君晟先进制造部门精选会议纪要20210509
君晟先进制造部门精选会议纪要20210509
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预告
2021年上半年君晟会议要素备忘录：
君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。
君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。
君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。
君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。
君晟辰月复苏会议210425：695 192 103艾小军国泰基金量化投资总监、陈立秋，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。
君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。
君晟总量年度会议乾天场210801 詹粤萍民生资管副总、李蓉伏明资产，郭磊广发宏观17-20第一@上海、张忆东兴业副院长海外研究17-20第一@上海、刘富兵国盛金工14-17/19-20一@上海、戴康广发策略19-20第二@上海，
君晟总量年度会议坤地场210829 李慧勇华宝基金副总 ，王进君富投资，
杨国平华西副所长金工07第一@上海，邀请中~
君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference
S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监、陈立秋，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。
S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药。
S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410六：708 448 335翟金林人保资管总监、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。
S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，冯福章安信军工.张宝涵、代川广发机械、邬博华长江电新。
S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。
S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。
目录
（一）会议纪要正文
A 冯福章安信副总 军工14-20第一.张宝涵首席@上海
主题：回归——军工行业研究框架 &中期投资机会展望
B 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：通胀预期抬头上游受益，中下游承压，看好军工、新能源、高端制药、汽车芯片、战略农业
C 代川广发机械20第一@上海
主题：高端装备全球竞争力视角，讲好中国品牌故事
D C-某公募机构领导/君晟主持
主题：大宗商品涨势预期可持续，年内指数震荡，板块间轮动较快
E T-某公募机构总监/君晟主持
主题：警惕大宗涨价传导不畅导致的企业利润下滑风险
F 邬博华长江副所长电新16-20第一@上海
主题： 拥抱高景气
G F-某公募机构研究总监/君晟主持
主题：长期看好消费，关注通胀预期的短期机会
H袁鹏涛 中域投资总经理
主题：年内低估值结构性行情，做好研究寻找机会
I郝一鸣 润沃沣投资
主题：订单大涨掩盖原材料涨价压力，静待机会
J T-公募机构领导/君晟主持
主题：公募机构应对资本市场有信心
K王维钢 常晟投资/君晟群委/君晟主持
主题：等待稳定预期具体措施落地、国民财富结构失衡威胁金融安全
L郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：区间震荡为主，热点没有变化，看好锂、稀土机会
M L-某公募机构研究总监/君晟主持，
主题：碳中和是全球方向，值得重点关注，消费赛道看好医美
N徐捷
主题：高估值维持存在难度，重交易、轻基本面
O徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委
主题：方向上均存在一定不确定性，适度把握
（二）君晟研究社区简介与会议通告
1、君晟会议机制综述与君晟2020-2021年月度会议与精选会议要素备忘录
2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图
3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830、君晟庚子年收官会议20210110
（三）历史文献索引
1、学术交流活动记录
2、同业公益活动记录
3、政策建议活动记录
君晟先进制造部门精选会议纪要20210509
（一）会议纪要正文
S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509
时间：2021年5月9日立夏周日15：00-20：00，
轮值主持人：梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，
轮值主讲人：冯福章安信副总 军工14-20第一.张宝涵首席@上海、代川广发机械20第一@上海、邬博华长江副所长电新16-20第一@上海，
地址：陆家嘴世纪金融广场 1号28F ，
腾讯会议号：791 628 189
A 冯福章安信副总 军工14-20第一.张宝涵首席@上海
主题：回归——军工行业研究框架 &中期投资机会展望
共同关心的问题：跌了这么多究竟是“真虚”还是“假摔”？
1、年前年后两次急跌：中美关系影响较大。春节前先于全市场调整，当时流动性及风险偏好的担忧并不强烈，拜登上台在即&急涨之后对长期 成长性的担忧。节后横盘因“军费增速不及预期”大跌，在中美重要 会晤前韬光养晦、先抑后扬。
2、军费是否低于预期：稳定且合理增长。之前市场有传言为8%+ ，我们一 直强调与GDP相匹配；关注结构变化；不用太过在意具体数字（国际形象、存量与其他资金）。
3、信心要有老乡没走：资金持仓-机构配置绝对额为近年次高，占比环比虽降但仍高出20年Q3近1%。长逻辑-新形势下备战练兵绝非3-5年，两 大消费赛道万亿空间强力接棒。
4、Overall：脉冲（Zha Nan）历史形象与基本面发生重大变化背景下的 强烈碰撞；继往开来，中长期自下而上选股中把握波段性板块机会。
年报、季报综述核心观点
1、板块由稳健增长转向高速增长，行业增速排名居前：2020年修正后营 收（3400.28亿，+12.29%）在A股29个行业中排第4位；归母净利润（ 293.09，+31.57%）在A股29个行业中排第10位；2021Q1营收（679.82 亿元， +43.77%），归母净利润（64.34亿， +132.67%），均实现大幅 增长。
2、军工板块Q1持股集中度持续提升，主动配置为近年次高值：2021Q1公 募基金持仓中军工持股市值670.92亿（占比2.52%，环比-0.88pct）， 仍为近年次高值；重仓持仓前十占比62.89%（环比+0.57pct），持股 集中度连续两个季度提升。
3、“十四五”期间军工行业由稳健增长转向高速增长，预计高景气赛道 增速将达30%-40%。军工行业2021Q1实现营收（679.82亿，同比增长 43.77%），归母净利润（64.34亿，同比增长132.67%），在2020Q1受 疫情影响较小的情况下，再次验证行业已由稳健增长转向高速增长。
一、军工体系（十大军工集团）
1.1军工产业六大子体系——航空
中国航空工业集团：集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设 等产业，下辖100余家成员单位、25家上市公司，其中A股上市公司19家。
中国航空发动机集团：由国务院、北京市人民政府、中国航空工业集团有限公司、中国商用飞机有限责任公司共同出资组建。下辖27家直属企事业单位，拥有3家主板上市公司。主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统以及其它衍生产品的研制、生 产、维修和服务；从事航空材料及其它先进材料研发与制造；从事航空动力工程及技术研究、服务。客户涉及航空、航天、船舶、兵器、能源及空天等多个领域。中国航发设计生产的涡喷、涡扇、 涡轴、涡桨、活塞等航空发动机、燃气轮机和直升机传动系统等产品，广泛配装于各类军民用飞机、直升机和大型舰艇、大型发电机组上，为我国国防武器装备建设和国民经济发展做出突出贡献。
1.2军工产业六大子体系——航天
中国航天科技集团：辖有8个大型科研生产联合体、11家专业公司、13家境内外上市公司等，主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统 的研究、设计、生产、试验和发射服务。
中国航天科工集团：所属22家二级单位，控股9家上市公司，企事业单位近500户，以导弹武器系统为基 业，以军民两用信息技术、卫星与卫星应用、能源与环保以及成套设备为主业。
1.3军工产业六大子体系——兵器
兵器工业集团：军工集团中唯一一家面向陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队以及武警公安提供武器装备和技术保障服务的企业集团，除了为陆军提供坦克装甲车辆、远程压制、防空反 导等主战装备之外，还向各军兵种提供智能化弹药、光电信息、毁伤技术等战略性、基础性产品。现有50余家子集团和直管单位。
兵器装备集团：拥有60多家企业和研发机构。培育出了“长安”“建设”等一批具有广泛社会影 响的知名品牌。作为国防科技工业骨干力量，目前已形成了末端防御、轻武器、机动突击、先进 弹药、信息光电、反恐处突等装备体系，装备广泛服务于我国陆、海、空、火箭军及公安、武警等国家所有武装力量，对我国国防和安全起着重要的基础性和战略性作用。汽车形成了以轿车、 微车、客车、卡车、专用车为主的产品谱系。
1.4军工产业六大子体系——船舶
中国船舶集团：2019年10月14日由原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立的特大型国有重要骨干企业，有科研院所、企业单位和上市公司147家，资产总额7900亿元， 拥有我国最大的造修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，能够设计建造符合全球船级社规范 、满足国际通用技术标准和安全公约要求的船舶海工装备，是全球最大的造船集团。
1.5军工产业六大子体系——核工业
中核工业集团：中核集团和原中核建设集团合并重组，整合形成10个专业化公司和13家直属单位，各 级各类企事业成员单位约800家，建立起先进核能利用、天然铀、核燃料、核技术应用、工程建设、核 环保、装备制造、金融投资等核心产业及核产业服务、新能源、贸易、健康医疗等市场化新兴产业。
1.6军工产业六大子体系——电子
中国电子科技集团：主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。是中央直接管理的涉及国家安全和国民经济命 脉的国有重要骨干企业，是国内唯一覆盖电子信息技术全领域的大型科技集团。现有二级成员单位 50家，上市公司10家。
中国电子信息产业集团：提供电子信息技术产品与服务为主业，拥有强大的电子信息产品研制能力和产业竞争优势，下属14家上市公司， 其中A股上市公司9家。
1.7十大军工集团财务状况
截至2019年底，十大军工集团资产总额5.17万亿，同比提升10%；2019年营业总收入2.71万亿，同比增长 1.96%；2019年净利润1167.41亿元，同比增长4.13%；2019年净利率4.31%，同比提升2.13%。
可以看出，十大军工集团在资产、营收、净利润、净利率方面均保持增长的良好趋势，随着十四五期间各大军工央企的深化改革和高质量发展，上述指标有望延续增长这一态势。
二、军工行业投资逻辑
2.1行情回顾：军工产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知。
行情回顾：2020年初至年底，中信军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，上半年波澜 不惊，下半年气势如虹，处于行业前列。2021年初至今，中信军工指数区间涨跌幅行业排 名位列第30位。军工行业受行情及外围因素影响较大，但全年保军任务基本不变。行业需求和基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且多数公司估值具备吸引力。
行情展望：预计在基本面和市场配置的共振下，全年军工板块有望呈现确定性的行情。
2.2整体框架：二维分析研究体系
二维分析框架，建设决定基本面，改革提升估值
从宏观背景来看，军工行业同时受国防与经济的形势与政策影响；
从中观层面来看，武器装备建设与军工体制改革是支撑军工发展的两大基础；
从微观角度来看，军工集团的改革与规划对旗下公司影响重大
2.3顶层设计：建军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展
首次提出建军百年奋斗目标: 党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》在谈到军队建设目标时，首次提出“确保二〇二七年实 现建军百年奋斗目标”国防部发言人任国强说，强国必须强军，军强才能国安。实现建军百年奋斗目标，要求加快机械 化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”，到 现在的“三化”，这揭示了未来几年我军的发展方向和着力重点建军百年奋斗目标，标定了今后一个时期国防和军队现 代化的目标指向和发展重心。而十四五是实现奋斗目标关键 的五年。
屡次提出加强练兵备战： 十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议 提出，“一手抓疫情防控，一手抓练兵备战”，结合做好疫 情防控工作，军队全面加强练兵备战工作、统筹抓好各项改革工作、做好“十三五”规划落实和“十四五”规划编制、 巩固军政军民团结。这是中共50年来再次将“备战’写入五年规划，凸显对目前外部形势严峻性的判断。结合台海局势 紧张，美国在南海动作不断，未来几年中国将加快国防和军 队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。
2.4稳健增长：持续稳定的军费投入是行业增长关键因素
美国：拜登任期美国防预算总规模上升，2020财年为7380亿美元， 2021财年为7405亿美元；
中国：政治局会议提出合理增加公共消费，军费占GDP比重始终在1.21%-1.32%，因宏观经济压力，国防 预算增速不会太高，但考虑十四五目标及国防建设需求等，21年国防预算增速6.8%，合理且稳定上涨；且 市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合资金支持，多投入供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素；20年国防预算增速6.6%， 20年我国国防预算12680亿元，占美国 31.6%，占全球13.17%，占我国当期GDP及财政收入比重分别为1.61%及6.93%，与美俄横向比较看，20 年美国防预算占GDP及财政支出比重分别为3.53%及7.53%，俄罗斯为3.26%及15.91%，我国国防支出占 比相对较低并具备提升空间。
2.5稳健增长：持续稳定的军费投入本质形势政策推动，有周期性
十九大“三步走”战略：
中长期目标：机械化及信息化、现代化、一流军队；
军队实现现代化的时间从2050年提前到2035年；
当前目标：实现现代化，加速信息化。
2.6稳健增长：新型号带动，换装周期叠加备战练兵强需求
武器装备结构：“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”
以歼-20、直-20、运-20等“20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需 求饱满，如 J-20今年预计交付量翻倍增长、Z-20 19年快速上量，20年交付量再增长50%；其 他运-20也增长较多。其他前期定型后机型仍处于交付高峰，比如 歼-16、歼-15等。
2.7稳健增长：五年规律，十四五淡化五年周期
稳健增长：军队改革与军工体制改革
影响：主要影响项目进度及回款等；各个军兵种、核心与非核心存在结构性差异；
进展：军改第5年，也是十三五最后一年，预计军改影响逐步消除；
其他：军代表体系改革尚未落地，目前体现为管理层级多和驻厂人数多
三、细分领域投资逻辑（4主线&2主题）
3.1投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等
航空装备：数量升+结构优
逻辑1：战略空军目标，促使航空装备发展 呈现数量升+结构优化两方面驱动
从军用飞机总量和代次比例看，我国军用飞机在总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距， 仍有很大上升空间。
逻辑2：我国航空装备列装换装加速，预计十 四五期间军机新增市场空间将达6500亿元
参考美国当前各机型数量，考虑我国航空装备发展阶段，综合军机各机型的数量预计和价格，预计十四五期间 军机新增市场空间将达6500亿元左右，其中战斗机新增 市场将达4800亿左右，是航空装备种最景气的机型。分 结构来看，十四五期间，预计我国军机机体、发动机、 航电系统和机电系统的规模将达约1600亿元、4199亿元 、2253亿元、1250亿元。
3.2航空产业链—主机厂
我国航空装备产业链可以分为原材料、制造和整机总装几大环节，原材料等上游领域市场参与程度高，制造和整装等中下游领域多由央企集团垄断。无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有 望推动军机换装列装加速。航空装备在十四 五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提 升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。
航空产业链—成飞产业链
由成飞主机厂主导，配套单位也以中航工业下属单位为主，形成“小核心、大协作”的发展格局。成飞产业链可以分为 ：1）整机总装；2）分系统；3）零部件制造三大环节：
成飞为J-20承制主机厂，主导整个产业链的生产，负责 总装环节；
分系统主要包括机载系统（机电、航电系统）、航空发动机等，航电、机电及发动机价值量占整个飞机的比重 达到65%左右，测算十四五对应市场空间分别为788亿、 338亿和360亿元，相应核心配套单位主要为中航工业旗下企业，包含中航电子、中航机电、江航装备、航发动力等，市场壁垒相对较高、配套格局稳定，很多核心系 统基本是垄断供应。此外，主要分系统公司不仅参与成飞，也是其他航空装备主要供应商，分系统环节受益整个航空主战装备换装列装加速带来的行业红利。
航空产业链—中游锻铸造
逻辑1：行业（机体+发动机+导弹）的增长；验证周期长且技术壁垒高，短期无新增企业
逻辑2：品类扩张—单机价值量提升
逻辑3：份额提升—主机厂外协比例增加
逻辑4：往核电、火电及燃气轮机等高端领域扩张
航天产业链—导弹武器装备
我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，有望呈倍数增长：
逻辑1：先进平台需要导弹匹配形成实质战斗力，武器平台的上量直接带动配套武器的需求量增加
1）伴随着我国国防建设的需要，我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加； 2）以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰，需要大量与之相匹配的导弹武器装备，切实形成实战战斗力；
逻辑2：战略储备需求增加
1）导弹在战争中的消耗数量非常大。例如：一次小规模空中进攻，饱和攻击就可发射100-200枚导弹，一次 对地的攻击，可发射几百枚巡航导弹展开手术刀式进攻； 2）应急状态起码是正常战备下的5-10倍，军方指引十四五需求，关注实际采购动作及产能扩充;
逻辑3：实战化训练带来的消耗需求大幅提升 1）全军继续加强练兵备战； 2）初略估计仅实战化训练带来的导弹消耗就是以往的2倍。
投资建议：行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略 储备需求增加、三是实战化训练 带动。导弹领域十四五期间可能 是最具有弹性的细分领域，将带 来相关上市公司较快的业绩增厚 ，关注导弹板块的整体性机会；优先选择业绩弹性大、导弹业务 占比高的标的。
新材料—战机及发动机上量确保需求，规模效应带动盈利能力提升
军工新材料建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料领域：
逻辑1：军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内 领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好；
逻辑2：需求端由于主战机型及配套发动机放量且材料应 用占比不断提升，以及国产替代，预计行业未来增长确 定性较高；
逻辑3：上量后规模效应讲不断显现，带动单位成本不断下降，行业毛利率仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场开拓的可能性，长期成长性好。
高温合金：主要应用于航空航天领域，批产及在研型号将持续带来增量市场。
钛合金：飞机及发动机主要结构材料之一，新机型用钛量不断提升。
碳纤维复合材料：新机型列装且碳纤维复材占比提升带动产业链持续放量
军工信息化：十四五军队建设重中之重，国产替代趋势势在必行
推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调。按十九大报告部署，2020年我们军队和国防的信息化建设将取得重大进展，未来信息化建设一定是军队现代化建设的重中之重。 我们认为，军队现代化或主要体现于三个方面。
新式装备占比提升，以战斗机、无人机及航天装备等为代表或将加速列装;
信息化水平的提升是现代化的应有之意;
无人化装备的发展或将是趋势。
军工信息化—元器件：率先兑现业绩，增长确定性强
受益下游航空航天特种装备快速放量，上游元器件企业已率先进入高增长通道。
考虑到十四五期间我国航空航天重点型号装备需求上量、国产替代加速以及军队信息化建设不断推进，上游元 器件企业增长确定性较强，且根据三季报上游军用电器 元器件核心供应商如鸿远电子、宏达电子、火炬电子、 振华科技均已实现高速增长，单三季度合计收入及利润增速分别为46%及96%，已率先进入业绩高增长通道，预 计2021年仍有望维持高速增长。
军工信息化—红外：军品确保业绩，成本降低向民用拓展打开长期成长空间
各有侧重，睿创微纳探测器能力领先，高德红外走向系统、大立科技测温设备突出
成本不断下下降，探测器价格5年时间从7200多下降到2700，为民用扩张奠定基础，关注安防、汽车、消费等领域的进一步扩张，行业或已进入放量拐点。
军工信息化—军工通信
我军通信体制建设与美国仍有差距较大，关注七一二、海格通信、上海瀚讯；
无线电台仍是主要通信体制，市场大约每年100多亿元，宽带或将是重要补充，陆军开始上量；
直接销售给军兵种，因下游客户不同报表表现差异较大，如七一二下游航空多，海格下游海军陆军多，但相互渗透。
军工信息化—军工芯片
逻辑1：航空航天及海军舰船领域的加速发展带动产业链需求不断提升，其中航空航天领域中 航电系统、机电系统、机载雷达及导航等产品，舰船类显控雷达系统等均需用到芯片类产品；
逻辑2：国产替代刚性要求正加速推进，老型号逐步换装，且新型号加速列装，需求端呈现均 呈现出爆发式增长；
逻辑3：军用技术民用化打开民用市场广阔空间，军品对可靠性、一致性及稳定性要求极高， 转民用不存在技术难度，且起量后带动规模效应显现，成本端亦有望逐步下探，为民用市场开拓奠定良好基础；
逻辑4：把握各细分领域龙头企业，业绩不断增长有望进一步消化高估值，后期或均有投资机 会，其中FPGA（紫光国微子公司深圳国微）、GPU（景嘉微、航锦科技子公司长沙韶光）、 DDS/ADDA（振芯科技）、三代半导体（海特高新子公司海威华芯）、TR组件（和而泰子公司铖昌科技）等。
主题1-大飞机：商飞产品型号
2019年全球机队中 ，单通道干线客机占69%，占比较双通道和支线客机最大。
亚太地区（含中国）机队规模最大，占全球32%。
2039年全球机队预测：
到2039年，预计全球新增客机40954架。
2039年机队格局1与2019年相似，单通道干线客机占比最大且亚太地区为最大市场。
C919飞机订单分布
截止2020年10月，C919累计获得国内外客户28家，共计订单815架。其中国内订单781架，占比95.8%， 客户包括中国国航、东方航空、南方航空、海航集团等国内航空公司，以及工银租赁、农银租赁、中 银租赁、建信租赁、交银租赁等国内航空租赁公司。国外订单34架，占比4.2%，客户包括美国通用电 气金融服务有限公司（GECAS）、德国普仁航空、以及泰国都市航空等。
市场空间（未来二十年）
2039年全球160座级单通道干线客机交付价值22149亿美元。
由于疫情的影响，全球160座级单通道干线客机累计交付架数由21930架下调至20016架。 中国和亚太地区预计交付8638架，交付价值合计9558亿美元（约合62282亿人民币）。
交付量预测-C919
2031年起，C919飞机改进型进入市场。
2020-2039年合计交付2279架，交付价值合计10579.3亿人民币。
C919飞机产能预测
A320和737系列全球各有6条总装生产线，年产量可达720-800架，单条总装线两班制条件理论最大年产量 150架。 n C919飞机受限于构型不确定和操作工人熟练度，近年产能无法提高。 n预计2024-2028年间新增一条C919飞机总装线，合计产能可达150架/年。n预计2035年C919飞机产能可达300/年（两班制）。
结构供应商市场空间
C919飞机结构供应商全部来自国内，主要被中航工业旗下西飞、沈飞、成飞等包揽。
飞机结构中机身和机翼成本较高。
全机系统中动力系统、综合航电系统成本较高，产品毛利率较高。
C919飞机目前系统供应商以外国公司为主导，国内公司可以承担部分小规模，简单系统的供应。
主题2-卫星互联网：什么是卫星互联网—卫星分类
按照功能分类，卫星可分为通信、导航、遥感三类。
通信卫星：主要以无线电信号作为介质，实现传输语音、图像、数据等信息
导航卫星：以广播式无线电波为载体，发射高精度时间信号，通过位置与时间解算，实现定位
遥感卫星：运用天基雷达、可见光、光谱分析等多种手段，实现对大气、陆地、海洋的观测
按照轨道高度分类，可以分为低轨、中轨、高轨、太阳同步轨道等，卫星互联网基于低轨通信卫星（LEO）， 具有覆盖面广、通信延迟小、通信终端功率低、带宽高、成本低等特点。
国内的卫星互联网计划—国内现有卫星网络
2015年我国网络覆盖率首次超过50%
目前卫星通信以卫星广播通信为主
移动通信卫星仅有高轨卫星：2016年开始，发射了3颗“天通”系列移动通信卫星。
国内的卫星互联网计划—有望引领6G通信时代
2020年4月20日，国家发改委首次明确新型基础设施的范围，卫星互联网被纳入通信网络基础设 施范畴。
2021年2月23日，国务院国资委表示将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能， 将推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工、骨干网络、新型基础设施等领域的投入。
2021年是“十四五”开局之年，一些重要项目有望落地，作为新基建之一的卫星互联 网，今年有望迎来实质性进展。
未来卫星互联网产业规模如何？--全球卫星产业规模
2019年全球卫星服务产业规模约为1230亿美元，卫星宽带服务占比2.28%，同比增速 19%，在各细分领域中增速最高。
根据美林银行的预测，航天业的规模将从2016年的3500亿美元增长至2046年的超过2.7 万亿美元，年复合增长率约为7%，其中相当一部分增长将源自新型低轨通信卫星。
四、基本面变化及行业观点
4.1变化：武器装备建设驶入快车道，行业订单佐证基本面变化
十三五期间，国防科技创新领域，特别是在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。航空发动机等一批关键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势： 航母实现了从无到有、再到自主创新的历史性跨越；新型战斗 机、运输机等列装入役，实现了空战能力的整体跃升；新型系列战略导弹的公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基， 具有无可替代的作用。这些尖端武器弥补了我军武器装备体系 的短板缺项，为构建中国特色武器装备体系提供了有力支撑。
练兵备战带来重点型号需求迫切，相关订单公告可以佐证。我们预计，航天特种装备订单十四五相对十三五有较好增长，主战机型亦有望加速放量，产业链公司相关订单 可以佐证需求变化，导弹配套公司红相股份子公司星波通信 连续公告5亿订单，亚光科技与特殊机构签订备产协议，金额高达3亿元等都验证了相关领域的需求迫切。
4.2变化：从重研发轻生产到研发生产齐头并进
航空：前期以研发为主，但我国武器装备结构与：“五代为牵 引、四代为骨干、三代为主体”的目标还相差较远，目前四代机 仅有15架，占比不足1%，因此近年来我国军机进入了研发生产齐 头并进之势，以 “20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上 量阶段，主机厂需求饱满；
航发：军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距35 年。2005年12月，WS-10“太行”发动机研发成功，是我国首个 具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目前WS10系列 进入快速放量阶段，期待WS20、WS15在十四五期间的突破；
航发上游材料：伴随国产发动机不断上量，且考虑到主机厂外协比例不断提升，以及未来发动机进入 维修换装阶段后国产料替代趋势势在必行，高温合金 主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片 和涡轮盘，以及机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件，一台先进发动机高温合金用量要占总结构重量 的55-65%，其中镍基占比40%，上游高温合金产业链标的有望进入批产后的快速增长阶段。
导弹：我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制，经过60多年的发展，已经达到了世界一 流水平，目前我国导弹已成谱系，震慑、攻击及 防守成体系发展。目前我国导弹谱系健全，具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号，震 慑、攻击及防守成体系发展，现有批量装备的导 弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研 制多，不少新型号刚定型或即将定型，我们多次强调，导弹领域在多重背景驱动下呈现 ，目前 看近十年阅兵展示的型号基本都是放量的重点。 另外许多新型号处于研发阶段，十四五处于导弹 型号的迭代期
4.3变化：行业增速提升明显且规模效应带动盈利能力不断提升
20年单季度看， 1）Q1收入下降5%，主要受疫情影响，但由于费用 等改善，Q1净利润反而增长3%； 2）Q2收入增长12%，净利润增长26%，恢复趋势明显； 3）Q3收入增速30%，净利润增速62%，业绩逐季增 长明显
军工行业20年前三季度业绩实现较好增长， 主要因为：一方面军工行业整体受十三五后 期武器装备换装列装进度加速带来的订单及 收入确认加快，军工行业保持较高景气度； 另航空工业推进均衡生产，复工复产基本恢复，营利能力增长显著。
武器装备放量带来军工行业规模效应，行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善，继续加大研发投入。目前 来看，伴随着武器装备量的放量，产业链各环节均有降价预 期。整体看，价格下降的预期则较小，考虑到放量带来的规 模效应，我们认为盈利能力反而提高。 数据来看，2020年 军工行业整体毛利率23.93%，同比改善1.07个百分点；2020 年期间费用率13.78%，同比下降0.55个百分点，其中研发费 用率仍保持增长，同比提升0.41个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020年净利 率8.9%，同比提高1.78个百分点。毛利率和净利率的变化， 体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的 影响。当然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响（股权激励）。
国企和民企盈利能力继续提升。2020年国企毛利率20.36%，同比上涨0.61pct；净利率6.81%，同比提升1.02pct，主要系期间费用 率有所改善，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整 体盈利能力不断改善。
4.4变化：行业预付条件及订单模式的改变
自2020年2月起，成飞集团及军方代表根据军队上级机关文件相关规定，后续所 有涉及外协加工的军机业务需签署合同及《装备采购合同履行监管实施方案》后 ，方可向配套供应商下达外协订单
整机厂需要支付30~50%的预付款，形成上游公司的预收；
市场在去年8月曾传出，几个空军装备主机厂，有可能从军方拿到十四五订单总量 金额50%作为预付款，目前已兑现。
航空行业已经出现招投标模式，并且签订长期订单，业绩确定性高。
4.5、行业观点：十四五需求快速释放，行业增速由过往稳健转向高速增长
2016-2020年军工行业营业收入增速分别为10.33%、-5.06%、8.51%、8.68%和 12.21%，净利润增速分别为26%、17%、17%、12%和40.18%，十三五期间整体增长较为平稳，我们认为主要原因系： 1）军改使得较多采购停滞，影响相关公司的业绩；
2）十三五期间多型号处于研制阶段，仍然为小批量试生产过程；
3）十三五期间任务量较小，较少有民营企业参与外协，国企由于机制、体量等 因素的影响，业绩增速不高
由于内外部局势紧张、武器装备的不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的提出，2020年开始军工行业已经出现相当的变化，同时展望十四五军工行 业武器装备建设有望迎来大发展，行业变化主要体现在：
1）武器装备建设驶入快车道，行业订单佐证基本面变化；
2）从重研发轻生产到研发生产齐头并进；
3）规模效应的提升带动毛利率改善，整体盈利能力提升；
4）行业预付条件改变，带来确定性和现金流的改善等。
4.6行业观点：增长确定性强，资金配置及估值仍有提升空
维度1：持股集中度持续提升，主动配置比例为近年次高值。截至21Q1，主动基金持仓市值中军工持仓占比为 2.52%，较Q4下降0.88个百分点但仍为近年来的次高值，重仓持仓前十占比62.89%，环比提升0.63个百分点，持股 集中度有所提升。其中，军工持仓前十大股分别为紫光国微、中航光电、振华科技、中航沈飞、航发动力、睿创微 纳、中航机电、中航高科、高德红外、鸿远电子，航空板 块仍是重点配置，信息化配置比从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本面逐步兑现情况下，预计 会有不断的资金关注并配置军工板块
维度2：行业增速横向比较看，军工板块业绩保持前列。 截至2021年4月30日，我们根据安信军工数据库（含103个军工标的）统计已经公布的2020年度报告和2021年一季报 的公司，2020年合计实现营业收入3408.36亿元，同比增 长12.21%；合计实现归母净利润303.35亿元，同比增长 40.18%。其中，一季度如紫光国威/中航光电/新雷能/鸿 远电子等上游环节已进入高增长通道，这也验证了我们对 于2021业绩高增长的前瞻观点。行业整体景气度有望自上 而下进行传导，预计在“十四五”期间伴随下游航空航天 重点型号的批产上量，需求端有望保持稳健增长，产业链 各环节龙头公司亦将持续受益。
维度3：估值与业绩匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高。军工板块目前动态PE在50-60倍之间，但板 块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率在30-40倍左右，PEG来看当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，预计 市场对优秀公司估值容忍度或将较高。其中，主机厂标的 长期空间打开，享有高端装备制造估值；新材料标的业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，或将享 有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体 估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，部分方向 公司2021年Q1同比增速超过100%，预计2021年全年增速仍有望达到40%-50%，或仍享有估值溢价；民参军多采用分 部估值，或具备一定弹性空间。
B 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委
主题：通胀预期抬头上游受益，中下游承压，看好军工、新能源、高端制药、汽车芯片、战略农业
市场两极分化，结构性行情持续两年，未来预期还能持续。趋势性行情可能性有限。目前多项经济数据类比1929年经济危机前的情况，但1929年是金本位，目前美国经过QE后，出现通胀的影响，明显小于中国。地缘环境因为疫情，中美关系迅速走向对抗。通胀预期抬头，上游涨幅明显，中下游承压。
看好军工、新能源、高端制药、汽车芯片、战略农业。
军工区别于医药，持股体验差，信息相对不透明。整机厂Q1业绩低于预期，对情绪杀伤较大。长逻辑整机厂最好，但短期估值偏高。上游电子元器件从去年Q3后高增速，目前估值30倍左右，净利率持续提升，中期依旧看好。军工信息化具备短中长逻辑，可以重点考虑。
C代川广发机械20第一@上海
主题：高端装备全球竞争力视角，讲好中国品牌故事
核心观点：
供给和需求趋势变化：疫情逐渐进入中后期，从需求看，呈现几个典型的特征：（1）内循环加快了国内基建链和制造业复苏；（2）机器换人在后疫情时代加快渗透，广义自动化的应用大幅度提升制造业效率。供给侧逻辑：不论是内需还是外需，供给端已经产生了诸多不可逆转的逻辑，包括：（1）中国完整的产业链基础，使得装备企业在全球份额提升；（2）加快了机械各个领域的主机和核心零部件的国产替代速度。
1、基建地产投资链条对政策、资金具有较高敏感度。当前，财政力度加大、货币偏于宽松，是比较明确的政策方向。具体而言，中长期信贷投放加大，地方债发行加快，以工程机械为代表的设备端反馈下游需求修复迅猛有力。
2、制造业投资的驱动因素来自于企业利润，当前处于复苏初期。（1）光伏、半导体、新能源汽车等新兴领域景气度高，信贷和股权融资积极，相应的新兴专用设备（光伏设备、半导体设备等）2021年继续保持旺盛状态。（2）通用设备（工业机器人、激光器、注塑机等）和传统专用设备（家具设备、包装设备等）的下游企业利润温和好转，2020年相应设备需求可能呈现弱复苏的状况，通过渗透率提升、供给端变化带来细分领域投资机会。
3、出口链条受益于本土产业链支持，持续发挥竞争优势。目前，海外疫情有所缓和，出口企业普遍反馈2-3季度经营稳定，原因包括需求波动较小、在全球的供应商份额上升。当前我们关注随着居民生活水平提高受益的细分方向，比如线性驱动、检测服务、口腔健康、环卫服务等，优秀企业的扩张周期阶段变化带来的投资机会。
投资建议：1、市场份额持续提升的工程机械和油气装备，重点推荐三一重工；2、制造业复苏链条中景气度叠加产品拐点的企业，包括国茂股份、弘亚数控、绿的谐波；3、海外出口链条需求加速并且份额持续提升的企业，包括捷昌驱动和巨星科技。4. 关键核心零部件领域取得突破的方向，例如液压件、航发叶片，重点关注应流股份、航亚科技。
风险因素：下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；疫情冲击演化具有不确定性。
进口替代和出口替代
供给特征：产业链转移趋势明显
按照机械装备行业的逻辑：产业链大概可以分为三个层次：（1）核心零部件；（2）主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由国内和海外来提供。过去我们的核心零部件主要依靠进口，虽然国产化持续进行，但进展缓慢，本轮疫情，给了国产替代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始加速出口替代。
进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口，由于疫情，海外供应能力减弱，国内本土自给率提升。比较典型的领域是液压件、减速机等环节。
出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产品领域，本土设备厂商依靠本土的零部件优势和强大的制造能力，为海外持续提供高性价比的产品，加速替代。典型的领域包括手工具、线性驱动和电踏车等。
1.2需求特征（一）：内循环加快国内制造业复苏
国内需求内循环加快，基建链和制造业链条复苏明显。我们用1400家制造业上市公司作为替代样本，采取现金流量表中“购置固定资产等支付现金”部分的同比增速数据，作为观测微观制造业资本开支的指标，发现，从2020年一季度以后，制造业资本开支明显加快，目前正在加速恢复，3季度单季度增速达到了16%，连续三个季度加速。
中游机械制造品需求已有端倪，呈现良好的收入和利润表现。从国内疫情控制以来，国内需求逐渐释放，我们选择了8家机械行业典型的中游制造品公司，根据其收入和利润增速显示，二季度以来，样本公司的收入中位数增速已经超过40%，超过了上一轮景气度时候的同比幅度，净利润增速超过80%，显示出良好的业绩弹性。
1.3需求特征（二）：自动化加快，制造效率提升是大趋势
制造效率提升成为制造业企业重点提升经营效率的方向。后疫情时代，在用工荒的背景下，企业通过对存量生产线进行改造，提升制造效率，从而向全球对标公司看齐，过去国内不少产业依靠廉价劳动力获得成本竞争优势，但实际上国际视野竞争维度中，效率和周转速度的竞争是大趋势。
传统领域积极投身自动化建设，已经拥有具备全球竞争力的制造效率。我们选择了家电行业和工程机械行业作为典型的案例，家电行业目前是积极进行制造效率升级的典型行业，从人均产值来看，格力、美的和海尔三家依然是效率最高的，也是投入自动化力度最大的几家公司，人均水平相对其他企业高了接近1倍；工程机械龙头三一重工的人均产值今年有望突破500万，大幅度超过国际对标公司卡特彼勒。
1.4新形势下装备企业，大有可为
新的历史背景，机械行业迎来新的机遇。我们用国产化率和出口收入占比指标两个维度，对机械行业10多个子版块进行锚定，2021年的投资机会主要聚焦在三部分： （1）内循环和制造业复苏受益的链条，主要包括基建通用自动化、专用自动化领域；（2）进口替代链，主要包括液压件、航发叶片、半导体设备、减速机等领域；（3）出口替代链条，出口占比较大，且生产体系在国内的领域，包括线性驱动、纺织设备、手工具、AWP等。
二、工程机械拐点或来临，但并不意味着没有机会
2.1对2021年挖掘机销量的判断：走“L”型，而不是“V”
参考挖掘机历史销量规律，21年销量增速趋势大体呈现：L型，跟2019年的V型不同。
业绩分布规律：由于一季度和二季度错位，今年Q1业绩增速普遍较高，二季度基数较高，业绩增速普遍较低。上半年总体增速保持在40%左右。
估值水平比较：目前零部件企业估值保持在50-60x之间，主机厂之间估值差异较大，三一估值在17-18x左右，中联13x，徐工在9x左右。目前来看，三一的估值体系逐渐往国际估值体系切换，卡特彼勒21年动态PE为25x。
2.2往后看，国内挖机销量进入新的供需平衡常态
更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。基于2021年房地产投资增速4~6%，以及基建投资增长5~6%的假设，我们预测挖掘机保有量增加4.0%左右，加上更新需求，合计销量为32-35万台，整体来看会有0~10%的增长。
新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。根据央行数据显示，2020年10月，新增人民币中长期贷款同比增长85%；最近3个月新增同比增长都超过了80%，预示着各类投资项目的资金相对充裕。挖掘销量2020年10月销量2.7万台，同比增长60%，近3月销量同比增长都超过了60%，考虑历史规律，目前的旺季销售有望延续到明年春季，二季度后增速中枢下移。
2.3更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响
更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。基于2021年房地产投资增速4~6%，以及基建投资增长5~6%的假设，我们预测挖掘机保有量增加4.0%左右，加上更新需求，合计销量为32-35万台，整体来看会有0~10%的增长。
新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。根据央行数据显示，2020年10月，新增人民币中长期贷款同比增长85%；最近3个月新增同比增长都超过了80%，预示着各类投资项目的资金相对充裕。挖掘销量2020年10月销量2.7万台，同比增长60%，近3月销量同比增长都超过了60%，考虑历史规律，目前的旺季销售有望延续到明年春季，二季度后增速中枢下移。
2.4重视结构效应，是未来挖机保有量中枢抬升重要的基础
大中小挖结构变化特征：从2012年开始，国内小挖销量超过中大挖，近年一直稳定在60%左右
小挖：小挖主要作用于农村市场、城市小型基建，目前小挖销量中60%在农村市场施工；小挖具备极强的人工替代属性。根据目前日本、欧洲和美国的数据规律，未来中国的小挖保有量膨胀空间还有3-5倍。日本/美国/欧洲6吨以下挖机的占比约为60%，中国目前阶段仅为20%左右，未来提升空间大。
结构拆分：挖机表观消费量=国内小挖+国内中挖+国内大挖+净出口。从2019年和2011年看，表观需求总量差异不大，但是结构分化明显。其中，小挖净增长了5万台；中挖少了2万台；大挖增长6000台，净出口增长了4万台。可以看到，挖机增量的部分，主要来自于小挖增长和出口增长。未来这两个因子的持续性较强。
2.5结构效应：从日本的启示
产品结构优化升级：不断的自主创新实现产业升级，产业升级推动了产品结构优化，使高附加值产品的构成比重大幅度提高。日本工程机械坚持以液压挖掘机、小型挖掘机为其主导产品，此两种产品在日本工程机械产量比值一直保持在60%以上，出口占比一直保持在50%以上（除2009年受金融危机影响）。由于液压挖掘机、小型挖掘机的技术含量高，进入壁垒大，这也成为日本工程机械能够保持其全球综合竞争力的重要保证。
1963年，日本生产的挖掘机中，抖容在0.6立方米以下的约占20%，0.6-1.2立方米的约占65%，大于1.2立方米的占比15%。从结构来看，以房地产需求拉动为主的中挖是主打结构。到2000年到目前这个阶段，日本的挖掘机销量结构中，小挖的占比约为60%。
2.6工程机械未来的确定性来自于：龙头企业市占率提升
随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。
而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力共同决定的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的，某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为例，2019年营业收入接近300亿元，接近上一轮高点3倍，而净利润率达到18.1%，创历史新高水平。
对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。
2.7展望海外：海外市场需求复苏的确定性较高
回顾：2020年4-6月份，由于全球疫情加剧，国内挖机出口增速降到了0增长附近，从7月份以后开始逐渐复苏，7-9月份恢复到30%，10月份达到了60%。
三一出口：三一2019年平均单月出口销量是在700台/月，今年疫情期间萎缩到了500-600台/月，7月份以后单月出口持续攀升，增速从0%爬升到了80%左右。
为什么加速？三一出口从一带一路国家逐渐转向“欧美”市场，市场渠道铺设加快渗透。本轮海外品牌的供应偏缓慢，公司趁势提升市占率。
2.8展望海外：中国挖掘机全球竞争力提升明显
国产工程机械产品整体性能已不输国际龙头，部分参数实现超越。以挖掘机为例，国产挖掘机品牌在市场上的特点包括：速度快、出活多、省油、操作简便等。我们通过比对大挖领域中三一SY485H和卡特349机型、中挖领域中三一SY225H和卡特320机型以及小挖领域中三一SY155H和卡特313D2L机型，发现在参数上三一的产品性能已经达到了卡特彼勒的同等级水准。甚至在某些机型上，三一的动力性功能、节油性更加突出。加之二者在终端市场的价格差，让更多的客户逐渐从青睐卡特等传统外资龙头转向三一等国产品牌。
中国挖机制造具备无与伦比的成本优势
中国国内优秀的供应体系和成本制造能力，使得卡特彼勒也更加重视在中国的生产。卡特彼勒中国工厂出口份额提升和人均产值更高，证明国内生产具备成本和效率优势。从2017年底开始，卡特彼勒中国工厂产品的出口销量持续增长，出口占国内总出口的比例大幅度提升，内销比例逐渐下滑。其中的核心原因在于国内生产的挖机更具备成本优势。近年来卡特彼勒亚太地区的员工人均产值始终高于北美和EAME地区（欧洲、非洲和中东），显示出在以中国为代表的亚太地区更加勤劳和高素质的产业工人能够帮助工程机械企业进一步提高生产效率，创造更可观的效益
2.9寻找中枢底部：工程机械行业可能进入长期价值区间
测算的核心假设： （1）市场份额保持在40%左右（目前30%），成熟品牌在单一国家的份额30%左右；（2）挖机单价保持在50万元左右，目前在44万左右，但是有二手机因素影响，未来结构提升；（3）净利润率区间在19-25%波动，符合当前水平；（4）国际业务假设，目前三一海外挖机销量规模约为10000台左右，未来海外市场做到7万台销量。
测算结果：中观情形下，不考虑海外市场，三一的挖掘机业务可以带来接近378亿左右收入贡献，79亿元净利润贡献。如果考虑海外市场开拓，则有希望挖机收入做到693亿元，贡献142亿元净利润。
参考小松和卡特长期估值，PE估值水平基本保持在10-20X之间波动。历史上，小松和卡特的估值（按照季度来看），大致有4次触及了10x的PE水平，最近两次分别是2009年和2012年。剔除一些异常的年份（1976-1987年、1991-1993年、2008-2009年），估值超过20x的时间点不多；
纵观几轮股价涨幅的高点，大概对应当年的PE是15倍左右。分别出现在2007年、2011年和2018年。
从卡特彼勒长期的股价走势来看，40年的历程中，股价涨幅近25倍，年化复合收益率为8%左右。
价值化后的工程机械：可能具备20%的复合收益空间
三、制造业复苏链制造业投资复苏，中国品牌崛起
制造业复苏当前的现状
制造业企业：有长订单在手的公司基本上春节期间都很少休息，例如光伏设备公司大部分正月初二就开工了；通用产品大部分还是正常的放假。总体来看，专用设备公司开工比通用设备公司更早。
订单情况：大部分公司订单周期比较长的专用设备公司都排到了今年下半年了。短订单公司的订单也非常饱满，并且扩产积极性很高。制造业复苏链条呈现了比较明显的需求广谱性特征。
自动化行业景气传导路径：具备典型的顺周期属性
从微观视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆向循环。
重点标识包括：下游行业利润及固定资产投资、制造业PMI、PMI生产及新签订单指数、设备企业订单、预收账款及库存水平等。
以史为鉴：历史上的五轮制造业投资周期
我们以制造业PMI与PPI数据拟合，复盘了制造业历史上的五轮周期。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。
本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游设备端以工业机器人为代表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，而上市公司业绩端自20Q2以来表现出高增长态势。我们认为，本轮复苏的持续性有望高于上一轮周期，核心有三点：1.外部融资环境良好；2.企业的理性经营；3.出口的持续改善。
本轮周期：始于19Q4，来自宏观与微观的证据
本轮制造业投资周期的拐点是19Q4，单季度固定资产投资同比增速由负转正，结束此前4个季度的增速下行趋势。20Q2后，制造业投资各季度逐步加强。我们统计的1649家制造业上市公司21Q1资本开支同比增长35.3%，是近9个季度以来最大增速。从微观数据看，制造业投资表现更为积极。
根据国家统计局的数据，20年12月我国制造业PMI为51.9，3月以来持续位于荣枯线以上。2020年12月，工业企业利润总额7071.1亿元，同比增长20.1%，呈现边际加速的态势。
持续性怎么看？信贷规模持续增长，融资环境良好
外部融资环境的变化也一定程度上影响制造业的新产能扩张和存量产能的技改升级。我国工业机器人产量增速从18年6月以来拐点向下，19年10月份增速再次转正，这与我国中长期贷款增速趋势基本吻合。
根据中国人民银行数据显示，2021年3月企业端新增人民币中长期贷款金额为1.33万亿，同比增长47%，高基数下持续增长，2年复合增速42%，信贷规模扩张正在持续加速，表明潜在项目投资规模的扩大。
持续性怎么看？经营更加理性，对设备需求更具韧性
与上一轮周期相比，本轮制造业公司经营层面的特征表现为理性经营：（1）账面上已积累一定的现金储备；（2）企业杠杆率已经显著下降，理性经营将使企业资本开支更加合理，投资具备韧性。
根据中国人民银行的数据，20年9月5000户工业企业资产负债率为58.2%，相比上一轮高点下降超过4pct。
当前，经过一轮周期的积累，公司账面现金储备相对充足，20年以来5000户企业货币资产/销售收入超过20%，处于近年来的高位。
持续性怎么看？出口持续改善，带动相关资本开支
20年下半年以来我国出口持续改善。根据国家统计局的数据，20年12月我国出口2819亿美元，同比增长18.1%。另一特征是集装箱运价大涨，2020年12月CCFI环比涨幅为38.4%，较7月底的环比涨幅已达92%。
向未来展望，出口未必会单边加速但应可以保持景气状态，具体有3个因素：1.随着全球复工继续，经济活动和产业链互动仍在继续改善；2.目前欧美进口在历史偏低位，对应中国、韩国、越南等出口在偏低位；3.疫苗出来后全球经济修复斜率大概率进一步抬升，可能会促发21年全球贸易的共振。
站在机械设备的角度，出口的持续强势复苏，有望带动出口型企业的资本开支，进而产生对于自动化装备的需求。
首先最受益的是机器人和核心零部件
2020年我国工业机器人销量18.6万台，同比增长32%，全球机器人下游以汽车、电子电器行业为主，销量占比分别为28%、24%（2019年数据）。过去几年，电子产业成为拉动机器人销量的核心要素，也是自动化改造相对成熟的领域；而未来工业自动化需求将向低渗透率行业扩散，如锂电、食品加工、家电等，这些行业的资本扩张有望成为重要驱动因素。当前中国经济成长属性依然突出，在新兴产业资本扩张的小周期波动下，我国工业机器人的需求将呈现出周期和成长结合的趋势。
在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，我们测算，2019年工业机器人的回收周期降低到1.27年左右。
机器人板块选股：选择有核心零部件能力的一体化企业
埃斯顿是国内为数不多的全产业链一体化机器人企业
埃斯顿在2020年的机器人销量大约为6000台，共实现机器人业务收入规模15亿元，一举超越新松成为国内最大的机器人公司，从2016年以来，二者的差距逐渐缩小，在2020年完成超越，也验证了埃斯顿的收入规模快速扩张带来逻辑。
合意利润率测算：以汇川为标杆，费用率有望显著压缩
以控制龙头汇川技术为例，同样经历过费用率上升的阶段。汇川在2016年左右开始拓宽品类，2015-2017年期间费用率明显上升，从传统的电梯一体化专机向轨道交通、乘用车动力总成等领域扩展，向“平台型”公司转化，与此同时，随着公司收入规模的扩大与市占率的上升，规模效应发挥作用，费用率2019年之后步入下降通道，而净利率不断上升。2020年汇川的费用率（销售、管理、财务、研发）为21.02%，埃斯顿费用率为32.63%。
埃斯顿正处于扩品类、提升市场的阶段，费用率上升属于正常，未来有望下降。埃斯顿今年费用率上升主要源于多次收购之后员工成本上升（国外工资较高）、股权激励费用、开拓市场等因素，未来随着市场的逐步开拓，规模效应发挥作用，有望迎来利润率改善的阶段，以汇川为对比，费用率改善空间可以达到10%以上。
除了机器人，激光也是一个优质的制造业赛道
中国市场：受疫情影响，2020年销售收入同比增加5%。2010-2018年中国激光市场经历了持续的高速增长，总销售收在2018年达到605亿元。2020年受疫情影响，销售收入同比增长5%，预计21年增速降有所复苏。
光纤激光器市场规模持续提升，中国成为全球最大市场：2018年国内光纤激光器市场销售收入已经达到全球的45%，是全球最大的销售市场。2020年国内光纤器市场规模达94亿元，同比增长14%。受到汇率波动、贸易战、国产化替代和价格战等因素影响，IPG在中国这块最大的市场上的收入同比下降了7%。
光纤激光器市场集中度较高，国产替代趋势明显。根据2021年中国激光产业发展报告，IPG在国内光纤激光器市场中占比最高，达到35%，其次是锐科激光和创鑫激光，三家合计占比接近80%，市场集中度较高。同时，2017-2020年IPG份额从53%下滑至35%，而锐科激光份额从12%提升至24%，国产替代趋势明显。
激光加工赛道，我们更重视上游：激光器和系统
锐科激光：光纤激光器龙头，产品线布局全面：公司是国内光纤激光器龙头，2019年国内市占率达到24.3%，仅次于IPG。公司产品主要包括连续和脉冲光纤激光器两大类，覆盖20W低功率到20KW超高功率。在2016-2018年实现了盈利能力的大幅提高，2018年净利率达到30%。受行业竞争加剧影响，18H2以来激光器企业盈利能力普遍收到影响，但随着锐科收入和市占率的稳步提升，企业定价权和盈利能力有望增强。
柏楚电子：公司是国内激光切割控制系统领域龙头，2019年在国内中低功率、高功率激光切割控制系统中市场份额分别达到60%和10%。2020年公司实现归母净利润3.7亿元，同比增长51%。轻资产、重研发，盈利能力强：公司将资源投入技术含量较高的关键环节，而将其余环节外包，采取轻资产的运营模式。20年毛利率与净利率分别高达81%和65%。
机床行业：工业之母，重视供给端变化
我国机床市场庞大，发展前景广阔。从世界范围内来看，中国已经成为全球制造业的中心，随着经济的快速发展和固定资产投资的增加，我国自2009年以来一直稳居世界第一大机床生产国、消费国和进口国。2019年我国机床生产总额为194.2亿美元，全球占比23.10%，机床消费总额为223亿美元，全球占比27.16%。
民营机床企业蓬勃发展：民营企业在效率、决策、产权制度等方面有一定优势。2019年我国机床企业平均毛利率为22.0%，民营机床企业毛利率为29.0%，国有机床企业平均毛利率为12.5%。2019年中国机床产值前十名企业共8家为民营成分，其中创世纪、秦川机床、亚威股份分别凭借21.81/14.3/14.06亿元产值名列三甲，优秀机床企业逐渐脱颖而出。
通用机械：站在新周期的起点，重点看好减速机和叉车
产品持续提价，切入专用赛道。通用减速机领域空间较高，但竞争格局分散，2019年全球减速机前9家企业合计份额约20%。国茂股份在产能限制的背景下，实现产品的提价，叠加零部件自制率的提升，利润率持续上行。根据年报的披露，公司以塔机市场为切入口，主攻工程机械领域，目前已实现批量生产，用于汽车起重机的回转及卷扬减速机目前尚在试样中。另外，以收购莱克斯诺为切入口，进军高端市场。
叉车行业是具备优异现金流、成长稳定的细分赛道，在制造业投资复苏、下游仓储物流快速发展的背景下，行业双龙头通过渠道改革与新产品的推出，实现市占率的稳步提升。根据年报的数据，2019年杭叉与合力合计市占率约48%，今年疫情之下份额逆势突破，并积极转型电动叉车。
国茂股份：价格带动利润率提升，产品高端化之路
价格持续提升。过去几年，国茂股份受制于产能，其产品销量保持平稳，其中齿轮减速机单价由2016年的4332元/台，增长至2019年的5736元/台。规模效应、行业地位逐步提升是盈利水平增长的根本原因。通用减速机的应用广泛，建立充分的销售网络对于企业至关重要。A类经销商在市场推广、品牌建设方面发挥着重要作用。
弘亚数控，需求底部反转，业绩加速
经历周期考验，始终保持成长。作为板式家具装备的国内龙头企业，弘亚数控经历了2016-2017年行业景气繁荣和2018-20H1年行业景气低迷，20年下半年以来，处于订单好转、排产饱满。需要注意到两个重要变化：1、下游需求驱动因素由定制家具扩产转为精装修工程单驱动，高性价的国产设备受到更多客户青睐；2、公司始终聚焦主业，完善产品迭代，特别是产品线扩张方面取得长足进步。
弘亚数控的收入增速基本滞后竣工数据一个季度。未来，有望在全球竞争中胜出。
四、光伏设备技术锦标赛开启，设备公司最受益
4.1光伏设备：产能扩展规律，高效替代常规是常态
在国内的高效产能迭代历程中，常规和高效都是相对的。
例如PERC电池，2016-2019年之间是高效电池，产能快速爬升，替代传统的BSF电池；2019年后，HJT电池的快速商量，也会替代现有的PERC电池。
4.2PERC+/TOPCon/HJT电池的结构和优缺点
TOPCon电池的结构特点：衬底换成N型硅片，在PERC基础上增加了一层超薄隧穿氧化层（SiO2，1~2nm）和一层磷掺杂非晶硅层（20nm），具有转换效率较高、工艺设备与PERC兼容性高等优点，2021年1月晶科能源宣布其大面积N型单晶硅单结TOPCon电池效率达到24.9%。
HJT电池的特点如下：1）衰减率低。2）温升系数低；3）弱光效应好；4）双面率高，整个生命周期比PERC多发电至少多7%。5）加工步骤少，结构对称，适合薄片化，进一步降低硅片成本，做得更薄也有利于叠加新的结构，进一步提高转换效率，比如叠加钙钛矿可以做到29%以上。松下HJT电池最高转换效率达到25.60%。
4.3GW级电池片成本与利润对比
TOPCon/HJT用的都是N型电池，硅片成本比P型略高，贵了0.01元/W。
差距主要是非硅中的浆料贡献，TOPCon因为正面背面均用银浆，浆料成本0.15元/W，而HJT正面、背面均用低温银浆，浆料成本0.25元/W。其余则是产线投入导致的折旧差别，PERC目前1.5亿/GW，TOPCon2.5亿/GW，HJT4.5亿/GW。现阶段，TOPCon转换效率并不明显低于HJT，而成本低于HJT，因此TOPCon率先开始放量。
HJT之后取决于提效降本的节奏，设备投入降低、低温银浆的上量及国产化、薄片化等有望将HJT成本进一步降低。
4.4HJT和TOPCon降本展望
根据迈为股份2020年下半年的发布会，通过硅片变薄、银浆耗量减少及国产化、设备降本、靶材降本等，预计2022年异质结电池成本有望和PERC电池打平。
根据顺风在TOPCon论坛上的资料，预计TOPCon与PERC的成本可以缩小至0.040元/W之内（由于TOPCon是在PERC基础上增加设备与材料，故一般认为其成本会高于PERC，可以通过转化效率的提升来弥补较高的成本）。
近年新上的200GW+产能的低成本迭代升级，相对较少的资本投入，是目前TOPCon相对于HJT路线的最大竞争优势，而两者的转换效率与降本还未拉开差距，两种技术路线预计将在相当时间内“并行”。
4.5光伏设备：2021年进入快速产能扩张阶段
在国内的高效产能迭代历程中，常规和高效都是相对的。
例如PERC电池，2016-2019年之间是高效电池，产能快速爬升，替代传统的BSF电池；2019年后，HJT电池的快速商量，也会替代现有的PERC电池。
捷佳伟创的经营情况：订单饱满，经营向好
光伏行业2020年的变革主要体现为三个维度：一是大硅片趋势；二是PERC+工艺深化；三是HJT量产试验。
捷佳伟创是国内光伏设备领域的龙头企业，核心产品包括PECVD、制绒设备、清洗设备、扩散设备和刻蚀设备等。公司在前述三个维度均有充分的技术研发，一是针对大硅片新用户的PERC工艺的二合一PECVD设备；二是在TOPcon领域的核心设备LPCVD已经可以投产；三是HJT核心TCO制膜设备、湿法设备测试完成，PECVD设备正在研发中。新型工艺带来的设备需求有望在2020年得到初步体现。
风险提示：下游光伏行业周期波动风险；产业政策变化风险；技术路线变化风险等。
迈为股份的HJT产业布局之路
公司紧握电池技术迭代机会，致力于提供HJT整线解决方案。HJT工艺步骤分为“制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极制备”四大步骤，对应的设备分别为清洗设备、CVD 设备（非晶硅薄膜沉积目前通常采用PECVD 法制备）、PVD 设备、丝网印刷设备。HJT 或将取代 PERC 成为下一代光伏电池主流技术。公司前瞻性布局，较早投入相关项目研发，致力于为客户提供优质的HJT整线解决方案。由于HJT单工艺步骤难度较大，HJT设备投资额和价值量相较现有技术产线大幅增加，公司若能抢占技术迭代带来的设备需求先机，业绩有望得到提升。
五、关于成本问题机械行业更关注需求
5.1原材料涨价对机械行业的影响机制
机械行业的产品主要分为两大类：通用和专用，规模化生产和定制化生产。通用行业（规模化生产）领域主要通过两种方式转嫁成本压力：（1）直接提价，通用产品是具备转嫁能力的（部分竞争特别激烈的领域除外），国茂2020年底的提价部分原因就是成本驱动；（2）通过规模化生产效应抵消成本上行，标准产品采用大规模生产，规模效应突出，产能利用率提升带来固定摊销比例缩小。因此原材料上涨对于机械行业的影响定量化分析是比较困难的。核心矛盾依然是需求。
定制化生产的领域（专用设备为主）大多采用浮动定价方式。专用设备的定价逻辑是成本加成定价模式，价格在长周期是浮动的，一般通过新产品迭代的方式，转嫁上游的价格压力。此外，机械产品的生产组织方式以组装为主，直接原材料成本占比一般15-20%，更多的成本是零部件成本，而零部件成本能否提价，取决于零部件行业的竞争格局。
5.2机械行业重点公司原材料占比情况及应对措施
虽然钢铁作为机械企业最主要原材料之一，但从行业历史来看，行业平均毛利率与钢材价格并没有明显相似的趋势性变化。从2014年1季度以来，行业平均毛利率在28%~30%区间中波动，整体较为平稳。
将收入与成本综合考虑或许更容易理解行业毛利率变化。我们按行业收入增速、钢材价格水平，将机械行业2008年以来毛利率的走势划分为五个时期：（1）2008Q1-2009Q2，钢材价格和收入增速均从高位迅速回落，而毛利率呈现明显向上趋势，由21%上升至27%；（2）2009Q3-2011Q4，钢材价格指数在100~120点区间，收入增速保持在20%以上，这一期间，毛利率基本在27%~28%左右；（3）2012Q1-2014Q4，钢材价格下滑约17%，但收入增速回落甚至负增长，这一期间，毛利率由28%降至26%；（4）2015Q1-2015Q4，钢材价格大幅下跌与收入增速平稳，毛利率在29%上下波动；（5）2016Q1-2017Q2，钢材价格大幅上涨与收入增速明显回升，毛利率仍在29%上下波动。
但并不是意味着所有公司都没有影响：在原材料价格上涨的过程中，越靠近原材料环节的受影响越大；竞争格局越差的领域，受影响越大；直接钢材占比越大的领域，受影响越大。对于大部分长周期订单的专用设备，实际影响偏弱，重点在于需求端的变化。
D C-某公募机构领导/君晟主持
主题：大宗商品涨势预期可持续，年内指数震荡，板块间轮动较快
年内整体结构性行情，经济指标较好，Q1整体增速较高，后期增速可能下降。海外疫情未回复，国内出口维持高景气。三四月份业绩驱动得机会，龙头股中医疗板块，财报公布业绩驱动的标的走势较强。假期间重磅人士讲话，市场对通货膨胀预期提升。去年下半年来，看到原材料上涨趋势，市场存在分歧，二月后，实物产品短期上涨明显。四月后，实物价格回落，期货则继续上涨；美国货币放水规模、力度空前，对加息谨慎。经济全球化瓦解，造成供应链不稳定，原材料不稳定，导致在部分地区会出现供给紧张情况，并且可能在未来一段时间都存在。影响甚于货币政策影响；市场关注的碳中和板块覆盖面较广，如早期电力、现在的钢铁、钢铁和煤炭、化工等等，都是国内碳排放排名靠前的，未来行业都会出台相应政策。将碳中和列入国策，列入国策后，对行业影响深远，去年的防疫，前年是中美博弈下的半导体；
三方面共振导致大宗商品涨势超预期。商品涨势有望继续维持。
医疗回调10个月，医疗消费是长期关注方向，很多公司进入配置区间。5/6月抱团股走弱，指数走势预期平淡，但投资机会一直存在，持续时间可能相对有限，趋势性行情有一定难度。
E T-某公募机构总监/君晟主持
主题：警惕大宗涨价传导不畅导致的企业利润下滑风险
进入5月后，大宗商品很多突破历史新高。特别是有色金属已经突破了历史高点。预期比08年更高，有一些非基本面因素。不排除中美竞争的关系较大，70年代，发达国家受困滞胀。不排除大宗上涨是西方联手给中国断奶行为的战略。中国是最大的大宗涨价的受损国。上游涨价在中国的传导可能会出现一些不确定性，若价格不能有效传导，中游制造企业利润会出现明显下滑。食品饮料、房地产过往都有一定防御价值，若下游价格管控，则会出现上述问题。需要保持一定谨慎，防御手段可考虑加大对公用事业的配置比例。银行近期表现较强，基于业绩，有一定防御属性。
F邬博华长江副所长电新16-20第一@上海
主题: 拥抱高景气
回顾：2020年，新能源板块涨的是什么
复盘：除了流动性，市值增长的背后是戴维斯双击
2019年底预见欧洲高增，新能源车板块行情启动，疫情调整后又开启一轮 翻倍的市值扩张，对比2020年底（2021E）与疫情后（2020E）的业绩预期与估值，我们发现业绩抬升是板块上涨的重要驱动因素，而估值抬升的 背后的对当期景气度和未来成长预期的积极反应。
1.2复盘：除了流动性，更有业绩上修和产业阶段跨越
对于光伏，2020年6月疫情冲击悲观预期修复同时基本面持续向好，板块行业启动；922习总书记提出“30年碳达峰60年碳达峰”的目标后，板块 开启二次上涨通道。我们同样分析业绩和估值的对股价的贡献，业绩向上修正是光伏板块上涨的核心驱动，当然平价的产业跨越及碳中和带来的从 成长确定性带来的估值提升亦是驱动之一。
1.3为何估值提升：消费崛起与新车周期拉开帷幕
除了碳中和带来的增速底线抬升，新能源车正式迈入消费驱动的阶段， 也让我们对行业发展超越政策更有信心：1）国内2020年实现了私人 消费的两端突破，To C端占比抬升至72%，同比增长76%；2）欧洲除 了碳排放的政策约束，车企纯电动平台迎来落地元年，2021-2022年新平台车型将会密集推出；3）特斯拉全球化扩张也是重要力量。
1.4为何估值提升：平价新周期光伏迈向稳定成长
光伏在碳中和框架下，未来成长空间及成长确定性均有所提升。更为重要的是经过持续的成本下降，光伏发电成本逐步低于煤电，发电侧平价时代逐步开启。 全球平价趋势下，单个市场波动对整体需求的影响减弱，行业逐步迈入稳步增长阶段。
二、近况：年初以来，板块发生了哪些变化
2.1电动车：迎来开门红，全年上调至230-250万辆
2020年9月以来，国内新能源车产销明显提速，且呈现两端突破的消费驱动态势，全年To C端实现76%的增长，占比提升至72%；
消费驱动下，1月国内开门红，产量达到19.7万辆，环比降幅在20%以 内；2月春节影响，环比回落30-40%；3月达到21.6万辆，再超预期。
欧洲复合预期，美国恢复增长势头
欧洲市场在2020年证明了碳排放逻辑驱动下的高增长，且11-12月因碳排放考核压力而呈现抢装，年末明显冲量；2021年1-2月销量约在 10、10.5万辆左右，3月再度冲量预计超过21万辆，Q1在40万辆以上符合预期；
而2020年增长承压的美国市场，在2021年确呈现恢复趋势，1-2月销量分别达到3.6、3.9万辆，2月增速达到25%（主要是福特Mach-e等传统车企新车贡献）；3月达到4.99万辆，且除了特斯拉的稳定放量外，通用、福特、奥迪等传统车企实现超预期。
排产屡创新高，紧缺环节涨价超预期
在终端超预期的背景下，产业链排产环比仍在抬升。
得益于排产高景气，产业链中的紧缺环节价格均有超预期的上涨。2020Q3 末至今碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍价格分别上涨了100%、50%、 62%、34%；六氟磷酸锂、铜箔价格分别上涨109%、14%。
高景气驱动下的季报高增长
行业的高景气，将在产业链一季报中得到充分印证，Q1产业链龙头普遍实现2-3倍的出货增长，1.5-2倍的利润抬升。
市场分歧
一，资源涨价对电池影响几何
2021年资源及部分材料价格涨幅超预期，同时动力电池对下游的降价压力也有减弱，综合考虑在假设完全传导的情况下，我们测算得从边际影响上看，5系、8系、铁锂毛利率最高分别下降13、11、6pct；年度平均看，分别下降7、5、3pct。
二，资源涨价对电池影响几何
尽管资源涨价带来的毛利率冲击明显，但考虑到出货量高增下，单位折旧、 期间费用率有望显著摊薄，对宁德时代业绩影响可控；
产量100、110、120GWh 的假设下，得出宁德时代 业绩大致分别为86、99、 111亿元，涨价超预期的背 后是需求超预期，宁德时代业绩甚至存在上调可能；
此外，潜在的超预期因素 还包括：1）可能的低价长 单；2）对上游议价能力； 3）存货减值的转回。
三、明年欧洲不悲观，美国或超预期
2021年欧洲市场的核心逻辑依旧是碳排放，主要变量是渗透率（政策决 定）、汽车整体销量（疫情、补贴等）；欧洲渗透率依旧是抬升趋势，但汽车总量可能有所波动，整体估计在180-200万辆，延续40-60%增长；
伴随纯电动平台落地，预计欧洲EV渗透率有望呈现提升趋势。
美国在2011年落地了汽车油耗考核的目标，2017-2025年（二期）CAFE标准落地，2025年轻型车整体考核目标提升至48.7mpg（碳排 放101g/km）；2020年3月31日，特朗普政府放宽了乘用车油耗和CO2排放标准，将2026年油耗考核目标降至40.1mpg；
拜登拟提高燃油经济性标准，将较奥巴马时期更为严苛。欧洲2025年碳排放计划达到80.8g/km（NEDC法，折算为WLTP法约97g/km）；
从美国车企实际油耗情况看，2018-2020年美国油耗经济性进步缓慢，已经难以完成2020年的目标。
除了标准可能趋严外，CAFÉ民事罚款费率也有上调的预期，此前该费率 是55美元每加仑、每辆车，2015年奥巴马即通过国会将费率上调到140 美元，但由于特朗普政府期间多次政策调整，始终未得到执行，目前最 新方案为2022年开始调整；根据测算，罚款率提升或增加每年10亿美元的合规成本。其中FCA、通用、宝马、戴姆勒等目前均未满足考核。
美国新能源车市场当前更多由车型周期驱动，目前特斯拉能够占到美国新能源车份额的60-70%；2021年起，随着福特Mach-e、大众ID.4等开启美国市场的销售，有望进一步带动美国新能源车上量；线性推算2025年美国新能源车渗透率12%，销量达到150-200万辆；
美国采用EPA工况核算（与WLTP接近），且美国销售结构中，高油耗车型占比较高。若按拜登提出的油耗目标进行测算（2026年25%渗 透率，400万辆新能源车），则对应2020-2026年复合增速高达50%。
联邦新能源车税收抵免最高7500美元，当单一车企销量达到20万辆后， 将在后续一年逐步退坡；2019年底，众议院曾提案将税收抵免的销量上限提高至60万辆，但改草案未获得通过。拜登或推动税收抵免范围扩大。
特斯拉、通用于2019、2020年相继退坡，若基数范围扩大，有望提振两家车企的经济性（2019年特斯拉下调定价，但无法覆盖退坡）。
2.2光伏：硅料组件带涨价格，产业链博弈进入后半程
硅料环节产能刚性，供给受限；组件源于辅材价格高位、运费上涨及汇率波动等原因，单环节亏损；但在碳中和背景下，下游潜在需求旺盛，因此硅料及组件春节后主导价格上涨，其中硅料主导作用尤为明显，复投料最高报价已经上涨至170-180元/kg。
硅料组件盈利改善，电池硅片盈利下行
源于组件企业和运营商之间传导时间相对较长，同时各环节供需状态 及格局各不相同，2月下旬开始产业链进入价格博弈状态，3月为博弈 最为激烈的时段，4月光伏玻璃大幅跌价后，博弈框架清晰。
目前各环节都在往可接受的价格上靠拢，运营商对组件涨价也逐步接 受。截至目前博弈前后各环节的盈利变化为硅料盈利翻倍提升，组件盈利小幅改善，电池及玻璃盈利大幅下跌，硅片及胶膜盈利小幅下行。
国内户用抢装，海外需求高景气延续
产业链博弈期间行业需求不乏亮点：1）户用需求超预期旺盛，国内国补预计3亿元，地补陆续发布，预计2021年国内户用需求有望达到15-20GW； 2）海外需求高景气延续，3月组件出口7.12GW，维持高位水平；2021Q1出口累计19.11GW，同比增长19.20%。即便在疫情影响严重的印度，3月 新增装机规模为1GW，同比增长350.5%，2021Q1累计装机规模已高达2.62GW，已经达到2020年装机的70%。
涨价是否影响装机需求
央企能接受的IRR在6%左右，重点项目可申请至5.5%，可支撑组件价格到1.75元/W左右。影响价格平衡点的因素众多，核心仍然在于IRR，经计算 IRR=6%（假设考虑发电量增益5%，国内项目容配比1.1，贷款利率4.9%，发电小时数1212），对应组件均衡价在1.75元/W左右，如果IRR标准为5.5%， 对应组件均衡价在1.8元/W左右。
从近期项目招标的情况来看，并网节点在630之前的项目价格已经上涨至1.75元/W，根据PVinfolink数据主流成交价也上涨至1.7元/W左右。印证央企对组件价格容忍度高，当然是否接受与项目并网时点密切相关。
锚定硅料支撑，涨价不影响21年需求
短期的博弈仅影响短期节奏，全年装机预期不变。我们认为2021年全年需求仍然锚定的硅料支撑的需求规模，即2021年全球装机规模仍然维持 160-170GW的装机判断。产业链近期的价格博弈仅是影响节奏，价格平衡点清晰后，项目建设推进预计加速。
三、展望：年内新能源板块的景气将如何演绎
3.1电动车：展望，产业与市场的预期差能否兑现
宁德时代早在2020年底即给予产业链150-180GWh的采购目标，即使考虑周转及成品库存在20-30GWh，对应出货目标120-150GWh；
从采购量上看，宁德时代Q1正负极月采购量接近9GWh，隔膜3月采购量接近9GWh，且材料企业的排产指引积极（中科Q1月均3000，Q2 为4000，Q3预计到5-6000；容百H1为2万吨，H2预计3-4万吨），指引下半年仍有显著的环比抬升。
潜在制约的因素在于供给端6F、VC等环节的瓶颈。
2021年1月国内19.4万辆的产量兑现了开门红，对于全年景气，分析如下： 1）考虑到To C端占比达到80%，整体车市的变化已不容忽视，Q4-Q1往 往是全年旺季，Q2-Q3则是淡季，较1月销量降幅一般在20%左右；2）新能源车的新车周期较燃油车更强，预计MY（Q1-Q2）、ID.4（Q2）、 DMi（Q2）会带来显著增量；3）负面的因素则是前期新车在订单期后 的合理回落，上海新政井喷放量后的回落；4）Q3-Q4环比抬升大概率可 以实现，因To B恢复、新车及双积分。全年预计230万辆以上，接近翻倍
超预期可能来自消费驱动和双积分约束
目前2020-2021年的结转比例未定，如果按50%的比例结转，在充分交易完成清偿的情况下，至少需要180万辆；如果剩余积分与 2020年相同（因为2021年油耗积分压力更大），则需要240万辆。
3.2光伏：630有望助力平衡点达成，项目加速建设可期
从年后各环节的博弈情况结果来看，主动涨价的组件环节盈利由亏损转变为实现微利，且涨价后运营商IRR仍然能达到6%以上，因此组件和运营商的平 衡点预期临近，预计在1.7-1.75元/W，华电近日招标结果也印证此点。随着存量项目630抢装的临近，产业平衡点预计逐步清晰，需求加速可期。
后续来看，组件价格平衡点清晰后，预计装机稳步推进。国内市场，2021年光伏项目建设新规，需在年内并网方可享受优惠，且不并网面临电价降低风险，抢装明确，同时2021年为习总书记提出碳中和的开局之年，央企建设积极高企，60GW左右全年装机确定性强。海外市场，源于开工后即融资，2020年延期的项目加速建设诉求强，并且海外价格容忍度高，全年装机高增仍有支撑。
分季度来看，我们认为2021Q1-Q4全球装机规模分别约26GW/34GW/45GW/60GW，装机节奏呈现前高后低趋势。
1）中国：博弈影响大型地面电站装机节奏，预计3-4季度抢装加速；
2）美国：3月底拜登政府更是提出ITC延期10年的提议，结合当前70GW的已签PPA项目，未来几年有望维持25%以上增速；
3）欧洲：平价驱动稳步增长，2021Q1国内出口荷兰（中转港）组件规模为4.09GW，高于2020Q3-Q4水平，印证增长趋势；
4）其他地区，全球新能源转型加速，装机逐步提升。
四、投资建议：新能源板块仍处于买入区间
新能源车：估值合理，基本面强劲，逐步增配
光伏：产业趋势向上，优选确定性方向
总体，我们认为5月排产景气度环比小幅改善，5月下旬随着630需求提前备货，需求有望呈现“U”形改善趋势。因此，我们继续重点推荐确定性龙头隆基 股份、福斯特、通威股份、晶盛机电等，确定性环节重点推荐逆变器标的阳光电源、锦浪科技、固德威等，以及低估值一体化龙头晶澳科技、天合光能等。
风险提示：
1、新能源车产销低预期；
2、新技术产业化进度低预期
G F-某公募机构研究总监/君晟主持
主题：长期看好消费，关注通胀预期的短期机会
市场对通货膨胀的预期比较强烈，上游预期还有机会。原材料短期大幅上涨对中游制造存在较大压力，不止毛利下降的原因，每轮原材料进入上涨周期，机械一般都没有机会。消费、轻工、顺周期上涨存在逻辑。军工方面，今年行业增长很快，特别在上游环节增速都在50%以上，超出市场预期，下游增速则低于预期。整机厂有消化估值压力，上游会被带动。如果按市场预期美债收益率到2%，存在货币收紧预期，对军工这类高估值板块形成压力。目前机构依旧青睐消费，并且仓位没有出现大幅下降，存在一定风险。需要等到调整到位，或者货币政策明确不再收紧才有机会。新基金发行金额均值从40+亿下降至10+亿，人气有一定下降。短期还是关注通胀预期。
H袁鹏涛 中域投资总经理
主题：年内低估值结构性行情，做好研究寻找机会
今年研究、持股较过去都比较困难，机会比较分散，赚钱效益下降。中长期看好制造业，短期成本端压力较大，不宜轻易出手，做好研究。个人目前侧重消费、医药，专注研究后，还是有业绩驱动、低估值的机会。今年是业绩驱动的低估值结构性行情。复星医药为例，波动较大，短期有疫苗的提振，还有一点，类似恒瑞，研发管线进入高增长周期。年内震荡为主，持股体验不会很好，个股波动大且无序。
I郝一鸣 润沃沣投资
主题：订单大涨掩盖原材料涨价压力，静待机会
与企业交流，疫情带来的订单大幅增长，存在长逻辑，供应链转移至国内的赛道须重视，同时与因疫情原因导致订单短暂回流的低端制造做出区分；目前原材料涨价压力较大，被订单的大幅增长所掩盖，在订单退潮后，企业盈利存在下滑压力。地缘政治上，与澳大利亚态度强硬，例如铁矿石，对外依存度较高，价格上涨后，对中小企业压力较大。消费做为长期看好方向，也是通胀收益品种，但短期估值较高，茅台作为标杆，调整趋势明显，配置需要等待时机。
J T-公募机构领导/君晟主持
主题：公募机构应对资本市场有信心
公募基金管理规模目前全球第五，证监会新发行《证券市场30年》，易会满主席提到“让投资者有获得感”的行业痛点。规模和预期有一定差距。国内货币宽松阶段，房地产吸收大部分，需要向资本市场引导，居民投资没有太多方向。公募机构作为代表应对资本市场有信心。
国内治理向传统回归，结构上有优势。
K王维钢 常晟投资/君晟群委/君晟主持
主题：等待稳定预期具体措施落地、国民财富结构失衡威胁金融安全
国民财富结构失衡是中国金融安全的长期隐患。包括股票和债券的权益比重与发达经济体相比显著偏低、房产比重显著偏好。目前重点关注房地产价格的刚性上涨预期还未破灭，地方政府还未放弃对土地财政收入依赖。国民财富长期结构失衡对国家金融安全影响较大。
从节后市场交易情况看，市场并没有对4月30日政治局会议稳定宏观预期的决定给予正面反馈。美元指数4月份回落已经抹平一季度的涨幅，除中国以外的其他新兴经济体和欧日发达经济体股指全部整体向上，表明美国以外经济体受美元回流影响有限。
L郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：区间震荡为主，热点没有变化，看好锂、稀土机会
1、行情仍是区间震荡，震荡向上，结构性行情2、百年大庆前尽管不一定大涨但大跌可能性微乎其微，珍惜眼前做多时间窗口3、存量博弈，主线仍是在医美、医疗、新能源车、顺周期中反复轮动，贵州茅台本周破位，可能意味着部分资金已决定转战市场现有主线4、锂矿、稀土既与新能源车有关又属顺周期，同时如果国际关系生变，供需及价格会有大变化，值得关注
M L-某公募机构研究总监/君晟主持，
主题：碳中和是全球方向，值得重点关注，消费赛道看好医美
股市与政策相关性高，政治局会议提到经济恢复基础不稳固，货币政策不太可能收太紧，海外维持宽松。叠加国内经济整体向上，大跌缺乏基础。上涨需要等调整，短期震荡为主。看好碳排放相关的新能源、周期。周期走势强于预期，得益于新一轮供给侧改革。海外看，大宗的供给还没跟上。通胀预期考虑，对于风险偏好较低投资者可以考虑黄金。紫金矿业、赤峰黄金等，经过前期调整，目前股价位置较低，可以适当考虑。
医美作为高成长行业，虽然估值较高，但有增速做支撑。行业有高复购率，在消费方向很有特色。奥园美谷、上海家化建议关注
N徐捷
主题：高估值维持存在难度，重交易、轻基本面
目前侧重交易，轻基本面。倾向于参与超跌反弹的短期机会。当前类似15年行情，市场重价值成长逻辑，同时估计高，理论上需要在估值维持的前提下才能赚到业绩的收益。目前估值维持存在客观难度。目前轻仓，参与交易性机会。
O徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委
主题：方向上均存在一定不确定性，适度把握
目前寻找的机会，均有不确定性。周期的影响因素多，国内货币政策较去年明确偏紧，但力度上存在不确定性。本周耶伦放风升息，短期节奏不好把握，但未来一段时间，势必会发生通胀。长逻辑标的，持股体验不佳。
王维钢、谭晓雨专著《投资博弈20年-专业投资修炼实录》已售罄，敬请期待即将上市的专著《全球国力博弈的中国投资机会》
https://item.jd.com/10030274199394.html
（二）君晟研究社区简介与会议通告