王维钢观点：稳定宏观预期才能优化国民财富结构和投资者结构、促进权益市场表现客观表征中国领导全球复苏地位20210425

本文是常晟投资CEO王维钢博士在君晟研究社区举办的2021年4月25日君晟辰月复苏会议上的书面发言。

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预告

2021年上半年君晟会议要素备忘录：

君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。

君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。

君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。

君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。

君晟辰月复苏会议210425：695 192 103艾小军国泰基金量化投资总监、徐智麟钧齐投资，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。

君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。

君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference

S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监、陈立秋，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。

S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药。

S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410六：708 448 335翟金林人保资管总监、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。

S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐捷，冯福章安信军工、代川广发机械、邬博华长江电新。

S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。

S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。

目录

（一）摘要及正文

1、摘要

2、正文

以下内容可选择性阅读

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与2020年君晟月度会议与精选会议要素备忘录

2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图

3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830、君晟庚子年收官会议2021010

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

（一）摘要及正文

摘要：

一、国民财富错配需要宏观政策引导，维护权益市场合理回报预期有助于引导国民持续增加权益资产配置，房价与房产占国民财富比重继续上升是中国金融风险累积的过程。全球国民财富以权益为主以房产为辅是主流趋势，中国国民财富中房产占71%以上严重偏高。

二、决策层应自上而下继续稳定宏观政策预期、继续维护国民对权益市场合理回报预期、保护国民提高权益配置比重的信心，才能实现总书记提出的扩大直接融资服务实体经济的要求。2021年全球股市增幅预测为9%，全球股市总市值预测为109万亿美元，全球GDP预测为91万亿美元、预测增速为8.6%，可测出全球股市年末总市值与年度GDP比值为120%，一季度中国三大股指表现与中国经济表现和中国担当全球复苏领头羊地位严重不符。

三、2-3月中国股指下跌与美债收益率上升无关，决策层宏观政策预期管理不当是重要因素之一。美债收益率上升导致美元回流进而导致新兴市场经济体股市外资流出和汇率贬值的推理逻辑不成立，除中国以外几乎所有欧美发达经济体和新兴经济体股市均继续维持牛市格局。美元指数一季度上升幅度在4月份已接近全部回吐，人民币是所有主要货币中相对美元贬值幅度最小的货币。

四、中国经济仍是全球复苏领头羊，美国需求的增长必然拉动中国对美国的实物出口大幅增长。

五、中国在复苏期过早采取紧缩政策可能导致全局性风险而不是局部风险。

六、2021年中国疫情防控相对优势对经济复苏的促进作用仍将保持而非丧失。

七、决策层应继续政策鼓励培育机构投资者、努力促进国民通过机构投资者理性持有权益资产，促进中国国民财富结构优化进程，机构投资者以优质上市公司为主导的成长价值投资理念应强化而非削弱，机构投资者市值比重应提高而非减少。一季度机构投资者的行业配置结构并未有重大调整，表明机构投资者成长价值理念并未因市场风格切换而大幅变动，以主题投资、绩差股、高市盈率股短线炒作为表征的投资理念不会成为市场主流。

正文：

王维钢观点：稳定宏观预期才能优化国民财富结构和投资者结构、促进权益市场表现客观表征中国领导全球复苏地位20210425

一、国民财富错配需要宏观政策引导，维护权益市场合理回报预期有助于引导国民持续增加权益资产配置，房价与房产占国民财富比重继续上升是中国金融风险累积的过程。全球国民财富以权益为主以房产为辅是主流趋势，中国国民财富中房产占71%以上严重偏高。

中国国民财富错配的问题主要体现在房股债总市值中房产比例过大的现象持续加剧。核心城市房价继2020年平均涨20%左右后，2021年一季度继续上涨20%。上海联洋社区均价从2020年初9万上涨28%到年底12万、是上海涨幅最大的社区，1-4月份均价15-18万、继续升值20%以上。4月曝光的深房理经营贷违法炒房事件和4月24日深圳市八名主要干部撤职事件，凸显了地方政府继续纵容房地产泡沫膨胀是威胁中国金融安全的中国最大资产泡沫风险，我认为是金融管理当局和地方政府在国民财富配置引导政策出现错误造成的。

中国国民财富配置比例的估算参考了任泽平博士4月26日发布的《中国住房市值报告》：以报告《中国住房存量报告：2019》为基础，2018年住房市值：中国47万亿美元、高于美26、日10、英法德合计28万亿美元，住房市值与GDP比例：2018年中国3.5倍高于美国1.3倍、日本2.1倍、德2.4倍、英3.2倍、法3.4倍，住房市值占股债房市值的比例：2018年中国71%，高于美国28%、日本37%、英51%、法58%、德66%。

由于中国对房产总市值统计缺乏高效权威发布渠道，我以2019-2021年三年经验假设全国平均房产总市值增加10%、核心城市总市值增加10、20、20%，总市值年增加值包括年度增量市值和存量市值年变额两项因素，估算2019、2020、2021年末中国房产总市值约52、57、63万亿美元。

二、决策层应自上而下继续稳定宏观政策预期、继续维护国民对权益市场合理回报预期、保护国民提高权益配置比重的信心，才能实现总书记提出的扩大直接融资服务实体经济的要求。2021年全球股市增幅预测为9%，全球股市总市值预测为109万亿美元，全球GDP预测为91万亿美元、预测增速为8.6%，可测出全球股市年末总市值与年度GDP比值为120%，一季度中国三大股指表现与中国经济表现和中国担当全球复苏领头羊地位严重不符。

总书记在2019年2月22日政治局集体学习讲话中提出“扩大直接融资为实体经济发展创造良好金融环境”的要求，资本市场明显回暖。虽然经历了2020年一季度新冠疫情的波动冲击，资本市场仍然维持了两年的波动向上趋势，国民在中央政策指引下逐步增强了提高权益配置比重的信心。

2021年初以来房价继续大涨和中国股指逆全球整体牛市而冲高回落导致中国国民财富错配格局加剧是决策层自上而下对国际金融大环境判断失误和政策预期引导失误的结果。郭树清主席在3月2日公开讲话中认为“欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整”。金融管理层从2月初开始了自上而下的预期紧缩，市场机构投资者普遍担忧流动性转向收紧。监管部门向部分保险、公募机构表达对核心资产抱团集中持股的忧虑，造成的结果是险资作为公募基金上游自2月初开始赎回，作为较大公募基金持有人的保险对公募基金有杠杆放大效应，险资赎回和卖出ETF带动了公募基金被动或避险式减持，普通投资者后知后觉在本次大幅回调中损失较大。部分在2020年下半年和2021年初申购公募基金的普通投资者短期内遭受较大损失，赔钱效应导致国民明显放缓了提高权益配置比重的信心和意愿。中国国民资产两大主渠道房产和股债权益资产中，由于房产持续多年涨多跌少，许多普通投资者形成了房价只跌不涨的惯性依赖，更多的国民增量财富流入房产领域进而继续推高房价。国民对权益市场合理回报预期并非要每年股指涨幅50-100%，而是连续多年年涨幅维持在5-10%即可。美国股市在过去50年股指年变幅涨多跌少、年变幅绝对值平均值并不大，但美国国民已经建立了对权益市场的合理回报预期，国民财富相对房产更愿意流入股票或债券构成的权益市场。

中国股市总市值从2020年末80万亿元减少1.4万亿元到一季度末的78万亿元或12万亿美元，全球股市总市值从2021年初100上升到一季度末106万亿美元、美国从41上升8%到45万亿美元，中国从微降2%到12万亿美元。

全球GDP总值2015-2021年分别为75、76、81、86、88、84、91万亿美元，

全球GDP增速2016-2021年分别为1.6、6.2、6.2、2.2、-4.2、8.6%。

全球股市年末市值2015-2021年分别为56、62、80、72、89、100、109万亿美元，

全球股市总市值变幅2016-2021年分别为11、28、-10、24、12、9%，

全球股市年末总市值与年度GDP比值2015-2021年分别为75、82、99、84、102、119、120%（估计值）。

全球股市总市值与GDP比值变动图2015-2021年

年度	2016	2017	2018	2019	2020	2021E
全球年度GDP	76	81	86	88	84	91
全球股市年末市值与年度GDP比值	82	99	84	102	119	120
全球股市年末市值	62	80	72	89	100	109
全球股市市值变幅	11	28	-10	24	12	9

三、2-3月中国股指下跌与美债收益率上升无关，决策层宏观政策预期管理不当是重要因素之一。美债收益率上升导致美元回流进而导致新兴市场经济体股市外资流出和汇率贬值的推理逻辑不成立，除中国以外几乎所有欧美发达经济体和新兴经济体股市均继续维持牛市格局。美元指数一季度上升幅度在4月份已接近全部回吐，人民币是所有主要货币中相对美元贬值幅度最小的货币。

从2021年初到4月23日的股指收益率，中国三大股指基本为正负1区间，全球主要经济体包括四小龙中，台湾17%居于领先、美国三大股指9-11%、法国13%、德国11%、韩国11%，较弱的英国和日本、香港也有7%和6%、7%，说明美债收益率上升导致美元回流进而导致新兴经济体股市外资流出的逻辑不成立，全球主要经济体股市除中国以外仍维持牛市格局。我预测到年末中国基础股指年度变幅回升到10%还是有可能做到的，预期股指下半年超过一月中下旬创出新高水平。

延伸阅读《预测后检验：全球财富基础资产从石油向数字切换决定周期与科技的长期相对表现20210328》中我指出：“不认为进入五年贬值长周期的美元在2021年就会大幅贬值。短期人民币升值偏快了一点，全球经济体货币贸易体系去美元中心化过程才刚刚开始，一蹴而就不符合中国维持贸易优势的需要。”

基础资产2021年实际变幅与君晟预测变幅对照表

资产表征	基准资产	2020年末价0101	2021年市价0427	君晟预测2021年末终值	君晟预测21年变额	君晟预测21年变幅	实际21年变幅
	美元指数	90.0	90.9	87.0	-3.0	-3.3	1.0
	中美汇率	6.52	6.49	6.30	-0.22	-3.4	-0.5
	欧中汇率	8.03	7.84	8.00	-0.03	-0.3	-2.3
	欧美汇率	1.22	1.21	1.27	0.05	4.0	-1.0
能源	原油	48	62	53	5	9.5	28.0
避险	黄金	1898	1776	1800	-98	-5.1	-6.4
金属	铜	7754	9879	8200	447	5.8	27.4
传统经济	上证综指	3473	3443	3700	227	6.5	-0.9
创新经济	创业板指	2966	2986	3300	334	11.3	0.7
市场全景	沪深300	5211	5091	5700	489	9.4	-2.3
传统经济	道指30	30606	33985	31000	394	1.3	11.0
创新经济	纳指	12888	14090	13500	612	4.7	9.3
市场全景	标普500	3756	4187	3900	144	3.8	11.5

四、中国经济仍是全球复苏领头羊，美国需求的增长必然拉动中国对美国的实物出口大幅增长。

4月14日海关总署数据显示中国一季度进出口超预期增长，2021年一季度，中国货物贸易进出口总值8.5万亿元人民币，同比增长29%，其中出口4.6万亿元、增长39%，进口3.9万亿元、增长19%，贸易顺差0.76万亿元、扩大近七倍。中国四大贸易伙伴东盟、欧盟、美国和日本分别进出口1.24万亿元、1.2万亿元、1.1万亿元和0.56万亿元，增长26%、36%、61%和21%。增长最强劲的是美国，出口63%，进口57%。

相比较的，2020年中国与前五大贸易伙伴东盟、欧盟、美国、日本和韩国的进出口总额分别为4.74、4.5、4.06、2.2和1.97万亿元，分别增长7%、5.3%、8.8%、1.2%和0.7%，中国对一带一路沿线国家进出口9.37万亿元、增长1%。

我赞同库德洛4月19日在FOX节目中的抱怨，美国拜登政府此前推出的经济刺激计划，受益者是中国经济。从特朗普开始到拜登的美国持续放水刺激实际刺激的是中国经济超预期增长，美国需求的增长必然拉动中国对美国的实物出口大幅增长。

五、中国在复苏期过早采取紧缩政策可能导致全局性风险而不是局部风险。

自上而下角度没有对紧缩风险问题引起充分认识。有部分行业危机还是很重，如果中央错误地提前采取紧缩政策，倒的不仅仅是中小企业，还有可能是例如华融这样的大型企业。因腐败而更迭后的华融管理层试图在2020年一次性解决涉及历史包袱，但华融美元债违约风险已经涉及到类国家信用问题。因此中国在复苏期过早采取紧缩政策可能导致全局性风险而不是局部风险。

六、2021年中国疫情防控相对优势对经济复苏的促进作用仍将保持而非丧失。

有相当部分投资者和研究者认为2021年中国相对其他主要经济体疫情防控优势会相对减弱，美国、欧洲会由于疫苗因素而加强。虽然疫苗进度各个国家都在推进，由于新冠病毒变异因素，以及全球各主要经济体疫苗接种进度严重低于预期因素，我认为中国疫情防控优势只看2020年一年肯定少了，至少可以看2020-2021年2年。

七、决策层应继续政策鼓励培育机构投资者、努力促进国民通过机构投资者理性持有权益资产，促进中国国民财富结构优化进程，机构投资者以优质上市公司为主导的成长价值投资理念应强化而非削弱，机构投资者市值比重应提高而非减少。一季度机构投资者的行业配置结构并未有重大调整，表明机构投资者成长价值理念并未因市场风格切换而大幅变动，以主题投资、绩差股、高市盈率股短线炒作为表征的投资理念不会成为市场主流。

公募基金为代表的机构投资者，应该不会从他们认同理念的行业部门中转移到周期。一季度钢铁涨幅靠前但机构配置比例仍然只有0.3%，煤炭只有0.4%、有色仅2.8%，全市场比重看仍然是略微低配、接近标配，食品饮料20%、电子13%、医药11%、电新8.2%继续超配10%、6%、2%、3.5%。这轮调整结束后，机构投资者以优质上市公司为主导的成长价值理念不会一直错，以主题投资、绩差股、高市盈率股短线炒作为表征的投资理念不会成为市场主流。从结果看，机构整体并没有主动调行业配置结构，仅增持银行1.2、电子1.1、医药0.8、食品0.7%，但净值回落损害了普通投资者对机构投资者管理能力的信任，不利于中国市场机构投资者市值比重的提高和成长价值投资理念的强化。

天风策略公募基金2021年一季度行业配置结构分析图：

王维钢、谭晓雨专著《投资博弈20年-专业投资修炼实录》已售罄，敬请关注新上市的专著《全球国力博弈的中国投资机会》

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与2020-2021年君晟月度会议与精选会议要素备忘录