原油背后的博弈：从基差、裂解价差、区域价差读懂油价【扑克峰会】
本文为先生在扑克投资家2016下半年大宗商品投资策略峰会的发言内容
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今天主要从两个方面和大家探讨一下原油的基本情况，以及我个人如何通过价格关系的波动来解读原油基本面，和对未来原油基本面变化的预判。
供给侧改善力推二季度油价反弹
回顾上半年油价，一季度和二季度的表现是截然不同的两个世界：一季度我们可以看到明显的双底的形态，做空势力的衰竭，空头已经做到尽头了；二季度油价出现了非常好的单边趋势性上扬。
一季度的时候油价双底可以通过三个方面来看：第一个就是市场结构，所谓的市场结构其实就是从价格的角度，期货的近月和远月的价差，或者再往前延伸一下那就是现货和期货的价差。
第二个就是看一下库存，是怎么来消化过剩库存的。
第三个就是我们看一下在一季度时候的炼油毛利，炼厂对原油的需求。
二季度的上涨理由来看，主要还是从供给侧改善的角度：页岩油减产并进入其预期的下降通道之中；第二个就是预期不到的意外减产，如加拿大的森林火灾以及其他方面的一些减产。这是促进油价上扬的最强动力。
从需求侧角度来看，全球石油需求仍保持稳定增长态势。全球油气煤三大类一次化石能源中，即便在2015年能源价格集体走软之时，石油需求仍然有比较好的增长。
第三个方面就是库存。一季度OECD国家（经合组织）特别是美国的石油库存呈现上扬态势。但是我们进一步观察发现，库存增速是放缓的，最后一个就是市场预计经过春季检修之后，炼厂开工增加，这也促使对原油需求恢复性增长。
期货近低远高价格结构消解过剩产能
具体来看，从去年4季度到今年1季度，我们可以看到全球原油供大于求的问题非常突出，库存不但岸上要装，同时海上浮仓也要油轮去装，进而导致整个库存全面上扬。
为什么库存可以上扬？是什么导致库存继续攀升呢？其实就是期现结合的无风险套利，利用近端价格和远端价格的价差，即近低远高的价格结构让收储原油有利可图。从布伦特、WTI价格结构来看，2015年一季度有第一次探底迹象，在2016年一季度又进行二次探了底，这两次探底之时都伴随出现了海上浮仓规模的上升。随着价格的下跌，近低远高的价格结构导致过剩的原油有了去处。可以想见，过剩资源真的没有去处的话那会产生很大问题，如果这个东西没人要到了最后面就是价格清零。但事实上近低远高的市场结构就告诉大家，可以放在库存里面，放库存是有好处的，是可以赚钱的。
从炼厂角度来看，2016年炼厂毛利水平其实是偏弱的。但不要忘了，如果柴油和原油的价差，比如在新加坡，柴油与迪拜原油的价差是17美元/桶，那是在油价100美元/桶的时候.现在油价跌到50美元/桶，你还能希望柴油与原油的价差还维持在16美元/桶吗？如果还维持16美元/桶，意味着炼油的利润率翻了一倍。特别是在全球市场维持比较低的利率水平情况下，炼厂的毛利率没有理由还能维持那么高。由此可以看到，炼厂毛利的绝对数值在下降，但相对数值没有下降，而且下游产业链仍能获得到比上游还好的回报。所以在一季度的时候可以看到，很多石油公司上游部分都是亏损的，但是其下游都是赚钱的，这就是全球的原油需求仍保持一个比较好的状态的原因之一。
从供给侧来看，今年上半年美国钻机数量与美国原油产量都呈现一个单边下降态势，这种情势会继续下去吗？我自己做过一个简单的测算模型来看，400台钻机工作的情况之下，美国新生产出来的原油是抵消不了它的递减量，所以美国国内原油产量可能还处在一个下降通道之中，从供给侧来说，我个人感觉这是最利好的消息。
上半年不得不提的还有各种意外的减产，例如加拿大的森林大火，可以说二季度油价的上涨是如有天助。除了加拿大的意外事件外，还有有尼日利亚的事情，加上各种各样的检修停产，特别是像科威特这种短期的罢工，包括今天，挪威这边不知道是不是罢工了。当然，后面可能还有一大堆的问题，比如飓风，还有像委内瑞拉的局势可能还没有爆发出来。最后，还有一个更大的问题，就是上游石油公司在大幅削减投资会产生的更大问题。原油产量的自然递减，这块大家都还没有仔细算过呢！一个油田正常投产后，其自然递减率5%-10%是很正常的。我有一个不太成熟的看法，上游石油公司有个秘密，就是那么大的上游的资本性投入，不过是为了维持它的产量而已，不是为了增产。所以眼下每家上游资本支出减了20%-30%以后，后面的产量递减效应会逐步体现出来的。大家可以去算，不要说5%，就是3%的话，全球会因此打掉300万桶/桶的产量，这是多么可怕的事情，但目前还没有发生，因为毕竟上游也有很多项目在做。
在需求方面，美国、中国和印度的数据还是比较好的，但需求的增长可能还是不如去年。去年的增速可能会更高一些，今年的增速反而会慢一些。EIA发布的数据显示进入原油库存出现峰值然后开始下降了，当然下降也是正常的季节性规律的体现，但如果下降幅度超过了正常速率的话，供给侧利多的权重就应该往上加码。
至于炼厂的开工情况，预计三季度炼厂开工率会进一步提高，全球原油加工量也会上升，这将不仅仅是美国的现象，三季度时全球炼厂检修都已经结束了，包括亚洲。因此三季度的时候，炼厂正常情况下都会加大开工率。但是如果需求有问题的话，那就会出现一种情况：就是把原油的库存下降转移到成品油库存的上升，这个问题需要我们密切关注，如果要真的发生，这个隐忧不可不防。
洞悉价格波动背后的原油基本面情况
接下来我讲第二个方面，即如何通过价格波动，背后的价格关系来解读原油的基本面。就我个人来说，最早是在茂名石化做过很多年原油采购，当时分析油价总有一个感觉：领导布置了任务，问油价为什么涨啊？我就要找理由，画一个图把这个因素那个因素找出来。但是发现这就是为了解释而解释，其实更重要的是站在什么角度去看待和分析价格。
从展望未来的角度看，如果要去分析价格走势的话，其实我们要看到它背后的一些东西，就是价格被什么决定，要转向价格决定什么！
基差、裂解价差、区域价差读懂油价
我想从如下方面阐述一下如何通过价格关系去看待原油基本面情况。
首先我们要考虑价格关系对基本面的反馈机制问题。经济学理论里面有供应、需求曲线，随着价格的上升供给会增加，随着价格的上升需求会下降，供应曲线和需求曲线会相交在一个均衡的价格和数量之上。这个理论其实挺好的，但是后来发现这个东西太理想化了，因为这一理论奏效所隐含的前提被忽视了。理论上供需之间必须时时刻刻相等，而现实是不可能的。现实情况永远是生产商跟供应商之间不是背靠背，永远不会相等，相等了那叫纯属偶然。不过最后总有一个等式，很简单，就是供应减需求就等于库存，这个是一定成立的。
如果把这个模型进行扩展，可以看到在一个给定区域内供应、需求和库存存在一个等量关系，这就是基本面的反映。在一个封闭的区域里面，如果库存一直在增加，这就是供大于求。在全球原油市场中，其实质是一个跨区市场甚至多区市场。市场之间供给不对称，之间是有互补的，所以全球原油供需模型需要考虑这种跨区，也就是所谓的进出口问题。
那么，怎么从价格关系的角度去看，去衡量跨区背景下的供需存三方面因素呢？我归纳了一下，大概可以通过三个价格关系去解读原油市场基本面。
第一个就是基差，即现货和期货的价差。这个可以是月差甚至跨年的都行，基差产生的市场结构和库存之间有一个很好的关联关系，也就是说如果是近低远高，且程度非常深，比如现在是48美元/桶，一年以后的价格是58美元/桶，这10美元价差就会刺激市场库存的增加。
这样的价格关系既是对现状反映，也会让交易员利用这个关系去改变未来的基本面。因为你如果给了我这个市场结构，我会不断建立库存，那么过剩的资源就全部变成了库存，而且是被有效的吸收掉了。只要有效的吸收掉了以后，随着绝对值油价的不断的下跌之后，这个供需存的关系又开始重塑，又会进入到一个新的平衡之中。就是大家突然间发现，所有的货都被吸收走，供应开始减少了，需求开始增加了，这时候供需天平就开始反转。这个价格其实很关键的，这个价格的动态，尤其是要观察它的动态以及它的相对的位置，以及检查产业链的库存和物流的瓶颈。
第二个价格关系就是成品油和原油的价差，也叫裂解价差。从原油这一侧的角度，也就是原料角度来看，它其实就是非常好地反映对原料需求的价格关系，这个价差越多意味着炼厂越赚钱，炼厂越赚钱他就越愿意买原油去加工。所以这个价格关系来看，可以看到现状到底需求好不好，油品需求好不好不能只看原油，实际上它是靠成品油来驱动的，只有成品油好才是真正的好，如果成品油不好那这很可能就是一个假象。
第三个价格关系就是跨地域的价差。在原油市场中既有北美的WTI原油，还有北海的布伦特原油，更有中东迪拜原油，这几个基准价格之间的价差关系，就是一个跨地区的套利关系。比如说正常情况下，布伦特要比迪拜原油要高，这是正常的关系，如果突然间布伦特原油和迪拜原油是平水时，东边亚洲的炼厂就觉得加工布伦特原油会有利润，便去买布伦特油，这样就会把西边布伦特油“抽”过来，一抽过来西边的供大于求就会变成平衡，然后东边的不足就得到一个有效缓解。这个价差是一个能非常好反映市场基本面的动态指标。
我曾经在想，这三大类价差（基差、CRK、ARB）中基差很像货币市场里面的利率，而跨区价差则像汇率，其实他们都是很关键的价格关系。可能放在我们身边看完以后没什么感觉，但实际上它的的确确是我们解读原油基本面一个最可靠、最简单的，而且也是最及时的信号。
接下来从宏观的角度来看，全球范围原油市场其实可划分为两区，即东向和西向市场，我们可以看到这个区域平衡很有意思。通过BP的2015年能源统计报告看，它分成亚太、非洲、中东还有中南美还有欧洲以及北美分区。从分区来看，黄色的地区是亚太地区，它的供需之间差距非常的大。还可以看到中间有一块中东地区它的差距也很大，这就叫严重的失衡，所以亚太地区它是一个单一的需求地，而中东地区就是单纯的供应地。
但是我们看欧洲、北美的时候，供需之间自身缺口不大，他们是各自平衡的。如果把东向市场两个区域合并起来看的话，就比如说我们把亚太和中东市场合起来看，其实又是一个平衡，就是没有太大的缺口，所谓的东向市场在东区这个市场，包括亚洲，包括中东地区合起来来看，其实也是自身的一个平衡，可以自身平衡的。另外一个欧美市场，也叫跨大西洋市场也是一个平衡的状态。所以我们可以看到原油一个很重大的宏观特点就是，小区域内的不平衡和大区域内的各自平衡，这是一个特点。然后这样我们可以梳理一下，为什么说很重要要看这个价差关系，其实我们看布伦特、迪拜，看WTI和布伦特，就是我们看待两区价差以及西区的跨大西洋价差的欧美平衡，这是一个非常重要的指标，就是告诉你现在布伦特和迪拜差多少钱，意味着东西两区谁强谁弱，可以通过跨区价差得到一个很好的反映。如果再加上前面说的各自的基差，那可以得到对东西两区基本面现状的更好反映。
对于页岩油，我觉得它也是个动态平衡问题。油价下跌的时候我们说页岩油的成本要80美元/桶，结果油价跌到60美元桶，又说它成本只要60美元/桶，最后公布的某些地方的井口成本只要15美元/桶，所以页岩油的成本本身也是范围非常大的。这个主要是什么原因造成的呢？现在看页岩油的产量已经下降了，因为上游的开发活动已经在大幅度的下降，但是应该可以看到如果上游开发活动一旦反弹，页岩油的产量是可以得到迅速的回升的。
这背后的原因，我认为页岩油是一个“面状”资源，即它是在生油层里面的资源，和我们常规石油的“点状”资源不一样，是可以用不同的开发方式，不同的成本结构来进行开采。页岩油对油价的反应更高效，开发周期很短，一个常规的大石油项目通常的开发到投产需要三、五年的时间，但是页岩油井打出来速度很快，现在一台钻机的效率是一个月可以打1.6口井，这个比三年之前提高了快一倍的水平，单井峰值产量可以从原来的100桶/天上升到现在的2000桶/天。所以说页岩油和常规石油的竞争，也是我们在未来判断供给侧方面一个非常重要的因素。
月差结构（基差）对原油基本面修复很关键
最后想讲一下未来在国际原油再平衡路上我们需要观察一些什么样的价格关系。
第一，我们就是要看月差结构，月差结构就是一个供需基本面的反映。高盛的图我觉得特别好，它描述了一个商品从供不应求，然后到供大于求，然后又开始平衡，然后又开始进入到供不应求的这么一个循环的状态。97年那波比较早的变化，刚开始市场是供不应求，比较紧张的时候，市场结构是Backwardation，也就是所谓的近高远低结构。随着当年发生了亚太金融危机，流动性出现问题了，这以后就没人要了，需求就出现问题了，需求出现问题以后油价就不断的下降，因为卖的人还要不断的生产，他希望你买的人去买，但是买的人说我受到亚太金融危机的影响，这些都不行了，所以炼厂不会出来买油了，那谁会出来买油？只有贸易商，或者能够进行无风险套利的库存去承接，所以说当时的价格不但是体现在油价从20多美元/桶往下跌这么一个过程，更重要的是月差在往下跌。所以跌到尽头的时候，油价可能跌到9美元/桶了，其实当时的那个结构也挺尴尬，9美元/桶，我记得那个时候我刚入行，一年之间，就是1月份和12月份的价差（2月份的话远期油价大概是13美元/桶）可以有4个美元/桶，4除以9是多少呢？大概是40%，告诉你其实那是40%的毛收益，你把你的资金成本、仓储成本算进去，你算算看为什么不囤油呢？因此它就成功地止血了，止血后低油价造成供应厂商欧佩克的减产，然后紧接着各国政府开始救，那一年可能中国起了很重要的作用，市场的流动性开始出现恢复，然后需求又开始好起来了，供求的关系又开始出现逆转，然后逐步的进入到2005年之后，市场重新出现非常大的供不应求，很快这个市场结构就变成了很强烈的Contango结构。现在可以看到，高盛的报告把今年油价的区间段定位在转折期，我个人也认同这个观点，现在的油价就是在一个转折期，就是从供大于求向供需平衡的转变。
未来会不会供不应求呢？现在说这个话可能太早，但是大家可以看价格结构进一步的演化。另外我们要看WTI和布伦特的价差，这个价差可以非常好地反映北美供需状态。从WTI和布伦特的价差变化过程来看，是从过去的“南油北上”，转入“北油南下”的稳态时期。两个状态的改变，有的人说这个WTI和布伦特价差回到从前， WTI会布伦特高。我说这个不太可能，它会局部高一下，但是不太可能持续化。因为这个格局的改变，刚好价差要相差一个库欣到墨西哥湾地区的管输的成本，理论上应该是差两倍，所以说要差3美元，原来要高1.5美元话，现在就应该低1.5美元，要进入到一个稳态的状态，当然页岩油产量的进一步下降，会导致WTI进一步得到推升。但是大家知道推升完了以后，油价上升了以后，如果WTI价格一上升，页岩油产量又上来，重新又把它的压回来，所以这就是对北美市场的供需态势的，通过跨区角度的一个反映。
最后我想说一下从供给的方面，有一个可预见的增量，这是今年的特点。还有一个就是不可预见的减产，整个市场的态势特别是从北美市场也是从供大于求逆转为供不应求，这是一个很重要的逆转特点。因为之前很多的报告都是说西区这个地方是供大于求，东区这边是供不应求，但是我们现在发现西区这边已经出问题了，所以这是一个最大的改变。
对于远期来说，边际的石油的增产能力，页岩油能不能对油价作出一个很好的反应，这个是需要下一步进一步的密切跟踪和观察的。最后综合起来来看，我个人感觉从价格关系的变化中你可以很好的感知基本面的变化，你也可以进一步的演化价格的波动，这样的话可以帮助我们从价格被什么决定的状态，走向价格决定什么的状态，去分析这个市场。
（佘建跃：中海石油化工进出口有限公司原油部首席经济师，1995年参加工作后进入中国石化茂名石化公司，经历炼厂车间锻炼后，1997年在公司计划部门长期从事原油市场跟踪、套期保值、原油采购、原油优化工作；2008年加入中海油，于进出口公司从事原油市场分析、原油实货和纸货贸易至今。以上仅代表个人观点）
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