君晟现代服务部门精选会议纪要20211016
君晟现代服务部门精选会议纪要20211016
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君晟研究社区五周年纪念电影
主持人詹粤萍民生资管副总 会议发起人王维钢博士致开幕词 | ||
君晟总量年度会议乾天场现场记录2021年8月1日，参会不重复人数3498人
王胜申万副总策略 | 王涵兴业首席经济学家宏观 | 戴康广发策略 |
杨国平华西副所长金工 | ||
君晟总量年度会议坤地场现场记录2021年8月29日，参会不重复人数2596人
2021年君晟参会人数统计表
预告
2021年9-12月君晟会议要素备忘录：
君晟酉月科技自立会议210925周六，250 438 077 郑楚宪宝樾投资，谢亚轩招商宏观、邓勇海通化工、刘欣琦国君非银、范超长江建材。
君晟戌月科技自强会议211107周日立冬，285 667 363 田刚中融基金副总、张海波湘财基金总监，张启尧兴业策略、宋嘉吉国盛通信、刘越男国君社服、吕伟安信计算机、王聪国君电子。
君晟亥月开放创新会议211205周日，605 865 803 蔡峰南华基金助总，王胜申万策略、孟杰兴业建筑、郑震湘国盛电子、马鲲鹏建投金融、韩轶超长江交运。
君晟辛丑年收官会议220102周日，736 527 163 李慧勇华宝基金首席经济学家，郭磊广发宏观、刘富兵国盛金工。
君晟精选会议第五季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference
S5 Episode 1 君晟低碳部门精选会议210724六：986 963 270，田宏伟中泰资管助总，苏晨中泰电新、刘晓宁申万电力、袁理东吴环保、施毅海通金属。
S5 Episode 2 君晟互联网部门精选会议210821六：955 375 215，田刚中融基金副总、王炫宽渡资产，旷实广发传媒、杨仁文方正所长传媒、刘洋申万计算机、顾佳招商传媒。
S5 Episode 3 君晟科技消费部门精选会议210911六：390 924 141，田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，陈杭方正电子、徐佳熹兴业医药、吴立天风农业、朱国广东吴医药。
S5 Episode 4 君晟现代服务部门精选会议211016六：380 812 490，詹粤萍民生通惠资管副总、黄树军永望资产，汪立亭海通商业、张晓云兴业交运、戴志锋中泰银行、余平国盛军工。
S5 Episode 5 君晟高端制造部门精选会议211120六：173 389 142，梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，邬博华长江电新、石康兴业军工机械、吕娟 建投机械、王华君浙商国防机械。
S5 Episode 6 君晟创新消费部门精选会议211219日冬至：806 288 040，谭晓雨国泰君安、袁鹏涛中域投资，管泉森长江家电、王永锋广发食品、刘高畅国盛计算机、顾佳招商传媒。
目录
（一）会议纪要正文
君晟现代服务部门精选会议发言目录
A 余平 国盛军工首席19团队第一20第四
主题：科技立国、军事强国的战略性产业，高景气高确定性溢价凸显
B 汪立亭/许樱之 海通商业15第一社服19-20第二
主题：餐饮：展店空间广阔，供应链加速整合
C T-某公募机构领导/君晟群委/君晟主持
主题：从政策、业绩、轮动看，需要寻找新的中长期机会，核心围绕成长和估值
D 张晓云兴业交运20第二
主题：海运复盘及展望
E 戴志锋中泰所长银行18-19第二
主题：银行行业基本面及投资面分析
F Z-某公募领导/君晟主持
主题：Q4担忧外围影响，继续看好新能源赛道
G C- 某公募机构领导/君晟主持
主题：进入调整阶段，指数下探空间有限，机会不明朗时可静观其变
H T-某公募机构领导/君晟群委/君晟主持
主题：全球资本市场表现回顾中发现机会：看好明年中国科技部门和超跌的香港科技蓝筹
I 徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委
主题：流动性边际预期变化导致调整，看好储能、军工板块
J 谢荣兴 所长/君晟群委
主题：高空风能是具备大范围推广基础的新路径，建议重视
K 王维钢 常晟投资/君晟群委/君晟主持
主题：机构长期持有波动较大周期部门存在难度，重视高研发收入比企业的市值成长空间
L 郝一鸣 润沃沣投资/君晟主持
主题：市场风险偏好下降，量化对市场影响较大期待改变
M L- 某公募领导/君晟主持
主题：四大因素导致未来不必悲观，调整是配置机会
L 郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：市场区间震荡，新主线尚未形成
正文以后部分为君晟文献，投资者可选择不阅读
（二）君晟研究社区简介与会议通告
1、君晟会议机制综述与君晟2020-2021年月度会议与精选会议要素备忘录
2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图
3、图片集锦：
君晟铂金奖颁奖礼20161222、
君晟年会助力新财富论坛20161014、
君晟总量会议20171104、
君晟重阳总量年度会议20191007、
君晟己亥年收官会议20200105、
君晟总量年度会议20200830、
君晟庚子年收官会议20210110、
君晟总量年度会议乾天场20210801、
君晟总量年度会议坤地场20210829、
君晟辛丑年年收官会议20220102
（三）历史文献索引
1、学术交流活动记录
2、同业公益活动记录
3、政策建议活动记录
君晟科技消费部门精选会议210911
（一）会议纪要正文
S5 Episode 4 君晟现代服务部门精选会议211016
时间：10月16日周六14：00-20：00
主持人：詹粤萍民生通惠资管副总、黄树军永望资产，
主讲人：
汪立亭 海通商业15第一社服19-20第二@上海、
韩轶超 长江交运18-19第二20第一@上海、
戴志锋 中泰所长银行18-19第二@上海、
余平 国盛军工19团队第一20第四@上海，
地址：中国金融信息中心15F，
腾讯会议号：380 812 490
A
君晟现代服务部门精选会议211016
时间：10月16日周六14：00-20：00
主持人：詹粤萍民生通惠保险资管副总、黄树军永望资产，
主讲人：
余平 国盛军工首席19团队第一20第四；
汪立亭海通商业15第一社服19-20第二；
张晓云兴业交运20第二；
戴志锋中泰所长银行18-19第二；
地址：中国金融信息中心15F，
腾讯会议号：380 812 490
君晟现代服务部门精选会议内容
A 余平 国盛军工首席19团队第一20第四
主题：科技立国、军事强国的战略性产业，高景气高确定性溢价凸显
本轮行情主线启动顺序：体现为中美大国博弈，落实在细分科技领域的国产化，国防军工已经启动。
军工产业在“科技立国、军事强国”战略下的发展方向：
1、全面备战能力建设，按照常规战争消耗属性，进行武器装备备战建设，细分方向主要有航空发动机、军机（无人机）、国防信息化装备、颠覆性武器装备
2、军民融合式发展，高端制造业代表性企业进入军民领域，细分方向有“两机“、大飞机、卫星互联网；
国防政策：全面备战能力建设
国防政策：过去“ 强军目标稳步推进” 转为 “全面备战能力建设 ”
军工订单：“ 稳健增长，并非高速增长”转为 “加大订购，快速增长 ”
军队建设目标：“积极防御”转为“中期建军百年奋斗目标，长期建设世界一流军队”
2027年完成建军百年奋斗目标，形成打赢一场常规战争能力的建设
2035年实现军队现代化；2050年建设世界一流军队；
武器装备：20年科研成果定型进入放量列装时期
2020 年之前： 我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装 阶段
2020 年之后： 歼-16 、歼- 20 、直-20 、运-20 等一系列重点型号武器装备进入放量列装时期，“十四五”我国 军工作战能力 体系形成时期；
二级市场演绎：军工高景气从预期阶段进入到持续兑现时期
阶段一：2020年7月-2020年8月，二级市场预期十四五武器装备放量建设；
阶段二：2020年8月-2020年11月，对军工十四五景气度存质疑；
阶段三：2020年11月-2021年1月，国盛军工团队提出采购付款条件改善验证高景气；
阶段四：2021年1月-2021年5月，一季度验证景气度仍然不够；
阶段五：2021年5月-2021年8月，军工预付款验证，高景气确认；
长期 ：国防与经济实力相匹配，美国军工板块收益率靓眼
中期 ：大额预收款锁定未来5 年高景气，量利双升
量的确定性：
订单：大额预收款直接锁定未来5年大订单；
格局：军工行业严格的准入壁垒铸就很好的竞争格局，企业将获得高确定性的成长。
趋势: :未来7年军工高景气度（环比向上）态势显著，需求不愁，核心供给。 在一个景气度持续向上的板块里无需担心行情结束，中途的调整给了非常好的布局时期；
利的弹性：
生产力的不足催生出更好的生产效率，规模效应+机制改善，带来盈利弹性。
全面加强练兵备战的逻辑下 军品采购类同医药集采，会大幅降价？
当前装备发展核心矛盾是：聚焦备战、扩产；而非降价。
投资角度：无须过多担心降价的影响。受降价影响的多是没有核心竞争力、竞争格局又很差的企业，这也大多不是我们考虑投资的范畴；有核心竞争力的企业，即使有降价压力也可以向产业链转移。
盈利能力提升
主机厂：规模效应提升盈利能力。
上游具备核心竞争力的零部件企业：受降价影响很小。
中期：大额预收款锁定未来5 年高景气，量利双升
机制改善：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善
我国军工企业进入“军工订单高景气与治理改革共振时期”。治理结构改善包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘及绩效考核制度等，军工板块推出股权激励方案的代表公司如中航沈飞等期间费用率均有所下降。
航空工业集团更是对市值管理工作团队提出了，全面实现上市公司“涨幅高，市值高，关注高”的工作目标。
短期：军工全产业链交付提速，但备战迫切性尚未被充分认识
订单：去年 Q3 至今年 Q1 上游订单环比提速明显 ，部分被动元器件订单环比持平，等待中游扩产。
节奏：飞机、航发交付周期分别是 10~12 月、 8~10 月，当下军工全产业链交付 提速。
业绩：上游业绩持续高增长， Q3维持环比继续向上。
短期：业绩、订单加速，10月中下旬军工板块进入下一波行情
核心变化1： Q3 季报环比向上，持续验证高景气度。今年的 Q1 是高景气兑现前的震荡期， Q2 业绩军工得到市场逐步认可， Q3 季报再次环比向上将持续验证，以紫光国微为代表，预计国微电子 q3 收入环比30% 以上增长，同比 100% 左右增长，将再次带动军工上游的上涨 。
核心变化2： 上游订单或出现环比向上态势。上游的采购需求来自于中游，去年 q3 至今年 q1 订单环比向上明显，但至今呈持平态势，理由是中游产能利用率打满。随着中游明年上半年逐步扩产，在 Q4 或将看到新一轮增加的订单 。
估值：展望未来 5~7 年，军工板块企业净利润增长的中位数预计在 30%-40% ，但是不少军工企业切换到明年估值仅 30-40X PE。
判断：10 月中下旬左右军工板块进入下一波行情。
策略：立足长期成长，选择长赛道、高壁垒、高增长
三大选择标准：
1、具备长期成长逻辑，未来5-7 年业绩高增长时期估值能够维持甚至扩张，军工长期成长模式包括：产品在不断更迭的装备上持续渗透、向商用航发等民用领域拓展、产品种类拓展。2、治理结构好或者转好，能够持续释放业绩。
3、优选卡位核心的军工企业，执行业之牛耳的企业估值溢价突出。
具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或向好的核心军工资产 。
1 ）军工高增长细分赛道的核心卡位企业：在细分赛道上拥有极高市占率，其订单节奏决定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升，如：紫光国微、抚顺特钢、中航高科。
2 ）拥有产业几乎垄断性地位的主机厂或设备商：备战能力建设下高确定性高增长的企业，以其产业垄断性地位在武器装备技术对抗升级中获得长期成长，如：中航沈飞 、航发动力、 航发控制、湘电股份 、中航西飞、洪都航空。
3 ）拥有产品拓展能力的军工企业：备战红利结束后依然可以通过技术、产品的扩张获得长期成长，或者军民融合式成长的军工企业，如：振华科技、上海瀚讯、应流股份、中航光电、西部超导。
B 汪立亭/许樱之 海通商业15第一社服19-20第二
主题：餐饮：展店空间广阔，供应链加速整合
核心观点
餐饮行业基本盘：4.7 万亿空间+10%增速增速，集中度加速提升
市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬。2015-19年间我国餐饮收入CAGR为10%，1H21收入达2.17万亿元，我们认为，餐饮市场规模有望维持10%以上较高增速，在餐饮收入人均持有量上仍有500-1000美元的提升空间。
竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升。2020年中国餐饮CR10为4.4%（+0.6pct），远低于美国的31.7%，提升空间充足；疫情加速中小企业出清，限上餐企表现优于餐饮大盘，1H21收入相对1H20/1H19各增56%/10%。
行业展望：用户人群基数 ↑ ×频次 ↑×人均消费 ↑
餐企成长展望：横向扩张餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石资本化基石
1、横向扩张：对标国际，头部企业展店空间1000+
头部餐企单店收入模型及展店空间测算（成熟门店）：海底捞单店销售额3200-4600万元，市占率提升至2%时可展店2000家；太二酸菜鱼单店销售额1248-1846万元，市占率提升至0.5%时可展店千家。
以品牌为护城河：凑凑为呷哺呷哺勾勒第2条成长曲线，九毛九估值在怂开业后呈现提升态势。
以连锁化复制为途径：连锁化率于2020年增至15%，2018-20年各线城市均呈现不同程度的提升趋势。
2、纵向延伸：餐饮供应链各个环节均加速布局，我们测算，2020年餐饮供应链市场规模为1.66万亿元。全球最大食材供应商Sysco市占率超过16%，我国供应链市场尚无类似巨头，企业向上、中、下游的整合赋能势在必行。
3、成长基石：资本化加速助推新店与供应链建设，2020年餐饮业新增115起以上融资事件。
细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场
火锅赛道产业链日趋成熟，烧烤赛道井喷式增长，2021年火锅、烧烤的市场规模分别为6439/2477亿元；预制菜市场规模为2215亿元，至2030年可达1.5万亿元；团餐赛道主力消费群体稳定增长，预计2020年市场规模为1.53万亿元。
投资建议：推荐海底捞、颐海国际、九毛九、百胜中国，建议关注味知香。
风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散风险；居民消费力恢复不及预期；突发食品安全事件。
1. 餐饮行业基本盘： 餐饮行业基本盘：4.7 万亿空间 + 10%增速增速
1.1 市场空间市场空间：疫情后疫情后V形上扬形上扬
2019、2020年餐饮行业规模分别为4.67/3.95万亿元，占社会消费品零售总额比例各为11.5%/10.1%。
2015-19 年间餐饮收入CAGR 为10%，增速持续高于商品零售，整体韧性较强。1H21餐饮收入2.17万亿元，相对1H20/1H19分别同增49%/2%，预计21年恢复至19年的4.7万亿规模水平且略有增长；
1H21限上单位餐饮收入4945亿元，相对1H20/1H19分别同增56%/10%，餐饮市场正在全面复苏。
分月度看，疫情期间实现 疫情期间实现V 形反弹：虽然2020年初餐饮行业受疫情影响有所收缩，1Q2020行业收入同比下降44.3%，但自4月起复工复产顺利推进，收入规模及增速逐步回升，至10月同比增速已实现首次正增长，2021年1-6月回升幅度较大，其中3月同比增长91.6%。
2020 年全国餐饮企业注册量不降反升：餐饮企业全年注册量达到236.4万家，同比增加25.5%，增速稳定在较高水平。
1.2 驱动因素驱动因素 ：经济发展推动消费升级，有望维持经济发展推动消费升级，有望维持10%以上增速
国际上看：餐饮业收入人均持有量与人均可支配收入较为匹配，美国、英国、日本、中国的餐饮业收入人均持有量分别为1458/825/1252/415美元，借鉴各国餐饮业的发展经验，我们认为， 未来中国餐饮业仍有人均约 饮业仍有人均约500-1000美元的提升空间 美元的提升空间。
就国内看：我们认为，经济水平的差异导致我国各省餐饮业发展存在差异，人均可支配收入较高地区的餐饮业收入人均持有量更高，未来随居民收入增长与城镇化水平提高 ， 餐饮业预计将维持较高增速。
我们认为，在国内宏观经济保持稳定发展和消费升级的大背景下，餐饮业潜在市场将不断扩大，202年迅速回弹后年迅速回弹后 ，未来5年内市场规模有望维持至少10% 的CAGR继续增长 继续增长，行业整体仍能保持良好景气。
1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升
疫情加速集中度提升，50-60%企业有积极的调整计划 企业有积极的调整计划
疫情后集中度有望提高：疫情加速中小企业出清，规模较大的餐饮企业抗风险能力更强，限额以上单位餐饮收入同比增速于2020年9月先转为正值（2%），2021年3月单月增速达115%，表现持续优于餐饮大盘；根据新华网《新冠疫情下中国餐饮业发展现状与趋势报告》，疫情期间营业额1亿以上的餐企客单价大幅下降的比率较营业额0.2-1亿的餐企低12.26pct，较营业额小于0.2亿的餐企低18.29pct。
行业面临调整与重启：疫情后大部分企业积极调整，寻求市场新机遇。中国饭店协会调研显示，虽有21%的餐企有关店计划，但 更多的餐企存在新投资意向和新品牌计划 ，比例分别为 比例分别为61% 、58%。
政策持续关注食品安全，不断加强监督管理
1.4 行业 行业 展望 ：空间大、频次高，人均受消费升级助推
行业公式：用户人群基数↑ ×频次频次↑ ×人均消费 ↑
我们认为，① 餐饮业是一个空间大、频次高、受消费升级趋势助推的优质行业，而在大行业内才有望产生优质的大公司 ；
② 疫情加快行业出清， 马太效应进一步利好头部企业 。
2.餐企成长展望：横向扩张+ 纵向延伸 + 资本化基石
我们认为，企业的成长性可分解为三部分 企业的成长性可分解为三部分——
横向扩张：单店收入着重把握客单价和翻台率，展店以品牌为护城河、以连锁化复制为途径，并通过下沉市场与外卖、零售业务打开新空间。
纵向延伸：餐饮企业降本增效与进入下沉市场的需求进一步倒逼供应链发展。
成长基石：对于新店与供应链建设，资本支撑极为关键。
2.1横向扩张：展店贡献增量收入 ， 带来估值提升
门店扩张模式：
我们认为，中国地域广阔，地区间口味差异较大， 餐饮门店能否跨区域扩张决定了展店的上限。
参考窄门餐眼数据，对部分餐饮品牌门店分布进行梳理，可以发现大部分知名品牌着重在一线城市（以北上广江浙为主）发展，但同样能够窥见：下沉市场展店的空间是相对较大的（华莱士、正新鸡排、兰州拉面均展店达万家以上级别）；
分公司来看，国际品牌与国内已上市品牌主要采取自上而下的展店策略；
餐饮连锁化率： 餐饮连锁化率：2020 年增至15%
下沉市场广阔 ， 消费升级现象显现：根据中国餐饮大数据2021，4Q2020三四城市的线上餐饮订单量同比增长10%，平均线上餐饮消费额为48.5元，同比增长2.4%。相较一线城市商铺租金居高不下（2021年6月北上广深平均为239元/平方米），我们认为更集聚的人口结构和低廉的运营成本有望推动餐饮业逐渐转向2800多个县（市、区）、3万多个乡镇的纵深市场。
特许经营中心由上海向其他省市扩散：根据2021中国餐饮加盟行业白皮书，2021年餐饮加盟榜上榜企业注册在辽宁、天津、山东、江苏、浙江、福建、广东、广西等省市的数量均同比增加。
头部企业供应链较完善 ， 具备下沉优势：2020年活跃在一线城市的餐饮品牌迅速下沉，在三四线城市“攻城略地”。从20年年报数据看，海底捞、百胜中国等头部企业均加速布局低线城市。
在线外卖业务延长餐饮产业链 ， 形成餐饮新生态
2020 年在线外卖市场有望突破6600亿：据艾媒咨询，中国在线外卖市场规模逐年增长，2016-19年CAGR为36.55%；据中国贸促会研究院报告，2019年外卖对收入总额的贡献率达17.44%，对利润增量贡献同比增长56%，成为促进餐饮业总营收和总利润增长的重要因素。
外卖产业渗透率迅速提升：2020外卖行业报告显示，2019年外卖渗透率已达14%，同比增加3pct。
疫情下餐饮业提前实现 “互联网+” ”、数字化布局：中国饭店协会调研显示，外卖成为餐饮企业应对疫情冲击的突破口，2020年3月有74.18%企业启动外卖业务，环比上升45.18pct。
2.2 纵向延伸：得供应链者得天下
需求端：
B端连锁化端连锁化、C端消费升级驱动供应链发展 端消费升级驱动供应链发展：我们认为，连锁化要求供货稳定、品质安全可溯源，良好的供应链是必要条件；消费体验的提升也依赖于数字供应链的发展。据美菜公众号，全球餐厅排行榜25个品牌，22个都实行标准化管理。据我们测算，2019、2020年餐饮食材供应链市场规模分别为1.93/1.66万亿元。
降本增效的需求倒逼供应链发展：据饭店业协会，2019年原材料占营业额比例增幅在0-13%的企业占比为76%，2020年餐饮行业原材料、人工、租金成本分别提升2.1%/3.69%/3.39%。2019年中国物流成本占GDP比重为14.5%，高于美国（7.6%）、英国（8.5%），物流成本尚存较大优化空间。
供给端：中央厨房与冷链技术成熟 ， 蜀海等重资产型供应链企业涌现
中央厨房标准化生产：据前瞻研究院，中央厨房具有独立场所及设施设备，集中完成食品成品或半成品制作并配送，保障菜品新鲜并降低采购配送成本，可以减少约70%从业人员、节约30%配送成本。
冷链提升运输效率：据中物联冷链委，我国农产品流通损耗率达30%，远高于发达国家（5%）和美国（1-2%），而冷链运输能有效降低流通过程中的损耗。2015-2019年，我国冷藏车保有量高速增长，CAGR超过20%。据国际冷藏仓库协会，2020年中国总冷库容积1.31亿立方米，低于美国（1.56亿）和印度（1.5亿），中国是对冷库需求最高的国家之一、也是在冷库容积增长最快的地区之一。
餐饮供应链各个环节均加速布局：70%餐企的供应商数量在100个以上，采购分散、供应商管理复杂。
供应链企业发展潜力巨大：对标国际，全球最大食材供应商Sysco美国本土市占率超过16%（据中国餐饮大数据2021），我国供应链市场虽有大量中小供应链企业，但尚未出现类似的巨头。我们认为，食品供应链行业竞争从产品力转向品牌力，对企业向上、中、下游的整合赋能势在必行。
2.3 成长基石：资本化加速，2020年餐饮业115起以上融资事件
随海底捞、九毛九等品牌上市，餐饮企业逐步获得资本市场认可，据中国餐饮大数据2021不完全统计，2020 年餐饮行业共有115起融资事件 起融资事件 ，吸引资本金额超过此前吸引资本金额超过此前5年总和。
3、细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场
3.1 火锅赛道：规模最大、热度最高，产业链日趋成熟
火锅赛道仍是规模最大、热度最高的细分赛道，我们认为原因主要有：①口味独特，成瘾性高；②历史悠久，社交属性强；③易标准化、规模化，具备复制性扩张基础。 据弗若斯特沙利文测算，2021年火锅 年火锅赛道规模为赛道规模为6439亿元。
赛道集中度有提升趋势：火锅行业2018年CR5仅有7.2%，海底捞/德庄/呷哺呷哺分别占3.4%/1%/1%，赛道竞争激烈，2020年受疫情影响马太效应凸显，100家门店以上规模的连锁品牌门店数量占比由2018年的11.2%上涨至2020年的16.2%，我们认为行业将会有巨头涌现。
产业链日趋成熟 ， 上游火锅调味料市场增速较快：中国火锅底料市场较分散，2015年CR5仅30.9%，其中颐海国际占7.9%排第二位，但中高端火锅底料市场更为集中，2015年CR3约51.1%，颐海国际占比最高达34.7%。受益于火锅产业的连锁化、消费者更加偏爱便捷、健康、营养的餐饮等消费升级的趋势，中高端火锅调味料行业将维持高速增长。
3.2 烧烤赛道：井喷式增长，期待后续大玩家涌现
烧烤赛道井喷式增长 ， 成为仅次于火锅的第二大品类：据商业速览网易号援引《2019年夜间餐饮消费与夜宵品类发展报告》，2019年烧烤品类增速达53.8%；2020年在餐饮其他业态体量降幅20-30%的情况下，烧烤品类实现逆势增长，增速排名第一。我们认为，烧烤赛道具备广泛民众基础和标准化能力，未来发展路线可类比火锅。据我们测算， 2021 年烧烤赛道规模为2477亿元 亿元。
上游供应链存在很大空间：据木屋烧烤隋政军，烧烤供应链的标准化程度仅有火锅的50-60%，我们认为根据餐饮行业发展规律，烧烤业的迅速发展必然要求相应供应链进行配套。
3.3 预制菜赛道：机会显现，供需双增
预制菜市场规模快速增长： 我们测算，2021 年预制菜市场规模为2215亿元 亿元 ，至 至2030 年可达1.5万亿元，2021-25年CAGR为30.5%，2025-30年CAGR为18.8% 。根据铅笔道公众号，天猫2021年预制菜销量同比增长16倍，排名“十大新年货”第一。
需求端：C端受疫情催动，消费者观念升级，便捷与安全成为重要考量因素，据尼尔森研究，消费者饮食习惯可能在疫情后发生永久性的改变，86%的受访者表示与疫情之前相比会更多地选择在家吃饭；在B端，我们认为随快餐、团餐、外卖等业态的发展以及人力、租金成本的不断上涨，预制菜能够更好地满足“降本增效+出品标准化”的需要。
供给端：冷链物流发展扩大企业的销售半径，液氮冷冻技术发展升级保障菜品口味。
3.4 团餐赛道：需求端稳定增长
团餐市场成长性可观，万亿蓝海市场
据团餐谋，团餐市场2016-19年CAGR为18.6%，增速表现优于同期餐饮业和社零消费；2019年中国团餐市场规模约1.5万亿元，2020 年预期为1.53万亿元万亿元 ，占餐饮业比例整体提升至 占餐饮业比例整体提升至38.7%。
据中国饭店协会调查，2019年团餐企业平均门店数量212.4个，增长率达22.84%。
需求端稳定增长，供应链加速整合
主力消费群体稳定增长：中小学、医院、企业等单个项目覆盖人数一般在百人以上，大学则更多。需求最大的学生市场规模持续扩张，2020年大学生 、中学生日均消费团餐分别超 中学生日均消费团餐分别超6500万、1亿人次。
团餐行业掌握下游需求，龙头企业布局供应链全流程：团餐龙头企业将业务向上游延伸，普遍建设自有供应链。如千喜鹤已经拥有超过20年的配送经验，除团餐业务外也布局猪肉制品和粮油果品贸易；德保和快客利则通过自建农产品基地和中央厨房来延伸产业链。
行业整合空间与利润空间有望进一步打开
行业分散，整合机会充足：据亿欧智库，2017年收入分布在1亿元以上的企业数量占比低于1%，行业中存在大量小规模企业；据中国饭店协会及艾媒咨询数据统计，2019年团餐百强企业合计收入868亿元，市占率约6%。
档口打开团餐利润空间：相比基本伙食堂，档口具有品类多样、出品标准化、满意度更高的优势，且客单价受限制较少，可达到10元以上；对比外卖，团餐档口在就餐环境、食品安全上表现更好。
4. 风险提示
（1）宏观经济下滑、疫情扩散风险；
（2）居民消费力恢复不及预期；
（3）突发食品安全事件。
C T-某公募机构领导/君晟群委/君晟主持
主题：从政策、业绩、轮动看，需要寻找新的中长期机会，核心围绕成长和估值
从政策看，恒大事件的影响，是否出现地产业的松动，对泛金融行业影响较大。国庆后的反弹，金融地产作用较明显。后续空间需要观察，目前大方向可能不在资本方向。
从业绩看，进入三季度业绩披露期。前期行业个股轮动，围绕着业绩的证伪和证实。例如牧原业绩大幅下滑，对应股价上涨说明股价前期已经充分反映。还有通策医疗业绩维持增长，但低于投资人预期，股价大幅下跌。估值业绩存在一定修复空间。
从轮动看，可能需要抛弃近期的热点。国庆节前后轮动过快，除了金融外，医药、消费、白酒、新能源切换过快。需要寻找长期的机会。已经有几家卖方开始提到。未来的10年可能是低碳的10年。政策的持续影响可能会反复发酵，不会和过去一样成为短期的风格。近几月市场比较浮躁，我们围绕增量在参与，需要围绕成长和估值两方面。
D张晓云兴业交运20第二
主题：海运复盘及展望
一、回顾运价，当前处于集运历史景气高点
2020年以来，集运行业运价正在创造一轮史无前例的周期，综合运价指数无论是SCFI指数或者CCFI指数，近期均实现了历史新高。2010-2020年SCFI十年历史运价均值为990点，2021年以来SCFI运价均值为3180点，涨幅为221%；同样，CCFI指数十年运价均值为954点，目前2021年至今CCFI均值为2176点，较均值涨幅为128%。
美线运价先行，欧洲运价接力，双双处于历史新高
选取集运两大经典航线美西与欧洲航线运价进行分析，2020年下半年美西航线7月率先发力，从底部逐步上行，在2020年Q4围绕4000美金/FEU进行波动，到目前美西航线运价突破5000美金/FEU，2021年9月初达到6266美金/FEU。欧洲航线则从2020年Q4开始大幅上涨，一路上涨至2021年初突破4000美金/TEU，随后在2021年4月底，重新开启一轮上涨攻势，目前9月初欧洲航线报价为7443美金/TEU。当前美西与欧洲航线运价均创造历史最高峰值，且上涨趋势仍在继续。
二、复盘：始于周期，供需错配引发行业周期上行
1）需求复苏拉动修复——2020年以来集运市场受全球疫情影响，行业运价呈现先抑后扬趋势。2020H1，受到疫情影响全球国与国之间贸易往来处于中断，行业运量缩减运价逐步下滑，2020年5月底SCFI指数较年初下降达15%。随着下半年全球疫情逐步缓解，海外需求拉动国内出口大幅增长，对集运行业需求端产生拉动，行业运价指数随即开始修复回暖，在6/7月行业运价修复至年初水平，随后逐步拉升至景气区间。
2）供给制约行业效率——2021年以来，集运行业遭遇供给端制约，从缺箱到港口拥堵，都在打击行业的运行效率，集运行业船舶持续运行受限制的情况下，行业运价再次开始一轮上涨。其中美西航线从2021年1月的4000美金/FEU，上涨至9月的6266美金/FEU；欧洲航线从2021年年初4000美金/TEU，上涨至9月初的7443美金/TEU。
二．1需求端，国内比较优势铸就出口高增长
需求端，集运运输量需求来自于全球国家之间的贸易往来，驱动因子包括全球经济增速、欧美中三个经济体的进出口数据，演绎出全球进出口贸易总量的变化。
疫情背景下，2020年以来对集运需求端先抑后扬，随着国内在疫情控制上的比较优势，全球贸易格局呈现国内出口旺盛，中国产业链供应全球需求的局面，全球贸易出口需求逐步从疫情背景下得到修复。
需求端回顾-欧美经济从制造业PMI走势来看，2021年上半年美国及欧洲的制造业PMI指数持续环比上升，欧美的生产在持续恢复。
亚洲出口情况2021年前4月，中国外贸出口累计额9737亿美元，同比增长44%，增速较去年同期增加53.3个百分点；韩国外贸出口累计额1977亿美元，同比增长18.8%，增速较去年同期提升27个百分点。
2021年前4月，日本外贸出口累计额26.4万亿日元，同比增长13.1%，增速较去年同期提升22.9个百分点；中国台湾外贸出口累计额1329亿美元，同比增长28%，增速较去年同期提升25.6个百分点。
2021年前4月，中国、韩国、日本、中国台湾出口额都同比大幅增长，并且创历史高位。
欧美干线运量2021年前3月，远东至欧洲航线累计运量403万TEU，同比增长14.6%，增速较去年同期提升26.6个百分点。 2021年前3月，远东至北美航线累计运量458万TEU，同比增长37.2%，增速较去年同期提升46.8个百分点。
受中国春节假期影响，一般一季度是集运需求的淡季，但2021年中国原地过年，春节假期对生产的影响较小，欧线、美线运量同比皆明显增长，其中美线增幅巨大。一般三季度是集运需求的旺季，与疫情前2019年三季度对比，2021年一季度欧线、美线运量分别是2019年三季度的93.6%、106%。
二．2供给端，疫情扰动行业有效供给
集运行业供给衡量的是行业周转水平，一方面取决于集运行业总的运力水平，由每年交付拆解船舶运力决定每年总的运力新增规模。同时还需要考虑行业的周转率问题，因为班轮运输都是固定时间周期运作，如果出现极端情况影响了行业运行效率，那么将会降低集运市场的有效供给水平。
疫情以来对集运行业冲击最明显的是降低了行业运行效率，缺箱堵港的情况下，行业面临供给端严峻的短缺问题。
船队规模及闲置率
根据Alphaliner数据，2021年4月底集装箱船闲置率仅为0.8%，较去年同期下降9.5个百分点。集运公司可以根据市场形势对运力投放进行调节，去年上半年受疫情影响，集运公司普遍对需求比较悲观，减少了运力投放，闲置率最高达到12%，到了下半年随着运价持续提升，闲置的船舶回归，目前基本上所有可用的运力都已经投放市场。
交船、拆解等情况：2021年前4月，集装箱新船累计交付33.3万TEU（占年初运力的1.4%），同比上升118.3%；累计拆解0.8万TEU（占年初运力的0.03%），同比下降80.4%。
2021年前4月，集装箱船累计新签订单204.5万TEU（占年初运力的8.6%），同比上升1054.9%。截止2021年4月底，集装箱船存量订单422.4万TEU（占2021年初总运力的17.9%）。
2020年下半年以来集装箱运价的大幅上涨给集运公司带来丰厚盈利，也大幅刺激了订船需求，2021年前4月集装箱新船订单大幅增长，集装箱船存量订单占当年年初运力比例也从2020年底的10.9%提升至2020年4月的17.9%。
三、展望：短期运价仍将高位震荡，中期集运格局实现优化
短期运价支撑力来自——行业供应链效率低下。原因总结为以下几点：（1）防疫检验要求降低运行效率：码头、仓库、堆场内员工的检验检疫要求、保持社交距离等防疫要求，以及船员的隔离要求等降低了港口环节的运行效率，疫情反复是该部分的主要影响因素。（2）货物超出码头承载能力，大量积压降低操作效率，船期紊乱：大量的货物运输以及船舶运力的投放，远远超出了港口原先设计的承载能力，尤其是欧美、东南亚等地区一些设备较为老旧的港口。大量货物积压挤占了场站空间，提箱存箱困难，码头操作效率大幅下降。（3）劳动力短缺，周边交通效率低下：此外，码头疏港能力受制于劳动力短缺、卡车运力不足、铁路运力不足、公路堆场设施问题等因素影响，周边交通效率同样低下，码头拥堵短时间内难以缓解。
中长期行业步入格局优化期，船东转型物流服务商
集运行业分析框架——分为赛道因子、竞争因子、生态因子。
赛道因子方面，新冠疫情后全球有望迎来经济修复阶段，有助于行业货量增长。供给端由于手持订单仅为9%比例，新订单规模急剧缩减，三年内运力增长极为有限，根据Alphaliner预测，2022年供给增速仅为0.4%，行业供需边际差有望持续拉大;
竞争因子方面，行业在重塑内部竞争优势，通过端到端、数字化提供差异化服务，联盟化格局强者恒强，外部竞争优势方面，开始重塑产业链地位，谋求定价权;
生态因子方面，由于新冠疫情影响，我们认为行业运价中枢在疫情之后会大幅上移，部分航线运价恐难回到前期低点水平，奠定行业持续盈利基础。
竞争格局：集中度提升之后，联盟化运作优化竞争格局
集运行业在过去几十年之间，经历多次周期之后实现竞争格局大幅度优化。2015-2018年行业内出现了大规模的收购兼并，导致全球集运公司集中度水平大幅优化。以CR5为例，目前集中度为67%。有实力的船东目前数量缩减至9家，剩下的船东仅仅从事区域航线无力运营远洋航线。
船东在手订单充足，新增订单有限，难以复制军备竞赛
龙头开启变革之路，转型布局物流服务产业链
四、航空行业投资策略：供给端多重压制，需求侧一触即发
中期：供需错配是供给周期滞后于需求周期
价格是供求波动的结果，是观察周期的主要指标
供需错位导致均衡价格波动，错位越严重，价格波动越大；
价格的波动是周期性行业收入和利润波动的最重要来源；（弹性大）
价格管制的周期性行业，寻租空间大，但寻租无法体现在企业收入中；
价格指标是观察周期运动的最直观和最主要指标。
中期：供需错配是航空超额收益主要驱动力
中短期（3-5年）维度来看，需求（跟随经济复苏超预期回升）和供给（一段时间订单减缓带来后续供给滞后）的错配是航空股超额收益的主要驱动力。
10年供需错配主要原因是08-09航空公司普遍亏损，资产负债表恶化导致后续供给减缓，而10年需求大幅回升。
14-15年供需错配主要原因11-14年高铁分流影响使得航空公司业绩连续下滑造成后续订单减少，而15年国际需求爆发式增长。
E戴志锋中泰所长银行18-19第二
主题：银行行业基本面及投资面分析
一、恒大债务风险对金融和经济的传导
一．1大事件对银行的影响：直接影响预计有限，更多考虑链条反应
恒大本身贷款规模占比有限，且各家银行对于恒大的风险敞口已经趋于收窄，大多具有强资产抵押，对银行直接影响预计有限。恒大各项债务占整体市场比例较低；公司各项贷款在金融机构贷款中的占比在0.2%、国内债券占比仅 0.04%、海外债券占比不足2.2%。
与此同时，恒大已经在进行积极自救，缓解流动性风险。1、转让盛京银行股权，剥离金融牌照。9月29日恒大公告，拟出售全资子公司所持的盛京银行17.53亿内资股（占总股本的19.93%），受让方为沈阳盛京金控投资集团有限公司，合计对价99.93亿元。剥离恒大核心的金融牌照，是解决其可能出现金融风险、清查其真实资金流动情况标志性的一步。2、转让恒大物业，出售优质资产。根据财联社，合生创展拟以400亿港元价格收购恒大物业约51%股份，获得恒大物业控股权。
一．2、银行涉房债务规模和风险敏感性测算
中性假设下，考虑拨备安全垫，涉房债务违约对银行净利润的影响总体有限，仅在涉房债务30%违约比例下才会完全侵蚀21年上市银行净利润。测算思路：当前银行拨备计提比较充分，有释放利润空间，假设房企违约极端情况下银行在满足150%最高监管要求后多余拨备均用于释放利润、抵御涉房债务违约风险，则仅当涉房债务违约比例上升至30%，上市银行21年净利润才会被完全侵蚀，且国有行和农商行的安全边际更高。
一．3、恒大事件对地产的影响：需求和供给预期变化带来的链条式传导
需求端：量缩价跌体现的是需求层面的快速下行。影响购房者预期的核心因素的三点：政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；恒大事件引发行业系统性风险担忧，销量下行进一步传递负面市场预期。
供给端：土地市场转冷，开工意愿下行。从开发商经营的层面，供给端的持续收缩来自于三方面的影响：政策与监管环境下，房企对未来销售及回款的悲观预期；三道红线监管政策下，开发商对于销售规模增长的诉求大幅减弱。持续紧缩的融资监管政策引发房企扩张担忧。
一．4、恒大债务风险传导的未来展望：无系统性风险，需关注经济下行压力
未来出现系统性风险的概率低，不会是中国“雷曼时刻”，原因有四点。和雷曼相比，恒大偿付危机仅有“高负债、高资产、高杠杆”的特点，证券化程度低，风险传导有限；房地产金融近几年处于严监管；银行有高拨备和利润防范风险扩散；政策有底线思路。
需关注的潜在风险点：地方隐形债务风险和经济下行压力，但这一过程会比较长。预计未来经济增速和社融增速缓慢下行，经济结构调整是核心，实现经济“软着陆”，但存在超调的风险。
一．5、后续相关政策展望：边际放松，托而不举
房地产行业：“房住不炒”底线原则和金融政策边际放松。政策进行压力测试，“房住不炒”仍是底线原则。房地产金融政策必要时会边际放松，总体思路是“托而不举”：预计体现在按揭额度、开发贷额度的弹性化管理，加快按揭资产证券化等，避免银行抽贷，用时间换空间稳步化解风险。
风险房企：以自救为核心、优先保障民生相关主体兑付。针对金融机构的欠款借款，成立债委会，适当商议债务展期或债转股。
中小金融机构风险防范：银行资本补充加快加快、压实地方政府责任
二、价格上行时银行股的表现
二．1、中国2000年以来的四轮价格上行周期：需求端推动价格上涨
第一轮：需求推动通胀、经济后期呈现过热（2002-2004）。出口和投资带动经济高增，利率环境总体平稳，银行有较好的正绝对收益和相对收益。银行股走弱的拐点：货币政策收紧、同时PPI和国债收益率开始拐头向下时。
第二轮：需求推动通胀、经济复苏（2009 -2011）。 “4 万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，期间银行股有较强的绝对收益和相对收益。2010年10月后通胀持续上行，央行开启加息周期，经济增速高位放缓，银行的绝对收益水平收窄、相对收益转为负值。
二．2、中国2000年以来的四轮价格上行周期：供给端推动价格上涨
第三轮：成本推动、短期滞胀（2007-2008）。成本推动国内PPI呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行4次加息，期间银行股表现负绝对收益和相对收益。
第四轮：成本推动、温和通胀（2015-2017）。供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。银行股在总体有较好的绝对收益和相对收益，但由于经济面临总量和结构上的双重压力，金融去杠杆的推进，银行股相对收益转为负值。
二．3、美国2000年以来的三轮价格上行周期：核心决定因素仍是经济
美国2000年后有三轮大的价格上行区间，都是经济复苏环境下的价格温和上行，其中2002-2008、2009-2011年是需求推动向成本推动传导，2015-2017是成本推动向需求推动传导。这段时间银行绝对收益和相对收益表现和经济高度正相关，需求推动价格上行期绝对收益的幅度较大、相对收益表现为正；但当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，绝对收益的幅度和相对收益会收窄或转为负值。
二．4、滞涨时期的银行股表现
经营上的分化，估值整体受压。1、滞涨时期银行基本面。较长时期的滞涨只发生在美国1970-1980。滞涨后期银行利率管制逐渐放松，叠加金融自由化浪潮，银行间分化逐步加大，银行息差面临收窄压力，传统盈利模式面临挑战，尤其是中小行。2、滞涨时期银行股价表现：偏弱。期间美国银行股绝对收益为负，相对收益不明显。
二．5总结：银行股的核心逻辑是宏观经济
对比中国、美国银行股的多轮表现，结论：银行股核心投资逻辑还是宏观经济。需求端推动价格上行时，银行绝对和现对收益的持续时间和上行幅度较高，直到货币政策明显转向。成本端推动价格上行时，银行股在初期会保持正绝对和相对收益，但持续时间和力度均较弱。长期滞涨会压制银行估值。
三、关键行业政策分析及对市场影响
财政及货币政策：财政继续托底，货币政策平稳
财政后置继续托底经济：今年1-8月新增政府债3.6万亿，占比全年发行计划（财政赤字目标+专项债+特别国债）不足49%，比前两年的70%左右明显要低。预计在9-12月每月平均政府债净增规模将在9000亿左右。
流动性主基调将保持合理充裕，不松不紧。央行当前货币政策操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。孙司长的答记者问传导几个方面的信号：1、基础货币不存在缺口问题，流动性继续合理充裕。2、对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。3、通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降，建议不要过多关注银行体系流动性和超储率来判断松紧程度。
结构性宽信用：9月国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度，在9月-12月之内发放。货币投放会更加精准、直达实体，银行投放多少央行补充多少，那么基础货币投放所带来的流动性就很难停留在银行间，跨周期设计下央行调控进入一个全新的阶段，这个阶段基本就是做到“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。
政策底线仍在，目前所面临的宏观压力，是政策中期视角下应该接受的代价，就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动，以市场化方向徐徐而为。
金融监管政策：底线思维
1、恒大事件与影响
政策也有相应底线，底线就在于社会政策兜底，而非货币政策的投放应对。政策应对的根本是保民生、保产业，达到稳增长、促转型、增强经济发展后劲的目的。
评估后续货币政策仍然是量宽价平的状态，降准的可能性存在，但是需要观察结构性货币政策工具运用情况。央行总体行为取向还是“进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性，既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕”。
2、银行理财监管影响：预计平稳过渡
2021年12月31日作为理财整改过渡期最后截止日，当前和未来一个阶段的理财监管主要是督促整改转型和防止反弹。
预计银行不会出现大规模抛售债券的情况。估值方法的改变看似对投资有扰动，但实际上如果所有的理财都统一转型，那么影响其实是不明显的。只有当监管政策统一实施时，理财的客户所能投资的产品才会是一样的，这种情况下银行理财受到的影响相对较小，或仍会照常配置债券资产。
四、行业和个股市场表现回顾
3季度银行板块录得绝对收益-9.59%，相对沪深300超额收益为-2.74%、继续跑输沪深300，但相对2季度跑输幅度有所收敛。3季度涨跌幅在28个行业中排倒数第七，仅高于医药生物、休闲服务、食品饮料、传媒、家用电器和纺织服装。我们从7-9月单月涨跌幅情况看，银行板块行情与市场对经济预期非常紧密，7月中旬之前市场对经济仍有分歧，7月中旬降准以后市场确认经济转弱、银行板块跌幅扩大。跟踪8月、9月经济数据情况，经济进一步下滑，市场开始博弈政策宽松托底，银行板块录得绝对正收益。
3季度取得比较高的绝对收益个股以中小银行为主：包括苏农、张家港、无锡和常熟银行，另还有邮储和杭州银行。中小银行涨幅靠前，反映市场主要在博弈政策宽松，中小银行弹性相对较大。邮储银行则是中报业绩释放超预期。杭州银行在转股价下调后，市场对其转债转股的预期又重新提升。
五、对行业和个股基本面跟踪：3季度情况跟踪
对行业和个股基本面跟踪：3季度情况跟踪
统计了3季度9家银行发布中期业绩会，对下半年行业基本面情况进行了展望，分别为6家大行（工行、建行、农行、中行、交行和邮储银行），2家股份行（招商和光大银行），1家城商行（重庆银行），样本有一定的代表性，能够一定程度反映全国情况。
信贷需求情况：信贷需求呈现结构性分化情况。监管对城投和地产融资限制收紧，鼓励银行多投先进制造业，整体融资需求呈现结构性分化的情况，银行在信贷储备上也呈现出分化，在新兴产业储备充足的银行信贷增长压力更小。
净息差：预计下半年净息差将企稳。1、资产端收益率预计平稳。2、负债端成本总体也会保持平稳。存款规模揽取压力大于价格压力。
资产质量：行业对资产质量相对乐观，普遍预计全年资产质量会稳中向好。对公方面的生成主要是集中于几个大户的风险暴露产生的不良，总体还是比较平稳。除非未来1-2年经济整体出现问题产生大量不良，否则应该不会出现明显问题。去年银行推出了很多疫情期间特殊政策，对于不良也存在滞后暴露的作用；还本付息延期结束及贴息特殊贷款到期后，可能后续还会有一些风险暴露，但是不会形成不良大面积攀升的问题。
六、对行业4季度基本面趋势判断、未来市场表现看法
六．1、 4季度宽信用支撑信贷规模增长
结构性宽信用政策支撑信贷规模增长：
1、新增3000亿元支小再贷款额度，在9月-12月之内发放。
2、8月份RMBS重启，预计4季度住房按揭贷款增长有望出现小幅上量。
六．2、净息差预计企稳回升、环比上行1.6bp，资负两端共同贡献
资产端收益率：结构调整正向净息差0.16bp
1、贷款定价：预计环比平稳
存量贷款重定价拖累基本消除：去年LPR下降对资产端收益率的拖累基本在上半年集中体现，对贷款收益率的冲击已经过去。
新发放贷款由于政策、宏观经济因素影响，预计稳中略降。降低实体融资成本仍是主要任务，叠加今年下半年经济增长有一定的下行压力，贷款需求转弱，银行新发放贷款定价总体有一定的下行压力。但结构性分化也是存在的，实体经济的融资需求存在阶段性的变弱，但结构性的融资需求还是存在，包括政策支持的方向产业、经济仍保持相对较好的东部地区。
2、资产结构贡献：预计零售占比有所提升
信贷占比总资产预计环比平稳。从社融结构大致可反映出银行资产结构情况，随着专项债发行进度跟上，预计银行配置债券的比例有所提升，信贷占比总资产预计环比2季度持平，对资产端收益率贡献较小。
零售贷款占比预计有所提升，相对高收益的零售信贷占比提升将拉动贷款综合收益率上行。
3、资产端对息差影响：正向贡献0.16bp
资产端正向贡献净息差因子：零售信贷投放力度加大，零售信贷占比提升拉升资产端综合收益率，对净息差正向贡献约0.16bp。贷款定价基本保持稳定；信贷占比总资产也基本维持平稳。板块弹性来看，农商行>股份行>城商行>国有行，3季度对净息差正向贡献分别为0.77、0.72、0.32和0.06bp。
负债端付息率：存款定价下行、主动负债成本下降，正向贡献净息差1.43bp
1、存款综合成本预计保持平稳、对净息差负向微拖累0.07bp
行业整体存款成本预计也保持平稳，从定价和结构维度来看：
存款定价预计稳中略降：受监管政策和市场供需两个维度影响，预计增量存款和存量存款重定价都将缓释银行存款成本压力。从政策层面看，监管限制高息揽储，通过整改不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入自律管理，加强对异地存款的管理等，银行的定价不会大幅上行。
测算逻辑：对存量重定价部分和每年新增存款部分合计贡献进行测算。1、假设存量存款重定价时间分布，根据存款重定价期限分布，假设1-5年到期存款中各1/3分别为1年期、2年期和3年期存款，则1-3年期存款对应的重定价时间分别为2021-2023年。2、增量存款贡献测算，假设新增存款的期限分布与2020年一致，则新增存款中定价下移的占比是1-5年期部分，同样也是假设1-3年期各占1/3。3、各类存款定价下调幅度假设，测算基于最大贡献度进行假设，即假设银行所有定期存款均一浮到顶，因而定价下调幅度与上限变动幅度一致。即1年期存款定价下调10bp，2年期存款下调30bp，3年期、5年期以上存款下调60bp。其中只有大行的1年期存款定价有下移。4、对21年的影响主要体现在下半年，我们假设3季度和4季度对净息差平均正贡献为0.3、0.3bp。
存款结构：存款定期化程度进一步提升。我们从银行信贷收支表数据跟踪可知，活期存款占比继续环比下降，存款定期化程度提升，由于定期存款成本相对较高，占比的提升一定程度拉升综合存款成本。
净息差和净利息收入：城商行、农商行利息收入同比增速最高
1、净息差预计企稳回升、环比上行1.6bp，资负两端共同贡献
上市银行3季度净息差预计环比2季度企稳回升、上行1.6bp：资产端收益率环比微升0.16bp，主要为资产结构调整贡献，零售贷款占比提升拉升资产端综合收益率上行。负债端成本对净息差正向贡献1.43bp，主要为主动负债成本下行贡献。
板块间情况：3季度净息差弹性股份行>城商行>农商行>大行，净息差分别环比回升3.24bp，2.48bp，2.37bp和0.53bp。股份行和城商行净息差弹性最大，主要为负债端主动负债成本下降贡献。
2、净利息收入：累积同比增6.4%
1-3季度规模增长：上市银行生息资产规模同比增速预计在9.6%；信贷同比增速预计在13.3%。
行业半年度累积净利息收入同比增速在6.4%，增速较上半年有所回升。板块间增速：农商行>城商行>股份行>大行，分别同比增长12%、9.8%、7.3%和5.4%。利息收入增速较高的个股为：股份行中的招行、平安、浙商银行，城商行中的南京、宁波、江苏、杭州、成都、长沙和郑州银行，以及农商行中的江阴、常熟、青农和渝农商行。
3、资产质量继续改善：行业存量压力减小，新增风险有限
行业资产质量继续改善。1、不良维度：新生不良压力减小；不良率、关注类占比处历史低位。2、逾期维度：逾期率、逾期90天以上占比继续改善。3、拨备维度：安全边际进一步提升。
拨备有释放利润的空间：随着资产质量改善，行业整体的拨备计提力度并未大幅下降，仍然坚持谨慎原则，风险成本保持平稳，信用成本有所下行，对非信贷资产减值计提增多。
行业存量压力减小。从直观数据看，行业不良率、逾期率均有所下行，报表相对干净。从核销力度看，近年行业加大不良认定、处置力度，2013至今历史以来处置的不良6.5万亿，占比16年总贷款已经达8.8%。
新增风险有限。从银行财报数据看，行业可能向下迁移为不良的关注类贷款占比逐渐下降。从系统性风险角度看，融资结构和贷款结构更均衡，会使得系统性风险下降。
4、板块投资观点：板块安全边际高
板块目前安全边际是比较高的，资产质量构筑银行股的安全边际。1、银行股的核心投资逻辑是宏观经济。预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的安全边际。2、银行两条选股主线。一条是长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行。它们业绩持续性强，且较稀缺。优质银行景气上行是确定和长期的。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是在“躺着挣钱”的行业（国有）“跑着赚钱”的；所以在银行业分化的时代，它们成长性可以永续估值的。二是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行，看好邮储银行、江苏银行、南京银行和兴业银行。
5、
F Z-某公募领导/君晟主持
主题：Q4担忧外围影响，继续看好新能源赛道
四季度看好，7、8月新赛道股票跌的较多。8月炒新能源相关原材料上涨，是由于需求上涨驱动，9月煤炭与电力由于供给收缩主导，持续性一般。四季度担心美国政策收缩对中国的影响。看好能源结构变化带来的投资机会：新能源、光伏；
消费：利润数据白酒较好，部分超跌反弹的机会也可参与，如猪周期。相对看好汽车；医药：前期部分机构大幅度减仓医疗服务，判断三季度业绩低于市场预期；
G C- 某公募机构领导/君晟主持
主题：进入调整阶段，指数下探空间有限，机会不明朗时可静观其变
市场进入承前启后的阶段，主要的涨幅已经过去了，市场波动大，会有获利回吐压力。高景气赛道仍坚挺，部分持股机构明年一季度才会考虑切换。其他行业以波动为主，如：消费、化工等。目前市场机会不大，短期杀跌股票较多，指数下跌空间较小。基本面不错的票短期下杀后再跌空间不大，但是上涨时间点未知。
如果明年经济相对较弱，增长压力更大，各行各业的竞争格局将会更差，龙头公司会有机会。所以，明年要回归中大型公司，少数成长股也有机会。非常短期来看，大宗商品价格仍会继续上涨，有可能持续创新高，但是由于涨价带来的需求压制，股价或许不会再跟随了，后续投资难度加大。
如果没有太好的标的可以休息，静观其变。
H T-某公募机构领导/君晟群委/君晟主持
主题：全球资本市场表现回顾中发现机会：看好明年中国科技部门和超跌的香港科技蓝筹
2021年已尽尾声，大家都开始展望2022年市场形势。我们对全球主要经济体资本市场代表性指数2021年表现进行回顾分析 ，直观印象是资本市场走势和经济及抗疫表现没有完全对应。定义经济体股票指数涨幅大于15%是大牛市， 变幅5%-15%是小牛市，变幅-5~5%是平衡市，变幅-15~-5%是小熊市，跌幅大于15%是大熊市。全球主要资源国除了巴西之外都走出了大牛市，俄罗斯和加拿大尤其出色。美国三大指数涨幅均超15%，法国、意大利、英国富时都挺强，只有德国DAX相对弱势一些。这些发达国家抗疫表现一般，指数走势都比中国大陆指数强。东南亚国家指数除越南外整体偏弱。中国创业板指目前涨幅10%，已经算表现很好的了。沪深300走势截止10月中-5%，香港恒生科技指数基本位于全球倒数。那么，展望2022年，随着香港政通人和，主动融入大湾区，明年恒生科技是否应有比较好的表现呢？腾讯目前估值20多倍，公司相较阿里相当低调，属于错杀品种。国内市场上半年创业板指较强，中证500/1000下半年走势很好。如果考虑明年市场风格变化，龙头公司进入正常经营，且股价经历调整，那么沪深300是否应该回正？
再回顾截止10月中旬大陆市场行业表现，保险行业跌-36%，所有行业里表现最弱，保险的需求并没有消失，保险股商业模式正在转型升级，未来回到合理估值水平应可期待。中国平安底部已跌出来了，充分调整后后市应有机会。
回顾2021年初到10月中旬的全市场各行业交易量和2020年数据对比，2020年总交易量204万亿，日均8400亿，今年已交易188交易日，日均1万亿，假定剩余55个交易日日交易量为9000亿，全年平均交易量为1万亿。这些交易量主要集中在电子、化工、半导体等几个行业，呈现出很强的结构性交易特征。
总体上，明年A股仍有赚钱机会，看好的主题包括低碳和军工等泛科技创新部门。
I徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委
主题：流动性边际预期变化导致调整，看好储能、军工板块
市场调整与宏观政策面的变化对应性不强，此前市场处于流动性高、盈利高（中报盈利水平高企）、涨幅高的三高水平。最担心的边际变化是流动性，可能是导致近期指数波动的主要原因之一。目前全球能源去碳化趋势明确，中国是制造业大国，关于碳关税的潜在影响需要考虑。目前发电侧主要来自于传统发电、绿电。风电、光伏是主要增量，但目前电网无法对其发电时的偏移实现消纳。能源去碳化的瓶颈可能还是储能，储能大概率成为未来只要发展方向之一。锂电的安全性有待商榷，化学储能机会可能还有发掘空间。但短期供电缺口只能靠火电满足，相关方向还是有机会。
军工是首次实现盈利推动的逻辑变化，与国民经济水平适配，与中美关系变化无关，成长空间巨大。
J 谢荣兴 所长/君晟群委
主题：高空风能是具备大范围推广基础的新路径，建议重视
发电稳定性排名，核电、高空风能、火电、大型水电站靠前。欧洲为首已经开始去核，法国的核电比例也预期从75%降至50%。核废料存放也存在风险，从趋势看，不会成为主流路径；火电高碳排放，是被调整的方向；光伏成本端差异大，市场可能对光伏的预期过于乐观。风电不在欧洲的主要考虑内，内陆来说稳定性差，海上风电相比较好。高空风能稳定性强，目前某央企子公司项目控股，未来主要的推动力量，该路径优势明显，对生态影响小，值得积极看好。
K 王维钢 常晟投资/君晟群委/君晟主持
主题：机构长期持有波动较大周期部门存在难度，重视高研发收入比企业的市值成长空间
九月限电限产对股价受益于涨价逻辑的周期部门是非常大的冲击。关注九月以来市场变化，今年前八个月表现非常优异的化工、有色、钢铁、煤炭出现了大幅度下跌。10月初以来，相当部分科技创新部门品种在近两个月调整后，已经走出底部继续向新高冲击。领头羊是低碳新能源行业。难以想象未来几年市场不把低碳部门作为长期主线。
周期部门股价波动领先于业绩波动。长期来看，周期部门表现都有类似问题。交运的龙头中远海控虽然只有2.7倍PE，但由于未来几年后续盈利确定性回落，因此三季度股价提前见顶回落。9月初以来部分2-3季度大幅上涨的周期强势品种调整幅度达到30-50%。
周期部门的高波动性对长期持有为特征的机构投资者不友善、持股体验较差，以短期持有为特征的短线游资和以高频交易为特征的量化资金参与热情较高。周期虽然能提供可观回报，但持续性存在疑问，难以长期维持高位。
目前公募基金总市值约7万亿，今年持有消费部门比重略高的公募基金收益大概率为负，很难做结构调整。
建议机构投资者要给研发投入和净利润共同赋予高估值。以华为为例，华为后续创新产品的收入盈利应给予贴现估值。两个优秀企业同样盈利一百亿，投资者给华为和茅台不能用同样的估值模型。
l郝一鸣 润沃沣投资/君晟主持
主题：市场风险偏好下降，量化对市场影响较大期待改变
近期市场风险偏好较弱，第一批公告三季报个股看，高增长普遍对应股价走势疲软。短期弹性资金仓位普遍处于中低水平，参与积极性下降。市场关注重点之一是量化，与欧美国家相比，国内量化普遍是策略组合没有额外增强市场流动性，且策略趋同，表现上类似于追涨杀跌。行业现状呈须改变。
M L- 某公募领导/君晟主持
主题：四大因素导致未来不必悲观，调整是配置机会
还处于金融投资大时代，全球主要中国和美国两大市场，主线是低碳，其次是医疗+军工。短期主流观点偏悲观；但是存在1、中美关系缓和，有助于提升风险偏好；2、国内有超强的纠错机制；3、货币政策独立性强，以我为主；4、纠正运动式减碳的实质进展；未来不必悲观，每次下跌可能都是配置的机会，指数大概率在3400-3700区间震荡。年内还有降准的预期。
L-郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持
主题：市场区间震荡，新主线尚未形成
1、市场仍然处于区间震荡之中，新的市场主线尚未形成，现阶段做好仓位管理，等待新主线出现2、量化已异化，量化加大对热门赛道的集中持仓，造成市场波动加大3、白酒、芯片、军工、光伏、新能源车产业链在震荡蓄势阶段，未来的机会大概率来自以上板块4、市场估计会在11月中下旬探底企稳，开始跨年度行情5、跨年度行情值得期待，逢低布局芯片、军工、光伏、新能源车等板块6、另外随着预期对疫情的管控会在未来几个月放松，疫情受损股的反弹可以适当参与
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1、君晟会议机制综述与2020-2021年君晟月度会议与精选会议要素备忘录