大水漫灌已成过去：搭建分析框架，必须先读懂央行的流动性管理（下）

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文 | 招商证券金融首席分析师，马鲲鹏

  来源 | 招商证券

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

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   五、货币政策操作的演变

如前所述，2003 年至今，央行基础货币的投放发生了重要改变，并随国内外经济形势 的变化呈现出阶段性的特征。这一改变的背后，是央行在运用货币政策工具方面的转变。 相应地，央行的货币政策操作也呈现出阶段性的特征。

1. 双顺差时期（2003-2008.08）：外汇占款是央行投放基础货币的主要渠道，与冲销干 预相关的发行央票、回购交易、提高存款准备金率和基准利率是该时期央行主要的货币 政策操作。

2. 适度宽松时期（2008.09-2010）：为了应对次贷危机的冲击，央行不再对外汇流入进 行大规模的冲销操作，反而通过降低基准利率、取消贷款限额限制（2008 年 11 月至 2009 年 6 月）来释放流动性，以支撑经济增长。

3. 控制通胀时期（2011-2012）：2010 年末开始，央行大幅提高存款准备金率，以收回 为应对金融危机而释放的过多的流动性，应对通货膨胀。2012 年，在受欧债危机影响 外汇流入减少 2.1 万亿的情况下，央行仅通过逆回购释放了 6,530 亿的流动性。

4. 结构转型时期（2013 年至今）：央行主要通过各类创新型工具、回购以及降准降息 来投放流动性，并采用定向宽松措施以促进经济结构平衡。

在下文中，我们将系统梳理央行主要货币政策工具的历史演变及执行效果，并对央行未 来政策工具的方向做出展望。

1、传统的公开市场操作

公开市场操作（Open Market Operations，OMOs）是指央行在公开市场上买进或卖出 有价证券，以投放或回笼基础货币的操作。

随着外汇占款增长速度的阶段性变化，央行公开市场操作也呈现出不同的特征。双顺差 时期，公开市场操作通过净回笼基础货币来冲销新增外汇占款。2009 年后，公开市场 操作则从基础货币净回笼转变为净投放。

传统的公开市场操作主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据。2004 年以来，央 行较少进行现券交易，公开市场操作以央票和回购交易为主。

（1）央票

中央银行票据（简称央票，central bank bills）是央行为调节商业银行超额准备金而向 商业银行发行的短期债务凭证。央行通过发行央票可以回笼基础货币：商业银行在支付 认购央行票据的款项后，可贷资金量减少。央票到期则体现为投放基础货币。央票的期 限最短的 3 个月，最长的 3 年。央行以发行 3 个月和 1 年期的央票为主。

1998 年 5 月央行恢复公开市场操作之后，公开市场操作主要以国债为对象，规模受到 央行持有国债数量的限制。2002 年外汇占款新增 3,257 亿元，央行急需在公开市场进 行卖出国债的回购操作，以对冲外汇占款导致的基础货币被动投放。但 2002 年末央行持有的政府债券仅为 2,864 亿元，难以满足央行的冲销需求。央行因此推出央票以满足 货币政策操作的需要。

双顺差时期，央行大规模发行央票作为回笼基础货币的渠道。央票的发行规模从 2003年初的 1,488 亿元扩张到峰值时的 4.6 万亿元（2008 年），增长近 30 倍；与同期外汇 占款的比值从 6.7%提升到 30.6%；与同期基础货币的比值从 3.3%提升到 35.4%。6 年 间，央行外汇占款 CAGR 37.5%，发行央票 CAGR 67.6%，而同期基础货币 CAGR 为 19.2%。这说明央行通过发行央票较好地冲销了外汇占款增加导致的被动基础货币投放

随着资产端外汇占款增量的回落以及我国国债市场的发展，央行也开始减少央票的发行。 央票的发行规模不断下降。2010 年以来，流动性供需形势发生变化，央行通过回收央 票调节市场流动性。存量央票到期规模大于发行规模，表现为基础货币的净投放。2012 年央行未发行央票，2013 年发行了 5,362 亿元央票。随后央票的发行基本停止。2016  年 6 月，发行债券项目的余额为 6,572 亿元，占央行负债总规模的 1.9%。

（2）回购交易

回购交易（repurchase agreements, repos）包括正回购（repos）和逆回购（reverse repos）。正回购即央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证 券的交易行为。正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。而逆回购的投放基础货币的方向则与正回购相反。一言以蔽之，正回 购是央行从银行体系回收流动性，逆回购则是央行为银行体系提供流动性。因此，回购 操作对基础货币的影响可以用如下等式表示：

基础货币净投放 = (逆回购交易量— 逆回购到期量) —  (正回购交易量— 正回购到期量)

2003-2011 年，央行回购交易以正回购为主，且交易规模不大。2012 年起，逆回购开 始成为央行释放流动性的工具。2013 年，受美国量化宽松（Quantitative Easing, QE） 影响，我国国际收支出现双顺差。央行外汇占款规模比上年多增 2.3 万亿元，央行通过
回购操作冲销 4,690 亿元。2014 和 2015 年回购操作对基础货币投放几乎无影响。2016 年上半年，央行累计开展逆回购操作 10.3 万亿元，同期逆回购到期量 8.9 万亿元，无 正回购操作，累计净投放 1.4 万亿元，创下历史新高。这主要是因为 2015 年 811 汇改 后外汇占款大幅下降，央行通过逆回购操作释放流动性。

2、基准利率

基准利率（benchmark interest rate）是央行公布的商业银行存款与贷款的指导性利率，

包括存款基准利率和贷款基准利率。央行希望通过设定基准利率来引导市场利率，调节 经济和金融体系运转。

从历史上看，央行一般是存贷款利率一并调整。2003 年以来，我国存贷款基准利率的 变动大致可分为四个阶段。

1. 双顺差时期（2003-2008.08）：2006-2007 年我国货币信贷扩张压力较大、价格涨

幅上升，股市交易活跃、股指快速上涨。央行先后 8 次上调金融机构存贷款基准利率， 以防止通货膨胀、抑制过度投资。

2. 适度宽松时期（2008.09-2010）：2008 年 9 月之后，为应对次贷危机对我国的影响， 央行实行适度宽松的货币政策，5 次下调存贷款基准利率。

3. 控制通胀时期（2011-2012）：2010 年底至 2011 年期间，央行 5 次上调存贷款基准 利率以控制通胀。此番调整取得了一定成效，2012 年下半年我国物价涨幅回落、经济 增长放缓，央行又 2 次下调存贷款基准利率。

4. 结构转型时期（2013 年至今）：2013-2014 年间，存贷款基准利率维持稳定。2015

年，为推动社会融资成本下行、加大金融支持实体经济的力度，央行连续 5 次下调存贷 款基准利率。

在我国向市场经济转型的过程中，央行在很长一段时间内都实行利率管制政策。从理论 上说，利率管制是典型的行政管制（command and control），将降低经济效率（economic efficiency）。在利率严格管制时期，央行明确规定各大商业银行的存款利率和贷款利率， 保证一定的利差，以保护当时孱弱的银行业。随着利率市场化进程的推进，央行逐步放 松了利率管制，允许金融机构的利率在基准利率的某个波动区间内上下浮动，存贷款的 利差水平基本维持不变。2003 年至今，基准利率利差水平从 3.33%缓慢下行至 2.85%。

2013 年 7 月 20 日，央行全面放开金融机构的贷款利率管制。2015 年，央行对商业银 行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。自此，利率管制基本放开。 

随着利率管制的放开，央行在未来将会更加倚重市场化（market based）的货币政策工 具和传导机制，加强运用 SLF、MLF、PSL 等创新型货币政策工具来调节流动性和引 导市场利率、调节金融市场的流动性（详见后文）。

3、存款准备金

央行在法律所赋予的权利范围内，通过调整商业银行缴存中央银行的存款准备金率，可 以间接地调节全社会货币供应量。法定存款准备金率（required reserve ratio）能够决 定货币乘数（money multiplier）的大小，进而决定商业银行派生存款（money creation） 的能力，其变化有可能导致货币供应量大幅增加或减少。

提高法定存款准备金率并不一定能收缩信贷，回收过剩的流动性。例如，当央行提高法 定存款准备金率时，并不一定能影响有较多超额存款准备金的银行。2005 年以来，央 行逐步上调法定存款准备金率。但超额存款准备金率也一路波动下行，从一定程度上削 弱了央行的货币政策效果。

2004 年 4 月 25 日起，央行对金融机构实行差别存款准备金率制度，将银行机构的资 本充足率和资产质量等指标与存款准备金率联系起来。金融机构资本充足率越低、不良

贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷 款比率越低，适用的存款准备金率就越低。2008 年为应对国际金融危机，央行实行了 差别存款准备金率，中小金融机构相对于大型金融机构享受较为优惠的存准率。这一制 度一直延续至今。

由于全面降准释放出来的信贷资金容易被地方政府融资平台和房地产等项目截留，"三 农"、小微企业和私人部门依旧面临融资难的问题，央行意图通过定向降准将资金投放到特定领域。2014-2015 年间，央行在全面降准的同时，也进行了 7 次定向降准，鼓励

和引导金融机构更多地将新增或者盘活的信贷资源配置到"三农"和小微企业、重大水利工程和基础设施建设等重点领域，以达到支持实体经济发展、促进经济结构调整的目的。

值得一提的是，降准和降息并不等于货币宽松。一般来说，降准和降息可以创造出更多 的国内信贷。然而外部的国际收支收支平衡也将对流动性供给产生巨大影响。例如， 2011-2012 年，我国外汇占款增量大幅萎缩，基础货币投放受到限制。为避免市场流动 性紧缺，央行通过降准降息来释放流动性，但 2012 年 M2 的规模相较前一年反而少增了3181亿元。

4、再贷款和再贴现

再贷款（ central bank lending ） 即央行对金融机构的贷款。 再贴现（ rediscount operations），是指央行通过直接指定或调整对合格票据的贴现利率，来影响市场利率以 及货币市场供给和需求，进而调节货币供应量的操作。在我国，再贴现业务长期以来被视作再贷款业务的重要组成部分。再贴现是有抵押的贷款，商业银行需以票据买断或质押方式向中央银行申请再贴现。

再贴现政策存在着一定的局限性：（1）央行处于被动地位。由于超额准备金的存在，再 贴现政策的调整往往不能直接转化为流动性的增减。（2）随着货币市场的发展，商业银 行对央行贴现窗口的依赖性大大降低。再贴现只能影响办理贴现的银行，对其他银行只 能间接地发生作用。因此，再贴现政策在各国普遍属于辅助性政策工具，用以配合公开 市场操作。

上世纪 80、90 年代，再贴现和再贷款曾是央行投放基础货币的主要渠道，1993 至 2000 年两者占同期基础货币的比率平均为 70.2%。双顺差时期，我国基础货币供应结构发生 了重大变化，外汇占款的增加取代再贴现和再贷款成为了基础货币投放的主要渠道。 2008 年，央行为应对次贷危机对我国经济增长产生的负面影响，曾较大幅度地下调再 贷款和再贴现利率。再贷款和再贴现利率随后一直保持在相对较为平稳的水平上。

当前，再贴现和再贷款已由过去投放基础货币的主要渠道转变为主要进行信贷结构调整、 定向投放流动性的工具。再贴现和再贷款占同期基础货币的比率已下降到不足 10%。 新增再贷款和再贴现的规模较小，主要是用于促进信贷结构调整、引导县域和"三农" 信贷投放。2014 年初，央行设立信贷政策支持再贷款类别，包括支农再贷款和新设的 支小再贷款。截至 2015 年底，全国支农再贷款余额 1,962 亿元，支小再贷款余额 752

亿元，再贴现余额 1,305 亿元。

5、创新型货币政策工具

受内外部宏观环境影响，近年来我国银行体系短期流动性供求的波动性有所加大。尤其 是当多因素叠加时，会给市场带来极大的短期资金供求缺口，为央行及金融机构的流动 性管理带来了极大的困难。

例如，2013 年的 6 月和 12 月，市场两度经历"钱荒"。 6 月，一些金融机构由于贷款 增长较快，尤其是票据业务增长过快，导致了头寸紧张。当月前十天的信贷投放就接近 1 万亿元。年末，市场资金紧张再度加剧。12 月 19 日，银行间市场利率全面上涨，上 海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate, SHIBOR） 中的 7 天回购 加权平均利率上涨至 6.47%，再创 6 月底以来新高。央行不得不公开表示将向市场提供 必要的流动性支持以稳定市场信心。

为了应对新的宏观环境，央行希望通过结构性的量化宽松，对三农和小微企业、战略新 兴产业、重点基础设施建设项目、棚户区改造项目、保障性住房等进行定向扶持。定向 宽松一方面是为了向金融市场注入流动性，另一方面则可以避免新增的流动性流向地方 融资平台与房地产企业。因此，当前央行更加青睐主动性、灵活性更强的创新型货币政 策工具。

2013 年以来，央行创设并频繁使用了一系列创新型的货币政策工具，包括短期流动性 调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）、常备借贷便利（Standing Lending Facility, SLF）、中期借贷便利（Mid-term Lending Facility, MLF）与抵押补充贷款

（Pledged Supplementary Lending, PSL）。

这些创新型工具的主动性和灵活性来自于其期限到期时的自动回笼机制和定向功能。自动回笼机制是指在工具到期后会自动回收资金，或者进行展期，主动性掌握在央行手中而非金融机构手中。定向功能主要体现在创新型工具的资金投放渠道上，其中MLF和

PSL 的定向功能较为典型。

（1）SLO

2013 年 1 月，央行创设了短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场常规操作的必要 补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。SLO就是超短期的逆回购，突破了之前央行通过逆回购投放流动性不能短于 7 天的限制。

SLO 原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商 中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一 个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

SLO 自创设以来被央行多次使用，在市场流动性出现临时性波动时发挥了重要作用。 

2013年12月钱荒期间，大量理财产品集中到期，央行开展6笔SLO操作向市场投放 流动性，总额达6,230亿元。2014年12月，在企业资金需求增大、IPO打新股资金冻结、外汇占款减少的情况下，央行密集开展8期SLO，共投放出 8,550亿元资金，创下单月投放资金量的记录。2015年8月，受"811 汇改"人民币汇率大幅贬值、外汇占款下滑等因素影响，市场流动性被动收紧，央行也连续3次开展SLO操作向市场投放流动性。

（2）SLF

央行于 2013 年初创设了常备借贷便利（SLF），其主要功能是满足金融机构的大额流动 性需求，主要面向政策性银行和全国性商业银行，期限为 1-3 个月。SLF 以抵押方式发 放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，利率水平根据货币政

策调控、引导市场利率的需要等综合确定。

SLF 的主要特点包括：（1）由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请；

（2）SLF 是央行与金融机构"一对一"交易，针对性强；（3）SLF 的交易对手覆盖面 广，通常覆盖所有存款类金融机构。

2016 年 1 月，为保持春节前后银行体系充裕的流动性，央行分支行对地方法人金融机 构开展 SLF 操作，按需足额提供流动性支持。隔夜、7 天和 1 个月 SLF 利率分别为 2.75%、 3.25%、3.60%。央行也希望通过以此为市场利率设置上限，促进货币市场的平稳运行。

（3）MLF

2014 年 9 月，央行创设了中期借贷便利（MLF）。与 SLF 类似，两者都是央行以金融 资产为抵押向政策性银行和全国性商业银行发放贷款，最大的区别在于 MLF 的期限为  3 个月，临近到期可能会重新约定利率并展期。

MLF 的目的是扶持特定的行业和产业，通过调节金融机构的中期融资成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供 低成本资金，以降低社会融资成本。央行要求获得 MLF 的商业银行为三农企业、小微 企业发放贷款。

由于降低存款准备金率（降准）是期限较长的货币政策操作，短期内难以收回流动性， 且对金融体系的影响广泛深远，央行的降准操作变得非常谨慎。MLF 作为中期货币政 策工具，具有自动回笼机制和定向功能，在操作上更为灵活有效，使用频率因此越来越 高。截至 2016 年 7 月 26 日，央行今年已 9 次开展 MLF 操作以保持银行体系流动性合理充裕。而自今年 3 月 1 日起，央行并未再采取降息降准的措施。

（4）PSL

抵押补充贷款（PSL）是指央行以抵押方式向银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信 用评级的债券类资产及优质信贷资产等，期限为3个月-5年不等。PSL贷款资金实行专户管理，金融机构需保证专款专用，贷款项目必须纳入国家部委明确支持的项目清单， 未经央行的批准，PSL资金使用范围不能随意扩大。

2014年4月，央行创设（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。此后，PSL主要用以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展， 为金融机构提供的期限较长的大额融资。

2015 年10月，PSL 的发放对象和发放范围均有所扩大：在国家开发银行的基础上， 增加中国农业发展银行、中国进出口银行；发放范围从支持棚户区改造，扩大到了棚改、 重大水利工程贷款、人民币"走出去"项目等。

2016年5月起，这一政策工具的运用更为常态化，央行将在每月月初对这三家政策性银行发放上月特定投向贷款对应的PSL。7月22日，为支持抗洪救灾和灾后重建，央行通过PSL 向国家开发银行、中国农业发展银行提供资金，用以支持扩大城市地下管 廊、水利工程建设的信贷投放。

在实践中，合格抵押品的范围限制在一定程度上约束了流动性投向中小金融机构。这是由于这些创新工具的合格抵押品范围比较窄，抵押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，而中小金融机构的抵押担保品主要以信贷资产为主，高等级信用债较少。在这种情况下，2015 年 9 月，央行将信贷资产质押再贷款试点扩围至上海、天津、辽宁等9个省市，金融机构可以非标准化的信贷资产为从央行获得再贷款的合格抵押。这在一定程度上有助于解决地方性小型金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大"三农"、小微企业信贷投放。

为了配合我国的经济结构转型，央行逐渐淡化了大水漫灌的总量工具的使用，日渐依赖创新型工具来实现流动性的定向投放。自 2014 年以来，MLF、PSL、SLF 与支农再贷款、定向降准等措施相继配合使用，协力引导资金投放到国家重点支持和发展薄弱的特定领域。

2015 年下半年以来，除年底等由于季节性因素流动性大幅波动的特殊时期以外，由于灵活、及时、有针对性，PSL和MLF已成为央行主要使用的创新型货币政策工具。

   六、结语

本文从货币政策目标、宏观经济背景、基础货币投放渠道、货币政策工具四个维度对央 行的流动性管理进行了系统性的梳理和分析。

中国央行设定了多重货币政策目标。多目标意味着，央行的货币政策受到诸多因素的直 接影响。随着宏观经济环境的变化，央行对几个目标的侧重也有所不同。相应地，基础 货币投放渠道和央行主要使用的货币政策工具也呈现出阶段性的特征。

2003 年-2008 年 8 月，中国央行对于流动性的管理较为被动。这一时期货币政策主要 收到国际收支双顺差影响。为了稳定汇率，央行通过发行央票、提高存款准备金率等工 具，冲销外汇占款增加导致的流动性被动投放。

2008年9 月-2010 年，为了应对次贷危机的冲击，央行不再对外汇流入进行大规模的 冲销操作，反而通过降低基准利率、取消贷款限额限制等方式来释放流动性，以支撑经 济高速增长。

2011-2012 年，2011 年央行大幅提高存款准备金率，以收回为应对金融危机而释放的 过多的流动性。2012 年，在受欧债危机影响外汇流入减少 2.1 万亿的前提下，央行仅 通过逆回购释放了 6,530 亿的流动性。

2013 年至今的经济结构转型时期，央行主要通过各类创新型工具、回购以及降准降息 来投放流动性，并采用定向宽松措施以促进经济结构平衡。由于灵活、及时、主动，且 具有定向功能，创新型的工具将在央行的货币政策操作中变得越来越重要。

本文有助于我们深入理解当前我国的宏观经济环境，并对央行未来的流动性管理作出研 判。

当前，国内外宏观形势仍然存在着很大的不确定性。人民币贬值和资本外流的压力将给 国内流动性供给造成压力。央行仍然需要通过公开市场操作等方式弥补外汇占款下降带 来的基础货币缺口。"不可能三角"仍然是央行面临的现实约束：固定汇率制度、独立 的货币政策、资本自由流动只能三择其二。

2016 年二季度，我国 GDP 同比增长 6.7%，好于预期。但当前我国的经济结构依然不 合理，稳增长、调结构依然是未来经济工作的重点。我国的法定存款准备金率仍然处于 高位，存在着很大的降准空间。但在经济结构转型的大背景下，我们预计央行会有别于
过去大水漫灌的操作方式，更加偏好通过定向宽松的货币政策工具向金融系统注入流动 性。但值得注意的是，央行注入流动性不等于货币宽松。我们在判断整体流动性状况时，
需要以开放经济为前提，考虑到我国国际收支的状况。

从央行今年以来的货币政策操作来看，逆回购和各类创新型工具将成为央行注入流动性 的常用手段发挥越来越重要的作用。再贴现和再贷款将作为公开市场操作的辅助手段调 整信贷结构。

最后，央行目前的货币政策思路与近期一系列的金融监管政策密切相关。"三会"去通 道化、去杠杆的监管新规与央行的定向货币政策相配合，其目的在于防范系统性风险、 引导资金流入实体经济以促进经济复苏。不难预计，在未来的一段时间内，货币政策与 金融监管改革仍将紧密围绕我国正在进行的供给侧改革展开（关于我国金融监管改革的 可能方向，请参见我们撰写的《宏观审慎监管系列报告》）。

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