做黑色必读：在期现价差中寻找焦煤焦炭的确定性投资机会

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编者按：近期，黑色系再度成为市场关注的焦点，其中“双焦”的走势更是扣人心弦。“双焦”走势大起大落的背后是怎样的逻辑关系？G20会议对供给侧的热议、发改委专项煤炭会议稳定煤炭供应等对煤炭市场又将产生怎样的影响？本期扑克百家邀请到了银河期货焦煤焦炭高级研究员郭军文先生来和我们一起梳理下“双焦”市场，聊一聊后期走势及可能的一些投资机会。

本期嘉宾

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大家晚上好！我今天主要讲关于焦煤焦炭的供需平衡、焦煤焦炭后期走势及可能的一些投资机会。

焦煤、焦炭上市一直是遵循的两条投资的逻辑主线，这一点跟其他品种存在较大不同。第一，在一般月份，即交割月前两个月之前的月份，焦煤焦炭的价格趋势是基于供需格局和市场预期变化的，这一点跟其他品种没有太大的区别。另外一条投资主线则是焦煤焦炭比较独特的地方，就是在交割月前两个月到交割月这一段时间，在期现价差较大的情况下，焦煤焦炭有一些确定性的投资机会。

从焦煤期现的价差及其影响情况来看近月价格的走势，交易投资机会的确定性是更高的。而且从过去的观察来看，空间也是相对比较大的，约10%以上的涨跌幅。在一定程度上，我认为这方面的研究意义不亚于基于基本面和供需平衡研究趋势行情。有必要跟大家交流一下焦煤交割品的情况，这也是我们做焦煤交割月行情中最为重要的一部分内容。

一、焦煤交割

关于焦煤的交割标准品，大多数人都可以理解。但是在整个焦煤临近交割的时候，它的价格走势和其他品种还是有很大的不同的，很多人其实在这方面了解的不是很深入。如果不了解的话，也会因此造成一些比较大的损失，如果了解的话则会有比较好的投资收益。

关于焦煤交割标准品，灰分、硫分、发分方面大家争议相对较小，争议比较大的地方在于镜面反射率。现在单一煤种可以交割，混煤也可以交割，并且混煤交割是后期对排名造成压力的很重要的原因。根据我们的调研和总结过去交割情况，焦煤交割除个别时候升水，大多数情况下都是贴水的，而且贴水幅度都比较大。尤其在交割月前一个月时，如果合约前期升水现货，则此时做空近月期货实现获利的确定性较高。

在所有上市品中，至少对于煤、焦、钢，这个产业链来说，焦煤是所有上市品种中最为复杂的。即使灰分、硫分、这些指标都满足，所生产出的焦炭质量却未必能满足生产要求。我们从理论上梳理一下曾经焦煤最便宜的交割品。因为焦煤是只给升水，不给贴水的，且仅灰分和硫分能拿到升水。所以最便宜的交割品是其他指标只要满足最低要求即可。根据我们梳理，从理论上讲，蒙古焦煤、山西介休、孝义焦煤煤是适合交割的、最便宜可交割品，清徐焦煤也比较适合交割。从历次交割的情况来看，蒙古煤和山西煤作为交割品交割的情况也是比较多的，这是符合理论的。

焦煤期货仅给灰分和硫分升水，因此，其它指标只要满足交割要求即可（现货价格跟其他指标也有关系），从上表指标及价格偏序看，蒙古煤、介休焦煤、孝义焦煤、清徐1＃与新疆主焦都是最便宜可交割品的备选。自焦煤上市后，蒙古煤、介休、孝义焦煤持续被作为交割品。除此之外，一些品种较优的焦煤也曾被用来交割，如澳大利亚的萨阿吉，但该焦煤当时存储时间较长，部分指标已变差。

焦煤交割时，卖方可以选择交割什么煤种和交割地点，这对于卖方来说是非常有价值。对于买方来说，由于煤种具有一定的市场范围，交割地点也具有比较大的不确立性。所以，焦煤交割天然对卖方有利。由于这种相对来说比较有利情况，所以如果焦煤一般月份升水的话，则交割月会是贴水的。

我们统计过所有主焦煤和欧洲二线焦煤、京唐港的主焦煤、山西煤、河北煤、蒙古煤以及和山西地区的焦煤的价差走势。我们发现以蒙古煤和山西煤作为交割品的参考意义最大。后期如果大家关注期现价差的话，一定要做焦煤和山西煤、蒙古煤的期现价差分析。

焦煤交割多数为贴水，且交割前持续升水时间越长，贴水的可能越大；JM1509合约之前贴水约3个月，交割时仍然贴水，Jm1601合约前期大多数时间是贴水的，交割时转为升水。

从近期交割情况看，未来山西地区焦煤与蒙古煤可能会主导交割，在时间较为充分的情况下，山西地区交割量或可达到50-60万吨；蒙古煤进口量增加，且交割较为划算，也不容小视。以JM1609合约为例，市场传言蒙古煤交割量较大，有人认为蒙古焦煤较难使用，恐慌心理导致JM1609合约受到压制，其实从焦煤上市后，中铝就一直交割蒙古焦煤，且目前国内蒙古焦煤使用较广，焦化企业、钢厂均有使用蒙古焦煤的经历。

1609合约相对来说比较具有典型意义。现在大家看到焦煤的现货比较强，焦煤的期货也比较强势，在未来交割月前两个月的时间内，即10月底到11月初，如果出现升水的话，那么1701合约会是一个比较好的投资标的。而对于焦煤，即使看到跨越价差特别大也没法做到比较好的套利，因为焦煤注册的仓单的有效期只有一个月。

对于焦煤来说，大家特别关心蒙古煤和山西煤的情况。大家很担心蒙古煤的交割会有问题。蒙古煤从主焦煤角度来说，指标变化没有那么快。在大多数情况下的话，蒙古焦煤比澳洲的二线焦煤要便宜，山西主焦煤比山西大矿的焦煤要便宜一点，但是和一般的混煤相比价格持平，有的时候略高一点。

因为蒙古煤主要是从西部运过来的，在港口目前还是找不到比较好的报价，所以我们一般都是用蒙古口岸的报价加上相应运费，再加上升贴水的调整，与期货价格做对比，展示蒙古焦煤的期现价差的变化情况。从目前的焦煤情况来看的话，用蒙古焦煤做的期现价差来说，和期货正好是处于平水状态。

另外需要特别重视的就是山西煤交割比例也是比较大的。由于山西煤是到港口的，所以山西主焦的报价是比较高的。我们也可以参考山西当地的出厂价，根据洗选率调整和升贴水调整，再加上运费，也可以算出山西煤跟期货价格的期现价差变化，进而对投资作出比较好的判断。对于焦煤来说，临近交割月前两个月到交割月前一个月这一段时间，确定性交易机会是比较大的。主要关注的就是期现价差和可交割量。如果大家对这点没有确定性的把握的话，还是要尽量谨慎一点。

二、焦煤、焦炭供需基本面分析及未来行情走势

第二部分是对焦煤、焦炭的供需基本面分析，主要从供给需求和库存变化来分析未来煤焦行情的一个走势。另外一部分是关于价差分析。大多数情况下，价差分析其实具有更好的回归特性，分析它的盈亏和风险点更容易把握，我个人更倾向于推荐这种价差套利机会。比如之前推荐过的关于做空焦炭和焦煤的价比套利。

从逻辑的角度来看，供给需求决定库存变化，库存其实是供给和需求的一个结果。从结果来看的话，整个库存变化相对来说是一个滞后指标。需求方面看下游行业，包括房地产、汽车、家电、集装箱等消费领域的价格、利润变化和产销数据，这些是逻辑上的领先指标，最后能够反映钢材的需求。钢材需求最后反映到钢价的变化，而钢价变化跟原料的价差反映钢材的利润情况，进而决定它的供给行为。其实钢材供给的另一面就是焦煤、焦炭的需求。

今年供给方面政策控制的比较严，供给下滑相对比较确定。这种情况下，煤焦的供需形势相对明朗，价格趋势也就比较明确了。所以分析焦煤、焦炭的需求就是要分析钢厂的利润情况。

分析焦煤、焦炭的供给情况首先从简单的供给情况入手。今年对焦煤、焦炭，尤其是焦煤和动力煤影响最大的就是供给侧结构性改革。一方面要去产能，另外一方面影响更大的是今年提出重新核定产能，以前是按330天来核定产能，今年焦煤、煤炭要按照276天重新核定。

其实这个政策出来比较早，但当时市场给予的重视不够，今年2月份国务院就发布了《关于煤炭企业化解过剩产能的意见》。在这个意见当中，第十条明确提出了从2016年开始全年的作业时间必须按照276天核算，所有的产能也是按照276的工作日来界定的，要求各个地方要具体落实。这个意见发布之后，当时焦煤、焦炭、动力煤的行情还没有反映这个特点，大家可能还没有意识到国家会有这个决心真正的执行这样的政策。后期到4月份时，四部门进一步发布了煤炭企业生产经营秩序规范的通知，进一步明确必须执行276天这样的工作规范。

之后，山西省逐步在大型煤矿中推行了这样的政策，陕西、内蒙、河南等省陆续跟进。随着各地的跟进，焦煤、动力煤产量得到了实质性的控制。单从276和330简单的数字来看，控制产能的幅度接近16%，从产量数据来看，截至今年7月份，焦煤的减产幅度达到11%。这也反映出焦煤企业执行政策的力度还是相对比较强的。今年还是在煤炭利润重新走高的背景下减产11%，反映出执行力度比较强。根据我们的了解，今年煤炭企业盘面的焦煤如果能够达到800以上，其实大多数煤炭企业都可以实现利润。

按目前的煤价来看的话，煤炭企业的利润情况相对来说是不错的。所以从市场化的角度来看，扩产、复产的意愿还是非常强的，但是由于行政手段控制，后期煤价涨上来之后，也没有发生明确的扩产。所以现在来看，全年减产幅度还是比较大的。

这样的政策执行以后，煤价快速上涨，尤其是动力煤涨幅非常大，上涨的速度有些出乎监管层的预料。上周发改委针对煤价上涨可能专门召开了一个会议，当时市场传言有可能会从276天重新扩大到330天，使生产得到适当的放松。

但是后期从会议的反映情况了解到，会议决定总量上不会放松，还是要严格执行276天的产能控制。但是可以在淡旺季有所调整。从当时的政策来看，日产量最高级别的调整也只调整了50万吨，占总的产量的比重相对来说比较小，只有5%。总的结果不发生变化，而在季节性旺季当中增加5%的产量很难在短期内改变煤炭的供需偏紧的局势。

对这件事从两个角度来理解，第一是动机问题，发改委开这样的会说明他们目前比较担忧这个政策导致的供给失衡，担忧煤价上涨太快。所以如果煤价没有如期受到制约的话，未来发改委还有可能会采取进一步的措施，这也会改变市场对煤炭未来价格的预期，煤价至少不会涨的太快。另外一个角度是从政策有效性来看，这个政策至少在短期内不会缓解煤炭供给偏紧的一个局势，所以煤炭现货走强还是一个大概率事件。

煤炭之中，对动力煤的影响比较大。

从政策的角度来说，对焦煤的影响短期内不会发生实质性的改变。今年国内供给减少幅度达到10%，进口量虽然有所增长，但是进口占比只有10%，它的增长对整个焦煤供需形势不会产生太大的影响。焦煤的总供给中，国内市场加进口的整体供给减少接近9%。需求就是焦炭的产量，焦炭产量今年下降的幅度在2%以内，也就是说需求减少幅度远远小于供给减少幅度，所以呈现供给偏紧的态势。

上图的库存数据，也反映了这个特点。考察焦煤的库存，无论是钢厂环节的库存，还是焦化企业的库存，还是港口的库存，都能看到焦煤的库存是在不断走低的。目前的库存水平处于一个历史低位。而且从后期来看，钢厂的利润还存在，焦化企业的利润比较高，那么下游的需求就不会减少。供给方面没有看到管制政策放松的迹象，这种情况下供给也不会明显增加。所以在未来一段时间内，供需还是呈现偏紧的态势，未来焦煤的库存增加的可能性相对来说是比较低的，未来库存会越来越低。

焦煤库存不断走低，未来的供需形势不会发生太明显的变化。反映到现货当中就是焦煤会呈现整体偏强的态势。陕西焦炭现货也偏紧，近期煤焦现货确实表现疯狂。但是我们认为这种疯狂无法持续，而且未来上涨的空间不会太大，主要原因是我们观察到从7月份到现在的这一波反弹行情当中，原料、煤焦和钢材走势出现了一个明显的分化。

关于这一点，需要从整个今年的上涨逻辑谈起。今年年初的第一波上涨其实是由于过去去产能过度，过去大家对未来的供给过剩还是比较悲观的，供给轻微过剩，加上主动的去库存导致市场压力很大，于是价格不断下跌，进而压缩钢材利润。

去年年底观察到，钢材的亏损情况非常严重，个别钢材再往下亏损50块钱就基本上亏到边际成本了。2013年到2015年，尤其是2015年的这一时间内钢厂持续亏损，压缩焦化企业和煤炭企业持续亏损，整个黑色产业链的供给是逐步减少，而且库存下降速度很快。

其实在那段时间需求不比供给少，否则库存没法下降。所以，由于需求降的很低，再加上利润太低，倒逼企业退出生产，就导致了2015年底库存处于历史低位的状态。

另外，在2015年底的一些政策让需求止住了下滑的步伐。在这种情况下，大家意识到需求不能得到满足了。从那时起就带来了焦煤焦化的第一波反弹。

到目前为止煤焦钢至少有三波反弹。第一波反弹，是首先意识到煤焦钢整个产业链的需求无法得到满足，所以在第一波反弹的时候是靠近需求端的先涨，靠近需求端就是螺纹钢、热卷板，随着钢材价格的不断上涨、利润不断扩大才逐步的带动钢材供给增加，这个时候是走中端利润扩大的逻辑。年初钢材的涨幅确实是明显高于煤焦的，这是第一波行情。

第二波是终端利润在扩产以后对原料端需求增加，但是原料端的供给不足。在这种情况下，原料端上涨、中端涨幅收窄，有一个典型的情况就是下游的利润逐步收窄。但是中间环节的利润是在扩张的，尤其是前一段时间，焦化企业的利润不断扩张，每吨焦炭的利润达到两百多块钱。

第三波是从7月份到现在的这一波行情，从7月份到现在，尤其是8月底到9月份这段时间，很明显的特点是钢材的价格涨幅明显收窄，而且没有突破之前4月底的高度。原料的价格是逐步上涨，而且远远超过了4月底的幅度。第三波上涨的特点是原材料价格上涨，但是中间和下游环节的利润是逐步萎缩的。

产业链两端逐渐出现走势分化，其实是由于在钢材需求端出现回落，而钢材供给相对比较充分，所以表现为库存逐步累加。在这种情况下，由于钢材供给逐步过剩、库存累加，所以钢材很难继续强势上涨。钢材涨不动了，但是钢厂还是有利润的，所以在这种情况下，中端的需求不足还无法传导到原料端。因为钢材有利润，还在继续生产，所以对原料的需求维持在高位，但原料供给不足，所以在这种情况下是原料强势上涨，中端高位回跳。

原料强势上涨到最后的结果就是钢厂的利润逐步萎缩，甚至直到部分钢厂出现亏损。一旦钢厂出现亏损，未来钢厂的产量就会有所调整。在钢厂没有利润的情况下，它的原料涨幅就会受限。钢厂在没有利润的情况下，面对的需求就会传达到原料端，进而在这个产业链的价格传导机制中实现了比较顺畅的传导，黑色产业链的上涨告一段落。

判断未来煤炭的供给端是相对来说比较容易的，主要就看产量的数据。需求端也是能够看得到的，就是钢厂的产量，钢厂产量其实代表的就是对原料的需求，但是未来的价格变化的话还是主要反映在中端钢厂需求端的变化，这个话题对黑色产业链行情来说是没法绕过的。

接下来分析钢材需求的变化情况。分析钢材需求有几种逻辑：那第一种逻辑是自下而上，钢材下面有八个主要行业的需求，我们可以看8个主要行业的利润、消费量、产业量是怎么变化的，进而反推对钢材需求，进而考察加总需求是怎样的变化情况。但是存在一个问题，这些指标理论上是先行指标，对需求有领先的预测性，但是下游的需求所公布的数据一般都是滞后1-1.5个月的，所以虽然逻辑上是领先的，但是数据出来以后，做预测基本上是滞后的。

另一个问题就是下游行业太多、太分散，预测需求的难度是比较大的。房地产的数据来可以看到面积，汽车的单位是量，但有些数据是投资金额或者其他，难以测算。我们就历史的钢材需求变化和下一期八大行业的产量变化做过一个相关性分析，结果发现他们之间的数据很难用下游的数据变化来解释钢材需求。即使从历史的角度来说，它的解释的误差都是比较大的，所以用下一期需求预测未来情况的误差是非常大的。分析钢材需求的时候采用的一个逻辑是根据下游数据做方向性的定性分析，根据及时的产量和库存变化做定量的修正。

整体逻辑就是定性预期和定量修正。所以我们特别重视的产量和库存数据变化，尤其是库存的变化，库存数据基本是每周公布一次，更新频次比较高。而且库存数据相对来说是静态的，容易获得比较准确的数据。所以基本上是用产量和库存变化来反推需求是怎样变化的，进而对当时的需求预期做一个修正。

很简单的方式就是从库存变化来看钢厂过去需求、国内需求的变化情况，主要由于产量数据相对来说是比较容易获得的。无论是中钢企业统计局，还是MySteel统计的钢厂产量，所统计的上半年的钢厂产量都有一个小幅的下降，但是下降幅度不超过1%。

接下来看钢材的库存变化，钢材库存有社会库存和钢厂库存两个数据。从社会库存和钢厂库存叠加来看，从8月份开始的钢材库存是逐步累加的，而且我们看过去从2011年到现在的数据的话，从季节性的角度来说，在这个时间点的库存应该是下降的。除去2013年、2014年、2015年大家预期比较悲观，有主动去库存的迹象。2011年、2012年的库存也是在逐步累加的。

所以从季节性的角度来说，目前库存增加还是具有一些反季节性的特征。库存增加就反映出一个情况，就是总需求是小于我们的总供给的，否则无法解释库存增加。

从供需平衡表的数据来看的话，今年上半年国内的需求相对2015年是下降的，上半年其实无论是房地产数据还是机械数据、汽车数据，表现都是比较好的，而且有政策托底。在这种情况下，国内的需求都在下滑，那么对2016年下半年国内钢材的需求整体上是呈现一个相对比较悲观的预期，我们预期2016年下半年需求会进一步的走弱。

另一个需要重视的是钢材出口变化情况。

今年上半年的钢材出口确实是超预期增长，在2015年底时我们对2016年的钢材出口的预期是走平或者微幅增长，但没想到上半年涨幅达到9%。到7月份出口涨幅收窄，整个7个月的出口增长是7%。前7个月出口涨幅这么大，今年全年大家对钢材的一个出口增长幅度预期都是比较好的。但是8月份钢材出口确实超预期下滑，从当时公布的数据来看，8月份出口量只有901万吨，环比和同比都有一个比较大幅度的下滑，这也是超出预期的。

国内需求其实不是那么乐观，另外一个方面就是出口。现在至少从8月份的数据来看，保持强劲增长的可能性不大。前期去华东钢厂做过调研，普遍反映的情况就是9月份、10月份出口订单会比8月份略好一点，但是没有上半年那么好。如果出口数据也下降，再加上国内需求不是特别好，未来整个钢材的需求相对来说就会是比较差的。至少到2016年这段需求还是一个逐步下台阶的一个过程。

从钢材的供给来看的话，目前供给和2015年相比，因为下半年利润相对来说比2015年要好一些，在这种情况下，整个供给相对来说还是比较大的，需求会逐步走弱。未来我们预期钢材的库存是逐步累加的。10月份由于是旺季导致库存下降是可以理解的，但是如果10月份超预期库存发生了累加的话，那么这种库存累加的趋势应该是更加明确了。一旦库存累加，阶段性来讲供给过剩应该是比较明确的判断。

钢材供给过剩这种格局一旦形成的话，未来钢价本身上涨动力就会减弱。但是短期来看钢价下跌的空间也是相对比较有限的，原因就是成本太深，而且成本太深是因为原料端的供给不足。

另外一点就是目前虽然库存在增加，但是从绝对库存水平来看，和历年相比仍然是这6年来最低的。由于钢材库存不高，虽然供给过剩，但是却没有很明显的销售压力。在这种情况下，钢价主动下跌的可能性和动力还不是很强。因为钢材未来需求会逐步减少，有轻微的供给过剩。在这种情况下判断，未来钢价的上涨空间相对是比较有限的。即使上涨也是在旺季激发的需求，10月份激发需求有可能有一个短波的上冲。但是持久性不会太强，力度也不会太大。

另外，因为目前原料供给相对还是不足的，即使在这种情况下钢厂因为原料成本较高，而有轻微的减产的话，还是很难改变原料供给不足的这种格局，钢材的成本还是那各水平。

如果有减产的话，由于库存本身不高，过剩不是特别严重，在这种情况下钢材下跌的空间也是不是很大。短期内库存没有积累到一定程度的话，钢材暂时还不具备趋势性的投资机会。

钢材的上涨空间相对比较有限，随着原料不断上涨，钢厂的而利润被不断挤压。到目前为止，我们看盘面钢厂的利润现在的水平已经达到了去年2015年8月份的钢厂利润水平。在这种情况下进一步挤压利润的空间已经是非常有限了，所以我们判断煤焦在未来一段时间内的一个涨幅还是受到比较大的压力的，上涨空间相对有限。

从利润水平来看，我们目前测算的钢厂盘面利润已经跟2015年8月份持平，目前的利润水平仅仅比5月底的高50块钱。虽然我们对钢厂不是特别看好，但是仍然认为利润继续走低的空间不大。钢厂盘面01合约的利润比去年年底最差的时候仅仅高了两百多个点。所以我们虽然不看好钢厂利润扩大，但是如果未来钢厂利润继续走低50-100个点的话，是可以反向做多钢厂利润的。

关于煤焦利润，其实前段时间无论是现货的利润，还是盘面的利润，煤焦利润都是非常高的。当时在01合约到了1.47的时候，我们测算当时盘面的焦炭利润能达到接近200块钱。而这一次焦煤供给偏紧是更为明确的，而且这是制约焦炭供给的主要因素。所以在这种情况下，我们认为焦化企业达到两百块钱的利润相对来说是很难长期维持的，所以煤焦比在1.16-1.17时，还是建议大家做空煤焦比的。

目前来看，煤焦比已经到了1.3的水平，继续做空的空间已经没有了。所以无论是从钢厂利润还是焦化利润方面来看，都没有比较明确的好的套利机会。

从单边趋势来看，目前很难走出方向性比较明确的趋势行情，我们认为振荡的可能性比较大。在这种情况下向上或向下的空间来说都是比较有限的，所以建议大家以震荡的思路来看待现在的行情。

关于焦炭和铁矿石贴水比较大的问题，由于焦煤、焦炭，现货偏紧的格局至少会维持到年底，钢厂利润在短期内出现去年的状况可能性是非常小。只要钢厂没有亏损或者亏损不严重的话，煤焦未来还是会呈现偏紧的态势，其贴水有修复的可能。焦炭现在的贴水幅度几乎达到200块钱，如果10月份、11月份焦炭的贴水还能维持这样的水平的话，未来买焦炭近月合约、抛远月合约的套利机会，还是可以尝试的，价差走势应该和09合约和01合约是比较相近的。

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