从击垮英格兰银行到投资可口可乐爆赚：投机大师如何构建自己的交易系统

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文 | 马克·泰尔

来源 | 摘自《巴菲特与索罗斯的投资习惯》

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

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我相信，系统对发明者比对其他人更有用、更成功。重要的是将一种方法个性化；否则，你不会有使用它的信心。

--吉尔·布莱克（GilBlake）

交易商的秘诀是开发一种与他相适应的系统。

--埃德·赛科塔（EdSeykota）

事实上，我所认识的每一个成功的交易商都最终形成了一种适合他个性的交易风格。

--兰迪·麦凯（RandyMcKay）

投资大师已经开发并检验了他自己的个性化选择、购买和抛售投资系统，失败的投资者没有系统，或者不加检验和个性化调整地采纳了其他人的系统。

正如任何一个投资大师都有独一无二的投资哲学一样，他的投资标准和投资方法也是独一无二的。

他的标准表明了他正寻求的那类投资。他的方法是指在发现了一个符合其标准的投资对象后的一系列行动的规则。

两者的统一体回答了这样一个问题：你在衡量什么？

当然，投资大师的衡量依据是他的投资标准。他的投资标准告诉他应该投资什么类型的对象，这种对象的特定内涵是什么，他应该什么时候买入，什么时候卖出。他的投资标准还指明了他应该如何去寻找符合这些标准的投资对象。

巴菲特的目标是以低于1美元的价格购买价值1美元的东西。可以将他的投资标准总结为：价格适宜的高质量企业。而企业的质量就是他的衡量对象。

索罗斯的目标是从"市场先生"的情绪波动中获利。他将他的投资决策建立在有关事件未来进展的一种假设上。他衡量的是这种假设的可靠性和事件的进程。

两位投资大师都为应用自己的标准而开发了自己的个性化投资系统。尽管他们的方法大不相同，但他们的系统都是根据12个评价要素建立起来的。

    聆听市场

索罗斯的投资行动以提出一种假设为开端。他在量子基金的一个职员回忆说："乔治过去总是说，'先投资，再调查。'"他的方法是首先做出假设，然后投入少量资金来检验假设，看看他的估计是正确的还是错误的。

索罗斯检验假设或者是因为不能确定自己的假设是否有效，或者是因为不知道自己选择的时机是否恰当。

一旦他投出了问路石，他会"聆听市场"以决定下一步怎么做。如果他的测试让他赚了钱，那么市场是在对他说他是正确的，他会进一步买入（或卖空）以建立他的头寸。

如果他赔了钱，那么市场是在对他说他错了，他会彻底退出。他可能会在以后再次检验同样的假设，也可能会修改或彻底抛弃这个假设。

当我将索罗斯的方法解释给一个朋友听时，他的反应是："你这么做的话会破产！"

如果你在一次又一次的测试中赔了大钱，你确实会破产。

毕竟，每个人都可以对未来做出假设。实际上，我们所有人都一直在做假设。

如果索罗斯的假设不是比随意猜测高明得多的话，他也会一直赔钱而不是赚钱。

但索罗斯只会检验那些值得检验的假设。他的与众不同之处在于他能深刻地理解市场和市场参与者，以及看似不相关的不同事件间很少有人注意到的联系。正是这种理解深度使他以惊人的行动获得了"击垮英格兰银行的人"的称号。

    "联邦银行大权在握"

1987年，英国成为欧洲汇率机制（ERM）的成员之一。被俗称为"蛇形浮动体系"的ERM由一组共同市场货币组成，以德国马克为支柱。

在英镑与德国马克挂钩后，投资者们开始相信英镑与德国马克一样可靠。但由于英镑利率相对较高，资本开始流向英镑资产。在一种反身性自我实现作用下，对英镑的需求膨胀帮助它实现了以马克为依靠的稳定，也为它后来的贬值埋下了伏笔。

随后，柏林墙被推倒，苏联宣告解体，德国重新统一，而ERM，用索罗斯的话说，"进入了一种动态不平衡状态"。

德国马克成了*德国和联邦德国的共同货币，引发了德国联邦银行和当时的联邦德国总理赫尔穆特·科尔（HelmutKohl）之间一场激烈的战斗。

斗争焦点是*德国马克究竟应以什么样的汇率兑换成联邦德国马克。已经几乎一钱不值的*德国马克升值到了4*德国马克兑换1联邦德国马克的程度。

但考虑到"*德国人"将在即将到来的大选中首次投票，着眼于本党大选前景的科尔希望*德国马克进一步升值。但对德国联邦银行来说，这样做的经济和货币效应是令人恐惧的。*德国经济举步维艰，即便在4∶1的汇率下，购买它的工厂和企业是否值得都是有争议的。如果*德国马克再升值，东部的所有东西都将值更多的联邦德国马克，这将使为经济西方化而投入的巨额资金以及联邦德国政府的福利向东扩展而带来的社会支出膨胀成为更加沉重的负担。*德国马克币值越高，说服私人企业去东部投资就越难。

德国联邦银行认为，*德国马克升值到4∶1之上，将导致政府支出的大幅提高、赤字剧增、东部的高失业率，以及最危险的通货膨胀的爆发。

科尔胜利了，*德国马克的币值被高估到了不可思议的程度，一个人可以1∶1的汇率将4000*德国马克兑换成联邦德国马克，超出这一额度的部分使用2∶1的汇率。

但联邦银行是对的。德国经济被科尔对*德国马克的高估拖累了许多年，甚至需要特别加征所得税来弥补他的"慷慨行为"所造成的损失。

正如索罗斯所说，这为"蛇形浮动体系"的崩溃埋下了种子：

根据我的理论，每一种汇率体系都是有缺陷的。ERM同样有一种潜在缺陷，但让它显现无疑的是德国的统一。这种缺陷在于，德国联邦银行在这个系统中扮演着双重角色：既是ERM的基石，又肩负着维持德国货币稳定的先天使命。在接近平衡状态的时期，联邦银行同时扮演这两种角色没有任何问题，但德国的重新统一使*德国货币能够以高得过分的汇率兑换成联邦德国马克，这制造了联邦银行两种角色之间的冲突：它的天生角色和它作为ERM支柱的角色……

联邦德国注入*德国的大量资金在德国经济中制造了强大的通胀压力。联邦银行责无旁贷地（赋予它这种责任的是宪法，不仅仅是法律）做出了提高利率的反应，而且行动力度相当大。而这个时候，整个欧洲特别是英国正处于萧条中，德国的高利率政策与英国的经济状况完全不相匹配。联邦银行两种角色间的冲突爆发了，而在宪法的约束下，应优先考虑哪种角色是无须多言的。在欧洲其他地区处于萧条期的时候坚决采用紧缩货币政策，使联邦银行失去了充当ERM支柱的资格。这使曾经在接近平衡的状态运行的ERM进入了一种动态不平衡状态。

为确保共同市场的其他成员接受德国的重新统一（德国统一后，*德国自然立即并入了共同市场），科尔向法国总统弗朗索瓦·密特朗提议加强欧洲的一体化建设。他的建议为后来的许多变革设定了框架，包括欧元的最终诞生。

这是德国联邦银行的丧钟，因为联邦银行将被欧洲中央银行取代。有人可能会说欧洲中央银行是联邦银行精神上的继承者，但对一个极度强大并对自己的力量感到骄傲的机构来说，这算不上一种安慰……这一条约威胁到了联邦银行的生存。

可见，冲突存在于三个方面：第一，德国需要一种不同于欧洲其他地区的货币政策；第二，联邦银行所倡导的财政政策不同于科尔总理实际采用的政策；第三，联邦银行在为它的生存而斗争。在我看来，第三种冲突是最不被理解但最具决定性的冲突。

索罗斯认为，"联邦银行大权在握"，决定了德国将疲软的货币排除出"蛇形浮动体系"只是一个时间问题。但他也观察到，从1990年德国统一开始，这个体系从平衡状态转向了不平衡状态。那么，他应该在什么时候下注呢？

正确的时机直到1992年才到来……

我从联邦银行总裁施莱辛格（Schlesinger）的一段讲话中发现了第一个崩溃即将到来的迹象。他说他认为投资者们将ECU（欧洲货币单位）视为一个货币篮子是错误的。他特别提到，意大利里拉就是不太理想的货币。在他的讲话结束后，我问他是否喜欢ECU这种货币，他说他喜欢这个概念，但不喜欢这个名字。如果它被称为马克，他会更喜欢它。

我领会了其中的含义。

联邦银行总裁实际上肯定了索罗斯的核心假设。于是，索罗斯开始在市场中检验他的假设。量子基金做空意大利里拉，里拉很快就被迫退出了"蛇形浮动体系"。索罗斯的"联邦银行希望看到'蛇形浮动体系'土崩瓦解"的假设被证实了。最终，他开始凭借里拉交易的利润以大得多的头寸攻击一个大得多的目标：英镑。

索罗斯并不是唯一一个做空英镑（或里拉）的人。其他数百甚至数千的交易者也看到了同样的迹象。大多数货币交易商都知道，财政大臣在让英镑贬值的前一天通常都会宣称他不会让英镑贬值。

但索罗斯对市场的深刻理解使他对英镑贬值原因的认识远远胜过了其他人。正因如此，他才有信心在量子基金总资产仅为70亿美元的时候建立起100亿美元的头寸来对付英镑。

有趣的是，他后来说"我们计划抛售的英镑还不止这个数"。

事实上，当英国财政大臣诺曼·拉蒙特（NormanLamont）在英镑贬值前说他要借款近150亿美元来保卫英镑时，我们都乐了，因为我们打算卖的正是这么多。但是事情变化得比我们预期的快，我们没能完全建立起我们的头寸。

索罗斯抛售了价值70亿美元的英镑。但他也看到，英镑的崩溃也对其他欧洲货币、股票和债券市场造成了连带影响。因此，他也根据他所观察到的这种不同市场间的联系采取了其他行动。例如，他还抛售了其他一些较弱的欧洲货币，做多60亿美元的德国马克，做多法国法郎，购入5亿美元的英国股票（因为他假设股票会在货币贬值时上涨），做多德国和法国债券，并做空德国和法国普通股。

这些都是用借来的50亿美元做的。

英镑曾以1∶的中心汇率与马克捆绑在一起。但在1992年9月16日这个"黑色星期三"，英镑崩溃了。到9月末，英镑兑马克的汇率已经变成了1∶。

当英格兰银行惨败而归时，量子基金已将20亿美元的利润带回了家中。

    瓮中捉鳖

从始至终，索罗斯一直在检验他的假设质量，甚至对它做了完善，将英镑崩溃对其他欧洲市场的影响也纳入了考虑范围。

索罗斯对事件的理解以及对事件间联系的清醒认识，使他对自己的假设充满了信心。作为一个一向能买多少就买多少的投资者，对英镑即将崩溃有十足把握的索罗斯放宽了他的1美元债务对1美元净资产的标准杠杆法则，将这个比率提到了2∶1之高。

他也判断了如果英镑没有被挤出"蛇形浮动体系"的话将会发生些什么-结论是不会发生太多事情。英镑升值几乎是不可能的事情。他计算出，即便在最不利的情况下，他被迫平仓的损失也不会超过4%。索罗斯从来就不会赌上自己的身家性命。

索罗斯的那些在众人眼中最具投机性的赌博，在他本人看来却像"瓮中捉鳖"一样，是没有多少风险的赌博。

巴菲特和索罗斯都赞同梅·韦斯特（MaeWest）的一句话："好东西太多是件绝妙的事情。"他们所持有的头寸的规模仅受限于他们所掌握的资源多少。

    什么时候卖

索罗斯会在他的假设变成现实时清仓获利。他的英镑假设是与事件相关的，因此在英镑被逐出ERM的那一刻，卖出时机就到来了。

货币趋势的开始和结束并不总是如此清晰可辨的。

在1985年，索罗斯猛烈做空美元。自里根当选总统以来，美元的升值趋势一直不可动摇。进口品如潮水般涌入美国，而美国的出口额却在下降，美国工业家们拼命敲着白宫的大门，希望政府让美元贬值。

在1985年9月22日那个周末，美国、英国、法国、联邦德国和日本的财长在纽约广场酒店进行了会谈，达成了驱使美元贬值的协议。索罗斯听到了风声，周六夜间，他在纽约增加了他在东京市场的日元和马克多头头寸。那个时候，东京已经是周一早晨了。

当索罗斯次日一早来到他的办公室时，他已经在一夜之间赚了4000万美元。他手下的一些交易者已经开始往银行里存这些利润了。斯坦利·德鲁肯米勒后来说：

据说，乔治冲出门外，命令其他交易者停止抛售日元……政府刚刚告诉他美元将在下一年贬值，所以说，他为什么不贪婪一点，多买一点日元呢？

大多数交易者都把美元的贬值看成一次性事件，但索罗斯却认为这只是一种趋势的开端。全世界最强大的几个中央银行全都"站在你这边"，你怎么会错呢？

美元的贬值最终停止了。索罗斯一直等到美元的疲势结束时才清仓，从美元的贬值中获利亿美元。

    "你支付的是价格，你得到的是价值"

沃伦·巴菲特的招牌式投资策略是买下整个企业（如喜诗糖果），或重金买下企业的大量股份（如可口可乐）。

对巴菲特来说，部分和完全拥有一家企业的区别是无关紧要的：他关注的永远是同一件事情-企业的质量。

他的投资方法的核心是判断一家企业的价值。为了判断企业价值，他设定了一套明确的标准。

第一条标准是："我了解这家企业吗？"

如果巴菲特不了解一家企业，他就无从衡量它的质量或它的未来，也就无从判断它的价值。

对巴菲特来说，一家企业的价值就是它的未来收益的现值。因此，他希望判断出一家企业在未来10~20年内的收益。而如果你不了解这家企业，你就做不到这一点。

别人经常批评他回避高科技企业。特别是在网络繁荣期中，技术信徒们兴高采烈地对每一个愿意听的人说："他已经江郎才尽了。"但正像巴菲特所写：

你不可能对一家必须时刻需要技术创新的公司的长期价值做出可信的评估。30年前，我们能预见到电视制造业或计算机行业会发生哪些事情吗？当然不能。（那些满怀激情地进入这些行业的投资者和企业管理者大多也不能。）既然如此，我和查理现在为什么要相信我们能预见到其他快速成长行业的未来呢？我们会坚持做简单的事情。当一个人坐在一个空旷的地方，他为什么要去寻找埋在干草堆中的一根针呢？

在整个技术繁荣期中，巴菲特一直一如既往地坚持着他自己的系统。在他撰写的伯克希尔公司2001年年报中，他这样对股东们评价公司近期的一些收购行动："我们已经通过进入像砖头、地毯、绝缘材料和油漆这样的前沿行业迎来了21世纪。请不要太激动。"

聚焦于"我了解的企业"也决定了巴菲特的"能力范围"。而只要他留在这个范围内，他的投资风险就是微不足道的。

在巴菲特的投资对象中，可口可乐是最易了解的企业之一。1988年，巴菲特以每股美元的均价买入了亿股可口可乐公司的股票。既然连他自己都说可口可乐的业务性质自它于1886年成立以来就没有改变过，在此之前他为什么不买它呢？

原因之一是：过去的可口可乐不符合巴菲特的其他标准。

第二条标准是：管理层有没有合理地分配资本？

在20世纪70年代，可口可乐公司在首席执行官保罗·奥斯汀（J.PaulAustin）的领导下积累了大量现金-超过3亿美元。奥斯汀实际上不知道该怎么用这些钱，他开始玩无节制的收购游戏，购买了各种各样不相关的企业，包括内陆养虾场，私人品牌咖啡和生产塑料吸管、湿纸巾和地毯清洗剂的工厂。公司的年资本收益率仅为可怜的1%。

在巴菲特看来，一名首席执行官最重要的任务是合理地分配资本：确保企业为它的拥有者（股东）赚取尽可能多的利润。如果一家合理运营的企业不能将盈余的现金投到有利可图的地方，它就会通过提高红利率或回购股票把这些钱还给股东们。可口可乐却没有这么做，它将资金浪费在了利润前景不确定的企业中。

第三条标准是：如果管理层不变，我愿意购买这家企业吗？

一家企业的未来主要依赖于它的管理质量。拙劣的管理有可能坑苦一家好企业，就像奥斯汀坑苦可口可乐一样。

1981年，罗伯特·郭思达（RobertGoizueta）从奥斯汀手中接过了帅印。由于他的第一波行动之一就是买下了一家电影公司，看起来可口可乐的变化不会太大。

但当郭思达钻研了公司的深层问题后，他发现就连可乐生意也经营得非常糟糕。"在许多国家，公司的仓库里存着一年也用不完的货物-瓶盖、配料和其他东西。"单是这一点就让可口可乐公司每天损失2200万美元。他开始意识到，可口可乐是一个金矿。他卖掉了电影公司、养虾场和其他所有"不值钱的企业"（他的说法），把重心重新放在了可乐上。

郭思达完善了管理和存货系统，全面修正了可乐的营销策略，大大改善了公司与装瓶商的关系，并推出了一种轰动一时的新产品-减肥可乐。

重新聚焦于软饮料的可口可乐拥有了一支巴菲特乐于与之共事的管理队伍。

第四条标准是：这家企业有理想的经济特征吗？这些特征可维持吗？

巴菲特会区分两种类型的行业：一种是有某种特殊优势的行业，另一种是没有特殊优势的平凡行业。

农业就是典型的平凡行业。农民对其产品的价格绝对没有影响力。航空、钢铁和个人电脑制造业同样是定价权力很小的行业。这些行业都有很不理想的经济特征。就像巴菲特所说："在一个出售平凡产品的行业中，你不可能比最愚蠢的竞争者聪明太多。"

巴菲特只对其他类型的行业感兴趣，也就是那些拥有某种能将竞争者隔绝在外的"护城河"的行业。比如有效垄断了华盛顿地区报纸市场的《华盛顿邮报》，在信用卡市场上独占鳌头的美国运通，或者品牌享誉全球的可口可乐。那种把自己的护城河越挖越深、越挖越宽，而且往里塞了无数的食人鱼、鳄鱼和*龙的企业就是巴菲特最喜欢的企业。

可口可乐的品牌力量被"新可口可乐"的惨败证实了。

受"百事挑战"（一个系列广告，广告中的蒙眼品尝表明，就连可口可乐的用户也更喜欢百事）的刺激，可口可乐修改了它的秘方，推出了"新可口可乐"。

但品牌忠诚度展现了令人震惊的威力，市场拒绝接受"新可口可乐"。可口可乐公司意识到它低估了自己的品牌力量，"新可口可乐"很快就从超市货架上被撤走了。可见，可口可乐拥有无可匹敌的行业优势。正如巴菲特后来所说：

如果你给我1000亿美元，让我夺走可口可乐在世界软饮料行业的领导地位，我会把钱还给你，告诉你这办不到。

郭思达的做法给巴菲特留下了深刻的印象。在他的领导下，可口可乐瘦身为一家目标明确的企业，只以溢价出售生产成本几乎为零的饮料。他甚至重组了可口可乐，将所有的资本密集型分销业务（和相关债务）都推给了独立装瓶公司。但每一瓶售出可乐的利润仍然大多归可口可乐。

在郭思达接管可口可乐时，公司的可乐销售利润差不多一半来自美国市场，一半来自世界其他地区。到1987年，不光海外销售额和利润率已经上升，公司的总收入也有3/4之多来自海外。

在美国，可口可乐的销售额增速并不比经济增长速度快多少。但在世界其他地区，在人均每年购买25~100瓶可乐的地方（美国是250瓶左右），情况就不一样了。巴菲特看到，海外市场有极大的增长空间，可口可乐的理想经济特征是可维持的。

第五条标准是：它有超常的净资产回报率吗？

郭思达的变革获得了巨大成功，可口可乐的净资产回报率从20世纪70年代微不足道的1%剧增到了令人震惊的33%。

如果你拿两家净资产回报率分别为33%和8%的公司做一下比较，你就会明白可口可乐的进步有多么重大的意义。

两者的差异令人吃惊：仅过10年，B公司的价值就变成了A公司的8倍。而且净资产回报率为8%的A公司的现值呈下降趋势。

正因如此，巴菲特说他宁愿拥有一家赚15%利润的价值1000万美元的企业，也不愿拥有一家赚5%利润的价值1亿美元的企业。

郭思达不仅把可口可乐带出了低谷，还根据资本收益率的高低

给手下的管理者们评级，用部分利润回购了一些股份。郭思达看起来越来越出色。

第六条标准是：我对它的价格满意吗？

对巴菲特来说，一家企业的价值不在于它明天的股市市值，而在于它的未来收益。

如果他能把这一投资标准用于一家他了解的企业，他就可以带着合理的自信判断出这家企业在接下来的10多年中能带给他多少利益。他愿意买下这些利益，但条件是价格低于这些利益的现值。

遵从格雷厄姆的说法，巴菲特把价格和现值的这种差异称作他的"安全余地"。

    巴菲特对可口可乐的投资

当伯克希尔·哈撒韦公司于1988年购买可口可乐的股票时，这家公司的每股收益是36美分。这些收益产生于1.07美元的每股净资产，因此可口可乐的净资产回报率是33.6%。而且，它的净资产回报率在过去的几年中一直保持在这个水平左右。

此前，可口可乐会将58%的利润用于业务再投资，剩余的用于分红。

假设可口可乐的净资产回报率和分红率均保持不变，那么在10年内，它的每股收益将增长到2.13美元。

在巴菲特购买可口可乐的股票时，该股票的市盈率在10.7~13.2之间。按这个倍数估算，可口可乐的股价将在未来10年内达到22~28美元。

巴菲特的目标投资收益率是15%。他的平均买价是每股5.22美元，按15%的年回报率计算，可口可乐的股价应该在10年后上涨到21.18美元。

如果可口可乐的股票下跌怎么办？巴菲特购买的是一家企业的股份。如果企业本身是健康的，股市的波动不算什么。可口可乐的收益不会受到影响，而且仍会增长。另外，可口可乐仍将继续分红……事实上，巴菲特可以估算出，可口可乐在此后10年中的每股分红累计将达5美元左右。

结果，在1998年年末，可口可乐的市盈率达到了46.5，股价为66.07美元。巴菲特的平均买价是5.22美元，所以他的年复利率是28.9%。这还不算分红。

    "我从没见他这么做过"

使用自己的投资系统是巴菲特和索罗斯的第二天性。就像任何一位已经凭借不断重复和经验积累而拥有无意识能力的大师一样，他们不再需要有意识地思考每一个行动步骤。

例如，巴菲特经常谈到根据长期国债的当前利率估算出企业未来收益折现以判断企业现值的方法。

但他真是这么做的吗？

根据他的合伙人查理·芒格所说，答案是"不"。芒格曾在伯克希尔·哈撒韦公司的一次年会上俏皮地说："我从没见他这么做过。"

这是因为巴菲特的行动是下意识的。

当他看到一家他了解的企业时，凭借数十年的分析企业价值的经验，他的潜意识会生成一幅精神图像，展现出这家公司在10~20年后的样子。他可以简简单单地比较两幅图像，也就是这家公司今天的状况和未来的可能状况，然后立刻做出是否购买它的决策。

当超市里的一名购物者看到她最喜欢的肥皂正以5折出售时，她不需要做复杂的计算就知道这是划算的价格。

巴菲特同样不需复杂的计算就能知道一家公司的售价是否划算。对他来说，一个投资对象是不是便宜货是显而易见的事情。

巴菲特的潜意识通过精神图像发挥作用，而索罗斯的潜意识反映在肢体上。有时候，他会对一个头寸感到不舒服-名副其实的不舒服。"当我有卖空头寸而市场以某种方式波动时，"索罗斯说，"我会变得非常紧张。我的背部会疼痛，然后我会平仓，而我的背痛也突然消失了。我感觉好多了"。

当潜意识发挥作用时，它通常会直接把结论带到你的意识中。这种结论可能是一次"灵光闪现"，一幅图像，一个突然浮现在脑海中的不知从何而来的词汇，也可能是一种"直觉"。

    巴菲特的投资标准

我了解这家企业吗？

他说他只了解像糖果、报纸、软饮料、鞋和砖这样的"简单"行业。他明确划定了他的"能力范围"，而且从不超出这个范围。

它有理想的经济特征吗？

避开受管制的行业，因为对这样的行业来说，决定价格和（或）净资产回报率的是政府而不是企业。

避开资本密集型行业，投资于那些靠现金流、利润或非常少的贷款就能满足资金需求的企业。出于同样的原因，还得避开有沉重债务负担的企业。

避开没有定价权力的平庸企业。

寻找那种拥有他所说的"特权"、"护城河"或"关卡"的企业。

例如：本行业成本最低的公司（内布拉斯加家具中心），品牌强大的公司（可口可乐），有溢价出售的产品的高质量公司（喜诗糖果），占市场统治地位的公司（《华盛顿邮报》）。

这些理想经济特征可维持吗？

能不断拓宽企业"护城河"的表现稳定的管理队伍。

产品的市场需求将不断增强的企业（比如刀片和吉列剃

须刀）。

关注任何可能颠覆企业特权的发展变化。例如，"如果只有3个电视网"，他会更喜欢电视网行业。

管理层有没有合理地分配资本？

希望管理者们能像企业拥有者一样思考和行动，避开"制度命令"①-比如以自我宣传为目的的收购行动。

如果管理层无力以1美元的再投资创造至少1美元的价值，他们应该通过提高红利率或回购股票将资本还给股东。

如果管理层不变，我愿意购买这家企业吗？

他只愿意投资于一家"由他欣赏和信任的诚实胜任的管理者领导"的企业。

他希望管理者正直、诚实、坦率，能把坏消息告诉股东，而不是掩盖和粉饰坏消息。"我们希望管理者们对我们说实话，也对他们自己说实话，后者更加重要。"

他喜欢有成本意识的节俭的管理者。

它有超常的净资产回报率吗？

它的净资产回报率越高，它的收益再投资的利润就越多。它的净资产回报率越高，它的价值增长就越快。

我对它的价格满意吗？

他只有在足够"安全余地"的时候才会投资，只有在企业的市价低于他对企业的估价时才会投资。如果一家企业符合他的其他全部标准，但价格太高，他会放弃这家企业。

    先投资，再调查

巴菲特在完成整个评估过程之前不会投出一毛钱。索罗斯则常常采用一种截然相反的策略："先投资，再调查。"

这看起来似乎很疯狂。但它部分是个性问题。

例如，我在投资的时候遵循的是"格雷厄姆-巴菲特"方式。但在实际购买我正考虑购买的股票之前，我就是没有那种投入的感觉。只有在真的下注之后，我才会认真起来。

其次，索罗斯是一个试图"解读市场大脑"的交易者。所以，实际入市有时候正是调查的一部分。

索罗斯说："我想买3亿美元的债券，所以我得先卖掉5?000万美元的债券。"

"你想买3亿美元的债券？"马克斯（索罗斯的学生之一）提醒索罗斯。

"是的，"索罗斯回答说，"但我想先看看市场的反应"。

如果证券很容易卖掉，你就会知道市场中有很多买家。但如果它们很难卖掉，或者只能降价出售，市场是在告诉你能把价格推高的购买力不存在。

一个正考虑是否该往货架上添加一种新产品的店主可能会遵循同样的程序。在购入大量存货之前，他会通过供应少量的这种产品来检验市场。只有在这批货很受欢迎的情况下，他才会大量订货。

    涨的时候多买，还是跌的时候多买

如果可口可乐的股票在巴菲特开始购买后下跌了，巴菲特会怎么做？如果他认为5.22美元是个划算的价格，那么3.75美元的价格显然更加划算，因此他可能进一步大量买入。

索罗斯的方法恰恰相反。如果他购入的某种资产的价格下跌了，市场是在告诉他他错了，因此他会撤退。如果价格上涨，他会买入更多，因为市场证实了他的假设。

这两种策略尽管截然相反，但与巴菲特和索罗斯各自的个性化投资系统是完美相符的。

巴菲特的目标是以低于企业真实价值的价格买入一家高质量的企业。由于股价对企业价值没有任何影响，根据巴菲特所说，股价的下跌仅仅意味着他能得到更大的价格折扣，更大的"安全余地"。

索罗斯的目标是从"市场先生"的情绪变化中盈利。他的购买策略是先用少量资本检验他的假设。下一步行动取决于"市场先生"是否会证实他的假设。如果他认为这笔投资只是时机问题，他可能会再次检验。

索罗斯和巴菲特的购买策略与他们的独特投资哲学是统一的-就像他们对杠杆的使用一样。

    杠杆中的"火箭燃料"

索罗斯和巴菲特的成功都离不开杠杆的威力。但正如你可能预料到的，两人使用杠杆的方式是不同的。

索罗斯以两种方式使用杠杆。他会借钱投资，会使用像期货和远期合约这样的杠杆投资工具。但实际上，他对杠杆的使用是相当保守的，很少超过1美元债务对1美元净资产的标准比率。如果你在购买住宅时遵循这种策略，你的首付比例将是50%。

相比之下，巴菲特对杠杆的使用与他的任何特定投资行动都没有关系。他会时不时地借款，但前提是利率非常低。在借款的时候，他可能还没有看到任何投资机会。他只是在为机会出现的那一天储存更多的资金。

但他最具革新性的使用杠杆的方式是保险"融资"。

伯克希尔·哈撒韦公司在巴菲特执掌帅印后的第一次收购行动就是在1967年买下了国民保险公司。再加上1999年收购的通用再保险公司，现在的伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表已经被保险业统治了。我们可以从中看出巴菲特有多么喜欢"融资"。

一家保险公司会在今天收取保费，承诺明天（或10年后）支付赔偿金。在赔偿金支付之前，它就是巴菲特的投资资金。在2002年末，伯克希尔·哈撒韦公司有412亿美元的保费储备，或者说"融资"。

由于巴菲特以保守的方式经营着他的保险公司，在大多数年份里，保险公司的保费收入都超过了赔偿金支出和企业运营成本的总和。总的来看，这种融资方式对伯克希尔·哈撒韦公司来说几乎是没有成本的：伯克希尔公司不仅不用付给别人利息，实际上还凭从保险顾客那里"借钱"获得了利息，因为这些借款让巴菲特拥有了更多的投资资金。

就像投资大师个性化投资系统的其他所有方面一样，他们使用投资杠杆的方式（如果他们使用的话）与其投资哲学相符。巴菲特喜欢便宜货，而索罗斯希望灵活一些-能在刹那间进入或退出。

重要的不是他们如何使用杠杆，甚至也不是他们是否使用杠杆，而是他们都有事先确定的杠杆使用规则。同样的道理也适用于一个完整投资系统的所有要素，每一个要素都与投资者的哲学和个性联系在一起。图6-1说明了这种关系。

索罗斯击退英格兰银行和巴菲特投资可口可乐这两件事表明，两人都相信对一个好投资对象的恰当投资额就是你的所有可用资金。我们将在下一章看到，他们都认为"分散化是荒唐可笑的"。

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