君晟会议纪要2021年4月25日全国机构投研总监头脑风暴约会君晟辰月复苏会议纪要改定稿20210428
君晟会议纪要2021年4月25日全国机构投研总监头脑风暴约会君晟辰月复苏会议纪要改定稿20210428
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会议纪要目录
2020年上半年君晟会议要素备忘录：
（一）本次君晟会议发言主题索引：
（二）本次君晟会议发言要点：
第（二）节以后部分为君晟文献，投资者可选择性阅读
（三）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：
（四）君晟常驻天团机制和轮值行业金牌机制：
（五）历次君晟会议综述与通告：
1、君晟月度会议综述：
2、君晟会议机制重启通告20200714：
3、君晟精选会议第一~三季通告2019年4月-2021年6月：
4、君晟月度会议通告2019年10月-2021年6月：
5、君晟主持人主持记录2017-2021年：
（六）君晟研究社区介绍：
1、君晟研究社区简介
2、君晟群委、君晟天团主讲人、君晟主持人介绍九宫图
3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830、君晟庚子年年收官会议20210110
（七）历史文献回顾：
1、学术交流活动记录
2、同业公益活动记录
3、政策建议活动记录
君晟研究社区简介
君晟研究社区是九位中国资本市场从业25-30年的专业人士发起组织的非盈利性学术交流平台，组织全国机构投资者负责人/投研总监/基金经理、全国投资银行研究机构负责人/金牌首席、上市公司高管展开多层次交流活动。作为金融/证券/基金/投资行业的智库，君晟研究社区以组织政策建议、同业公益、学术交流活动为己任，以引导市场理性预期、改善中国资本市场监管治理结构、提升国内外投资者对中国资产信心为使命。
君晟全国机构投研总监头脑风暴约会是君晟研究社区目前的唯一线下学术交流活动，分为月度会议和精选会议和年度会议。每月末周日13:30-20:30君晟头脑风暴约会月度会议，自2020年7月起会议地点：上海浦东陆家嘴世纪金融广场1号楼，累计七小时。精选会议每月1-2次，4-6小时。
2021年上半年君晟会议要素备忘录：
君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。
君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。
君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。
君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。
君晟辰月复苏会议210425：695 192 103艾小军国泰基金量化投资总监、徐智麟钧齐投资，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。
君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。
君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference
S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监、陈立秋，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。
S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药。
S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410六：708 448 335翟金林人保资管总监、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。
S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐捷，冯福章安信军工、代川广发机械、邬博华长江电新。
S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。
S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。
会议纪要正文部分
（一）本次君晟会议发言主题索引：
参会的公募机构投研总监在会议纪要中可不记录发言或可不披露姓名记录发言。
君晟辰月复苏会议210425
时间：2021年4月25日周日下午14:00-20:00
轮值主持人：艾小军国泰基金量化投资总监、徐智麟钧齐投资，
轮值主讲人：黄文涛建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京、陈果安信策略水晶球20第三@上海、王鹤涛长江副所长金属12-20第一@上海、刘越男 国君社服16-18第二@上海。
地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F
现场会议直播 腾讯会议号695 192 103
A 刘越男-国君社服16-18第二@上海
主题：拥抱服务消费大时代，三重境界选股
B C-某公募机构领导/君晟主持
主题：市场风格转化，关注银行、新能源车、疫苗、制造业
C 赵超-王鹤涛长江副所长金属团队12-20第一@上海
主题：钢铁：周而复始，相信规律
D 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：全年预期放低，均衡配置
E T-某公募机构领导/君晟主持
主题：二季度看好市场重回食品饮料、医药为代表的消费股
F 靳昕-王鹤涛长江副所长金属团队12-20第一@上海
主题：锂云母 士别三日，当刮目相待
G A -某公募机构总监/君晟主持
主题：基于利率博弈，可考虑国债ETF
H 黄文涛-中信建投副所长宏观固收首席固收16第一@北京
主题：二季度宏观经济与资本市场展望
I 陈果安信策略水晶球20第三@上海
主题：震荡中等待主线重构
J 黄树军-永望资产董事长
主题：市场维持震荡，关注疫苗、新能源车、医美
K Z-某公募机构领导/君晟主持
主题：核心关注通胀，指数预期震荡，看好新能源车、医美
L 郑楚宪-宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：机构性行情为主，关注顺后期及后疫情板块
M T- 某公募机构领导/君晟主持
主题：非银机会好于银行，看好龙头
O 徐智麟-钧齐投资董事长/君晟群委
主题：短期乐观，存在反弹需求，看好中期高景气的新能源、医药
P余承-承风金平
主题：业绩真空期，重视主体性投资机会
A
（二）本次君晟会议发言要点：
（发言经嘉宾本人核对修订后才能录入会议纪要，发言嘉宾可以要求不披露姓名发言或不披露发言。为了机构投资者合规要求和避免影响其他投资者的交易决策，除了本场行业金牌首席推荐的个股外，机构投资负责人会场提及的个股不记入会议纪要。本会议严格执行证监会对公募基金投研负责人与投资银行研究机构从业人员相关合规规定，公募基金投研总监只以个人名义发表言论，不涉及公司及公司所管理的业务。）
君晟辰月复苏会议210425
时间：2021年4月25日周日14:00-20:00
轮值主持人：艾小军国泰基金总监
轮值主讲人：
刘越男 国君社服16-18第二@上海
王鹤涛长江副所长金属团队12-20第一@上海
黄文涛建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京
陈果安信策略水晶球20第三@上海
地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号29F
现场会议直播 腾讯会议号695192 103
君晟辰月复苏会议纪要
A 刘越男-国君社服16-18第二@上海
主题：拥抱服务消费大时代，三重境界选股
一、美国消费经验：服务消费量价提升
中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。
目前中国服务消费占比为28%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。
中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长，但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。
服务价格上涨的速度普遍快于商品消费
美国1997年以来消费及服务价格变动显示：以医疗服务、教育以及儿童看护为代表的服务类消费价格涨幅普遍大幅跑赢通胀；而服装、家电、汽车、家具等商品类消费价格甚至有所下降。中国消费服务细分结构价格走势同样符合上述特征：医疗保健、教育、旅游等服务消费价格自2011年以来跑赢整体通胀，涨幅趋势性领先商品类消费。
二、线上化与下沉市场的渗透拓展服务消费边界
线上化率提升动力：短期基础设施完善，中长期服务标准化
部分产品已经高度标准化的细分行业线上化交易渗透率却处于较低水平。如：快速消费品整体标准化程度极高，但线上化渗透率水平在17-20%区间停滞不前；食品饮料整体电商渗透率亦处于10%以下水平。
进一步提升线上化率需要本地生活服务基础设施的完善：包括即时配送网络基础设施持续完善加密以及数字化交易Saas服务设施的完善。
外卖与生鲜到家服务，是典型的高频即时性需求，受益配送物流体系服务能力溢出线上化交易率突破瓶颈。
社区团购爆发增长受益于配送及微信小程序等基础设施的完善
中长期服务业线上化率驱动力来自头部品牌崛起倒逼供应链标准化程度的提高
最终决定线上化和数字化水平的是服务和产品的标准化程度。服务业头部品牌崛起后规模化扩张需求往往能够倒逼供应链的标准化改革。
城际视角：激战北上广，决胜三四线
中国市场二元化特征明显，一线红海，三四线是决胜之地
一二线城市掌握大部分财富和消费能力，人均占有服务业资源远高于全国水平，服务业的头部品牌为争夺消费服务标准的制高点激战一二线城市。
三四线及县域市场特征：熟人社会、价格敏感、闲暇娱乐属性强。
三四线城市居民其实拥有更强的消费意愿：三四线城市正受益收入水平提升、城镇化率提高以及更低的房价收入比。在数字化消费与消费升级的进程中，小镇青年具备了媲美一二线消费者的使用时长和消费能力。
下沉市场资源比一二线其实更稀缺，容错率更低。
服务业靠标准化能力与规模效应决胜负，且服务业依靠线下物业提供夫妇的性质决定了资源往往是独占性地排他性。考虑到三四线城市正爆发出的巨大消费潜力，下沉市场将成为服务企业规模扩张实现规模效应的决胜战场。
对要素端的服务业品牌企业而言，三四线是连锁品牌渗透率提升成本最低的市场；对平台而言，三四线是争夺增量高频低成本流量的绝佳土壤。
以酒店为例：中国酒店行业依然分散且非标，广大的三四线城市依然有巨大的连锁化率提升空间。在三线及以下城市，连锁化率不及25%，且大多数为中低端单体非标住宿设施，对头部酒店集团而言存在大量纳入管理体系内的机会。
三、服务业得标准者得天下，更考验精细管理能力
服务赚的是超额效用的溢价，能稳定输出标准的壁垒很高
服务业本质上赚的是专业化分工带来的消费者超额效用的附加值溢价
相比零售流通渠道业，服务业企业存在获得超额利润率的可能性，但同时需要平衡效率（周转率）。
服务企业是得标准者得天下，更考验服务企业管理能力和供应链。
生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征、供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难标准化、扩张的边际成本更高。
消费品产业链价值分布取决于商业信用关系，议价能力也是由商业信用关系来决定
在上游产业发展不成熟且消费者对品牌认知度低的阶段，流量红利使得消费者对渠道端的信任度提升高，具体表现在消费者在消费时首先想的是通过什么渠道购买，而非买什么品牌，渠道的品牌影响力在一定阶段高于要素端品牌影响力。
流量的本质是消费者信任时间的分配：消费者的终极资源约束是有限的时间，一个人每天只有24小时，一生时间大约100年，因此商业竞争最终争夺的是消费者信任时间。
中心化流量时代，渠道掌握流量的获取、分发与变现全链路，消费者因此对渠道信任度高，在产业链价值链分配中处于优势地位。旅游产业链在发展初期由于要素端的低集中度、产品发展阶段的不成熟，能够在线上销售的产品和服务以无差别消费品为主。
要素端品牌崛起具有必然性：流量结构变革，从中心化向去中心化、圈层化转变；由此导致消费者对要素端品牌认知度提升，服务和产品从标准化无差别品向差异化产品转变。
消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构
消费者对渠道中心化流量信任时长占据在下降，品牌崛起导致分流，酒店餐饮、航司等要素通过建立私域流量，逐步解决中心化流量时代对平台流量依存度高，但流量粘性低且引流成本上涨的问题，品牌价值变现。
寻找能够稳定持续输出服务标准，并持续集中的赛道
平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力
以本地生活服务、在线旅行社（OTA）为代表的平台型企业具备低边际扩张成本以及基于网络效应和规模效应的高壁垒。其提供的服务（外卖送餐）、酒店交通票务具备标准化程度高的属性。特别是外卖平台在建立起配送网络基础设施后具备明显的规模效应。因此能够趋势性集中，并诞生大市值龙头。
要素端免税、酒店、餐饮线上教育服务同样具备较强的规模效应。上述企业普遍凭借多年的运营经验与众多直营门店构建起了强大而高效的供应链体系，进而支撑企业以较低的边际成本持续扩张。在这一过程中，这些行业的龙头建立了行业统一的服务标准，并致力于服务的标准化。
美国市场经历了显著的市场集中度提升过程，但不同行业集中度的提升程度区别很大
对于规模效应强、标准化程度高的行业1980年至2018年间集中度提升幅度较大：零售行业（Retail Trade）CR4从14%，提升至近30%，集中度提升16pct；批发行业（Wholesale Trade）CR4从22%提升至接近60%，集中度提高38pct。
四、服务消费三条主线荐股
把握高景气度细分：可选消费全线复苏
分品类看，必选增长平稳，可选消费复苏强劲
从限额以上零售额来看，2021Q1粮油食品、日用品等必需消费继续保持较为平稳的增长，可选消费增长强劲，化妆品增速仍然维持在较高水平，黄金珠宝类同比增速从7月开始转正，2021年1-2月月同比增速达到98.7%，已经从疫情影响中恢复，两年平均增速为8.2%。
酒店住宿业景气度明显回升：推荐锦江酒店、首旅酒店、华住酒店
酒店需求与商业活动繁荣程度高度相关，表现为酒店间夜需求数与PMI的高度相关性。自2020年4月以来，随着疫情环节，商旅活动繁荣度持续稳步提升，驱动商旅刚需住宿需求持续回暖。目前酒店住宿需求主要依靠此前占比60-70%的商旅住宿支撑。
截止2021年3月，头部酒店出租率已经恢复至2019年同期的90%以上水平，但房价仍有较大折扣，RevPAR已经恢复至2019年同期70%以上。具体到头部酒店集团，出租率已经恢复至2019年同期95%以上水平。
酒店行业未来存在两大重要催化：经济活动持续向好带来的行业需求回暖，有望走出底部进入复苏期；疫苗研发成功带来的商旅及旅游出行预期变化。
黄金珠宝景气度向上，推荐周大生
黄金珠宝营收同比大幅提升。2020Q3黄金珠宝行业复苏迹象明显，增长势头强劲，营收同比大幅增长16.2%，环比+27.7pct。
黄金珠宝行业费用率改善，盈利能力稳定。2020Q3黄金珠宝行业费用控制边际改善，销售费用率/管理费用率分别为3.31%/0.95%，环比Q2显著下降。
黄金珠宝板块毛利率基本稳定，2020Q3行业毛利率为12.64%，扣非净利率为3.44%。
婚庆受压抑需求持续释放，同庆楼受益
精准定位宴会+婚庆市场：空间巨大、市场分散、竞对不强。①2019年正餐市场规模 4247 亿元，是餐饮行业最大细分赛道。连锁化率仅
17%，远低于快餐（82%）和饮料（74%），仍有很大的提升空间，目前市场定位于宴会的连锁餐饮不多。②客单价不断提升，婚庆市场 2
万亿规模，2017-2019 年 CAGR20.2%。竞对主要为酒店，专业业态稀缺。
四大能力护航，竞争优势突出。①餐饮拥有老字号招牌，婚庆会场设计强、专业服务突出。②通过中央厨房/标准工艺/自主创新，保证菜
肴品质稳定。③管理制度/流程/培训标准化，有利于门店快速复制扩张。④总部集中采购/供应商管理/物流建设奠定供应链优势。
三大模式加速开店，食品打开未来空间。①中短期看，未来 3 年是公司快速开店的黄金期，预计每年新开门店超过 10 家；此外公司会积
极拓展婚礼会馆和宴会+酒店模式。②公司积极拓展食品业务，目前三条产线已投产。臭鳜鱼、牛肉酱等产品市场反馈较好，空间较大。
休闲度假型景区景气度明显提升，推荐天目湖、中青旅、宋城演艺
春节未大规模反乡&疫苗逐渐注射，清明节客流量基本恢复到19年水平，但旅游收入仍未完全恢复，主要由于近程旅游占比高、旅游产品价格低、景区减（免）票等原因。
文旅部：清明节假期，全国国内旅游出游1.02亿人次，按可比口径同比增长144.6%，恢复至疫前同期的94.5%。实现国内旅游收入271.68亿元，同比增长228.9%，恢复至疫前同期的56.7%。国内旅游市场正在有序复苏，由于近程旅游占比高、旅游产品价格低、景区减（免）票等原因，旅游消费完全恢复尚需时日。交通运输部：4月3至5日(清明假期)，全国预计发送旅客1.45亿人次，比2020年同期增长142.4%。
携程：受国内旅游市场强势复苏影响，携程清明节总预订量同比增长300%。酒店方面，订单量相较于2019年增幅过两成；景区方面，清明小长假期间，门票预订量对比2019年增长232%。
飞猪：清明节机票预订量增长超150%，跨省长线游预订量增长超170%。酒店预订量增长超过140%，乡村民宿预订量增长超165%，租车预订量增长超140%。
去哪儿：2021年清明假期出行的机票预订量已是2019年同期的1.3倍，受供需关系影响，机票价格也回到疫情前的水平，当前平均支付价格为689元。 与 2019年清明节相比，日喀则成为国内酒店预订量增幅最高的城市，增幅超过13倍。
推荐美凯龙：轻资产扩张拓店加速，提效降杠杆业绩再提升
行业空间大但区域割据明显，渠道品牌更强势。①家居需求低频、非标、试错成本高，供应链复杂物流成本高，行业区域割据，且渠道相比产品品牌更强势；②需求地产后周期特征，但二手存量翻新需求渐成主流；③精装、整装房是未来大趋势，传统家居渠道面临转型。
战略方向升级：加速拓店，探索增量，数字化加速。①公司自营门店自有物业占比高，提供稳健经营利润；渠道加速下沉委托管理模式在三四线城市低边际成本快速扩张，预计 5 年门店数量有望翻倍，市占率有望从目前 6.3%提升至 9.5%；②沿产业链拓展，切入家居设计领域，覆盖中高端主流装修需求，将贡献增量业绩；③公司多品类布局，全渠道引流，与阿里合作，加快家居新零售数字化步伐。
股权激励理顺机制，控费降杠杆业绩仍有提升空间。①公司先后推出股权激励及员工持股计划，激励理顺动力足；②疫情期间公司重点控制营销费用率，后续销售费用率仍有提升空间；③定增获批将用于新门店建设及偿还贷款，资本结构有望持续改善。
首推空间巨大，壁高垒深的行业龙头
中国中免依然业绩确定性最高，且运营壁垒深厚
三亚自2020年下半年以来已经实现客流的同比实现正增长。叠加海南免税新政及中免自身力度空前的促销，自7月以来保持了高速增长，且自2021年2月起，进入到极低基数，同比将延续大幅改善趋势。我们认为随着免税政策的持续促进以及供给侧参与者的努力，消费回流的大趋势下免税将成为承接海外近2万亿消费的最受益行业。
继续推荐美团点评：主业壁高垒深，社区团购高歌猛进
公司主业到店及外卖业务壁高垒深，市场份额稳固且持续扩大，疫情冲击下除2020年Q1 收入增速负增长外，其余季度收入增速均恢复正增长，且Q4收入增速为35%，重回高速增长趋势。社区团购新战场，美团BD及地推优势明显，加码供应链投入进一步补强全产业链能力，订单量突飞猛进，2021年社区团购目标GMV达2000亿元，有望借社区团购切入利润率更高，模式更好的电商赛道。
推荐标的
继续推荐中国中免，短期催化较多，海南及日上数据持续高增长，200%增速以上。后续若国人市内店购买资格近期落地，将有持续催化。同时王府井有望受益。
港股继续推荐本地生活服务平台美团-W，受益数字化消费时代本地即时配送网络基础设施持续完善，服务能力溢出带来的服务边界扩张。
酒店板块酒店龙头受益于提效降费，未来业绩弹性会有较大提升空间。继续推荐锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S。
推荐受益受压抑婚庆需求集中释放，推荐珠宝行业龙头周大生、同庆楼。
景区板块继续推荐天目湖、中青旅、宋城演艺 。天目湖作为国内稀缺民营景区效率行业领先，目前恢复情况良好，新项目竹溪谷以及景区持续扩容有望贡献增量，且未来存异地复制预期。
继续推荐电商行业，头部电商平台的流量获取、分发与变现能力具备很强的优势，未来变现能力与客单价有望持续提升，且头部平台数字化新零售生态将持续完善，有望凭借多元化生态综合变现。继续推荐：阿里巴巴、京东、拼多多。
推荐餐饮板块景气度回升，头部连锁餐饮品牌单店爆品模型成熟后进入到加速拓店期，业绩有望爆发式增长。长期看，C端品牌连锁化及标准化进程将倒逼餐饮供应链标准化进程提速，进而形成产业链标准化与规模化正循环。推荐标的：九毛九、呷哺呷哺、海底捞、颐海国际。
B C-某公募机构领导/君晟主持
主题：市场风格转化，关注银行、新能源车、疫苗、制造业
两周前判断存在一季报行情，市场处于风格转化阶段，部分公司季报亮眼，股价有所表现，说明投资机构关注业绩披露后提供的投资机遇的指引，过去对中小市值关注度不够，部分中小市值标的业绩超预期，这类标的机构重视程度上升；银行类上周表现较好，以平安银行为首，单季度表现是近几年最好表现。银行坏账消化充分，可能随着业绩披露，实体经营好转，体现到银行。虽然持续性有待观察，但银行是进信用和货币收缩的收益品种，目前聚焦头部服务，坏账风险可控，随着不良资产出清，银行的相对优势可以体现；以技术推动的行业上周表现也不错，上海车展上，华为携手小康、北汽是最亮眼新品，关注度高。华为提供了软硬件解决方案，未来还会和其他企业合作。所有整车品牌都公布了旗下新能源车品牌，部分企业会跑出来，大型科技企业在新能源车方向投入巨大，是全年重要的投资关注点，可能会超过手机产业链，对汽车、软件、电子、新能源都有拉动，需要长期关注。
医疗方面，疫情反复，疫情长期存在，相关的医疗标的都有机会。疫苗自去年9月下跌后，调整充分，现阶段有补涨需求。
国内制造业在海外疫情超预期背景下，出口可能超预期。原先担忧一季度业绩高点，之后逐季增速环比下降，指数可能好于预期。
C 赵超 王鹤涛长江副所长金属团队12-20第一@上海
主题：钢铁：周而复始，相信规律
1、十年钢铁变迁——钢价角度
最新钢材表观需求继续环比下降，降幅为2.19%（万吨）。
库存降幅放缓，从前两周的-6.23%、-5.00%收敛至本周的-3.82%（万吨）。
十年一轮回，钢价在碳达峰、一年减产预期、唐山减排等议题助力下，又回到2011年年初的高点。
2、产业链话语权之争——螺矿比角度
以18年禁止环保限产“一刀切”为节点：第一阶段钢铁话语权基本处于逐步增强轨道；第二阶段，便是矿石逐渐抢回话语权，期间钢企盈利相应承压
3、需求景气结构变化——卷螺差角度
2020年下半年以来卷螺分化，也预示着本轮制造业周期与地产周期的错配。本轮卷螺差创2017年以来新高，仅次于2013年初和2016年底对应高点
4、钢铁碳达峰——工业化见顶&提升电炉比
总量：美日碳排放达峰，对应工业化经济周期见顶
结构：海外大力发展电炉，电炉碳排放比高炉低75%
5、外需的历史定位——净出口角度
被动型出口，海内外价差会牵引出口增减
国内钢铁净出口先升后降，属于被动型出口，内需好转出口减少，反之增多
6、行业预期的更迭——期现价差角度
长期贴水为主，市场以一个成熟且无长期增速的行业视角，导致中长期稳定预期或者“信仰”并未出现，远期价格相应便给予“折价”。
近年螺纹钢期货以贴水状态为主，20年疫情阶段+21年博弈减产阶段转为升水结构。
7、库存是依附于需求之后的滞后指标，本身只是结果
8、收入与利润的错配——四象限角度
增收减利阶段，钢厂希冀总量提升，以弥补单位盈利下降，但往往事与愿违，行业量增挽救不了利落
9、基本面与钢铁股映射之变——钢价/股价角度
股价对钢价反馈的敏感性方面，逐步变弱
钢价与钢铁股价比例变化大致复盘分成三个阶段，整体而言，近年钢铁股价预期相对弱势
D 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：全年预期放低，均衡配置
前期个股无视季报增长杀跌，对情绪影响较大，近期情绪好转。全年预期建议放低，均衡配置更稳健，高确定性大白马，医药、食品、白酒为代表，给予高估值，短期回落正常，CXO为例反弹部分标的已经回到高点。高景气行业估值也较高，高景气行业持续维持，估值不会出现明显回落。需要持续跟踪景气度，若景气度下行可能出现戴维斯双杀。目前低估标的走势强于指数，重点挖掘行业景气度上升具备持续性标的，低估值
E T-某公募机构领导/君晟主持
主题：二季度看好市场重回食品饮料、医药为代表的消费股
预期在一季报披露完成后，市场热点将重进入消费股（食品饮料、医药）。看好原因主要是业绩的确定性，经过一季报确定后，特别高于或符合预期的标的。医药、食品饮料股前期调整较充分，预期修复，北向资金在过去一两周内，把握得比较领先；另外是抗通胀的潜在需求，目前抗通胀的预期超过了各类通胀指标。通胀环境下，食品饮料、医药表现较好，与周期相关性不强。
低估值标的存在机会，主要是银行、券商。
F 靳昕 王鹤涛长江副所长金属团队12-20第一@上海
主题：锂云母 士别三日，当刮目相待
一、锂云母——和锂辉石的相同与不同
成分复杂、锂含量低、副产品收益显著
锂云母成分更复杂，具备更高的提炼难度。锂辉石本质上是含锂的硅铝酸盐，锂云母主成分多了钾和氟。
锂云母中Li2O含量更低，因此单耗更大。锂辉石精矿中Li2O含量5.0~6.0%，锂云母精矿中Li2O含量2.0～3.5%。
云母提锂副产品收益显著。锂云母在选矿过程中，通常能产生大量的钾钠长石、钽铌、锡等副产品，副产品销售可 以产生显著收益，对所得碳酸锂的综合成本能形成较大程度的抵扣。
1.2、宜春地区锂云母储量丰厚
为何宜春地区锂云母资源可能不止于纸面数据？
据宜春政府统计，宜春市已探明的锂矿资源储量就高达258万吨氧化锂当量，折碳酸锂约636万吨
但大部分矿山仅详细勘探了几分之一的面积：例如，永兴的化山瓷石矿，矿权面积1.87平方公里，但目前仅对其中 的0.38平方公里进行了详勘（占采矿权总面积的20%），其他企业的矿山也十分类似
早年探矿时，锂云母没有经济价值，探矿以瓷石矿为主产品，因此探矿工作并不全面（仅414矿做了100%详勘）
实际宜春地区的锂储量可能2-3倍于目前政府披露的数字，锂云母储量上修潜力巨大
1.3、从最高成本到超预期——云母提锂是如何降本的？
过去：提锂工艺和锂云母特性严重不符
（1）早期直接通过硫酸浸出锂云母精矿，浸出率低于60%，且会生产氢氟酸，对设备腐蚀性很大，无法实现连续生产（成本7-10万）；
（2）改为硫酸盐和硫酸的混合焙烧后，腐蚀性稍微减轻，但腐蚀问题依然没有彻底解决。现在：核心工艺路线切换，成本大降。
火法段工艺全部改成了硫酸盐低温固相焙烧（不含硫酸，真正实现了中性的生产环境），并且在助剂的帮助下固氟工艺取得了完全突破，解决了设备腐蚀问题，实现了连续生产。宜春地区云母提锂完全成本已经降低至3.6-4.5万元/吨。（不含增值税，包含折旧，部分企业为电池级成本，部分为准电池级）。
3个辅助降本的工艺改进
隧道窑：
锂行业火法段的大创新 回转窑的3个问题：①反应区短，浸出率低（80%）；②粘壁导致检 修频率高；③废热难以回收，造成能耗高。隧道窑针对性地改进了这 3方面：浸出率提升至85%，物料和窑壁不接触因此无粘壁问题，窑 体固定废热可以充分利用（节能15%）。综合降本约1500元/吨。
硫酸盐的复用：
改用硫酸盐固相焙烧后，并不便宜的硫酸盐成为了耗材。在蒸发浓缩阶段通过MVR让硫酸钾和硫酸钠析出，再回到工艺起点用于精矿的 焙烧，实现辅料的内循环，每吨碳酸锂的成本节约可达到4000元。
一步沉锂：
通过对湿法段工艺和设备的优化，可以省去碳化环节，实现一步沉锂到电池级，可节约3000元/吨从工业级到电池级的提纯碳化成本，还有利于锂盐品质的提升。某企业成为三元正极龙头企业的供应商，标 志着云母提锂在产品纯度、杂质控制方面完全不亚于锂辉石。
1.4、低成本下，为什么锂云母仍有较大降本空间？
①选矿环节挖掘副产品收益
由于钾钠长石中含有石英，因此只能低价销售（60元/吨），将石英分 离后售价可以提高至200元/吨以上， 是锂云母继续降本潜力最大的环节。
②隧道窑继续改进
通过在新扩产时进一步挖掘隧道窑的潜力，仍能继续提升浸出率&降 低能耗，带来2000-2500元/吨的降 本空间。
③湿法段的改进空间较小
湿法段的降本关键在于是否实现了一步沉锂和硫酸钾钠盐的回收利用， 对于尚未完全实现这两大步骤的企 业仍有一定降本空间；对于已经实 现的企业，湿法段仍有可以改进之 处，但总体降本空间已经不大。
④铷铯盐的提取
铷铯盐会在母液中反复循环，浓度积累到一定程度后，导出母液并通 过萃取的方式生产铷铯盐。每吨碳酸锂对 的 铷 铯 利 润 可 以 达 到 3000-5000元。
二、当前时点，市场对云母提锂有哪些疑虑？
锂云母的低品位和低成本矛盾吗？
并不矛盾
1、国内Capex、人力成本更低。澳洲矿山开发的资本开支、人力成本成倍于国内，再加上陆运、海运的成本，成本大大高出国内是必然；
2、不同种类的锂资源，品位和成本不挂钩。不同种类的锂资源， 品位和成本不挂钩；
3、不同种类的锂资源， 品位和成本不挂钩
锂云母会在短期内迎来品位的快速下降吗？
1、储量丰富总储量可能在1200万吨碳酸锂以上，庞大 的储量支撑下，总体 上锂云母的采出品位 短期（2-5年内）不 会快速下降。
2、矿山很新。仅宜春钽铌矿有30年以上开采历史，其他 矿山开采始于近1-3 年，短期（3-5年）品位下滑概率很小。
3、上贫下富。由于露采为主，只能 从上往下挖。部分矿 山上贫下富，可能反 而出现开采品位提升的现象。
矿渣的处理会制约云母提锂的扩产吗？
1、目前消化途径：目前锂云母矿渣的主要处理方法 是用于水泥添加剂和用于生产仿 古青砖。这两种消化途径经过了环保部门认定。
2、正向锂辉石取经：辉石的矿渣早期处理难度也较 大，改进配方、增强活性后，取 得突破。锂云母的矿渣处理正在向锂辉石取经。
3、政府高度重视：正建设宜春红狮10万吨/年工业固 废水泥窑协同综合利用项目；加 速推进贮存、处置场选址和相关 审批手续。
4、开辟新应用领域，变废为宝。（1）混凝土搅拌站；（2）用于 生产陶瓷（可创造收益）
锂云母能做氢氧化锂吗？
苛化法，十拿九稳
（1）原料品质优异：云母碳酸锂比盐湖碳酸 锂杂质稳定且含量低，是更好的苛化原料 （2）成本低廉：碳酸锂可以取消部分工段，直接用粗碳来苛化（节约2000~3000元/吨的 成本），加上苛化环节的4000~5000元成本， 再考虑到仅0.88吨碳酸锂就可以生产1吨氢氧 化锂，由此而来的电池级氢氧化锂成本基本和 电池级碳酸锂持平（电氢成本小于4万元/吨， 不含增值税）。
一步法，正在尝试
云母提锂本质上也是从硫酸锂→锂盐的过程， 可以效仿锂辉石→氢氧化锂的流程。但目前惟 一的问题是一步法钾含量偏高，待这一问题攻克后，锂云母一步法到氢氧化锂也可以大规模 推广。
三、锂云母的搅局与成本曲线的重估
3.1过去的成本曲线有什么问题？
① 以现金成本为主，无法准确衡量各个供给方的盈利能力
② 比较标准不统一，工业级和电池级碳酸锂混杂
3.2我们的新标准是什么样的？
（1）若定期报告披露了成本，以定期报告的成本作为基准；
（2）未披露成本的我们对其成本进行合理推测；
（3）考虑权益金、利益分享金、折旧、副产品收益，按此标准对定期报告披露的成本作统一调整；
（4）统一产品标准为电池级碳酸锂（以三元电池的要求为准），对于以工业级为主产品的企业我 们在其原成本上适当加上提纯至电池级的成本；
（5）因三费总体较低（个例除外），且大部分企业业务多元，难以将三费公允地分摊到单吨锂盐 上，因此不考虑三费。
3.2如何看待锂云母的长期定位
2025年，云母提锂或仍然是第三大提锂形式，但份额会迎来显著增长；
不会取代其他提锂形式，但足以让现在的企业扩张，并且赚取丰厚利润；
四、浅析资源民族主义 与锂资源自供的战略意义
4.1我国锂原料自供率低
在全球碳中和背景下，锂作为最不可或缺的能源金属，锂资源的重要性上升到了战略高度，是真正意义上的“白色石油”；
锂的重要性会持续提升，未来难免成为锂资源强国的外交掣肘（石油是很好的例子）；
加快国内锂资源的开发迫在眉睫；
4.2海外锂资源提取者面临资源民族主义的风险
全球三大锂资源强国（智利、阿根廷、澳大利亚）中，目前仅智利征收高额权益金，在6/8/10万/吨 的碳酸锂价格下，单吨权益金分别高达0.76/1.51/2.30万元；
在已有先例的情况下，其他两大锂资源强国未来是否会效仿智利，从生产者的利润中分一大杯羹？
4.3中、澳之间锂产业的利润分配规则会改变吗？
从累计利润的角度来看，大约七成的利润分配到了国内加工端，澳洲的资源端仅分走了三成利润；
行业景气时，矿石价格的上行弹性远小于锂盐价格上行弹性；
Pilbara设立包含拍卖功能的电子交易平台，可能正试图摆脱当前矿石定价体系，“官方加价”意图明显；
相比于直接将锂精矿提价，澳洲政府则倾向于另一种类似印尼的思路
五、风险提示
1、新能源汽车产销量不及预期；
2、供给释放高于预期，价格下跌
G A -某公募机构总监/君晟主持
主题：基于利率博弈，可考虑国债ETF
ETF整体规模从2月开始有部分缩水，主要因为净值下跌导致，部分规模较大基金的额赎回。全市场看发行新的行业ETF发行，存在三四家机构同时发行，市场情绪对发行规模影响较大。成立的规模多为2亿出头。国泰涵盖的ETF较多，高景气的如化工ETF、钢铁ETF等，酐铁净值已经创出新高，发行位置较低，活跃度新高，规模6亿；煤炭ETF基于政策还是有参与价，F高景气度方面，如芯片，净值回调幅度不多，份额持平；军工回调幅度全市场第一，但军工份逆势增长。赎回量最大的是证券ETF。赎回量最大的是ETF，和消息面关系较大。
推荐国债和10年国债ETF，现在与FOF规模扩大有关。特别10年国债，在博弈利率走势的过程中，规模从六千万到目前十亿不到。
H 中信建投黄文涛副所长宏观固收首席 固收16第一@北京
主题：二季度宏观经济与资本市场展望
全球经济市场主线：曲径通幽，欲走还留
疫情高峰已度过：新增病例数再度下降
在圣诞新年假期结束、新的封锁措施助力下，欧美第三波疫情开始缓解，进入2021年，单日新增病例数明 显下降；
中国疫情在春节前同样得到有效控制，节日期间未出现反复。
欧美均开始大面积接种；
美国加速迹象明显，目前接种人群比例接近20%， 免疫比例接近10%，线性 外推5个月有望群体免疫；
英国在欧洲领先，目前速度也有望在秋天完成群体免疫；
但欧盟与新兴市场国家整体偏慢；
疫苗有效性仍面临考验
复苏大趋势基本确立：一方面疫情影响边际减弱，复工复产在路上，另一方面财政刺激和货币宽松短期不会退出；
欧美PMI均回升至疫情前水平，并在最近几月持续走高。
1.2中美通胀有差异：中国无通胀压力
疫情冲击中国需求，供给相对稳定，通胀低：
CPI：全年温和，M型走势，均值1.3%，5月高点2%左右（统计局调低猪肉权重）。历年春节后3-6月CPI 环比偏弱甚至回落，二季度CPI同比持续走升是低基数影响，全年CPI同比走势M型。我国货币供应增长有 限，信用周期回落下总需求不会过热，没有大幅通胀的基础.
PPI：上行有限，倒V型走势，均值4%，5月高点6%左右。
工业品价格在近年高位，持续上行空间有限， PPI同比将在5月达到高点后回落。
中美通胀有差异：美国通胀压力更大，传导逻辑不同
疫情冲击美国供给，需求持续改善，通胀高：
传统逻辑：货币宽松带来M2大幅上行，全球经济复苏带来总需求上升；
特殊逻辑：财政补贴下居民收入未受到冲击，甚至改善；疫情抑制了生产，供给相对需求出现明显缺口。
长期看，美国贫富差距拉大、技术进步和全球化的趋势并未逆转，并无长期通胀压力。
通胀高点在二季度，CPI约为在5%之上，下半年回落在3%附近。
原油价格在70美元以上具有脆弱性。
1.3美债收益率攀升：关注宽松预期的边际变化
基本面：复苏和通胀预期均大幅升温；
交易层面：长期国债新增供给上升，交易商补充杠杆率SLR豁免不再延期，引发市场担忧；货币政策：美联储Q3以来主观态度和客观行动都偏中性，鲍威尔对利率上行持开放态度；
尽管加息仍早，但高通胀环境下，市场可能已开始预期加息时点的提前；
美十债利率中枢抬升，2021年中枢区间调高预期至1.5-2.0%。
美债收益率攀升：利差虽收窄，但国内有一定安全垫
美债利率回升并不是经济过热政策收紧，而是从不正常低位修复+对经济复苏的确认；
对国内而言，中美利差即使收窄也依然在较高位置，只要美股稳定外资不太可能大幅撤出。
美债利率攀升：估值影响：美股相关性在金融危机后趋弱
在金融危机前，利率和估值有一定负相关性；金融危机后，负相关性有一定削弱；
核心原因或是2008年后，美联储开始QE政策，商业银行超额准备金大幅上升，宏观流动性强弱不再唯一由利率决定，联储资产负债表开始发挥重要作用。
美债利率攀升：估值影响：对国内核心资产影响趋于上升
2018年以来，国内部分核心 资产的估值持续上升，与美债 利率下行正好契合，市场普遍 将美债利率作为核心资产的估值贴现因子;
一个重要的猜想是，外资流入 增多，外资使用美债利率定价的影响增强；
但是，数据上并不完全支持：一方面，我们论证了美债利率在近年来对美股估值影响下降， 另一方面，外资对核心资产的 持仓比例并未上升;
我们猜想，有可能是美债利率 决定了全球经济周期，进而影响市场风格，利率下行阶段市 场更偏好核心资产。
美债利率攀升：流动性影响：股市外资的流出压力可控
美债利率上行，从全球资金再配置的角度看，可能会带来一定外资流出的压力，尤其是过去两年股市和债市的外资贡献颇大。
但短期看，这一冲击或有限：一是中美利差即使收窄，也还远在正常的水平之上，目前利差较为极端，边际敏感性存疑；二是我国目前外资流入处于流入的大趋势之中，从北向资金之前的特点看，走势和利差的 正向关系不明显甚至经常分化，利差和汇率并不是最核心的影响因子；
但短期看，这一冲击或有限：二是，外资集中撤退主要发生在美股大幅波动期间，因此美股出现问题是引发海外流动性回流的主要催化剂，只要美股稳住，外资相对平稳；
因此，还是建议从利率回升背后的经济趋势去把握影响：一是估值方面，推升逻辑不再，价格过高的板块面临压力；二是业绩层面，受益复苏和通胀等方向有望获
美债利率攀升：流动性影响：债市外资更加敏感一些
相对而言，配置债市的外资流入节奏与利差相关性更明显一些，但主要影响流入规模大小，净流出情况较少；
按照滞后1-2季度的历史规律看，今年2季度末可能出现一定压力；
但是，综合考虑纳入富时罗素指数等正面力量，外资未必是边际上做空力量。
美债利率攀升：情绪影响：警惕新兴市场爆雷
随着美债利率和美元指数快速反弹，新兴市场货币开始受到冲击，巴西里亚尔与土耳其里拉较年初均已贬值10%；
为了维持汇率稳定，抵御输入性通胀以及资本外流，巴西、俄罗斯、乌克兰等在3月开始加息，而土耳其近半年加息幅度甚至超过18%！
对国内而言，需要警惕新兴市场暴雷带来的情绪传染。
1.4美元弱势反弹中：人民币双向波动，资金流入不会大幅逆转
美元在弱势区间企稳反弹：疫苗接种领先、联储率先转身，美元短期有支撑，但由于全球共振复苏的趋势相对确定，历史经验显示，全球经济向上阶段，美元很难系统性走强；
人民或双向波动：美元企稳，意味着人民币很难延续去年持续升值趋势，但系统性走弱的概率也不大，外资持续流入大环境未实质恶化。
中国经济政策研判：越过山丘，有人等候
增长动力仍强劲
2021Q1GDP增速18.3%，相比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，放缓是受疫情、就地过年对 服务业的影响。
3月工业生产仍稳健，服务业开始改善。3月工业增加值同比复合增速为6.2%，3月服务业生产指数同比复合增 长6.8%，仍保持相对较高位置，且1-2月疫情和就地过年对服务业的影响解除后，后期服务业回升空间仍大。
2021年GDP增速中枢为8.8%，节奏上逐季回落，由18.3%回落至4.7%，主要是基数效应影响。全年出口相对 乐观，消费明显改善，制造业投资高增，地产、基建投资增速相比2020年略有回落。
增长目标确定为6%的弦外之音。
出口：前猛后弱，仍是全年经济重要支撑
2020年国内生产端率先恢复，出口增速3.6%。海外主要经济体通过财政政策大力度支持居民消费，而生产端恢复情况欠佳。我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口，防疫物资（药品、化学品、塑料、纺织制品、医 疗设备）、宅经济商品（笔记本电脑、平板电脑、家电、玩具等）先后有力拉动了出口的增长。
2021Q1我国出口同比增长49.0%，两年平均增长13.5% ，仍表现强劲。
2021年展望：预计增长8%左右，上半年高增，下半年转负。上半年海外仍受疫情影响，生产需要渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。下半年海外生产恢复概率较高，替代效应减弱，叠加高基数会影响，出口增速或转负。
消费：明显改善，复苏力度最强
2020年居民消费支出累计增速-1.6%，社零-3.9%。人均可支配收入下降+预防性储蓄增加+消费场景恶化，消费 受抑制最严重。
2021年3月社零同比增长34.2%，复合增长6.3%（前值1-2月累计增长3.2%），消费明显改善。
2021年展望：预计增长15%左右，单月增速前高后低。当前我国疫苗接种率快速提升，为后期消费恢复打下良好基础，预计消费仍将持续修复。
由于消费及服务业2020年受到的抑制最强，2021年复苏的力量大概率会强于出口和投资，成为全年亮点。
制造业投资：全年回升确定
2020年制造业投资增长-2.2%。制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资成本影响，2020Q1受疫情影响，企 业产能利用率、盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2以来随需求、盈利、产能利用率逐步恢复，企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄并于8月实现单月增速转正，但因启动较晚，全年负增长。
2021年3月制造业投资累计同比增长29.8%，复合增长-2%（前值1-2月累计增长-3.4%），降幅收窄。
2021年展望：全年制造业投资增速回升的确定性较强，预计增长8-10%，单月增速前高后低。当前对制造业支 持政策力度加大，3月企业家投资信心指数也再度反弹，一季度全国工业产能利用率达到了77.2%，是2013年以 来同期的最高值，预计制造业投资仍将向好，成为全年经济的主要支柱之一。
2020年高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长7.1%、6.6%，工业机器人、新能源汽车、集成电路、 微型计算机设备产量同比分别增长19.1%、17.3%、16.2%、12.7%，体现制造业升级趋势；
制造业投资重点行业聚焦在大消费、战略新兴产业、高端制造业。2021年，消费既有短期需求反弹的冲力，又 有长期需求扩张的政策红利，消费行业尤其是新兴消费、消费升级领域投资有向上支撑。医药健康领域在后新冠疫情时期人民健康意识增强，人口老龄化以及公共服务升级的影响下继续吸引投资。战略新兴和高端制造业固定 资产投资得益于国家长期发展的战略以及产业升级、技术升级的需求，将进一步回升。
房地产投资：“白银时代” ，增速稳中回落
2020年地产投资相对较强，全年增速7%。
2021年3月地产投资累计同比增长25.6%，复合增长7.6%（前值1-2月累计增长7.6%），仍有韧性，预计主 要是的土地购置费带来支撑。
2021年展望：预计增长5%左右，单月增速前高后低。8月房企融资新规的“三条红线”政策影响下，房企购地面积下滑，未来施工面积受到影响，预计全年投资增速低于去年。房地产信贷新政：房地产贷款和个人按揭 贷款比例限制，结构性调整，地产受限，发展实体经济。
基建投资：“钢铁时代”，低位增长
2020年宽口径（含电力）基建增速3.4%，窄口径（不含电力）基建增速0.9%。基建投资总体低于市场预期， 优质项目不足或是核心因素，基建已步入钢铁时代。
2021年3月基础设施投资（不含电力）累计同比增长29.7%，复合增长2.3%（前值1-2月累计增长-1.6%）， 在各类投资中增速改善最大。与3月开始下达地方专项债额度有关。
2021年展望：宽、窄口径基建2-3%的增长，单月增速一季度高增长，此后震荡。2021年优质项目亦难有明显 增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此2021年基建投资增速难有明显改善。但今年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型 基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国，因此基建投资亦难负增长。
经济全视角：生产强劲，需求平稳，价格低位，货币信用筑顶
2.2防范风险回C位：宏观杠杆率急升
2020年，在经济增长减速、宏观政策主动宽松下，我国宏观杠杆率由年初的246.5%上升23.6个百分点至270.1%，根据国际清算银行最新数据，截止2020年三季度末，美国和日本的宏观杠杆率分别是290%和414%， 高于我国。但美、日主要是政府杠杆率高，美、日企业的杠杆率分别是84%和114%，而2020年度末我国企业的杠杆率是162.3%，接近美国的2倍，相比之下，我国的企业宏观杠杆率已偏高，虽然三四季度我国企业杠杆率有所回落，但仍高于历史最高水平。此外，我国政府、居民杠杆率持续攀升，也积累了一定风险.
防范风险回C位：政策与市场双驱动
2020年产出缺口使得还本付息压力客观加大。金融机构人民币贷款加权平均利率为5.07%，比2019年底降低了0.53%，但2020年名义GDP仅增长2.99%，产出增长水平不及利率水平。2020年我国社会融资规模增量累计为 34.86万亿元，比上年多9.19万亿元，年末社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%，比上年高2.6个 百分点。宽松的宏观政策掩盖了部分风险。但下半年来随着政策边际收紧，部分领域信用风险已开始暴露，永煤 集团、华夏幸福等企业相继出现债务违约。
2021年强调防风险、稳杠杆：2021年《政府工作报告》提出一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨。货币政策要处理好恢复经济与防范风险的关系。完善金融风险处置工作机制，压实各方责任, 坚决守住不发生系统性风险的底线。3月15日国常会提出保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。
2021年在保持宏观杠杆率基本稳定的政策基调下，社融和货币供应量规模、增速均将较2020年明显回落，信用 风险由信用周期主导，信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大。但中央经济工作会议提出宏观政策要保持 连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持宏观杠杆率基本稳定，说明并未转向全面去杠杆。同时，2020年 12月22日，国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，避免了支持政策集中退潮带来的信贷市场风险。因此预计风险总体将有秩序释放。
2.3货币政策不急转弯，灵活精准、合理适度
总量上正常化：货币应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。预计2021年社融增量和货币供应增量低于2020年。社融存量增速从2020年末的13%左右逐步回落 至10%-11%区间，M2存量增速逐步从2020年末的10%左右回落至9%左右。
结构上精准化：定向调控、相机调控、精准调控，突出服务实体，资金更多流向科技创新、绿色发展、小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，受疫情持续影向的行业，支持普惠金融。
经济复苏的复杂性意味着对货币政策的多目标需要和对政策工具的结构性要求，经济复苏的充分确认意味着稳字当头和一段时间内不宜急转弯，经济复苏过程中的不确定性需要政策随时保持灵活。
全球范围内的低增长+低通胀+低利率环境将长期存在，刺激政策欲走还留，制约中国快速收紧。
货币政策边际收紧的概率较大，但仍属于稳健中性，主要通过公开市场操作、直达工具等方式调节流动性，公开市场利率如无黑天鹅事件预计上半年内保持稳定，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，适当 降低小微企业支付手续费降低综合融资成本，降准、降息等粗放式手段操作概率大幅降低。
积极财政政策提质增效、更可持续
从危机后政策退出经验看，财政政策退出比货币政策慢。
2021年赤字安排3.57万亿，赤字率3.2%左右。体现保持适度支出强度。对地方一般性转移支付增长7.8%，增幅明显高于去年，建立常态化财政资金直达机制并扩大范围，将2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制，体现提质增效。预算支出增长1.8%，属于较低水平，体现可持续。继续优化和落实减税政策，再帮一把。
2021年财政政策要点：重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度，推动创新发展和产业升级、支持实施扩大内需战略、推进区域协调发展和新型城镇化、乡村振兴战略、加强污染防治和生态建设。
2021年安排地方政府专项债券3.65万亿元，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。
2.4脱虚向实促升级
十九届五中全会首次提出“保持制造业比重稳定”；2021年《政府工作报告》坚持把发展经济着力点放在实体经济上，保持制造业比 重基本稳定，制造业研发费用加计扣除比例提高到100%，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技改投资
优化和稳定产业链供应链，促进产业升级；警惕拉丁美洲的中等收入陷阱
金融危机之后，欧美国家纷纷出台在工业化政策：奥巴马的“再工业化”，特朗普的“制造业回流”，德国的“工业4.0”等
我国也在脱虚向实方面做了很多努力：
限制金融地产的过度发展。2016年“房住不炒”以及2020年8月的“三道红线”
提倡金融让利实体经济。2020年金融系统向实体经济让利1.5万亿元；2021年1月新的《商业银行绩效评价办法》
减税降费，降低实体经济成本。2020年，全年新增减税降费超过2.5万亿元
产业支持政策。2020年4月《完善的要素市场化配置体制机制》；2021年3月的制造业研发费用加计扣除比例提高
2.5产业集中利润升
行业集中度提升利好行业内龙头公司，盈利能力增强，“强者恒强”的龙头效应
部分行业集中度提升 • 专用设备、医药、汽车受益于制造强国的产业政策，行业集中度提升；
造纸、有色、化工、黑色产业集中度在供给侧改革和环保限产的影响下不断提升；
食品制造业，农副产品加工业，酒、饮料和精制茶制造业在品牌效应影响下，行业集中度上行。
2021年工业增加值全年增速约7%-8%。企业利润改善一方面来自生产进一步扩张，另一方面来自价格抬升，预计2021年工业利润大约在10%上下，全年呈现倒“V”字。偏上游的周期行业，受益于需求修复、供给错配下的 价格上涨，利润修复显著。
结合基数和长期需求，重点关注利润有望明显改善的设备制造业和消费产业。我们将大消费行业和设备制造业分 为四组。第一组长期需求回升、今年基数较低，包含家具、电气机械及器材制造业（包含家电）、汽车等行业。第二组需求回升、基数较高，包含设备制造业、医药、电子设备。第三组需求平稳、基数较高，包含食品制造业、 农副食品制造业。第四组需求平稳、基数较低，包含纺织服装业。
资本市场投资机会：降低预期，资产选优
风险资产：大宗商品已反映需求改善
复苏方向确定，需求大概率回升；供给仍有一定限制；市场通胀预期大幅升温；
黄金相对原油、铜的比价位置仍处于偏高位置，铜库存处于低位，原油仍有减产加持，油价、铜价有望维持强势；
但幅度存在一定疑问：疫苗落地后供给或修复，美国页岩油产能或触底回升。
快速上升阶段或已结束。
风险资产：股票强调结构
交易通胀：拜登1.9万亿刺激落地，铜、原油等国际定价的大宗商品价格快速攀升；
PPI大幅回升，工业企业利润回升，盈 利将出现明显驱动；
重点关注有色、化工、原油、稀土、工业金属等全球定价的周期行业；
交易复苏：疫情影响边际减弱，疫苗接种进展良好， 全球复苏将逐步成为市场关注点；
能源、交运、可选消费不仅需求回升，板块相对涨幅也不大；
重点关注机械、设备、可选消费、交运等最受益疫情缓解的行业；
核心资产：基金排期密集继续支撑头部公司；
行业集中度持续上升；
核心资产背后的底层逻辑：盈利稳定、高ROE、行业竞争力等不会逆转；
重点关注医药、消费、金融、周期等行业龙头；
主流赛道：代表未来产业升级方向的科技、高端制 造；代表未来消费升级方向的可选消费， 值得长期布局；
部分行业景气度已经处于爆发过程中；
重点关注半导体、新能源、军工等行业；
3.2国债利率高点过
10年国债波动区间（3.0%-3.4%），3.3%以上配置型投资者可积极介入。
支持收益率下行的因素：增长下行，货币政策边际收紧，通胀下半年回落，保险公司、外资机构、内资行资金充裕。
制约收益率下行的因素：美债收益率上行，二三季度供给压力加大。
风险释放年度+货币政策收紧，降低盈利预期。
回避中低评级债券资产。
3.3核心资产富人持
金融危机后我国的贫富分化整体改善。但近年来，低附加值的劳动密集型产业加速退出、建筑业和房地产业增速放缓、产业结构升级等因素导致农民工等低收入群体的就业和工资水平增速乏力。同时，货币政策的持续宽 松更是导致持有资产的群体享受了更高的“资产通胀”，而其中持有核心资产的富裕群体更是明显受益。在行业结构变动和宽松货币政策的影响下，近年来贫富分化有扩大的趋势。
2020，在疫情冲击之下，低收入群体的就业水平有所下滑、工资收入减少，而为了应对疫情的宽松政策却通过推升核心资产泡沫导致富裕群体的财产收入激增。
富裕群体持有更多的资产，特别是风险资产。人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示：总资产最高20%家庭的金融资产组合中，风险资产在全部金融资产重的比率为87.9%，而在总资产最低20%的 家庭中，风险资产在全部金融资产中的比率约为29.8%。
宽松的货币政策通过资产泡沫打破了经济周期固有的收入分配平衡机制，导致持有核心风险资产的群体更加富裕。经过数十年的积累，全球性的低增长、高资产价格、高杠杆、高金融风险的组合“绑架”货币政策，使其 持续宽松，代价是两极分化持续扩大。
两极分化的背景下，大量的新增收入流向少部分富裕群体，导致富裕群体持有更多的核心资产在分割的市场环境中不断上涨。
在消费品中，奢侈的可选消费展现出优秀的持续增长能力，在2020年疫情冲击之下也具有较快的恢复速度。
“核心（富人）通胀，边缘（穷人）通缩”。
股票投资中，在具有高附加值、稳定增长空间的行业中选择市场集中度更高、盈利能力更强的龙头企业。
房地产投资中，一线城市和产业集聚、发展前景好的二线城市中，中户型刚需住房具有持续稳定的投资价值。
全球房价共振升，我国房价保持稳定
全球房价整体共振上行态势出现：全球房价在2012年左右走出谷底，之后逐步恢复，出现共振上行态势；
西方主要发达经济体上行更明显：受供给不足、需求恢复、货币扩张等影响，西方发达经济体房价引领上行；
2018年以来，印度、巴西等部分新兴市场经济体房地产价格，受逆全球化贸易局势和新冠疫情冲击显著；
我国房价保持稳定，“房住不炒”卓有成效。
I 陈果安信策略水晶球20第三@上海
主题：震荡中等待主线重构
一、当前宏观基本面总结
一季度特别是3月经济不及预期的主要原因可能来自于“就地过年”的劳动，这导致一季度并非今年经济高点，而可能是二季度；
从结构上看，消费仍在缓慢持续修复进程中，房地产投资持续强劲而制造业投资低于预期，二季度海外经济复苏有望给予国内有力的支撑。工业生产则受到上游价格上涨对中游利润的侵蚀、库存去化、出口运价上涨、供给约束和信用收紧的压力；
小企业压力仍然较大，如果政策转弯较快则易受到较大打击；
二、景气反弹动力：政策与利率预期变化
1、最有可能的政策组合：紧信用+宽货币
近期国内债市情绪高涨，长债利率快速下降到波动区间下沿，与疫情前水平相当。
中国经济复苏尾声：2020年国内经济率先复苏，进入2021后疫情期间的刺激政策已逐步推出，同时海外供给端开始恢复，国内经济扩张速度边际趋缓。
美股经济复苏中段：随着海外疫苗接种的推进和刺激政策的落地，经济动能快速修复，制造业开启补库，通胀上行。
2、当前基本面：3月经济低于预期
一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，而在今年1-2月经济强劲的数 据预期下，一季度GDP增速预期在19%~20%之间，当前的GDP数据是低于预期的。
三、工业增加值低于预期
1、3月份我国规模以上工业增加值同比实际增长14.1%，环比增长0.60%，预期增长18%。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，环比增长2.01%；两年平均增长6.8%。
原因一：“就地过年”的政策导致开工季提前，2月数据偏高，3月旺季效应不明显可能是主要原因
原因二：上游涨价挤压利润
3月PPI超预期，政策层面高度关注
3月PPI同比上涨4.4%，涨幅为2018年7月来最大，前值1.7%
受基数效应和上游大宗商品涨价影响，PPI大概率继续上行，5-6月通胀压力最大
2、成本上升：中游制造业盈利能力
上游采掘/中游加工行业普遍受益于成本上行，成本传导系数大于1；而中游设备行业普遍受损于成本上行，成本传导系数小于1，原材料成本上涨向终端需求的传导不顺畅；
部分中游制造业毛利率和主要原材料价格呈负相关性，提价无法覆盖成本上行；
而部分中游制造业毛利率受景气度影响大，毛利率随营收扩张，无惧成本上行；
3、企业库存累积
去年10月以来，工业企业产成品存货持续累积，2月累计同比已经升至8.6%；
经济复苏进入尾声+企业库存累积，企业观望情绪上升；
运费涨价+人民币升值
出口运价大涨，挤压出口企业利润；
人民币维持强势，同样对出口企业利润形成压力
4、工业数据中的亮点：部分高技术产业同比增速亮眼
一季度新能源汽车、工业机器人、微型计算机设备产量同比分别增长了3.1倍、1.1倍，73.6%，两年平均增速都超过两位数。
消费数据维持强势
3月社零的两年平均增长6.3%较1-2月3.2%的增速有了明显的提升；从细项来看，金银珠宝、建筑及 装潢材料、家具类、化妆品等均维持高增长。
四、固定资产投资：房地产强，制造业弱
1、一季度，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%，环比增长2.06%；两年平均 增长2.9%；分领域看，一季度固定资产投资呈现出明显的房地产韧性强、制造业修复弱的现象。
2、出口：最后的高增长
美国刺激计划现金发放转换到零售增速（主要是耐用品消费）时滞缩短（目前约为1个月） ；
美国零售增速到达顶峰，6月或将见到中国出口拐点（时滞约为两个月）；
海外复工复产，中国的出口份额（替代效应）趋于下降；
3、信贷环境
基数效应导致社融增速大幅回落3月新增社融33400亿元，同比少增18400亿元；余额同比12.3%，较上月回落1pct。社融 增速的大幅回落更多是高基数所致，相比2019年同期，新增社融并不算弱，信贷环境中性偏紧的趋势延续。
信贷需求不弱，结构持续优化。3月新增信贷余额同比12.6%，较上月小幅回落0.3pct。在信贷增速温和回落的同时，信 贷结构持续优化。
4、美国长期国债利率
美联储主席鲍威尔称将等通胀和就业达到目标后再考虑加息问题，提高利率前会先缩减购债规模，美国10年期国债收益率回落至1.6%以下的水平。
五、市场现状
1、北上净流入
充裕的流动性和较高的风险偏好促使更多资金流入新兴市场，本周北上资金净流入247.1亿元，时 隔两周再次出现净流入。
2、微观流动性：基金发行降温，赎回负循环反馈风险；
微观流动性方面，申购抱团的正反馈瓦解，资金入场意愿偏弱，但从封闭式基金折价率看恐慌式赎回引起负反馈的可能性较小；
3、内部结构：各指数当前估值水平
全A非金市盈率目前处于高位，茅指数与沪深300近期有所回落，仍然居高，而创业板则距离均值较近。
4、A股进入存量行情，后续主线尚不清晰
A股当前进入存量行情，后续主线尚不清晰。
调整到位的核心资产有望展开反弹，未来关注经济新增长点.
5、中证500跑赢沪深300，主因业绩增长相对占优
一般而言，当中证500指数盈利增长相对沪深300指数占优时，中证500指数大概率跑赢沪深300指数。从目前来看，2021 年中证500指数成分股预测盈利增长约25%，显著高于沪深300指数15%的增长水平。
回顾历史，中证500在两段时期内大幅跑赢沪深300，分别是① 2009/7-2011/4，②2013/2-2015/8。中证500的相对沪深 300出现盈利水平上行。两段行情的终结，都伴随着利润相对增速的下滑。例如在2012年与2015年，中证500净利润同比分别为-27%与-19%，盈利增速相对沪深300表现不佳。
碳中和：短期热点和长期机会
六、寻找新的经济增长点：智能汽车有望成为新的核心赛道
当前，全球自动驾驶车辆的量产正逐步从L2向L3过渡。全球L3渗透率将自2021年起加速提升，智能 汽车产业链有望成为又一核心亮点赛道。
华为自动驾驶惊艳亮相
智能汽车将是未来最大的科技和产业变革机会之一，是人工智能、软件、半导体、汽车、新能源、通讯等诸多产业的汇聚点。华为自动驾驶的惊艳亮相表明自动驾驶的“星辰大海”大幕开启。
重点关注：四维图新、中科创达、德赛西威、道通科技、千方科技、万集科技、多伦科技、移远通信
一季报业绩预告显示的高景气度行业
从目前已经披露的一季报业绩预告来看，上中游行业业绩增长相对好于下游行业，制造业景气获得持续验证，新能源（车）、军工产业链是全年制造业景气主线。
化工行业在2021年一季报业绩预告中依然进一步呈现高景气趋势，尤其化工，在锂电化学品、膜材料、有机硅、化肥、电 子化学品、橡胶等各细分领域均呈现高增长遍地开花的格局。
下游行业业绩增长相对较弱，必需消费强于可选消费，商贸零售领域改善最为明显，食品饮料基本面依然强势。
由于疫情红利的消退，部分企业业绩出现下滑，这类企业集中在游戏、计算机应用、医疗器械、速冻食品等行业。
上中游一季度业绩情况较好
上游资源品：Q1整体环比大幅修复，铜、铝、锂、钢最为显著
中游资源品：Q1多数化工品维持强势，消费建材增速抢眼
中游制造业：整体业绩向好，电气设备、航空装备需求旺盛
下游制造业：Q1小家电展现业绩弹性，造纸维持高景气
下游消费：Q1医药和食饮维持高景气，可选消费业绩反转可期
科技：Q1电子（半导体、面板等）维持高景气
核心资产外寻找α
上证指数区间震荡
核心资产休息，除非等到深跌
其他线索：
金融、低估值高股息、碳中和、智能汽车、军工、电子（面板等）
中小盘中精选个股
J 黄树军 永望资产董事长
主题：市场维持震荡，关注疫苗、新能源车、医美
市场维持震荡，主题投资机会热度上升包括医美、碳中和、新能源车，个股赚钱效应好。印度疫情对流动性收紧预期放缓。目前印度三重变异，疫苗研发进度需要加快，疫情反复，对疫苗板块有提振，可能存在机会。新能源车板块需要把关注点从造车新势力转移到传统车企，特斯事件可能升级，大众今年新车上市，上半年汽车缺“芯”影响，提供较好买点，相关标的可以重视。医美行业市场担忧高估值，但赛道优质，可以给予更高估值。
K Z-某公募机构领导/君晟主持
主题：核心关注通胀，指数预期震荡，看好新能源车、医美
继续观察通胀，通胀变化可以在第一时间感受到，会影响央行的决策。市场透明度提升，可以寻找到更直观数据，目前通胀没有预期强烈。年内大概率去年震荡，今年还在修复去年疫情情绪，仓位可以维持。看好新能源车、医美。特别是医美，消费人群年轻化，不仅限于女性，是消费升级趋势，后续还要上新标的，与经济相关性不那么强，值得长期看好；新能源车不仅限于个股，是产业集群，是大方向，趋势确定性向好。传统大车企加入，明确加入时间表，电动化趋势获得产业界认可，进入供给创造需求的过程。技术迭代加快，精选个股；
L 郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：机构性行情为主，关注顺后期及后疫情板块
1、新的一轮震荡向上行情已经开始，但仍然是结构性行情
2、一季报与估值匹配的茅类股将反弹至前高，二季报可能环比增长的则将创新高
3、中证500走势明显强于其他指数，意味市场回归均衡，中小市值公司开始受到资金关注
4、新能源、新能源汽车、医药医疗、医美、白酒板块仍是市场主线，市场氛围较好，可以积极参与
5、关注顺周期和后疫情板块
M T- 某公募领导/君晟群委/君晟主持
主题：非银机会好于银行，看好龙头
总结非银行业年报，银行处于分业经营，资管实现混业经营，上层意愿不变，继续提升直接投资比例。回表及承接经济上升的融资需求共振导致银行杠杆率阶段性提升至20年的12倍。银行股价继续上行有困难，相比较更看好非银。单基本面出发，中信最优，行业配置则建议前5-8家行业龙头，以及最具特色的东方财富。沪深300ETF定投也不错的投资方法。上层明确提出30年碳达峰，60年碳中和，自上而下推动，看好相关机会。
N 王维钢-常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持
主题：中国领导全球复苏持续，国民财富错配需要宏观政策引导
一、国民财富错配需要宏观政策引导，维护权益市场合理回报预期有助于引导国民持续增加权益资产配置，房价与房产占国民财富比重继续上升是中国金融风险累积的过程。
中国国民财富错配的问题主要体现在房股债总市值中房产比例过大的现象持续加剧。
核心城市房价继2020年平均涨20%左右后，2021年一季度继续上涨20%。上海联洋社区均价从2020年初9万上涨28%到年底12万、是上海涨幅最大的社区，1-4月份均价15-18万、继续升值20%以上。4月曝光的深房理经营贷违法炒房事件和4月24日深圳市七名主要干部撤职事件，凸显了地方政府继续纵容房地产泡沫膨胀是威胁中国金融安全的中国最大资产泡沫风险，我认为是金融管理当局和地方政府在国民财富配置引导政策出现错误造成的。
中国国民财富配置比例的估算参考了任泽平博士4月26日发布的《中国住房市值报告》：以报告《中国住房存量报告：2019》为基础，2018年住房市值：中国47万亿美元、高于美26、日10、英法德合计28万亿美元，住房市值与GDP比例：2018年中国3.5倍高于美国1.3倍、日本2.1倍、德2.4倍、英3.2倍、法3.4倍，住房市值占股债房市值的比例：2018年中国71%，高于美国28%、日本37%、英51%、法58%、德66%。
由于中国对房产总市值统计缺乏高效权威发布渠道，我以2019-2021年三年经验假设全国平均房产总市值增加10%、核心城市总市值增加10、20、20%，总市值年增加值包括年度增量市值和存量市值年变额两项因素，估算2019、2020、2021年末中国房产总市值约
二、决策层应自上而下继续维护国民对权益市场合理回报预期、保护国民提高权益配置比重的信心，才能实现总书记提出的扩大直接融资服务实体经济的要求。
总书记在2019年2月22日政治局集体学习讲话中提出“扩大直接融资为实体经济发展创造良好金融环境”的要求，资本市场明显回暖。虽然经历了2020年一季度新冠疫情的波动冲击，资本市场仍然维持了两年的波动向上趋势，国民在中央政策指引下逐步增强了提高权益配置比重的信心。
2021年初以来房价继续大涨和中国股指逆全球牛市而回落导致中国国民财富错配格局加剧是决策层自上而下对国际金融大环境判断失误和政策预期引导失误的结果。郭树清主席在3月2日公开讲话中认为“欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整”。金融管理层从2月初开始了自上而下的预期紧缩，市场普遍担忧流动性转向收紧。监管部门向部分保险、公募机构表达对核心资产抱团集中持股的忧虑，造成的结果是险资作为公募基金上游自2月初开始赎回，作为较大公募基金持有人的保险对公募基金有杠杆放大效应，险资赎回和卖出ETF带动了公募基金被动或避险式减持，普通投资者后知后觉在本次大幅回调中损失较大。部分在2020年下半年和2021年初申购公募基金的普通投资者短期内遭受较大损失，赔钱效应导致国民明显放缓了提高权益配置比重的信心和意愿。中国国民资产两大主渠道房产和股债权益资产中，由于房产持续多年涨多跌少，许多普通投资者形成了房价只跌不涨的惯性依赖，更多的国民增量财富流入房产领域进而继续推高房价。国民对权益市场合理回报预期并非要每年股指涨幅50-100%，而是连续多年年涨幅维持在5-10%即可。美国股市在过去50年股指年变幅涨多跌少、年变幅绝对值平均值并不大，但美国国民已经建立了对权益市场的合理回报预期，国民财富相对房产更愿意流入股票或债券构成的权益市场。
三、2-3月中国股指下跌与美债收益率上调无关，决策层宏观政策预期管理不当是重要因素之一。美债收益率上升导致美元回流进而导致新兴市场经济体股市外资流出和汇率贬值的推理逻辑不成立，除中国以外几乎所有欧美发达经济体和新兴经济体股市均继续维持牛市格局。美元一季度相对升值幅度在4月份已经全部回吐，人民币是所有主要货币中相对美元贬值幅度最小的货币。
中国股市总市值从2020年末80万亿元减少1.4万亿元到一季度末的78万亿元或12万亿美元，全球股市总市值从2021年初100上升到一季度末106万亿美元、美国从41上升8%到45万亿美元，中国从微降2%到12万亿美元。
从2021年初到4月23日，中国股指收益率基本为零，美国10%，韩国12%，说明美元回流导致新兴经济体股市外资流出的逻辑不成立，全球主要经济体股市除中国以外仍维持牛市格局。
全球主要经济体包括四小龙的股指2021年收益率，目前中国比最领先的台湾少19%、比德法少13%、比美国少10%。我预测到年末中国基础股指回变幅10%还是有可能做到，预期股指超过一月中下旬创出新高水平。
全球GDP总值2015-2021年分别为75、76、81、86、88、84、91万亿美元，
全球GDP增速2016-2021年分别为1.6、6.2、6.2、2.2、-4.2、8.6%。
2015-2021年全球股市年末市值56、62、80、72、89、100、109万亿美元，2016-2021年全球股市总市值变幅11、28、-10、24、12、9%，
全球股市年末总市值与年度GDP比值分别为75、82、99、84、102、119、120%（估计值）。
全球股市总市值与GDP比值变动图2016-2021年
年度 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E |
全球年度GDP | 76 | 81 | 86 | 88 | 84 | 91 |
全球股市年末市值与年度GDP比值 | 82 | 99 | 84 | 102 | 119 | 120 |
全球股市年末市值 | 62 | 80 | 72 | 89 | 100 | 109 |
全球股市市值变幅 | 11 | 28 | -10 | 24 | 12 | 9 |
四、中国经济仍是全球复苏领头羊，美国需求的增长必然拉动中国对美国的实物出口大幅增长。
海关数据显示中国一季度进出口超预期增长，四大主要贸易伙伴中，东盟、欧盟、日本20%多，最强的是美国，出口62%，进口57%，都是超预期的增长。
我赞同库德洛在CNN的抱怨，从特朗普开始到拜登的美国持续放水刺激实际刺激的是中国经济超预期增长，美国需求的增长必然拉动中国对美国的实物出口大幅增长。
五、中国在复苏期过早采取紧缩政策可能导致全局性风险而不是局部风险。
自上而下角度没有对这个问题引起充分认识。有部分行业危机还是很重，如果中央错误地提前采取紧缩政策，倒的不仅仅是中小企业，还有可能是例如华融这样的大型企业，因腐败而更迭后的华融管理层试图在2020年一次性解决涉及历史包袱，但华融美元债违约风险已经设计到类国家信用问题。因此中国在复苏期过早采取紧缩政策可能导致全局性风险而不是局部风险。
资产表征 | 基准资产 | 2020年末价0101 | 2021年市价0427 | 君晟预测2021年末终值 | 君晟预测21年变额 | 君晟预测21年变幅 | 实际21年变幅 |
美元指数 | 90.0 | 90.9 | 87.0 | -3.0 | -3.3 | 1.0 | |
中美汇率 | 6.52 | 6.49 | 6.30 | -0.22 | -3.4 | -0.5 | |
欧中汇率 | 8.03 | 7.84 | 8.00 | -0.03 | -0.3 | -2.3 | |
欧美汇率 | 1.22 | 1.21 | 1.27 | 0.05 | 4.0 | -1.0 | |
能源 | 原油 | 48 | 62 | 53 | 5 | 9.5 | 28.0 |
避险 | 黄金 | 1898 | 1776 | 1800 | -98 | -5.1 | -6.4 |
金属 | 铜 | 7754 | 9879 | 8200 | 447 | 5.8 | 27.4 |
传统经济 | 上证综指 | 3473 | 3443 | 3700 | 227 | 6.5 | -0.9 |
创新经济 | 创业板指 | 2966 | 2986 | 3300 | 334 | 11.3 | 0.7 |
市场全景 | 沪深300 | 5211 | 5091 | 5700 | 489 | 9.4 | -2.3 |
传统经济 | 道指30 | 30606 | 33985 | 31000 | 394 | 1.3 | 11.0 |
创新经济 | 纳指 | 12888 | 14090 | 13500 | 612 | 4.7 | 9.3 |
市场全景 | 标普500 | 3756 | 4187 | 3900 | 144 | 3.8 | 11.5 |
六、2021年中国疫情防控相对优势对经济复苏的促进作用仍将保持而非丧失。
有相当部分投资者和研究者认为2021年中国相对其他主要经济体疫情防控优势会相对减弱，美国、欧洲会由于疫苗因素而加强。虽然疫苗进度各个国家都在推进，由于新冠病毒变异因素，以及全球各主要经济体疫苗接种进度严重低于预期因素，我认为中国疫情防控优势只看2020年一年肯定少了，至少可以看2020-2021年2年。
国民财富错配的认识，自上而下的问题，深圳严厉的摘帽子角度部分解决超预期增长的问题，可能会鼓励中国投资者的机构化加快。
七、决策层应继续政策鼓励培育机构投资者、努力促进国民通过机构投资者理性持有权益资产，促进中国国民财富结构优化进程，机构投资者的成长价值理念应强化而非削弱，机构投资者市值比重应提高而非减少。一季度机构投资者的行业配置结构并未有重大调整，表明机构投资者成长价值理念并未因市场风格切换而大幅变动。
公募基金为代表的机构投资者，应该不会从他们认同理念的行业部门中转移到周期。一季度钢铁涨幅靠前，机构配置比例仍然不超过1%，煤炭也没有超过1%，有色2%，全市场比重看，仍然是略微低配，接近标配。食品饮料、电子、医药超配。这轮调整，机构投资者立场不会一直错，从结果看，机构没有主动调结构，但普通投资者对机构投资者的信任有损害。
O 徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委
主题：短期乐观，存在反弹需求，看好中期高景气的新能源、医药
目前仓位九成以上，对市场比较积极。二月高位估值过高小幅减仓，所从持有标的立足中期高景气，二月份调整至少部分来自基本面因素，所有指数PE、PB在分位值上普遍在80%以上，核心资产抱团过程中，估值拔高明显。经调整后，目前除了中证50外，其他其他指数分位值仍在60%以上。当前客观存在反弹需求，但继续向上空间相对有限。近期成立万亿规模的REITs基金，根本上改变因流动造成股市泡沫。过去40年沉淀的部分杠杆进行打包，让银行减压，影响正面。继续看好新能源、医药。
P 余承 承风金平
主题：业绩真空期，重视主体性投资机会
5、6月份是业绩真空期，主题投资机会迎来新的机会。目前在跟踪的是新主题，如日本东京奥运会在7月23日--8月8日召开，去年停办推迟到今年，近期还担心是否受疫情影响取消，目前从M国支持，以及从近期日本主流媒体看，基本上确定了要召开，只是召开比赛的形式和观众参会模式有不同。国内赛事：9月15日至9月27日国内还有在西安召开的第十四届全民运动会；另外，2022年2月4日-2月20日中国历史上首次冬奥会：北京-张家口冬奥会。整体看，体育板块的主题投资机会来临，即便2018年的那样的悲观行情之下，当年俄罗斯足球概念股也是有超额收益。体育概念叠加疫情后国民更加注重身体锻炼，国家政策支持力度较大，2019年《体育强国建设纲要》，提出到2035年，体育产业成为国民经济支柱性产业。2020年《关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见》，提出争取到2025年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题。体育产品行业转暖预期强烈，相关的品种受益，可以找找。方向上建议跟踪：1、场馆建设的相关的；2、室内外体育建材器材的；3、相关转播权受益的。4、赛事消费类的，如面板和零食饮料等。目前跟踪的品种：共创草坪、舒华体育、英派斯；当代文体；京东方A、雷曼光电；来伊份、香飘飘、青岛啤酒、保龄宝等。一般来说，带体育2个字的公司，往往都值得关注，重点是体育产品或服务的营收占比要高，市值要有一定弹性的为佳。
为了让君晟头脑风暴约会的参会机构投资人能充分受益于君晟约会分享的干货对投资的指导意义和把握行业投资机会，并让全体发言嘉宾有时间修改自己的发言，会议纪要一般在会后两个交易日推送改定稿。
（三）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：
君晟辰月复苏会议210425
时间：2021年4月25日周日下午14:00-20:00
轮值主持人：艾小军国泰基金量化投资总监、徐智麟钧齐投资，
轮值主讲人：黄文涛建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京、陈果安信策略水晶球20第三@上海、王鹤涛长江副所长金属12-20第一@上海、刘越男 国君社服16-18第二@上海。
地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F
现场会议直播 腾讯会议号695 192 103
会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨 国泰君安/君晟主持、 李慧勇 华宝基金副总/君晟主持、艾小军国泰基金总监/君晟主持、蔡峰 南华基金助总/君晟主持、张海波 人保资管/君晟主持、梁剑 泰信基金总监/君晟主持、田宏伟 中泰资管总助/君晟主持、詹粤萍 民生惠通保险资管副总/君晟主持、田刚 中融基金副总；
王胜申万副总策略水晶球19第一@上海、谢亚轩招商宏观@深圳>上海、韩轶超长江交运18-19第二20第一@上海、沈涛广发能源14-20第一@北京>上海；
谢荣兴 所长群委、王维钢 常晟投资群委、汪铭泉 锐隆投资群委、徐智麟 钧齐投资群委、李蓉 伏明资产/君晟主持、郑楚宪 宝樾投资/君晟主持、陈立秋/君晟主持、王进 君富投资/君晟主持、王炫 宽渡资产/君晟主持、袁鹏涛 中域投资、黄树军 永望资产、崔磊 肇万资产、郝一鸣 润沃沣、童驯 同犇投资、申云祥 益昶资产、黄潇 云锋基金 等约500人。
王维钢、谭晓雨专著《投资博弈20年-专业投资修炼实录》已售罄，敬请关注新上市的专著《全球国力博弈的中国投资机会》