付鹏解读美联储货币政策：由格罗斯的一句话引发的美联储路径回顾和展望
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扑克导读
量化宽松QE起到的作用是压低长期债券利率，进而促进投资需求带动经济的增长。然而超常规的货币政策持续一段时间后必然存在一定负面的路径，信用的扩张和债务融资成本被FED扭曲一旦过度的话，就容易产生较大的泡沫，如果把握不好这中间的火候，很容易就会产生过度扩张导致泡沫后，货币政策一旦滞后收紧的话，则很容易刺破信用扩张和债务扩张带来的隐患。
本文由付鹏授权 ，来自付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲，ID： GlobalMacroHedge，
昨天在BLP上收藏了一条债券之王格罗斯先生关于美国国债市场的言论，其表示如上图，所包含的内容不由的让我想起了4年前（2012年初）给券商路演的时候关于是否会有QE3的分析中，我给很多金融机构讲述美联储量化宽松QE真正的目的是压低长短债券收益率缩小长短期债券利差形成信用扩张和信贷扩张进而支持实体经济和刺激投资需求的逻辑线，那么当时基于这条逻辑线我得出的结论就是QE1和QE2包括之后的OT操作都还没有到能够完全成功压制住长端收益率的目的，经济复苏仍需要进一步稳定，因此美联储仍需要进一步的QE去稳固经济的刺激和复苏。
当年具体的分析内容幸好仍保存在新浪微博里，这里我再转述如下：
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“大家都知道量化宽松QE起到的作用是压低长期债券利率，进而促进投资需求带动经济的增长。
为什么要启动QE？当美国基准利率水平降无可降低的时候，基准成本无法再降低，伯南克要做的就是在时间（期限）上作文章，利用债券之间的期限结构来改变预期。2009年初美国长端国债收益率快速上涨，此时伯南克同志的QE1启动，开始抑制长端国债收益率；2011年下半年美国长端债券收益率再次上扬，伯南克同志启动QE2，伯南克希望看到的情况是类似于2010年底的情况，长期和短期债券能够在收益率偏低的水平实现收敛－即长短债券代表的融资成本几乎无太大差别的情况下，来刺激长期货币需求和长期投资。
扭转操作其实也是一回事，通过抛售短期债券买入长期债券修正后了期限结构，为什么说目前QE3的预期在增强，或者说新一轮扭转操作的预期在增强，看看近半年的美国债券期限结构就不难理解…”
节选2012年初新浪微博日记
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上面这幅图是之后有些的一篇日记，也是认为当前长短期债券利差和结构是不利于美国经济进一步复苏的，因此推断美联储仍然会继续有新的一轮QE3出台，当然随后2012年12月13日，美联储宣布推出强化版QE3，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。此外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。
当然最核心的还是通过继续购买美国国债尤其是美国长期国债来进一步完成之前的期限结构的修复，压住长期债券收益率来为美国经济复苏换取更多的时间。
图：QE阶段中美国的债券远期曲线结构变化
所以说几轮QE宽松的结果都是进一步的压低了美国国债远端收益率水平，基本上两年期以上的基准收益率得到了大幅度的压低，收益率期限利差得以大幅度缩小。
当然这样做的好处无非就是刺激起来了信用的扩张和信贷的扩张，对美国经济复苏起到了关键的作用（如下图我之前在微博日记中记录的美联储的路径图中的1-5的情况）。
由于长期融资成本的下降自然也就使得更多的优质美国上市企业债务融资成本急速下降，大量长期融资可以投入到技术研发应用，同时也有大量的债券融资转化成为了股票市场的buyback回购资金的来源，进而推动了美国股市的上涨和繁荣。
图：美国市场回购总规模
我们也可以使用标普回购指数来进行衡量，尤其是比较清晰能够发现在2009年QE之后，信用市场的扩张导致的结果就是标普回购指数和标普指数之间是一个高度关联的关系（如图）：
当然这样的超常规的货币政策持续一段时间后必然存在一定负面的路径，信用的扩张和债务融资成本被FED扭曲一旦过度的话，就容易产生较大的泡沫，尤其是当经济一旦复苏企稳并且开始加速的时候，如果把握不好这中间的火候，很容易就会产生过度扩张导致泡沫后，货币政策一旦滞后收紧的话，则很容易刺破信用扩张和债务扩张带来的隐患。
图：美国不同等级信用融资成本和国债成本对比
因此这就要求美联储在把握整体火候的过程中做到精准的把控，既要一边确定实体经济的循环开始真正意义上进入到正循环，又要防止过度的信用扩张和债务扩张带来的负面效应，伺机在最为恰当的时候寻找到最适合启动货币政策回归常态化的时间窗口。
那么我们可以考虑到美联储货币政策回归常态化所需要的几个条件：
1）经济和需求的扩张足够稳定，物价压力和薪资就业市场稳定；
2）货币政策回归常态化的进程要尽量的缓慢，并且不创造出过渡的市场反应，尽量的提前释放预期，使市场的预期和美联储的行动预期尽量保持一致；
3）第一步行动后观察信用市场和信贷市场收紧的情况，要尽量避免过度的收紧对实体经济的抑制作用，温和的修复部分前期非常态下货币政策扭曲的部分信用和信贷；
4）要保持长期债券收益率的稳定，同时尽量的抬高短期债券收益率，从而达到局部收紧同时能够继续支持经济复苏的双重效果。
（未完待续）
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