大概率事件
“License-out”合作和“国际化”
从License-in逐步走向License-out
商业化能力越发重要。
2020年已经见证了多个重磅合作（信达、百济神州、天境生物）
3.2 License-in vsLicense-out
在靶点竞争极其激烈竞争的时代，差异化、国际化是出路
License-in只能解决阶段性问题：医保谈判后的药品价格没有超过15万的，3-4万生产成本，3万销售分成，6-7万销售费用，无利可图。
2020年是医药行业License-out的元年，其中部分合作协议的总额超过了10亿美金，首付款也超过1亿美金。
几个比较值得关注的deal：天境生物的CD47首付1.8亿美金，信达生物PD-1首付2亿美金，君实1.5亿美金
2020年至今中国药企License-out情况
2020年初至今中国药企自研产品成功License-out数量明显增加；据不完全统计（以公司官网披露为准），2020年单年高达21起License-out合作，包括小分子、单抗、双抗、CAR-T平台。
2021年截止至二月中旬，共两起备受关注的合作，分别为百济神州和君实生物的PD-1产品的海外权益许可，且首付款金额均超过10亿美元，分别为22亿美元和11.1亿美元，其中，百泽安的首付款金额为目前所有中国药企License-out合作中金额最高，首付款高达6.5亿美元，总金额高达22亿美元。
药企Licensein协议的价格条款
入门费、里程碑付款及销售分成构成了License in交易对价的常见安排，三者有机结合可以更大程度地保证交易公平，激励各方完成各自义务实现交易目的。
入门费的金额作为被许可方参与项目的“门票”或对许可方的补偿，在签署协议时即被确定。
里程碑付款和销售分成的支付时间及金额则更多与产品后续研发、商业化的成功程度相关联，可以视为延迟支付的“许可费用”，即将部分付款义务推迟至开发、上市障碍完成（里程碑付款）以及实际产生收入（销售分成）时。
利润分享、年费及股权等交易对价安排，则综合考量双方的研发合作深度、利益绑定程度等因素，更常见于有特殊交易背景的案例中。
3.3中国药企“国际化” 的三（四）个重要指标
1、跨国BD合作能力：
目前，中国的药企跨国BD合作主要体现在License-in业务中；
中国市场逐渐得到重视：近年来，随着中国的研发、临床推进能力不断发展，以及中国市场的规模、特殊性逐渐得到重视，越来越多的海外药企愿意选择在中国自行搭建销售团队，或是选择中国合适的伙伴进行合作；
发展趋势：今后，越来越多的国内合作公司不仅仅是“国内经销商”的角色，而是将合作产品与公司自有产品形成协同效应，为市场提供更好的治疗选择。
国内合作方的能力同样重要：在考虑合作金额的大小、销售能力的同时，合作方也将将中国药企的临床推进等各方面能力纳入合作的考虑范围。
2、自主研发产品开展海外临床试验
开展海外临床为大多数中国药企自研产品“国际化”的第一步；
中国对全球医药研发贡献已从低于2%上升至4-8%；
国际多中心临床试验(MRCT)早已不只是外企的“专利”。放眼中国，在当下集采和医保控费的环境下，基于国内现实的支付能力，或许是不足以为未来的研发提供可持续性的投入回报，国际化为创新药企业的必然趋势；
创新药企的MRCT已渐成趋势。其中百济神州、亚盛医药、康宁杰瑞、开拓药业及和黄医药等均有产品处于MRCT阶段，包括BTK抑制剂泽布替尼、Bcl-2抑制剂APG-2575、PD-L1单抗KN035、ALK-1(GT90001)及赛沃替尼(savolitinib)。
3、自主研发产品License-out
中国药企的创新能力逐步增强， license out是研发实力得到国际认可的体现之一：从原料药、低端制剂到高端制剂、me too、me better、me best一步步进阶，虽然低水平重复还比较多，整体创新水平还不是那么高，但崛起之势已经不可避免；
一方面，研发才有未来，愿意在研发上投入的企业越来越多，在公司营收中的占比也越来越高。另一方面，国内企业跟进布局前沿靶点的能力越来越强，甚至个别领域已经能够与欧美先进水平一较高下，申报的新药数量也是呈井喷之势；
创新药licenseout交易在渐渐向常规化发展：通常能否完成License-out合作影响因素很多，包括买方公司整体战略定位、产品差异化、原创性及专利保护等问题有关，但最关键的还是产品质量及研发实力。
4、自主研发产品在海外展开销售
短期内较难实现;
不同国家间医疗系统差异较大，短期内较难真正进入海外地区市场，且富有市场竞争力；
要求高，但算上销售团队的搭建、培养、经验积累的成本，短期内性价比并不高。
全球临床研发速度对合作起到重要影响，以PD-1为例
“早研发，快获批”的产品更容易得到国际合作者的关注和青睐：
国内入组患者速度更快，患者基数更大，成本相比美国等发达国家更低，因此国内的临床试验在推进速度上具有一定的特性及优势；
更早开始研发、研发速度更快的产品具有更大的国际合作及License-out潜力。
中国式BigPharma、Biotech、Biopharma公司迅速发展
中国式Biopharma的特征为通常占据细分赛道的领先地位，有明显长板；国内外市场兼顾，同时发展国内销售和国外合作权益；总体说来介于大型Big Pharma和小型Biotech公司之间。相比于Big Pharma，中国式Biopharma全领域整合能力较弱，但通常在细分领域的研发积累、特定技术的研究深度具有优势，从研发方向和管线上避开与大型药企的“头对头”直接竞争，保持细分赛道中的领先地位，或在细分赛道可以与大型龙头公司相竞争。
方案1：中国式Big Pharma（机会窗口已关闭，不超过10家）
特征：无短板，产业能力强大
定位：国内为主，兼做国外
BD重点：优秀产品的中国区权益
方案2：中国式Biopharma（机会窗口逐步关闭，不超过数十家）
特征：有长板，部分科室商业化
定位：细分赛道与大龙头竞争
BD重点：1+3兼而有之
方案3：中国式Biotech（机会窗口仍在，可能超过数百家）
特征：突出长板，技术领先
定位：国内外同步开发
BD重点：自身产品的交易价值
3.4 CRO观点：
1、工程师红利依然在，业绩持续超预期，短中期维持投资高景气
2、未来如果行业景气度有变化，大龙头的风险抗衡能力会更强（药明系两家公司、泰格）
3、细分赛道考虑小而强的公司：药石科技、昭衍新药等
4、预期差的标的阶段性配置（如美迪西、睿智化学等）
3.5药品产业链需要关注的标的
大型药企：恒瑞医药、瀚森制药、中国生物制药、石药集团、复星医药
新兴势力：
已经完成商业化闭环的：信达生物、贝达药业，待观察：君实生物、泽璟制药、艾力斯
细分赛道龙头：康方药业、荣昌生物（管理层执行力强+资产有吸引力）
小市值中有机会的：康宁杰瑞、诺诚健华、亚盛药业（部分资产全球有吸引力）
疫苗：目前市值上新冠预期不高，反而是机会，关注智飞生物、泰康生物、万泰生物
CXO：聚焦一线，药明系强者恒强，关注模式特殊的公司，如药石科技
难仿药/特殊赛道：长春高新、丽珠集团、东诚药业、健康元、华海药业等
此外一些传统低估值的医药消费品如云南白药、华润三九、同仁堂等公司也需关注其防御属性
四、非药：器械复制biotech路径，服务赛道迅速扩张
4.1器械赛道的几个基本判断：
游戏仍在上半场：
行业集中度还不够高
集采难度大于药品（封闭系统、SKU超多、手术难度大）
Fast follow还有不少可以做的事
龙头企业逐步显现，但还没有统治力
头部一超多强
一超——迈瑞医疗：设备、IVD霸主，介入类产品逐步切入，但不具备统治力
多强——高值耗材（微创、德诺系）、低值耗材（威高）、影像学（联影）、家用器械（鱼跃）
政策逐步落地，可预期性增强
集采会继续推进，但全国层面的集采只占到少部分
地方会逐步试点，关注大省份的做法（北上广、江浙山东等地），小省份的做法往往不具代表性（比如某地级市的化学发光集采、某中西部省份的创伤集采，电生理集采等）
医生利益诉求犹存
支架集采对很多医生的冲击是明显的，下一个目标是骨科
新的治疗方法必然受到欢迎，但学术基础必须扎实（数据、指南推荐）
医工合作是未来的方向，也是中国创新的来源（中国式的Best in class器械）
4.2对于器械集采观点
1、此次冠脉集采，小企业只有低价入围一种策略可选，大企业可选择的策略较多，非集采市场仍有一定规模，但治疗手段会转向可降解支架、药物球囊、FFR、IVUS等周边技术，以及电生理、TAVR等新细分赛道
2、不是所有的器械都适合集采，只有量大、标准化、竞争比较激烈的产品才适合全国集采，其他产品如IVD会采取DRGS的方法进行控费
3、此次器械集采类似2018年12月的药品集采，集采之后器械中的big pharma依然会持续向好，器械中的biotech可能会轻装上阵，老的二线公司会被边缘化
4、集采会加速器械的迭代周期，只有差异化的才是“香的”
4.3医疗服务（含连锁药店）的几个要点
1、龙头企业高估值给予了板块整体较高的估值扩张空间，细分赛道能够扎根的企业会被长期看好
2、自费赛道总体好于医保赛道，扩张能力强的公司更加享受估值溢价
3、医药电商和大数据等新模式受到高度关注，但确定性有待考验，建议配置每个赛道的大龙头，对新股加强研究，龙头标的上手买入，但不要追高
4.4医疗服务的几个要点：
1、3大线上龙头超过1万亿港币，从战略的角度来说，已经是方向，但估值体系很不稳定
2、选择大平台的医药子公司（流量、政府关系的明显优势）
3、细分赛道龙头需要与大龙头形成某种程度的合作才可以获得长期生存
4.5非药赛道的相关标的
医疗器械：类似药品集采后格局的变化（大龙头+biotech胜出），寻找不受集采影响的公司
龙头企业：迈瑞医疗、微创医疗、威高股份、乐普医疗
细分赛道：心脉医疗、艾德生物、启明医疗、心通医疗、惠泰医疗、沛嘉医疗、南微医学、
具有性价比，集采风险小：伟思医疗、安图生物、健帆生物、康德莱医械等
医疗服务：
老百姓、锦欣生殖、金域医学、益丰药房、爱尔眼科等，长期关注新上市的医疗服务企业；
后续值得关注的部分未上市公司
制药企业：中国生物制药H+A、石药集团H+A
Biotech：贝达药业A+H
医疗器械：时代天使（隐形正畸国内龙头）、先瑞达（外周血管治疗领域国内领军企业）、微创医疗机器人
医疗服务：长生医疗（国内领先的透析服务提供商）
互联网医疗：微医集团（国内最大的互联网医疗服务提供商）
五、风险提示
疫情变化超预期
Biotech类公司的估值波动风险
行业政策严厉程度超预期
几个Takeways
1、资本市场会逐步走向理性，揠苗助长的不合理现象会得到自行纠正，PD-1这样高水平重复建设的例子会越来越少，企业估值会逐步分化。仿制药中的高壁垒品种、符合中国医生使用习惯的医疗器械会得到重视
2、商业运营能力将受到更多重视，如果能把新一代的专科药、高端医疗器械卖好，也是一种本事
3、未来只有：1、研发差异化品种；2、实现国际化的企业 能够有明显的估值溢价，因此研发和投资人员的知识结构和国际化视野还需要进一步加强
4、未来3年的挑战会大于过去3年，风险依然存在，但医药行业依然是时间的朋友
B 王永锋广发食品19第二20第一
主题：食品饮料行业研究方法与框架
主要内容：
一、消费品篇：消费品行业容易形成寡头垄断格局，有望出现“长跑冠军”
1.1消费品行业容易形成寡头垄断格局，出现“长跑冠军”
消费品行业进入成熟期后，行业低速增长，竞争格局就成为投资最重要的因素；
良好的行业竞争格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现，意味着行业护城河深，反应到财务指标则是长期的财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE），是巴菲特最为推崇的“好生意”代表；
“持久的护城河”可保护投资的可观回报，护城河最主要的竞争形式是垄断，垄断是暴利的最好来源；
1.2 美国：消费品寡头垄断格局普遍存在，品牌力铸就深厚护城河
巧克力市场形成双寡头格局，2019年龙头好时市占率32%。巧克力龙头好时股价37年翻258倍，年化收益率16%；
调味品由于品类多，行业集中度相对低。调味品龙头亨氏32年年化收益率14.39%
美国软饮料1950s-1995年CR2集中度不断提升。软饮料龙头百事与可口可乐股价30年增长30-50倍
日本：消费品龙头形成垄断格局，经济衰退期龙头仍有较高相对回报率
调味品：90年代衰退期至今，酱料龙头丘比、味精龙头味之素和酱油龟甲万股价实现6.85%、2.24%和7.47%的CAGR
日本镜框眼镜行业集中度不断提升。1984-2017年眼镜龙头Hoya年化收益率9.66%
1.3中国：受益品牌护城河，消费品龙头回报率高
空调龙头格力零售额市占率不断提升，空调龙头格力电器97-17年间涨幅CAGR24.87%。
油烟机零售额前四大企业份额不断提升，形成双寡头格局。油烟机龙头老板电器11-17年间涨幅CAGR41.89%
定制衣柜龙头索菲亚在行业成长期凭借品牌优势提升市占率。12-17年定制衣柜龙头索菲亚年化化收益率51.75%。
食品饮料：行业正步入成熟期,未来竞争格局是投资关键因素
上市超过15年的股票中投资回报最高的20支里有6支为食品饮料，食品饮料子行业大部分进入成熟期。白酒、调味品和乳制品竞争格局较好。
二、白酒篇：名优白酒兼具奢侈品与快消品属性，普遍高ROE有望维持
2.1 白酒投资的关键在于找寻周期拐点
白酒长期是消费品，短期是周期品，历史上存在三轮周期；
如何找到周期拐点？
思路之一：草根调研。核心指标是——一批价、渠道库存，动销增长
思路之二：财务指标。核心指标是——预收款、现金流
消费品中的周期品，预收款和现金流是判断行业拐点的最好指标
白酒具有消费品和周期品双重属性，与宏观经济、行业政策紧密相关，自2000年以来历经了四轮周期。
白酒龙头净利润增速与GDP增速相关性高，具有较强的周期性。
预收款和经营现金流净额是周期拐点的领先指标，领先股价3-7个月。
第一轮牛市（06年3月底-08年3月底）：04Q4预收款增速转正、05Q2现金流增速转正，07Q4预收款和现金流负增长。04Q4白酒龙头的预收款开始小幅正增长，在05年增长也不断加速；05Q2经营现金流净额大幅正增长，预示着白酒行业转暖。从06年初开始，白酒指数加速上涨，进入了第一轮白酒牛市，二级市场股价滞后了预收款和现金流6个月左右。07Q4开始，预收款开始出现负增长，经营现金流净额也出现大幅负增长，行业景气度已经达到高点，08年3月开始股价也结束了震荡，开始单边下跌，二级市场滞后了3个月左右。如果从05年半年报披露后买入（高端白酒企业半年报于05年8月中旬披露完毕），持有至07年年报披露后（08年3月中旬披露完毕）卖出。持有两年零7个月回报率达793%，相对大盘回报率453%。
第二轮牛市（09年5月-12年11月）：08Q4预收款和现金流增速转正，12Q1现金流负增长、12Q2预收款负增长。 08Q4预收款和现金流增速开始正增长，预示行业转暖。白酒指数从09年5月底开始迅速上涨，白酒行业进入第二轮牛市，二级市场股价滞后了5个月左右。12Q1开始现金流出现了负增长，预收款增速也出现大幅度的放缓，12Q2开始预收款出现负增长，说明行业景气度已经达到了高点，12年11月股价也结束了震荡，开始单边下跌，二级市场股价滞后了5个月左右。如果从08年年报披露后买入（年报于09年4月中旬披露完毕），持有至12年半年报披露后（12年8月下旬披露完毕）卖出。持有三年零4个月回报率达133%，相对大盘回报率146%。
第三轮牛市（15年4月-18年6月）：14Q3现金流转正、15Q1预收款转正，17Q3预收款出现负增长、17Q4现金流在低基数下负增长。08Q4预收款和现金流增速14Q3现金流转正，同时预收款降幅也大幅收窄，15Q1预收款增速正增长，预示行业转暖。白酒指数也从15年4月开始进入快速上涨阶段，二级市场股价滞后了约4-7个月。17Q3预收款出现负增长，17Q4现金流在低基数下继续负增长，说明行业景气度已经到了高点。18年6月底白酒指数结束震荡开始单边下跌，二级市场滞后了6个月左右。如果从15年一季报披露后买入（年报于15年4月下旬披露完毕），持有至17年年报披露后（18年4月下旬披露完毕）卖出。持有三年回报率达131%，相对大盘回报率152%。
第四轮牛市（19年1月--）：18Q4预收款和现金流转正。18Q4预收款和现金流增速转正，预示行业转暖，19Q1虽然预收款转为负增长，但主要因白酒龙头正在进行渠道改革。但白酒指数实际上于19年初便开始上涨，从年报披露日期看，本轮周期看似提前于财报发布，但实际上因龙头企业较早披露年报，公布18年的业绩增长和19年的业绩预期，直接打消了市场的悲观预期，带动指数进入估值修复阶段。
2.2 名优白酒兼具奢侈品与快消品双重属性
十余家名优白酒企业ROE普遍高于20%
名优白酒企业为何会出现普遍高的ROE？
一个现象：名优白酒没有出现其他快消品行业中“赢家通吃”的现象，反而均保持了普遍高的ROE。
两个角度：从商业模式上来看，名优白酒是特殊的消费品，兼具快消品和奢侈品双重属性。
从财务指标拆分上来看，高ROE源自高净利率，高净利率源自高毛利率和可控的费用率。
商业模式角度：名优白酒是快消品中的奢侈品
奢侈品特性：1、每个品牌均具有独特性；2、每个企业均需要维护自身产品的稀缺性；3、价格带宽。
名优白酒特性：1、产品壁垒高，每个品牌均无法复制；2、价的重要性高于量，龙头需要维护产品的稀缺性；3、价格带宽，主力产品价格从200元/瓶到2000元/瓶。
奢侈品行业中多家企业均维持了普遍高的ROE，ROE中枢在15%以上。名优白酒与奢侈品具有类似的商业模式，借鉴奢侈品行业的财务表现，预计普遍高的ROE能维持。
2.3 名优白酒毛利率、净利率持续提升，保障ROE维持高位
从财务指标的拆分来看，普遍高的ROE来自于高净利率，高净利率来自于高毛利率和可控的费用率。我们认为，高毛利率来自于名优白酒兼具奢侈品和快消品的双重属性，而可控的费用率来自于其产品单一且不可复制的特点。
名优白酒为特殊的奢侈品，毛利率既高于海外烈酒龙头也高于奢侈品龙头。奢侈品虽然定价更高，但毛利率却低于名优白酒，我们认为这是由于奢侈品为维持产品高端地位和独特性，存在成本端的竞争。
名优白酒企业为何会拥有如此高的毛利率？
一个现象：名优白酒的毛利率不仅仅高于海外烈酒龙头（60%），也高于奢侈品龙头（60-65%）。
名优白酒VS烈酒：海外烈酒缺乏社交和礼品功能，难以奢侈品化，主力产品定价200-300元（元/750ML），定位大众消费品。
名优白酒VS奢侈品龙头：奢侈品需要在生产过程中提高成本保持产品的高端地位和独特性，存在成本端的竞争。
名优白酒在销售端具有奢侈品的属性，售价可随居民收入提升而不断提高；但在成本端又具有快消品的属性，主要成本为农产品等直接材料，价格并不会长期上涨，生产工艺也长期不变。使得白酒板块毛利率能够持续的提升。
高毛利率能够带来高净利率，源自整体可控的费用率。一个反例是高档化妆品，尽管有着70%+的高毛利率，但净利率基本处在10%甚至更低，原因在于化妆品产品存在潮流冲击需要不断更迭，更迭后可复制性也高，存在大量重复营销。
以ROE来衡量，名优白酒有着优秀的商业模式，既优于奢侈品也优于高档化妆品。奢侈品企业为突出产品的不可复制性和独特性一定程度上牺牲了部分盈利能力换取产品的独特性，但却仍能维持多家企业普遍较高的ROE。而高端化妆品的可复制性和更迭过快，因大量营销投入牺牲了盈利能力，陷入周转率的竞争之中，商业模式更加类似大众消费品。
三、调味品篇：行业持续量价齐升，龙头最受益
调味品行业分析的重点是行业增速和竞争格局分析
阶段一：不同成长阶段的关注指标不同，培育期看空间，成长期看增速，成熟期看格局，衰退期看转型。稳定性强，成熟期。
阶段二：量价拆分分析：人均消费量的提升空间越大，渠道的渗透率越低，产品提价能力越强，空间越大。3000亿以上空间
阶段三：龙头市占率分析：行业格局稳定，决定龙头企业的盈利能力。分子品类看：酱油格局最好，一超多强
调味品行业空间4000亿元以上
调味品行业包括复合调味料、食醋、酱类、酱油、酱腌菜、香辛料、料酒7大主要品类，13万个以上的单品。
2019年调味品行业（包括发酵制品）收入规模约4182亿元。行业逐渐进入成熟期，2011-2019年CAGR=12.02%。
人均消费量仍有提升空间。对比美国，仍有2倍成长空间；对比消费习惯近似的日本，我们国家仍然有2.5倍的发展空间。
量：行业收入增长主要依靠量增。
大众餐饮崛起：餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.56倍，餐饮回暖有望推动调味品行业销量提升。受益于外卖形式发展，未来大众餐饮景气度有望持续。
家庭烹饪精细化趋势明显：相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。
价：居民收入提升推动调味品行业消费升级，如酱油目前正往高端鲜味酱油升级。
成本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业，行业均价提升。2017年以来环保政策趋严，行业成本压力提升，且近几年行业消费升级趋势明显。
我们预计未来3年行业均价有望复合增长3%左右。
调味品各子行业集中度均有提升空间；
调味品核心竞争点：渠道
调味品行业渠道结构：餐饮渠道收入占比50%。餐饮消费粘性和二批商网络铸就餐饮渠道壁垒。
四、乳制品篇：行业竞争格局改善，龙头地位持续加固
阶段一：不同成长阶段的关注指标不同，培育期看空间，成长期看增速，成熟期看格局，衰退期看转型。乳制品刚需程度仅次于调味品，成熟期
阶段二：量价拆分分析：人均消费量的提升空间越大，渠道的渗透率越低，产品提价能力越强，空间越大。3991亿元空间
阶段三：龙头市占率分析：行业格局稳定，决定龙头企业的盈利能力。双寡头格局，看改善
4.1乳制品行业空间3471亿元
液奶占乳制品行业收入95%，19年液奶行业收入3284亿元。2018年乳制品行业销量需求回暖。中国大陆常温酸奶和高端白奶仍处成长期。中国大陆农村地区乳制品人均消费量仅为全国水平1/3（kg/人）
4.2乳制品行业竞争格局-双寡头竞争，有望改善
双寡头格局有望改善：中国大陆乳制品行业（不含婴幼儿奶粉）双寡头竞争格局明显。根据彭博数据，2018年收入3991亿元，CR2达46.0%。伊利和蒙牛市占率分别为23.6%和22.4%，第三名光明市占率4.2%。纵观历史来看，双寡头市占率持续提升，且差距一直较小，其他企业市占率逐渐缩减。
对比行业属性近似的美国软饮料行业（品类较多、双寡头垄断竞争），1995年其CR2高达74%。我们预计乳制品行业CR2有望持续提升，达65%以上。
4.3乳制品行业核心竞争点：渠道+产品
伊利：深度分销模式
蒙牛：从大商制度逐渐进行渠道梳理
光明：经销商模式
伊利考核细致：公司考核事业部，考核收入、市场基础建设，比如经销商对渠道建设的推动，货架投放，产品陈列，sku上架数，终端网点拓展等。营销总部考核大区，大区考核经销商。每个季度有市场检查人员、职能人员进行检查，如果市场表现好会有货物奖励、挂档等，不好会有惩罚。对渠道管控成度高。对经销商进行嵌入式管理：每个经销商配一个伊利的人员，直接负责经销商的工作推动——进出货、渠道建设、市场检查，做了十几年。经销商下不设分销商。
蒙牛暂时未达到嵌入式管理水平。费用打包给经销商，管理相对粗放。但明显高于其他竞争对手。
风险提示：
食品安全问题；
疫情恢复速度不达预期；
宏观经济恢复不达预期
C 吴立天风副所长 农业15-16第一17-19第二
主题1：春季投资策略：养殖板块估值修复，把握种植链景气反转机会
主要内容：
一、生猪养殖：疫情反复导致行业产能再度减少，猪周期高盈利时间拉长，养猪股估值修复
养殖股上涨原因：1、疫情反复，产能恢复缓慢，尤其是一月份和二月份母猪产能下滑（根据我们市场调研，预计全国产能下滑幅度在10%左右），市场对猪周期的悲观预期扭转；2、仔猪价格逼近2000元/头，后市猪价预期高；3、养殖板块估值低，具备修复空间。
养殖观点，重点跟踪三个因素：一是疫情和母猪产能恢复情况；二是猪价；三是非洲猪瘟疫苗。
标的：首选牧原股份（确定性）；其次天邦股份（估值低、管理层优化）、正邦科技（估值低、出栏高增长），温氏股份、新希望等
二、动保：养殖规模化加速驱动动保行业快速扩容，重点推荐生物股份，其次普莱柯、科前等
1、动保市场加速扩容。我们预计2019年口蹄疫市场苗市场规模9亿，20年15亿左右（生物股份占比50%-60%），增速近70%。预计在养殖规模化和招采退出政策下，口蹄疫市场苗21-22年行业规模维持40%增速。
2、重点推荐生物股份：
1）公司口蹄疫市场苗竞争优势突出，市占率坚挺。根据批签发数据，我们预计2020年公司口苗市占率提升，我们预计20年公司口苗市场苗的市占率依然在40%以上，且在主要养猪企业的市占率稳定或提升（公司在温氏股份市占率近90%，在新希望市占率超过90%）。
2）叠加圆环、伪狂、禽流感的贡献，预计2022年实现10个亿的利润。
3）研发体系升级，长期成长基石。公司率先获取P3实验室，目前公司研发已经逐步平台化，在非瘟疫苗、布病疫苗、宠物疫苗等关键研发条线布局业内领先，长期成长空间大。
三、饲料：重点推荐农业大白马——海大集团
1、饲料巨头，水产料龙头，行业空间大，赛道优良。
1）公司作为水产料龙头，以特种水产料为代表，行业蓝海：水产养殖技术不断突破，养殖替代捕捞；养殖内部结构不断升级，普水养殖户受塘租上涨/人工成本上涨等因素影响，逐渐从养殖微利的普水转为特种水产养殖；工业饲料替代鲜杂鱼，饲料渗透率不断提升；非瘟疫情下，生猪产能去化40%以上，预期国内蛋白消费结构大概率将发生永久性变化，水产、禽肉、牛羊肉等占比均有望大幅提升；2）好赛道：不同于畜禽养殖规模化程度不断提升，水产生物学特性决定水产养殖难以规模化（工厂化养虾失败vs畜禽单体养殖规模不断扩大），使得水产养殖产业链价值分配中，水产饲料环节仍具有较强话语权。3）海海外市场：有待持续收割，海大集团海外布局早，水产料增长快速。
2、公司核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升。
一方面，产品力领先，配方研发实力+三级采购体系+生产专线运营+专一大类销售；另一方面，激励良好且有效，并将产品力纳入考核;；第三，配套种苗动保，为未来爆发性特种料单品高增长做储备（鳜鱼、小龙虾石斑鱼等）。在新冠疫情影响、洪灾冲击、原材料涨价等多维影响下，料企艰难中生存和成长。海大的成长空间，包括水产料行业空间扩容和增长、海大由于核心竞争力带来的市占率不断提升。公司前期战略卡位特水料赛道、华南大区，在未来的竞争格局的话语权和定价权会进一步凸显。若未来拉尼娜极端天气进一步恶化，黑天鹅背景下，中小饲料厂在经历2019年水产低谷、2020年初新冠疫情、2020年长江水灾、原材料普涨后，将面临更大的生存压力，预期海大市占率将加速提升。
3、盈利预测及投资建议：在新冠疫情影响、洪灾冲击、原材料涨价等多维影响下，预期海大市占率将加速提升，继续重点推荐。
四、消费品转型：重点推荐白羽鸡一体化龙头圣农发展
1、白羽肉鸡龙头：数十年磨一剑，专注养好鸡。
1）先发优势：赛道专注，公司深耕白羽肉鸡产业链；
2）管理优势：二代逐步接班，公司发展战略进一步升级；
3）成本优势：养殖降本增效显著，有望跨越周期；
4）育种优势：多年研发培育，打破进口依赖，实现种鸡“自由”。
2、圣农食品发力：夯实B端，起舞C端。
近年发力食品业务前景广阔。公司2B端业务稳健，是百胜、麦当劳等餐饮企业的重要供应商，未来B端客户有望保持稳健增长；理念升级，发力C端，从“消费者背后的企业”走向“消费者身边的企业”，C端渠道布局较为全面，不仅在天猫、京东、拼多多等全国头部电商深耕已久，已经开始布局新兴的社区团购电商，预计今年公司直营和客营社区团购渠道销售额将突破1亿元。
3、投资建议：考虑到公司作为白羽肉鸡龙头未来将从5亿只鸡增加到10亿只鸡，市占率不断提升；叠加公司成本优势越发显著；食品深加工业务不断扩大，熟食化率持续提升，有望熨平行业周期波动，实现跨越周期成长，公司长期ROE的提升，随着熟食占比不断提升，公司估值体系有望重塑。重点推荐。
五、种植产业链景气度高，配置种子（行业高景气+转基因）、新洋丰（业绩高增长）、糖（景气反转）
1、种植链景气度高，复合肥、种子等农资需求预计显著提升。2020年以来，我国主要农产品价格均呈现出不同程度的上涨，尤其是玉米价格2020年以来涨幅近60%。我们预计随着饲料需求的提升我国农产品价格仍将维持强势。
农产品价格的上涨：一方面将使得复合肥、种子等农资需求提升；另一方面将使得农民对于优质农资的偏好度提升，有利于头部农资企业做大。
2、转基因商业化有望落地，重点推荐种子板块：
我们判断，从当前政策的走向来看，我国加快转基因种子的商业化进程已经相对比较明朗。再考虑到，当前国内种植业面临草地贪夜蛾虫害的威胁，或将助推国内转基因种子的商业化。根据我们的测算，若未来转基因商业化，仅转基因玉米种子的市场规模即可达到360亿，利润规模超过100亿。
重点推荐：隆平高科（国内种业航母，旗下杭州瑞飞及隆平生物在转基因研发领域实力领先）、大北农（转基因育种研发实力国内领先，目前获得转基因性状数量最多）、荃银高科（主业稳健增长，背靠先正达集团和中化，未来跨越式发展机会大）、登海种业（杂交玉米种子龙头，其传统品种研发实力领先，有望在转基因产业化方面具备优势）。
3、农资板块重点推荐新洋丰：
1、种植链景气度高，复合肥需求预计显著提升。在拉尼娜以及全球新冠影响之下，预计2021-2022年农产品价格高位，复合肥需求将显著提升。
2、公司核心竞争优势突出，市占率持续提升。对标海大集团的成长路径，新洋丰在复合肥领域成本优势突出，渠道能力业内领先，产品结构持续升级（新型肥占比快速提升），其市占率和盈利能力将持续提升。
3、公司产业链一体化持续深化，将进一步增厚公司盈利。公司布局合成氨产能，以及大股东磷矿储备，未来都将进一步增厚公司盈利。
4、不考虑磷矿和合成氨潜在的业绩贡献，预计20-22年公司归母净利润9.7亿，12亿和15.2亿，当前市值对应21年业绩仅20倍，继续给予重点推荐！
4、糖：糖价或迎来上行周期，重点推荐中粮糖业：
公司全产业链布局助力业绩持续高增长：
1、公司并非市场传统认知中的糖进口贸易公司，当前业绩贡献主力为精炼糖业务，2020年产能达130万吨，开工率达70-80%，而行业平均开工率仅为20%，贡献主要净利润；
2、未来业绩的增长将主要受益于因政策利好带来的原糖进口量的增加+精炼糖开工率的提升+内部产品结构的调整。2020年，我国糖库存达到历史低位，糖进口总量超520万吨，同比增速超55%，创多年来进口量新高，提升公司精炼糖业务规模。
3、国内外糖价的波动影响公司自产糖业务，公司合计管理约100万吨产能，当处于国内糖价上行周期时会对该业务业绩带来良好弹性。 2021年来，内糖价跟随外糖价上行，或迎趋势性拐点。
4、公司业绩的基础和增长动力都将主要来自精炼糖业务，公司非纯周期品逻辑，更偏消费品属性。公司作为国内糖寡头，2020年利润拐点已显，2021-22两年有望持续高增长。预计2020-2022年实现净利润9.68/ 14.75/ 20.88亿元，2021年25倍市盈率，重点推荐！
5、自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期
六、核心观点
1、养殖产业链：疫情反复，猪周期高盈利时间拉长，养殖集中度加速提升；养殖股估值修复，重点配置动保、饲料、肉食等长期成长机会。
1）养殖：高盈利周期拉长，把握个股预期差。重点关注上市公司出栏量高成长，以及成本改善的兑现度，预计2021年养猪企业绩有望同比增长。推荐：【牧原股份】（养殖龙头，关注向下游延伸带来的增量机会），【正邦科技】（预期差大，估值低）、【新希望】、天邦股份。
2）动保：长期趋势向好，继续重点推荐行业龙头生物股份。规模猪企出栏规模或加速，动物疫苗业绩或加速；非洲猪瘟疫苗打开板块成长空间。重点推荐行业龙头：【生物股份】（类医药属性，研发、工艺、渠道显著领先）；其次科前生物、普莱柯、天康生物、中牧股份、瑞普生物等。
3）饲料，重点推荐农业大白马——海大集团（核心竞争力显著、市占率不断提升）：饲料龙头，核心竞争力铸就壁垒，市占率有望不断提升；随消费逐步企稳，多品类水产品价格提升，受前期疫情影响投苗，预期多品种养殖明年景气度向上，水产饲料增速有望提升；玉米豆粕等饲料原材料涨价，长期看公司原料采购、成本控制优势将进一步凸显；叠加动保种苗进展，业绩快速增长可期，继续重点推荐。
4）消费转型机会，重点推荐圣农发展（白羽鸡食品龙头）：农业加工类企业向下游消费品进行转型升级，在产品形态上更为深化，附加值更高，销售模式上贴近C端，盈利能力和稳定性都将进一步提升；该转型一方面打开了该类企业的长期成长空间，另一方面也将使得该类企业的盈利能力和成长性进一步增强。重点推荐圣农发展（白羽肉鸡养殖龙头，在B端食品端已经遥遥领先，积极开拓C端）；龙大肉食（公司在餐饮食品供应领域优势显著，并在C端渠道开拓和产品开发方面取得显著突破）。
2、种植产业链：粮食安全重要程度大幅提升，农产品价格上涨，种植产业链迎来景气周期。
1）种业：农业“芯片”，转基因政策有望落地驱动产业升级。一方面农产品价格上涨将带来优质种子需求提升；另一方面行业制种量下降；预计种子供需格局改善，景气度抬升；虫害威胁、粮食缺口等多重因素推动我国转基因政策加速，明年转基因商业化许可有望落地，全球种子巨头先正达中国有望在科创板上市，利用先进转基因性状储备推动我国转基因种业的发展。推荐标的：【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】、登海种业。
2）复合肥，重点推荐行业龙头新洋丰（对标海大集团）。农产品价格上行将显著抬升复合肥需求，复合肥行业或迎来景气拐点；受前几年农作物价格下降的影响，在下游需求和国家环保及化肥零增长政策压力下，中小产能逐步退出，竞争态势将趋向行业龙头集中。推荐标的：【新洋丰】（种植链中的海大集团）。
3）白糖：全球白糖价格底部已现，拐点已到来。全球白糖价格处于历史较低位，随着供需格局改善或将迎来拐点；国内白糖进口依赖度大，当前库存水平较低，价格或迎趋势性拐点。推荐标的：【中粮糖业】。
风险提示
1、国家政策变更。目前国家把农业和农村放在优先发展的地位，预计将使得农业和农村领域获得更多的国家政策支持和资源投入，若国家政策发生变更，或影响农业板块投资。
2、养殖疫病风险。非洲猪瘟疫情使得生猪养殖产业受到极大影响，产业结构以及猪价都随之变化。养殖企业在非洲猪瘟疫情方面的防疫能力构成其发展壮大的基础。
3、种植政策落地不及预期风险。未来生物安全证书是否能够商业化，以及商业化后续政策的推进都存在一定的不确定性。
4、价格波动风险。猪价、农产品价格的波动都会对农业企业的经营产生较大影响。
5、市场系统性风险。若股票市场整体出现较大波动，也会对农业板块投资产生影响。
主题2：全球雾化市场布局龙头，国内HNB布局中烟供应链
主要内容：
1.1. 新型烟草--百年烟草产业变革进行时
控烟与减害背景下，新型烟草应运而生。2019年，新型烟草全球市场规模达到354亿美金，在全球尼古丁消费市场中占比由2014年的0.8%迅速提升至2019年的4.3%，仍处于相对早期和低渗透率阶段，我们预计到2023年占比将超过8%。
1.2. 新型烟草已成为各大烟草巨头的重要研发方向
新型烟草是在传统烟草基础上的消费升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草正如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了全球消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度逐步上升。过去3-5年，海外各大烟草巨头将研发投入及战略重心转移至新型烟草领域。
1.3. 我国雾化电子烟未来政策走向分析及影响
销售限制、税收监管概率较大，监管政策大致分为：
1、监管机构发文限制雾化弹口味类型：以美国为例，FDA只允许销售烟草、薄荷醇两种口味的换弹式产品。（短期偏空，中长期利好）
2、监管机构发文限制雾化弹中的尼古丁含量/浓度：以欧盟TPD为例，烟油的尼古丁浓度限制在20毫克/毫升（2%）（利好）
3、监管机构发文对下游品牌商线下门店进行审核注册制（短期偏空，中长期利好）
4、监管机构发文对烟弹或烟弹中尼古丁征收从量/从价税（利好）
对应产业链影响：
1、短期来看，上下游企业均或将遭遇订单、销售业绩下滑影响；中长期来看，有使用粘性的消费者将从口味型产品转向允许销售的合规产品，产业链整体合规化经营发展，政策担忧消除。
2、上游代工及品牌进行尼古丁浓度及适配口味调整，下游消费者需求仍能满足，产业链整体合规化经营发展，政策担忧消除。
3、短期来看，上下游企业均或将受到门店扩张速度限制影响；中长期来看，行业集中度提升，产业链整体合规化经营发展，政策担忧消除。
4、产业链利润重新分配，对税赋进行分担，产业链整体合规化经营发展，政策担忧消除。
1.4. 2021年新型烟草产业的发展和投资机遇在哪？
我们认为新型烟草是在传统烟草基础上的确定性消费升级机遇。在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草已经在如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度在逐步上升。
雾化产业链投资机遇—监管趋严，门槛抬升，积极拥抱大品牌、大市场。参照传统卷烟行业近百年的发展历史，从100年前的野蛮生长到现在的寡头垄断，监管力量与资本力量是决定行业集中度变化的核心因素。近年来一方面以JUUL为代表的新型烟草“新秀”希望通过技术革命实现对传统烟草巨头进行挑战；另一方面受控烟限制，以PMI为代表的传统烟草巨头也在进行“自我救赎”，力图继续称霸下一个烟草时代。但确定的是，由于新型烟草产品本身的成瘾性、暴利等特征，严监管是必然趋势，行业准入门槛及监管成本将进一步提高，产业链集中度加速提升，建议关注大品牌、大市场中的产业链机遇。雾化产业链投资标的：思摩尔国际（全球最大雾化设备生产商）；雾芯科技（悦刻-国内雾化品牌龙头）。
HNB产业链投资机遇—HNB市场空间可观，静待国内政策落地，建议关注相关供应链企业。我国是烟草大国，我们认为随着政策的逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模，HNB在海外市场的渗透率也有望继续提升，建议关注中烟供应链服务商及海外HNB供应链企业。HNB供应链投资标的：国内市场--重点推荐：华宝国际/华宝股份（国内烟用香精龙头）、劲嘉股份（国内烟标龙头，积极卡位新型烟草）；其次建议关注：集友股份、东风股份、顺灏股份等；国际市场--盈趣科技（IQOS 精密件二级供应商）。
1.4.1 雾化供应链：思摩尔国际（06969.HK）--全球雾化设备代工龙头
思摩尔国际控股有限公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，是全球最大电子雾化设备制造商，2019年公司在全球雾化设备代工市场的市占率达到16.5%，预计2020年市占率突破20%。
核心优势：我们认为，公司自成立后得以快速发展的核心原因，源自其研发、产品、生产、客户、品牌五方面优势构成的循环动力体系：公司以研发实力打下坚实基础，独创的FEELM陶瓷雾化芯使其产品形成强大的差异化竞争力，再通过自动化生产等多种手段提高产品生产效率，满足国际大客户的多种需求，自身市场地位也得已提升，再叠加品牌宣传手段——在设备部件上印品牌名称，随知名度提升逆向提升议价能力，最终使公司业绩实现增长，由此便可再投入研发、改进产品、提升产能、更多订单、更广影响。
盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，随着全球雾化式设备及新型烟草渗透率的提升，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2021-2022年收入为182.9/278.7亿元，同增61%/52%；净利润为63.6/98.8亿元亿元，同增67%/55%。
1.4.2 雾化供应链：雾芯科技（RLX.N）--国内最大雾化电子烟品牌
雾芯科技是中国大陆市场市占率最高的雾化电子烟品牌，截至2020年9月30日，公司共运营了20多家直营品牌商店，与110家分销商合作，已有5000多家RELX品牌合作伙伴商店，零售网点合计达10万多家。根据公司官网2021年1月数据，目前这些零售网点已覆盖全国32省的310个城市，入驻了全国各大知名商圈。公司正在积极拓展海外市场，已进入了包括加拿大、英国和新西兰等在内的超过40个国家，且还在持续增长中。在用户心智占有方面，RELX悦刻同样表现出色，悦刻在品牌知名度方面排名第一，在中国电子烟用户中的心智占有率为86.35％，2020年RELX悦刻在国内市场占有率达68.9%。
盈利预测及投资建议：公司作为国内最大电子雾化品牌，渠道及产品优势显著，随着国内雾化产品及新型烟草渗透率的进一步提升，公司有望继续分享行业超额增长，且我国雾化电子烟渗透率远低于全球平均水平（我国0.6%，全球2.9%），公司业绩有望在2020年后继续保持高于行业增速态势，我们预计2021-2023年公司营收分别为110.64/186.25/274.04亿元，同比增长144%/68%/47%；Non-gaap净利润为25.45/46.56/73.99亿元，同比增长188%/83%/59%，建议投资者关注。
1.4.3 HNB供应链：华宝股份&华宝国际—国内烟用香精龙头
公司是国内香精香料龙头企业，目前世界排名第十，在国内烟用香精市场占有率超过60%，深耕烟用香精20年，壁垒优势显著。因卷烟生产中需要通过加料和加香，消除不同等级烟叶之间的差异，保持卷烟的品质；此外通过使用烟用香精还能赋予品牌香烟独有的特征香气，有助于提高卷烟的等级。由于其独特的作用且较强的客户定制属性，使得烟用香精较其他食品用香精制作工艺及配方较为复杂，技术难度高，盈利水平高。
华宝国际全资控股子公司广东金叶是国家烟草专卖局批准的造纸法再造烟叶研发基地、广东省再造烟叶工程技术研究开发中心。主要的再造烟叶产品分为三大类：造纸法再造烟叶、干法再造烟叶、以及新型烟梗。再造烟叶的特点及其所起的作用也是HNB制品的烟弹使抽吸者有抽传统卷烟感的关键。截至2020年7月23日，广东金叶可查HNB相关专利已达18项，其中包括15项发明公开和3项实用新型专利。我们认为，公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累，或将在HNB相关领域拥有技术上的先发优势。公司搭建专业团队研发产品、分析市场、了解有关监管及政策，以能够在未来抓住HNB制品相关材料的商业机会。
我们认为，公司作为国内香精香料龙头企业，壁垒优势不断凸显，随着下游食品与烟草应用及需求结构逐步丰富和提升，公司有望继续保持收入及盈利能力稳中有升。同时，我们认为随着国内HNB落地，公司受益于领先的研发优势和优异的产品力，其香精和薄片业务有望率先受益，届时有望享受HNB产业落地红利。我们预计公司2021-2022年收入47.18/51.08亿元，同增7.58%/8.26%；不考虑商誉减值损失情况下，公司2021-2022年净利润为14.58/15.62亿元。考虑到公司作为国内香精香料龙头优势，且有望受益于国内HNB落地机遇，给与“买入”评级。
1.4.4 HNB供应链：劲嘉股份—国内烟标供应龙头，积极卡位新型烟草
公司目前是我国卷烟包装行业的龙头企业，其主营业务为包装印刷品和包装材料的研究生产，为知名消费品企业提供品牌设计和包装整体解决方案，主要产品包括卷烟包装产品、新型烟草制品、镭射全息材料、酒类包装产品、智能电子产品和其他社会产品。近年，公司开始大力发展大包装与新型烟草，并积极推进成为公司第二主业。
新型烟草方面，公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。2020年上半年公司自研的多款雾化电子烟产品，已经销往美国、俄罗斯、希腊等国家；低温不燃烧烟具产品已经销往南非。公司与云南中烟合资成立的嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作；子公司劲嘉科技为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展ODM/OEM服务。公司今年1月份以来，先后与龙舞科技、你我科技进行股权合作，积极培育新型烟草产业发展。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。
投资建议：我们预计公司2021-22年的营收为51.47/57.93亿元，净利润为10.91/12.51亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，估值优势明显，维持“买入”评级。
1.4.5 HNB供应链：盈趣科技—IQOS精密部件供应商，有望受益于美国HNB放量
公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，主要为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。当前，公司主要覆盖智能控制部件、创新消费电子产品、2020年上半年，公司实现营业收入17.05亿元，其中海外销售占比93.04%，境内销售占比6.96%。公司客户多为北美、欧洲等地区的国际知名企业及科技型企业。凭借 UDM 模式所具有的研发创新优势、智能制造优势及质量控制优势，公司为国际知名客户及科技型企业客户提供可靠性和一致性高的产品研发及制造服务。2019年公司销售的前五大客户销售收入占公司营业收入比重为83.24%。
2019年公司电子烟塑胶件业务实现营业收入约9.6亿元，同比增长17%，占公司总营收的25%。2018年板块营收下滑的原因是，IQOS下游渠道去库存导致上游电子烟部件产品订单下滑，截至2019年，IQOS去库存周期基本结束。我们认为，受益于IQOS的主动去库存周期基本已经结束，叠加美国市场逐步打开，IQOS获得FDA在美国上市的批准，公司电子烟部件业务或迎来快速增长。
投资建议：我们认为公司电子烟部件、雕刻机部件有望逐步放量，我们预计公司2021-2022年营收为62.62/82.00亿元，净利润为13.77/17.53亿元。考虑到公司UDM模式独特，且受益于雕刻机、电子烟部件等业务的持续放量，给予“买入”评级。
D 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：高估值品种受压制，参与须注重价位买点，适当降低预期
预计3月美国真实通胀上升，国内真实通胀在4月份可能跟上，美国10年期国债收益率继续上升。真实通胀上升，对高估值品种有压制。未来不确定性在于外盘，美股若出现大幅下跌，A股龙头标的受冲击概率比较高。作为买方，常考虑长逻辑、估值、价位。目前长逻辑很好，估值偏高，目前需要重视股价。经济预期好转，银行收益，价位较低，存在一定机会。未来需要降低预期，提升幸福感。
E C-某公募机构领导/君晟主持
主题：未来一个月，看好反弹机会
市场观点：未来一个月，市场有机会企稳反弹，关注1季报业绩可能超预期行业个股；看好行业：电商，k12教育，化妆品，互联网娱乐，医疗服务、运营商、环保碳中和主题；关注标的：腾讯控股，美团，小米集团、中国移动；拼多多、周黑鸭、光大环境、希望教育、新东方
F王炫 宽渡资产管理合伙人/君晟主持
主题：调整进入平衡期，中期看好有估值优势的中游制造业、金融地产、功率半导体
A股这一轮调整，很多投资者认为，主要原因是近期美长期国债利率攀升，反映全球通胀预期抬高，可能会导致流动性的收紧;但从美股的表现来看呢，似乎长债利率对美指数并没有很大的影响，而且从美债短期利率来看，美联储宽松政策没有改变，短端利率还是被压得死死的。但美股风格的变化很明显，以传统产业为主的道琼斯指数创了新高，而纳指跌幅明显，特别是去年中以来涨幅领先的中小型科技股跌幅明显，不亚于我们的抱团白马股。
所以A股这一轮调整，我觉得并不反映流动性的根本转变，更多是情绪和预期引导下的，结构再平衡，消化前期核心股过大的涨幅甚至是估值泡沫。现阶段，调整进入平衡期，一些逻缉未变，只是估值问题的核心股进入平台期，需要一段时间的休整。要小心少部分长期逻缉发生改变的，比如一些赛道法估值过于乐观的新兴企业，以及反垄断趋严下的互联网平台。中短期更看好估值有优势，受益供给侧紧平衡的中游制造业，以及金融地产，另继续看好功率半导体板块。
G 郝一鸣 润沃沣投资
主题：调整时牛市中的回撤，急跌提供配置良机
春节以来的调整是牛市中的回撤，基金重仓股大跌、前期低迷股补涨，但不改大趋势。急跌后是重新配置仓位的良机，智能制造和消费仍是配置重点。
H L-某公募机构领导/君晟主持
主题：机构性调整，关注资本品行业百亿市值标的机会
目前的市场属于结构性调整，不用担心熊市来临。快速下跌式的调整有利于分散集中持股的风险，对流动性收紧和通胀预期随着数据的陆续公布会进行纠偏。最近几年的一季度都会进行行业轮动和主题投资，总会有新的热点吸引眼球，总会有新的诱惑考验大家的持股耐心。今年的最景气行业是啥市场还没有选出来，需要等待一段时间。我们自己的持仓基本没有变化，仍然以新能源和数字消费为主，开始关注资本品行业百亿市值的公司，从一季报入手挖掘在全球复苏背景下超预期的业绩，寻找未来能做到千亿市值的品种。
I 袁鹏涛 中域投资总经理
主题：风险可控，结构分化
在对流动性收紧的预期下，所谓抱团股出现了显著放量下跌，对市场情绪的影响堪比过去五年几次大的调整。
我们认为，这是一次借机对抱团股估值泡沫的一次释放， 这种释放从时间上来看，可能还会在震荡中延续。 但结构性牛市并没有结束。 市场中还有大批的低估值、业绩驱动逐渐显现、现金流良好的优质企业， 资本市场仍将会迎来更加健康的行情。
（二）君晟研究社区简介与会议通告