糖产业必读：产量下行价格上涨，深度报告推荐收藏

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作者 | 陈佳

来源 | 长江证券

报告要点

供给： 16 年全球糖产量继续下降我们认为， 16 年全球食糖供给或继续下行。一方面，受厄尔尼诺带来气候失衡影响，全球食糖主产区巴西、印度以及泰国甘蔗种植和生产均受到较大影响，从而导致产量或出现下滑。另一方面，巴西政府新的汽油政策影响或将提高甘蔗生产乙醇比例，从而导致糖产量进一步下滑。我们测算三大主要产糖国巴西、印度和泰国 16 年糖产量将分别减产 108、169 和 65 万吨，减产幅度分别为 3%、5.6%和 6%。在其他国家整体糖产量变动幅度不大情况下，预计 2016 年全球食糖产量 1.77 亿吨，同比下降 1.88%。

需求： 亚洲需求增加提振全球消费，但全球增速下滑自 1960 年以来，全球糖需求稳步提升，消费量由 1960 年的 0.4 亿吨上涨到2015 年的 1.72 亿吨，年复合增速 2.66%。在中印等亚洲国家的带动下，预计16 年全球糖消费仍保持增长至 1.84 亿吨，但年均复合增速下降至 1.8%。

糖价预测：看涨糖价涨至六千以上（国内）

我们判断，2016年国际原糖均价18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前价位14.8美分/磅），国内方面，预计16年中国平均白砂糖均价为5800元/吨，高点可达6000~6500元/吨。主要基于以下考量：

（1） 全球糖市5年首次出现短缺。根据我们测算，在全球糖产量下滑的判断下，2016年全球供需短缺为142万吨。2009年供需缺口为997万吨，对应糖价高点为26.24美分/磅，2010年缺口缩小135万吨，对应糖价为21.37美分/磅，供给短缺幅度减少86%，糖价下降17%。我们预计2016年糖价有望较15年上涨36%至18美分/磅，短缺量达142万吨。

2）美联储加息推迟，全球量宽开启，利多大宗糖价。历史上糖价走势与美元指数呈明显负相关。在美联储再次加息无时间表的情况下，加之全球再次量化宽松开启（欧洲、日本、中国持续降息），全球金融货币环境必会助涨糖价。

供给篇： 16 年全球糖产量继续下降

自2013年起，全球糖市步入减产周期，供需过剩幅度逐步收窄。食糖价格持续低迷使得全球主要产糖国增产动力不足，国际糖产量连续两年下行，根据OECD数据报告，15年全球食糖产量为1.8亿吨，较14年减少160万吨。虽然供需仍处于过剩状态，但幅度已大幅收窄。15年食糖供需过剩量343万吨，较13年1084万吨大幅收窄。

我们认为，16年全球食糖供给或继续下行。一方面，受厄尔尼诺带来气候失衡影响，全球食糖主产区巴西、印度以及泰国甘蔗种植和生产均受到较大影响，从而导致产量或出现下滑。另一方面，巴西政府新的汽油政策影响或将提高甘蔗生产乙醇比例，从而导致糖产量进一步下滑。我们测算三大主要产糖国巴西、印度和泰国16年糖产量将分别减产108、169和65万吨，减产幅度分别为3%、5.6%和6%。在其他国家整体糖产量变动幅度不大情况下，预计16年全球食糖产量为1.77亿吨，同比下降1.88%。

从库存情况来看，虽然由于11年后全球食糖的大幅增产使得目前国际糖库存仍处于高位，但下行趋势已现。根据USDA报告显示，从14/15榨季开始，食糖库存已开始下行，较13/14榨季降低29万吨，且今年的糖市的供给下行将使得库存进一步降低。

全球糖原料供给结构：甘蔗占据主导地位甘蔗和甜菜是加工糖的主要原材料。甘蔗属于热带和亚热带作物，生长需要年平均温度较高且雨水量充沛，甘蔗糖主要产地为巴西、印度、中国南部、泰国、美国南部、澳大利亚、巴基斯坦等；甜菜耐寒性较强，可以在不适宜甘蔗生长的偏寒冷地区种植，全球主要甜菜糖产地为欧盟、俄罗斯、美国北部、加拿大、中国北部、日本等。全球仅有中国、美国、日本、俄罗斯、阿根廷等8个国家既生产甘蔗糖又生产甜菜糖。

70年代以前，甘蔗糖和甜菜糖比例基本持平，甘蔗糖占总供给量约为55%。随着巴西、印度等国家大兴甘蔗业，使甘蔗糖产量在80年代有较大幅度增长，与甜菜糖产量的差距逐步拉开。且21世纪后，随着欧盟的食糖市场改革，各国产量随着补贴和生产配额的削减而减少，甜菜糖产量进一步减少。加之甘蔗的增产势头不减。截止15年甘蔗糖产量占糖总供给的80%，甜菜占总供给的20%。

图 3： 食糖主要原材料

图 5： 全球甘蔗糖甜菜糖产量变化（百万吨）

全球糖产业格局：产地高度集中

甘蔗的种植区域历经半个世纪的变迁后，形成了较为集中的供给区域。2015年，美洲和亚洲的甘蔗产量占比达全球的94%；从国别来看，全球前5大产糖国（组织）分别为巴西、印度、欧盟27国、中国和泰国，产量之和占国际食糖产量比例为61%，其中巴西为第一大产糖国，占比达21.5%；出口量方面，世界主要三大出口国为巴西、泰国、和印度，出口量之和占比达64%，其中巴西一国就占据47%。

图 11： 主要产糖国糖产量占比 图 12： 主要产糖国出口量占比

厄尔尼诺来袭，糖主产区皆受影响

自15年初开始，太平洋海平面温度持续上升，从而引发全球性的厄尔尼诺现象。厄尔尼诺现象主要影响区域为东南亚、澳大利亚、巴西、印度，从对糖主产区影响来看，一般会导致东南亚干旱、印度干旱、巴西东北部地区干旱而巴西中南部地区降雨过多。根据甘蔗生长特性，在处于伸长期时，需要充足的降雨量，而在成熟期积累糖分时，则需要干燥的气候。而今年厄尔尼诺现象使得印度、泰国以及巴西东北部地区持续的高温干旱，使得甘蔗产量因此大受影响，而在巴西中南部地区的降雨量增加也使得甘蔗在成熟期时含糖量大幅降低。

图 14：甘蔗不同时期对于天气条件的需求情况

资料来源： 公开资料整理， 长江证券研究所

巴西：厄尔尼诺叠加政策推动，糖产量或出现明显下滑

巴西为世界第一大甘蔗种植国，糖产量也为世界第一，占据21.5%的份额。由于气候的原因甘蔗主要集中在东北及中南部。其中中南部甘蔗和蔗糖产量都占全国90%左右。由于巴西政府对于国内糖业以及酒精业的发展的支持，近年来巴西甘蔗种植面积持续上升。15年巴西国内甘蔗种植面积已达1087万公顷，榨季实际收割面积达836万公顷，同比上涨2%。15年巴西糖产量为3595万吨。

厄尔尼诺现象对巴西影响：甘蔗产量上行，但含糖量有所降低。虽然15年以来厄尔尼诺现象使得巴西中南部持续降雨，使得甘蔗在伸长期时可获得较多水分利于增长，带来产量的增加。UNCIA预计15-16年产糖年甘蔗产量较14-15制糖年将增长2%。但在成熟期时由于天气的潮湿使得含糖量从而降低。根据UNCIA预计，16年巴西吨甘蔗产糖量或仅为133.5公斤，较去年下行2.2公斤。

政策推动，甘蔗榨糖比例16年或继续下行。巴西国内所产甘蔗50%~60%用于生产乙醇汽油，其他用于蔗糖生产，所以乙醇和汽油价格政策的变化将对其国内蔗糖产量形成直接影响。15年2月15日以来，巴西政府持续采取政策刺激乙醇消费，如将汽油中酒精的比例从25%提升至27%、重征汽柴油税、提升汽油价格等，使得甘蔗生产乙醇比例不断提高。根据UNCIA预计，15-16制糖年巴西用于生产食糖和酒精的比例为40.6%和59.4%，制糖用蔗比例较14-15制糖年下降近3%。

整体上，结合厄尔尼诺和政府汽油政策两方面影响，我们预计巴西16年糖产量或较15年下行3%，仅为3487万吨。

图 15： 巴西甘蔗种植区域分布

资料来源： UNCIA,长江证券研究所

图 19： 糖和酒精产量 图 20： 巴西混合动力汽车数量持续提升

资料来源： USDA,长江证券研究所 资料来源： USDA,长江证券研究所

印度：持续干旱致使产量大幅下行

印度是世界食糖第二大生产国和第四大出口国，近年来甘蔗种植面积和产量一直保持较为平稳。根据印度糖加工商协会的数据，15年印度甘蔗种植面积为506万公顷，预计16年种植面积仍保持平稳。

厄尔尼诺现象对印度影响：持续高温干旱使得甘蔗产量大幅下行。15年以来厄尔尼诺现象使得印度甘蔗主产区持续高温干旱，使得甘蔗在伸长期时无法享有充足的降水，从而使得产量受到较大影响。根据印度糖加工协会数据，15年印度甘蔗单产仅为67吨/公顷，较14年下滑近5.6%。且从近期印度糖业协会报告显示，印度甘蔗头号产区马哈已有33家糖厂停止榨糖，而去年同期只有11家，进一步显示出了当地今年甘蔗的大幅减产。

印度甘蔗生产乙醇比例一直较为稳定，维持在70%水平。基于甘蔗单产的大幅下行，我们预计印度16年糖产量或较15年下行5.6%，达2855万吨。较15年下行幅度达169万吨。

资料来源： wind，长江证券研究所

资料来源： USDA,长江证券研究所 资料来源： USDA,长江证券研究所

图 27： 印度 15 年甘蔗单产下滑明显 图 28： 印度甘蔗产量保持平稳

资料来源： USDA,长江证券研究所

图 30：印度政策影响糖料供给周期

泰国：十年罕见干旱使得糖产量大幅下行

泰国为世界第五大食糖生产国和第二大出口国，所以泰国食糖产量对国际贸易市场也具有举足轻重的影响。虽然在泰国政府政策支持下，甘蔗种植面积持续提升，截止 14 年已达 160 万公顷，但 14 年的高温干旱使得泰国 15 年糖产量出现下滑， 2014/2015 榨季泰国糖产量为 1079 万吨，较 14 年出现下行。厄尔尼诺对泰国影响：此次厄尔尼诺现象对于泰国影响较印度更大，泰国 15 年旱情较14 年更加严重，为 10 年以来最为严重干旱，造成了甘蔗产量受到大幅下降。大部分产区甘蔗高度不足 1.8 米，而正常情况下则为 2.5 米。 14 年受干旱影响泰国糖产量下降近4.8%，而在此次旱情更加严重的情况相爱预计减产幅度或进一步增加。

由于无法得知泰国实际甘蔗种植面积和年产量。因此我们参考 15 年干旱导致泰国糖产幅度对于 16 年泰国糖产量进行测算。 15 年泰国糖产量因干旱导致减产幅度达 4.8%，而在今年干旱情况更加严重的情况下，我们预计 16 年泰国糖产量或较 15 年继续下行6%，达 1014 万吨，下行幅度为 65 万吨。

需求篇：亚洲需求增加提振全球消费，但增速下滑自1960年以来，全球糖需求稳步提升，消费量由1960年的0.4亿吨上涨到2015年的1.72亿吨，年复合增速为2.66%。在中印等亚洲国家的带动下，预计未来全球糖消费量仍能保持增长态势，但年均复合增速下降到1.8%。

我们认为，人口和经济发展状况的变化是驱动糖需求变化的最主要原因：（1）数量方面，全球人口总量由30亿上升到70亿，全球人均GDP由444美元上升到10721美元，带动糖消费需求提升；（2）增速方面，全球人口增速由2.3%下降到1.2%，全球GDP增速由5.7%下滑到2.5%，使糖消费需求的增速放缓至1.9%。

回顾过去：全球糖消费量平稳增长，亚洲渐成需求大户

国别结构上，尽管全球糖消费较为分散，但以印度和中国为主的亚洲国家渐成糖消费的主力军。2015年，全球糖消费总量达到1.72亿吨，同比增长2.35%，其中印度和中国的消费量分别为2720万吨和1756万吨，占比分别为15.84%和10.23%，整个亚洲地区占比约35%。产品结构上，饮料和糖果是最主要的糖类食品，其消费占比分别为24%和23%，且近10年来，消费结构基本稳定。

我们认为，自20世纪60年代以来，全球糖总消费量保持较为平稳的增长态势，糖需求并无大幅波动的主要原因如下：（1）糖属于生活必需品，随着全球人口的增长和经济的发展会缓慢增加；（2）饮食习惯对需求量影响较大，且饮食习惯并不会随着其他因素的变化而有较快的变动。整体上，糖消费量从1960的0.4亿吨增长至目前的1.72亿吨，复合增长率为2.66%。唯一增幅变化较大的情况出现在1973年石油危机后，经济大国纷纷进行糖储备，如1974年美国消费量增加256万吨，占总增量的25%。

图 34： 全球糖消费总量变化

数据表明，自1960年以来，中印两国糖消费的占比不断提升，分别由1960年的2.18%和5.69%上升到2015年的10.23%和15.84%。而同期美国的糖消费占比则由21.74%下降到6.38%。同时，以中印为主的亚洲国家人均糖消费量仍低于全球平均水平，在经济和人口增长的双重因素驱动下，消费仍有较大提升空间。基于此，我们认为，以中印两国为代表的亚洲国家将成为未来带动全球糖消费增长的主要动力。

驱动因素：人口、经济双增长+亚洲需求上升

我们认为，自1960年以来，全球糖消费每年保持小幅增长的主要原因如下：（1）人口和经济双增长是糖消费增加的主因；（2）亚洲需求增加提供持续增长动力。

人口和经济双增长是糖消费增加主因

总体上，糖的需求可分为直接消费和工业消费，人口和经济的增长对这两类消费均有刺激作用：（1）人口增长增加直接消费：全球总人口由1960年的30亿上升到2015年的70亿，因此人们对食糖热量需求的增加会促进食糖直接消费的增长；（2）经济增长拉动工业消费：1960年至今，全球GDP由1.35万亿美元增长至78万亿美元，人均GDP由444美元上升到10721美元，经济发展带动食品加工业的进步，甜味剂需求的增加带动食糖工业消费的增长。

图 45： 全球糖消费量与人均 GDP 同步增长

亚洲需求增加提供持续增长动力

总结全球糖消费的历史和现状可以看出，各区域糖消费的增长速度不同，总体趋势为亚洲国家增速较高，欧美国家增速放缓。我们认为其原因如下：（1）亚洲国家人口体量大和经济增速高为糖消费提供持续增长动力。中国、印度是全球前两位人口大国，且分别保持0.5%和1.3%左右的年增速，为糖需求增加奠基。此外，近年来印度、中国等亚洲国家经济保持5%以上的快速增长（欧美国家GDP增速2%左右），提升了对糖制品的消费能力。（2）健康肥胖问题限制欧美地区糖消费增长。欧美国家因健康和肥胖问题减少糖消费，导致糖需求增速放缓。

图 47： 美国肥胖人数比例上升限制糖需求 图 48： 美国甜味剂用量占比

资料来源： OECD, 长江证券研究所

结构迁移：直接消费转向工业消费

我们认为，糖消费结构由直接消费向工业消费迁移是一种必然趋势，主要原因如下：一方面，食品工业随着经济的发展会愈发繁荣，糖作为一种重要的添加剂，其需求量会随着食品产量的增加而逐步提升；另外一方面，在经济增长、物资丰富、人民生活水平提高的背景下，人们对糖热量功能的依赖减弱，直接消费需求疲软。

从各国糖消费结构变化的情况来看，经济发展程度决定了消费结构变迁的时间。美国是较早完成结构转变的国家之一，在1956年之前，食糖消费以直接消费为主，之后工业消费占主导，从1949年至今，直接消费量基本保持在330~440万吨之间波动，目前直接消费与工业消费比重保持在4:6左右。而中国是进入20世界90年代才完成这一改变，随着中国经济的快速增长，工业用糖量发展较快，从1990年的290万吨涨至2010年的960万吨，涨幅达231%，目前中国直接消费与工业消费的比重为3:7。

展望未来：亚洲需求提振全球消费，但增速下滑

据经济合作与发展组织（OECD）预测，全球糖消费量会在2020年突破2亿吨，至2023年，消费总量达2.1亿吨，较2014年复合增长率为1.8%，与之前60年2.7%的增长速度相比有所下降。世界人均食糖消费水平小幅提升，2023年将达到26公斤/年。

我们认为，全球糖需求量在未来10年内保持增长态势，但增速会逐渐放缓至1.9%，其主要原因如下：（1）由于糖消费的增长动力主要来自人口和经济的增长，在全球人口和经济增长态势不改的条件下，糖以及糖制品的消费量将随之增加。（2）人口和GDP增速下滑致使糖消费增速减缓。我们预计，未来世界人口增长率将由1.2%下降到0.8%，全球GDP和人均GDP的增速将分别由3.9%和2.5%下滑至2.1%和1.8%。由此，我们判断，糖消费增速将由4%下滑至1.9%。

我们判断，未来糖消费的主要特征表现如下：（1）亚洲国家成为全球糖消费的增长引擎；（2）淀粉糖的部分替代抑制食糖需求增速。

图 54： 全球糖消费总量预测 图 55： 人均糖消费量预测

亚洲国家成为全球糖消费的增长引擎

据全球糖业协会预测，到2020年，全球60%的糖消费将来自亚洲国家，其中，印度和中国合计占比约30%。OECD数据显示，中国和印度的糖消费增速在1%~2%，而欧美地区国家糖消费的增速均不到1%，甚至出现负增长，由此可见，全球糖需求的增长主要来自亚洲国家。

就中国来看，糖消费结构中直接消费和工业消费分别占比30%和70%。工业消费主要指食品加工用糖消费，基本分为碳酸饮料、冷饮、速冻食品、罐头、糖果、饼干、糕点、果汁饮料和乳制品九大类，其单位重量的用糖比例分别为12%、15%、15%、5%、45%、18%、25%、8.5%和3%，根据这几类产品产量历史增速的平均值预测未来几年的产量，再与用糖比例相乘，即可得出工业消费的用糖需求。直接消费方面，预计中国城镇居民和农村居民每年食糖直接消费分别为4.6千克/人和1.9千克/人，再与人口相乘即可估计直接消费用糖需求。

资料来源： OECD， 长江证券研究所

淀粉糖的部分替代抑制食糖需求增速

对糖未来需求走势的判断，除了考察其本身的消费因素之外，淀粉糖的替代作用也不可忽视。我们预计，淀粉糖对工业消费用糖的替代比例约为24%，淀粉糖消费量的增加主要是降低了食糖需求的增速，二者并非是完全替代关系。

直接消费的热量供给和作为工业消费的甜味剂是食糖的两大功能，淀粉糖的替代作用主要在工业消费领域。预计淀粉糖在食品加工中的使用比例将上升到22%，成为糖需求增速放缓的另一驱动因素。

资料来源：《中国农业科学》， 长江证券研究所

成本篇：成本构建底部支撑而非价格推手

国际食糖市场63%的贸易量是产自巴西、泰国和印度的甘蔗原糖，其中巴西出口份额45%、泰国出口份额15%、印度出口份额3%（印度份额波动较大），因此我们主要探讨这三大原糖出口国的原糖成本构成和变化趋势。

原糖成本主要来自糖料

原糖完全成本来自糖料、制糖和销糖三个环节，其中糖料成本是指榨糖所需甘蔗的种植成本或收购成本，制糖成本主要是运输成本和加工成本，销糖成本包括销售、管理、财务费用和税金。糖料是原糖最主要的成本，约占到整个原糖成本的70%左右，因此原糖成本变化主要受糖料价格变化影响。

资料来源： 公开信息汇总, 长江证券研究所

资料来源：长江证券研究所

糖料成本确定性上涨，原糖成本曲线不断向上

甘蔗种植成本主要由蔗种、农资农膜、机耕费、收割费、人工成本组成（非自用地还包括土地租金），其中农资和人工成本占全部甘蔗种植成本的75%。从历史数据来看，三大原糖出口国甘蔗种植成本都呈现上升趋势，以巴西为例，04-10年间，巴西甘蔗种植成本成缓慢上升态势，10年以后，成本上涨速度加快，我们认为主要原糖出口国甘蔗种植成本在未来仍将稳步上升，原因在于：（1）甘蔗单产已现天花板，未来通过提高单产来降低成本概率极低。1970s-2010s间三大出口国通过推广良种和机械化作业使甘蔗单产大幅提升，目前巴西、印度甘蔗单产已分别达到5、3.5吨/亩，最近三年单产提升已基本停滞，预计未来将稳定在现有的水平，难以出现较大提升。（2）占主要种植成本的农资价格和人工成本持续上涨，预计会推动甘蔗种植成本持续上涨。随着农资行业集中度的提高，农资产品价格稳步上涨，此外15年9月巴西联邦公共部申请要求撤去市场中所有的2,4-D产品，如果这一申请获批，预计会使巴西甘蔗种植成本提高500%。

图 62： 巴西、印度甘蔗单产已隐现天花板

全球寡头垄断致国际糖价远离成本线

在世界主要原糖出口国中，巴西原糖成本最低，根据LMCInternational的数据，2007年以前主要出口国原糖成本与巴西中南部成本之比始终在120%以上，2007年以后，虽然成本差距逐渐缩小，但巴西中南部原糖成本始终更低，因此我们主要探讨巴西中南部原糖成本的变化趋势及其对国际原糖价格的支撑作用。

我们考察89/90年-11/12年间国际原糖价格与巴西中南部原糖成本的变动情况，发现这23年间有6次国际原糖价格跌破巴西中南部原糖成本线。糖价跌破成本线幅度较大的两次分别出现在98-99年以及07-08年，这两次均是在供给增长的同时食糖消费受经济危机（98年亚洲经济危机和07年次贷危机）影响明显下滑，从而使得糖价大幅下滑并跌破成本线。在非经济危机期间，国际原糖价格几乎都远在最低成本线以上，09年-11年间，国际原糖价格超过最低成本线的幅度达到60%。

我们认为从2004年以后原糖价格远离最低成本线（仅在2007、2008年经济危机时期跌破成本线）的主要原因在于全球原糖供给集中度提高导致定价权垄断性增强。2004年三大主要出口国的出口份额为45%，至2011年上升至66%，近三年来稳定在63%左右。

我们认为，原糖出口的高集中度使得三大主要出口国（由其是巴西）在国际原糖定价上具有高度话语权，原糖成本对糖价会构成底部支撑，在糖价远离成本线的年份，成本较难推动糖价上涨，在糖价逼近成本线的年份，糖价具有较大的反弹概率和反弹力度。

图 65： 历史糖价和巴西中南部原糖成本线对比图： 89/90 年-11/12 年间仅有 6 次跌破成本线

种植面积下降将致国内制糖成本不断抬升

中国国内食糖包括国产、配额内进口、配额外进口三个来源，其中国产糖主要为广西、南宁产白砂糖，进口糖为原糖。对于进口糖我国实行配额管理，目前配额为194.5万吨，配额内关税为15%，配额外50%。由于三类糖生产成本差别较大，因此我们对其分别进项测算。

国内制糖为一步制糖法，即由糖料直接加工成白砂糖而非原糖，制糖成本主要包括糖料蔗成本、运输费用、加工成本、糖企管理、销售、财务费用和应交税金，其中与糖料成本直接相关的甘蔗收购价格由各省级政府指定首次收购价及与标准糖价联动的二次结算价。目前主产区中云南、广东、海南均已取消政府指定甘蔗收购价，改为市场定价。

糖料蔗成本占制糖成本的60%~70%，我国甘蔗成本高出巴西、印度、泰国70%以上，从而造成我国糖企制糖成本居高不下，亩产低及机械化程度低是我国甘蔗成本高的主要原因。根据目前现货市场价格，我们判断15/16年的甘蔗糖销售均价应该在5800元左右，因而不会发生糖料蔗二次结算，据此预计2015/16榨季广西、云南制糖成本分别为5298和5229元/吨。

图 66： 历年国内主产区甘蔗收购价（元/吨）

我们通过分析，历年国内糖均价、年度高点、年度低点，以及两大主产区因甘蔗收购价格变化测算的制糖成本，发现：国内糖价具有一定的成本支撑特性，历年糖价波动区间基本与制糖成本正相关变化。

资料来源：长江证券研究所

国储糖方面，政府通过收储和放储对市场进行调节，国储糖一般要放8年才会轮库，近8年国储糖收储量合计为360.11万吨，收储均价为5042元/吨，考虑库存费用和人工，我们预计目前国储糖综合成本至少在5600元/吨——5800元/吨。

进口糖方面我国和古巴签有长期进口协议，从2001年起每年进口古巴原糖40万吨，直接进入国家储备，其他主要进口来源国家包括巴西、泰国、印度、韩国等，其中泰国糖进口成本最低。进口糖为原糖，需要经过精炼才成为我国市场上普遍交易的白砂糖。由于配额内和配额外关税差别较大，因此配额内糖价和配额外糖价之间形成较宽的波动区间，在糖价持续下滑时，南宁白砂糖现货价基本在这一波动区间内波动。

图 69： 泰国进口糖成本和南宁白砂糖现货价拟合

边际成本构成国内糖价底部支撑。通过分析南宁白砂糖现货价与广西、云南白砂糖制糖成本以及泰国、巴西进口糖（包括配额内和配额外）成本可以发现，在国际原糖价格低迷时，国内糖价始基本在最低的两个成本价之间，而在国际原糖价格景气时，国内糖价远高于成本线（除配额外进口成本线）。我们认为，中国白砂糖价格呈现如此规律的原因在于：1、在国际原糖价格低迷时，配额外进口糖成本低于国内糖价，从而使得大量配额外食糖进入国内对国内供给造成较大冲击，使得糖价跌到成本线附近。2、在国际原糖价格景气时，配额外进口糖成本远高于国内制糖成本，造成进口糖量锐减，从而使得国内供需缺口扩大，糖价大幅上涨。2010/11榨季糖价走高时，南宁白砂糖现货价高于广西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%；14年8月国内糖价见底回升的原因即在于国际原糖价格回暖导致进口糖量下滑从而使国内供给减少。

价格篇：看涨糖价涨至六千以上

通过研究国际糖价历史走势，我们发现，自身产能周期是影响糖价的根本原因，且在正常周期中，糖价波动具有明显的5~7年一轮跌涨周期规律，并与库销比呈现显著的负相关关系。总体上，我们判断2016年国际原糖均价18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前价位14.8美分/磅），国内方面，预计16年中国平均白砂糖均价为5800元/吨，高点可达6000~6500元/吨。

从历史找规律：自身产能周期是影响糖价的根本原因

历史上糖价走势虽然存在事件性的短期大幅波动，但其长期趋势仍受自身产能周期影响。1960年至今，糖价共经历了三次由国际局势变动导致的短期快速上涨，分别为1962年的古巴导弹危机（涨幅近3倍），1973年的石油危机（涨幅4.5倍），以及1979年的第二次石油危机（涨幅近4倍），但随后一年内即回归正常水平。1983年后，国际形势趋于缓和，糖价重新进入了周期性涨跌波动，至今已完成5.5轮跌涨周期。此外，自然灾害、政策体制改革、经济周期等因素也会影响糖价，但程度有限，价格仍处于自身的大周期中运行。

我们认为，以1983年为界，之前糖价的三次大幅波动主要表现为事件驱动，而之后糖价的涨跌则以周期驱动为主。

图 71： 历史上糖价三次剧烈波动均受国际局势影响

事件驱动：地缘政治致使糖价快涨快跌

1960~1983 年间，糖价有三次短期大幅波动行情，主要是由国际局势变动引起的：

（1）1962年古巴导弹危机使糖价涨幅近3倍。危机期间，美国拒绝从古巴进口食糖，使得古巴的糖只有以国际价格出口至苏联，运费的增加和售价的降低使得古巴出口获益古巴导弹危机，使古巴糖出口受限（当时产量占全球15%），国际市场供给量大幅减少。危机解除后，出口恢复正常，价格随之回落两次石油危机，引致成本推动型通胀，大宗商品价格快速上涨，同时欧美国家对糖进行战略收购，进一步推升糖价在和平时期，糖价按照正常的产能周期进行上下波动79-84年美元保持强势，美元指数上涨近60%，以美元计价的糖价格持续下跌随着人口增长，糖消费量不断扩大，1987年突破1亿吨，需求扩大推动糖价上涨1992年《国际糖协定》达成，全球大部分糖产地和重要的糖需求国家加入协定，稳定了糖价并刺激需求格1997年亚洲经济危机爆发，食糖需求量下滑，全球糖供给过剩，糖价受此影响加速下滑印度、中国等国产量快速增长，世界食糖的生产达到4300万吨历史峰值，促使价格下跌2008年开始连续三年自然灾害频繁致使全球糖主产国的生产下降，09、10年分别出现900万吨和500万吨的消费缺口。各产糖国从灾情中逐渐恢复，原糖产量逐年提高，库存增加，价格出现下滑2004年欧盟进行糖业体制改革，消减扶持价格36%，使欧盟生产规模萎缩，出口量大幅下滑请阅读最后评级说明和重要声明43/57行业研究(深度报告)减少，从而减少出口量，引起上游供给端的减产。而古巴作为当时糖的主产国和主要出口国，为世界提供13%的糖产量，因此古巴出口受阻使全球糖供给出现短缺，在需求平稳增长的情形下，糖价出现大幅上涨。

（2）1973年和1979年2次石油危机期间，糖价涨幅约4倍。1973年底的石油危机爆发后，美国、苏联等经济大国在国际市场上大幅增加糖的购买量，需求暴增造成了供不应求的局面，也加大了市场的恐慌心理，糖价历史高点在此时出现；1979年的石油危机碰上了多国糖料收成欠佳，加上巴西开始实施酒精能源计划，大量糖产能被分流至酒精的生产，供给不足带来的短期再次推高糖价。

资料来源： Wind, 长江证券研究所 资料来源： Wind, 长江证券研究所

周期驱动：宏观因素+自然灾害造成糖价周期波动

由上文分析可知，糖价波动具有明显的5~7年一轮跌涨的周期规律，我们认为，宏观经济及政策因素和自然灾害是造成糖价周期波动的重要原因。

图 82： 糖价走势与 GDP 增速趋势一致，但存在滞后，可见宏观因素会反映在糖价波动中

自1983年以来，糖价经历了6轮周期，我们认为，1983~2006年期间经历的4轮价格周期主要受宏观经济、政策等因素的影响，而07年至今的糖价涨跌则主要由自然灾害导致。

（1）宏观因素：需求部分的分析指出，经济和人口增长等宏观变量是驱动食糖消费变动的主要原因，我们认为，宏观因素也是驱动糖价周期波动的主要原因。

1983~1989年的糖价周期中，宏观经济变量是驱动糖价波动的主因。由于79~84年美元保持强势，美元指数上涨近60%，使以美元计价的糖价持续下跌，到85年达到本轮周期的底部，而后受人口增长的影响，食糖消费回暖，糖价触底反弹。

1990~1995年的糖价周期中，驱动价格上涨的主要是宏观政策因素。1992年《国际糖协定》达成，将全球大部分糖产地和重要糖需求国纳入协定，成员国在协议的约束下控制产量，降低库存以缓解供给过剩，使糖价保持健康向上趋势。

1996~2001年的糖价周期中，宏观经济局势变化是导致糖价涨跌的最主要因素。97年的亚洲金融危机爆发使食糖需求量下滑，造成食糖供给过剩，再加上经济环境不景气的双重影响，糖价加速下跌。

2002~2006年的糖价周期中，宏观政策因素再次起到主导作用。2004年，由于欧盟进行糖业改革，消减扶持价格36%，打击欧盟国家生产糖的积极性，使欧盟国家糖的生产规模收缩，随后几年欧盟国家糖出口量下滑，减少全球供给，糖价应声上涨。

（2）自然灾害：21世纪以来，全球食糖供给已形成稳定格局，产地相对集中使得当产糖大国受到自然灾害时会使得全球供给下滑从而推动糖价出现明显波动。

21世纪以来的两次糖价周期波动均是由自然灾害造成的，具体来说：1）、09年-11年间，糖价由11.5美分/磅上涨到32.6美分/磅，涨幅184%，原因在于08年开始连续三年自然灾害频繁，干旱、洪涝、飓风等致使全球糖主产国的生产下降，09、10年分别出现900万吨和500万吨的供给缺口，从而推动价格上涨；2）、15年9月起，糖价开始企稳回升，截至16年3月4日，涨幅已达25.5%，原因在于14/15榨季巴西夏季干旱致糖产量下降至3595万吨，降幅5%（该榨季巴西甘蔗种植面积增长6%），此外厄尔尼诺现象致巴西中南部遭遇大雨，糖料欠收且含糖量降低，预计会使得糖用蔗比下降，原糖产量下降。

图 89：受自然灾害影响 09 年主产国糖产量均出现下滑 图 90： 09-10 年全球原糖产量明显下滑

相似周期跨度及库销比负相关规律明显

通过研究1983年至今的糖价走势，我们发现糖价波动具有明显的5~7年一轮跌涨周期规律，并与库销比呈现显著的负相关关系。1983年至今糖价一共经历了5轮完整的跌涨周期，具体表现为：1、从时间上来看，周期跨度为5~7年，其中上涨阶段和下跌阶段各2~4年左右。2、从幅度上来看，5轮周期中价格平均下跌幅度为38%，平均上涨幅度则达到101%。此外，在这一阶段中，糖价与库销比呈现较高的负相关关系，且具体表现为当库销比达到25%~30%区间开始回落，并带动糖价上涨，当库销比降至20%以下就会开始回升，并促使糖价下跌。

资料来源：长江证券研究所

资料来源： USDA, 长江证券研究所

糖价预测：看涨糖价涨至六千以上

我们判断2016年国际原糖均价18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前价位14.8美分/磅），国内方面，预计16年中国平均白砂糖均价为5800元/吨，高点可达6000~6500元/吨。我们对2016年糖价作以上判断主要基于以下考量：

（1）全球糖市5年首次出现短缺。根据我们测算，在全球糖产量下滑的判断下，2016年全球供需短缺为142万吨。根据供需缺口与糖价的对应关系，2009年供需缺口为997万吨，对应糖价高点为26.24美分/磅，2010年缺口缩小135万吨，对应糖价为21.37美分/磅，供给短缺幅度减少86%，糖价下降17%。我们预计2016年糖价有望较15年上涨36%至18美分/磅，保守估计，供需缺口将扩大140%，短缺量达142万吨。

资料来源： Wind, 长江证券研究所

（2）美联储加息推迟，全球量宽，利多大宗糖价。历史上，糖价走势与美元指数呈负相关关系。在美联储再次加息无时间表的情况下，加之全球再次量化宽松开启（欧洲、日本、中国持续降息），因此，全球金融货币环境必会助涨糖价。

国内方面，根据我们在之前成本篇的分析，当国际原糖价格走高时，进口糖成本上涨造成进口量下降，国内供给紧张从而推动糖价上涨，且在糖价景气时，国内糖价远离成本线。据我们预测15/16榨季广西和云南的制糖成本分别为5298元/吨和5229元/吨，根据10/11榨季糖价相对成本的溢出高度（2010/11榨季糖价走高时，南宁白砂糖现货价高于广西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%），我们保守估计15/16榨季糖价在最低成本的基础上溢出20%，即预计15/16南宁白砂糖现货价均价为5800元/吨，高点落在6000-6500元/吨。

图 97： 国际原糖现货价与南宁白砂糖现货价拟合

资料来源：长江证券研究所

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