摩根帝国炼成记：玩转并购，强强联手

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扑克导读

历史上，J.P.摩根公司虽以摩根的名字命名，但实际上摩根本人只拥有公司19%的资产，其余的资产则属于一系列神秘的股东，其中包括欧洲的罗特席尔德家族。纵观摩根大通的发展史，其每一步的发展壮大都是以强强联手的方式实现业务规模扩大和业务分支的扩展。

来自阿尔法研究中心

1.公司轮廓

摩根大通总部位于美国纽约市， 业务遍及50多个国家，业务涵盖投资银行、金融交易、投资管理、商业金融服务、私人银行等。摩根大通2000年由大通曼哈顿银行及J.P.摩根公司合并而成，2004年与2008年分别收购芝加哥第一银行，华盛顿互惠银行和美国著名投资银行贝尔斯登。2011年10月，摩根大通的资产规模超越其他银行成为美国最大的金融服务机构。其业务几乎涵盖了所有的金融服务。

纵观摩根大通的发展史，其每一步的发展壮大都是以强强联手的方式实现业务规模扩大和业务分支的扩展。这里简单介绍一些对于摩根来说重要的金融机构。

J.P.摩根资产管理是全球金融服务集团摩根大通的一部分，是一家领先的资产管理机构。主要为全球范围内的机构、个人和金融中介管理资产。它的专业人士散布在全球，管理的资产包括的类型有股票、固定收益、现金流、货币、房地产、基础设施、对冲基金和私募股权。产品随着市场的不同而不同。公司专注所有主要的资产类别，2012年3月31日止，管理的股票、债券、另类投资和现金超过1.4万亿美元。基金管理与分析是基于世界各个市场当地情况的。该公司主要有14个主要投资中心与纽约、伦敦、香港三个重要的投资中心的枢纽。

摩根资产管理是为摩根大通资产管理进行业务营销的名字。这些业务包括但不限于J.P.摩根投资管理股份有限公司、安全资本研究和管理股份有限公司和J.P.摩根另类资产管理股份有限公司。

表3-1详细展现了摩大通资产解决方案和产品创新的历史情况，表中显示了关于对冲基金代表的另类投资的投资变革，摩根大通对冲基金的管理核心还是以并购过来的对冲基金公司为主。这些公司主要包括高桥资本、加韦亚投资。进入21世纪，摩根大通以合资公司的形式将触角伸入到中国大陆。2003年10月摩根大通得到中国证监会批准，取得了QFII资格。2004年5月摩根富莱明资产管理有限公司（持股49%）与上海国际信托投资有限公司（持股51%）出资设立上投摩根基金管理有限公司。

摩根的基金覆盖了主要的资产类别、行业、投资风格和区域。同样还开展了另类投资，所以摩根覆盖了所有范围的风险和收益。有来自世界各地专家的知识和分析为客户服务。

摩根投资的成功是基于用于管理所有基金共享的原则之上的（如图 3-2），因此，摩根相信一个严格的团队的方法是应用知识和绩效的最好的方法，应用这些方法为客户谋求利益并确保基金的管理一致。通过结果的分析、选股、建立投资组合和风险控制都是团队遵循的原则。

公司并不认为在市场中投资成功只有一种方法，根据不同的市场和资产类别摩根公司发展个性化的投资过程，旨在能在各种情况下确定最好的投资机会。摩根资产管理的所有投资过程都是明确、透明和系统化的。这种情况下公司就能确保所有投资决定可以复制并且方法通常可以用来遵守，即使市场混乱也能有效的应对。

2. J.P. Morgan理事组成

2.1  J.P.摩根公司

J.P.摩根公司由美国著名银行家约翰·摩根（John Pierpont Morgan ）创建，其历史可以一直追溯到1871年创建的德雷克希尔-摩根公司（Drexel, Morgan & Co.)。J.P.摩根公司曾经是美国历史上最有声望的金融服务机构，参与过美国钢铁公司的创建和新英格兰地区铁路的修建，还曾多次协助美国政府发行债券，以解决国家财政问题。虽然公司以摩根的名字命名，但实际上摩根本人只拥有公司19%的资产，其余的资产则属于一系列神秘的股东，其中包括欧洲的罗特席尔德家族。

1914年8月，J.P.摩根公司合伙人亨利·戴维森在伦敦与英格兰银行达成协议，后者同意选择J.P.摩根公司作为英国和法国政府战争债券的唯一发行机构，这使J.P.摩根公司与英格兰银行建立了独一无二的伙伴关系。与英法政府的合作给公司带来了巨大的商业利益。

1930年，美国国会通过了旨在分离金融机构商业银行与投资银行业务的格拉斯-斯蒂格尔法案。这项法案最终迫使J.P.摩根公司放弃了投资银行业务，转变为一家单一的商业银行。原因是在当时，相对于投资银行业务，商业银行的商业贷款服务可以给公司带来更大的利润。同时，公司的管理者认为，未来政治环境的改变终将促使政府取消格拉斯-斯蒂格尔法案，而作为一家商业银行的J.P.摩根公司将可以迅速恢复投资银行业务，反之则会困难重重。

1935年，J.P.摩根公司彻底关闭了投资银行部门。合伙人亨瑞·摩根（约翰·摩根的孙子）与哈罗德·斯坦利带领公司的投资银行家们建立了一家新的证券公司，命名为摩根斯坦利（Morgan Stanley）。这家公司6千6百美元的注册资金则全部来自于J.P.摩根公司的合伙人。如今，摩根斯坦利已成为美国最大的独立投资银行之一。

1959年，为了扩大公司的业务范围，J.P.摩根公司与纽约信用担保公司（Guaranty Trust Company of New York）合并，新的公司命名为摩根信用担保公司（Morgan Guaranty Trust Company），这个名称一直沿用到了1984年。在20世纪90年代，由于格拉斯-斯蒂格尔法案的废除，J.P.摩根公司终于恢复了投资银行业务，并在几年内急速发展为美国最大的投资银行之一。

2.2  美国大通银行（Chase Manhattan Bank）

大通曼哈顿银行，或称大通银行，成立于1955年，是由成立于1799年的曼哈顿银行（Bank of the Manhattan Company）和成立于1877年的大通国家银行（Chase National Bank）合并而成。曼哈顿银行的前身曼哈顿公司由美国政治家阿龙·伯尔（Aaron Burr）创办，并把这家淡水运送服务公司转变成银行。

20世纪70至80年代，公司在大卫·洛克菲勒的带领下，发展成为美国最大最有声望的银行之一，擅长的业务涉及银团借贷、财务及证券服务、信用卡、房屋信贷及零售金融服务。然而90年代初的房地产市场崩溃削弱了大通曼哈顿银行的实力，使得其在1996年被美国化学银行收购，但保留了大通银行的名称。在与J.P.摩根公司合并以前，大通银行通过收购旧金山的汉博奎斯特公司（Hambrecht & Quist）与英国的罗伯特-富林明公司（Robert Fleming & Co. ），扩张了投资银行和资产管理部门。

2.3 美国化学银行（Chemical Banking Corporation）

美国化学银行的前身纽约化学制造公司成立于1823年，在1824年取得了经营银行业务的执照并建立了纽约化学银行。在兼并了诸如玉米交易银行（Corn Exchange Bank）与得克萨斯商业银行（Texas Commerce Bank）等一批金融机构后，化学银行的风险投资与私人股权投资部门在20世纪90年代迅速发展，成为杠杆收购交易的先锋。在历史上，化学银行还几度成为过美国最大的银行（以资产或市值计）。

1996年，化学银行收购了大通曼哈顿银行，并延用了大通银行的名称。现时的摩根大通全球总部——纽约公园大道（Park Avenue）270号就是前化学银行总部所在地。

2.4 芝加哥第一银行（Bank One Corporation）

芝加哥第一银行是1999年由俄亥俄第一银行（Bank One）与芝加哥第一银行（First Chicago NBD）合并而成。其历史可以追溯到成立于俄亥俄州的几家不同银行，包括位于哥伦布市的第一银行集团（First Bancgroup）与哥伦布城市银行（City National Bank of Columbus）。芝加哥第一银行合并成立后，第一任CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）的出色管理使得银行地位不断提升，最终与摩根大通合并。而杰米·戴蒙本人随后则出任摩根大通CEO，并在次贷危机中带领摩根大通稳步发展，使公司安然度过危机并一跃成为美国第二大金融服务机构。

2.5 贝尔斯登（Bear Stearns）

2007年底时的贝尔斯登是美国第五大投资银行，但由于次贷危机的影响，其市值从2007年下半年开始下滑。到2008年3月14日，有传言称贝尔斯登的客户开始将他们的资产提走，贝尔斯登的股价因此急剧下跌了47%。在接下来的周末，关于贝尔斯登资不抵债的传言进一步将其推向破产边缘。3月15日，美国联邦储备局为防止危机扩大至整个金融体系而介入，在一系列紧张的谈判后，摩根大通宣布将在美联储的担保下以每股2美元的价格收购贝尔斯登，后又在3月24日将价格提高到每股10美元，并在90天内获得了双方股东批准。

2.6 华盛顿互惠（Washington Mutual）

2008年9月25日，华盛顿互惠银行宣布破产，这是美国历史上规模最大的银行倒闭案。美国联邦存款保险公司（FDIC）随后接管了华盛顿互惠，并将其包括存款与债务担保在内的大部分资产以19亿美元出售给了摩根大通。摩根大通次日恢复了华盛顿互惠银行的运营，实现了在美国西海岸的扩张，并由此成为了美国最大的储蓄银行。

2.7 高桥资本管理（Highbridge Capital Management）

高桥资产管理管理有限责任公司是1992年成立的一家全球另类投资管理公司。在近20年时间里,高桥专注于满足投资者特殊的另类投资需求和目标。设立之初该公司就演变并发展为多元投资策略平台,平台是以深厚的专业知识和专注资本保值增值和风险管理为基础的。平台代表了对冲基金、传统投资管理产品、信贷与长期持有的股票投资的世界级解决方案。

高桥与其关联公司为世界上著名的机构投资者、企业养老基金、捐赠基金、基金会、家庭办公室和高净值人群管理着大约270亿美元的资产。公司总部设在纽约,在香港、伦敦同样设有办事处,雇佣超过455人,其中还包括130多位投资专家。

2004年末,摩根大通资产管理公司购买了高桥大部分的股权,创建对冲基金行业第一个也是最重要的一个战略联盟。2009年7月,摩根大通资产管理不完成了公司的绝大部分剩下的股权收购,这笔交易使得这家华尔街银行成为全球最大的对冲基金管理机构。按照并购协议,摩根大通吧高桥资本推向全球多样化的投资平台。并购是一场双赢,专注于统计套利的高桥资本遇到如何做大的瓶颈,摩根大通的出现大通了其营销渠道,双方各取所得。

“大型机构还往往委托对冲基金的基金作基金组合,丰富其投资平台。这使得资本管理的产业链上多出了一环。”摩根大通资产管理公司CEO Jes Staley回忆:“这只基金的表现提高了该银行一些私人客户的财富。仅在2007年5月,该基金就从欧洲投资者手中吸引了27亿欧元的净流入,超过了欧洲大陆所有多头型股票基金吸引的资金总量,并于当月封闭,总资产达105亿美元。”

然而2007年下半年其遭受了巨大损失,遭遇了大规模赎回。金融危机中最大受害者之一是对冲基金,高桥资本是萎靡不振的一员。高桥资本并未公开公布盈亏,但内部已限制客户的赎回要求,以避免低价抛售资产。那时,如果资不抵债的对冲基金不被收购是无法生存的。2008年是对冲基金历史上最为糟糕的一年,需要扭转局势的对冲基金不只是高桥一家,而是整个行业。这点很像中国阳光私募2012年的生存状态。

通过一系列的并购重组,摩根大通的资产管理与金融服务业务得到了有效的延伸和扩展,这使得庞大的金融帝国在世界各地展开业务畅通无阻。1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案使得摩根大通银行与投资业务分离,恢复混业经营的摩根大通很快又成为金融领域世界领先的综合服务提供商。剖析摩根大通的公司轮廓与其兼并重组的历程(如图),我们不难发现摩根大通的投资银行业务与资产管理业务早已经是世界领导者,因为其任何业务部门的前身都能代表行业先进水平。本文侧重讨论摩根大通资产管理对冲基金管理业务,重点介绍其对冲基金资产管理(以高桥资产管理为例)。

3.  J.P.摩根资产管理的优势

尽管最近新闻报道摩根因为交易员损失达到58亿美元，摩根大通无论是资产规模还是盈利能力都是受到外界肯定。其资产管理业务延覆盖美洲、欧洲、亚太地区的多个地区，全面编制其全球金融服务网络，这种结构组成的共享信息平台所蕴含的巨大优势不言而喻。表3-2列明摩根资产管理的重点优势。

表3- 2摩根资产管理的重点优势

公司引入高端人才，不但希望他们能为公司扩大业务规模，而且希望在业务或方法上有所创新。这种自主创新也不失为是一种优势。摩根在资产管理领域沉淀了很多年，其专家拥有深厚的理论和实践功底。

信用计量模型是J.P.摩根1997年推出的风险管理产品。与1994年推出的量化市场风险的Riskmetrics一样，该模型引起了金融机构和监管当局的高度重视，是当今风险管理领域在信用风险量化管理方面迈出的重要一步。

Creditmetrics模型的基本思想：

（1）信用风险取决于债务人的信用状况，而企业的信用状况由被评定的信用等示。因此，信用计量模型认为信用风险可以说直接源自企业信用等级的变化，并假定信用评级体系是有效的，即企业投资失败、利润下降、融资渠道枯竭等信用事件对其还款履约能力的影响都能及时恰当地通过其信用等级的变化而表现出来。信用计量模型的基本方法就是信用等级变化分析。转换矩阵（Transition Matrix一般由信用评级公司提供），即所有不同信用等级的信用工具在一定期限内变化（转换）到其他信用等级或维持原级别的概率矩阵，成为该模型重要的输入数据。

（2）信用工具（包括债券和贷款等）的市场价值取决于债务发行企业的信用等级，即不同信用等级的信用工具有不同的市场价值，因此，信用等级的变化会带来信用工具价值的相应变化。根据转换矩阵所提供的信用工具信用等级变化的概率分布，同时根据不同信用等级下给定的贴现率就可以计算出该信用工具在各信用等级上的市场价值（价格），从而得到该信用工具市场价值在不同信用风险状态下的概率分布。这样就达到了用传统的期望和标准差来衡量资产信用风险的目的，也可以在确定的置信水平上找到该信用资产的信用值，从而将Var的方法引入到信用风险管理中来。

（3）信用计量模型的一个基本特点就是从资产组合而并不是单一资产的角度来看待信用风险。根据马柯威茨资产组合管理理论，多样化的组合投资具有降低非系统性风险的作用，信用风险很大程度上是一种非系统性风险，因此，在很大程度上能被多样性的组合投资所降低。另一方面，由于经济体系中共同的因素（系统性因素）的作用，不同信用工具的信用状况之间存在相互联系，由此而产生的系统性风险是不能被分散掉的。这种相互联系由其市场价值变化的相关系数（这种相关系数矩阵一般也由信用评级公司提供）表示。由单一的信用工具市场价值的概率分布推导出整个投资组合的市场价值的概率分布可以采取马柯威茨资产组合管理分析法。

（4）由于信用计量模型将单一的信用工具放入资产组合中衡量其对整个组合风险状况的作用，而不是孤立地衡量某一信用工具自身的风险，因而，该模型使用了信用工具边际风险贡献这样的概念来反映单一信用工具对整个组合风险状况的作用。边际风险贡献是指在组合中因增加某一信用工具的一定持有量而增加的整个组合的风险（以组合的标准差表示）。通过对比组合中各信用工具的边际风险贡献，进而分析每种信用工具的信用等级、与其他资产的相关系数以及其风险暴露程度等各方面因素，可以很清楚地看出各种信用工具在整个组合的信用风险中的作用，最终为投资者的信贷决策提供科学的量化依据。

CreditMetrics模型的基本框架：

对于CreditMetrics模型而言，影响信贷资产价值的因素即有违约事件，也有信贷资产质量的变化。为获得所有信贷资产的潜在变化信息，CreditMetrics模型采取(Marked-to-Market)的方法来计算信用风险值。该模型构造了一个模拟信贷资产所有潜在变化以及违约波动的组合计量框架。图 3-2给出了模型的框架，从CreditMetrics模型技术框架看，该模型主要包括三个关键环节：

（1）敞口或内部头寸

头寸数据通常都保存在金融机构一系列的系统当中，包括投资组合数据、交易账簿数据以及表外项目数据等。只要头寸数据的基础是一致的，CreditMetrics就能区分出不同投资种类之间的风险差别。

（2）信用事件所导致的单个敞口的价值波动

信用事件包括违约事件以及评级变动。在计算整个组合的信用风险之前，需要先计算单个头寸的信用风险。计算的风险应能囊括信贷资产在所有各种可能的评级状态下（包括违约）的价值分布。

（3）不同信贷资产彼此变化的相关性

CreditMetrics最终的目的是要计算整个信贷组合的信用风险，为此必须要估计不同资产之间的变化相关性，包括违约的相关性和评级转移的相关性。在估计组合的信贷资产风险值方面，相关性估计至关重要。

3.1 高桥资本

从摩根大通公开的资料中显示，其在对冲基金领域的业务主要是依靠并购进去的领先对冲基金公司，不但为客户提供资产管理业务，而且还以高桥资本管理有限责任公司为中心，为客户提供投资咨询服务。关于对冲基金业务，本文主要以高桥资产管理为例介绍摩根大通的对冲基金业务。

3.1.1 高桥资本创始人

根据福布斯的最新统计，格伦·杜宾(Glenn Dubin)以17亿美元的净资产位列2011年全球富豪榜第736位。

从肯尼迪高中毕业后，杜宾与斯维卡不约而同地选择了石溪大学(SUNY Stony Brook University)。1978年，获得经济学学士学位之后，杜宾又与斯维卡一同来到股票经纪公司E. F. Hutton & Company工作。在那里，他们开始接触市场，并爱上了投资。几年后，他们在公司老板的资助下共同创立投资咨询公司Dubin & Swieca，开始投资大宗商品。标普500指数下跌22%的1987年，他们获得65%的收益率，得以在投资界一炮打响。1992年，两个亲密的伙伴以他们小时候经常玩耍的那座连接华盛顿高地和布鲁克斯区老桥为名称，以3200万美元的启动资金创办高桥资产管理公司（Highbridge Capital Management），到2010年底时，基金的资产管理规模达210亿美元，成为美国第六大对冲基金，仅次于雷伊·达里奥、约翰·保尔森、乔治·索罗斯、丹尼尔·奥奇以及大卫·肖。

杜宾及其团队擅长于在各个市场中进行套利交易以获取绝对收益。自成立至今，杜宾和他的团队创造了超过两位数的年化收益率，2010年则获得5.6%净回报。高桥与其关联公司为世界上著名的机构投资者、企业养老基金、捐赠基金、基金会、家庭办公室和高净值人群管理着大约270亿美元（2012年数据）的资产。公司总部设在纽约，在香港、伦敦同样设有办事处，雇佣超过455人，其中还包括130多位投资专家。

基金成立伊始，杜宾和斯维卡就决定不理会外界的宏观因素，用自己的方式进行投资，而这也是大部分统计套利策略（Statistical Arbitrage）实施者共同的特点。

统计套利是一种被广泛采取的量化投资策略，采取这一策略的对冲基金关注不同资产间的价格相互变动规律，将资产实际价格与模型所预测的理论价值进行对比，进而构建投资组合的多头或空头，然后利用不合理的价格偏离来博取稳定受益。杜宾和斯维卡创立高桥资本后也致力于应用自己独创的统计套利模型进行盈利，全球债券市场则是他们最为擅长的舞台。

事实证明，他们的策略取得了成功。到2004年，高桥资本已经发展成为一家掌管70亿美元资产的国际大型对冲基金，12年里没有一年出现亏损。

然而，这时的高桥资本也遇到了一定的问题，由于融资及营销渠道的不顺畅，它面临如何做大的瓶颈。正在这时，摩根大通相中了杜宾。

2004年12月，摩根大通收购了高桥资本管理公司55%的股权，并在此后几年里一路增持。由于摩根大通打通其融资渠道，高桥资本的规模不断壮大，至2007年顶峰时期，高桥资本旗下共有约20只不同基金，管理的资产约为350亿美元。

随着金融危机爆发，高桥资本也陷入危机。尽管旗下的统计套利基金在市场的巨幅波动之下，从极度扭曲的证券价格中获利22%，但其他策略基金却没能摆脱下跌的命运。其旗舰基金——多重策略基金下跌超过27%，出现了1992年以来的唯一一次下跌，当年高桥资本整体亏损25%。

“然而这时战争只是刚开始。”杜宾回忆当时的情形：“除了市场压力之外，还有投资者赎回资金的压力。”

为避免被迫在低位贱卖资产，杜宾限制投资者赎回基金。除此之外，他还对公司组织结构进行了大刀阔斧的改革，除了裁减纽约总部至少一成员工之外，还在欧洲和亚洲关闭了多个难以维持的基金。高桥资本最终流失了30%的资金，2009年年初，公司的资产管理规模萎缩至173亿美元。

风雨过后出现彩虹，高桥资本重沐阳光。2009年1月，摩根大通进一步增持高桥的股权至78%，这项长达5年的并购活动最终推动高桥资本成为一个全球多样化投资的平台。越来越多机构投资人的资金，例如养老基金和捐赠基金再次涌入。

杜宾这样形容他与摩根大通的关系：“一些愤世嫉俗的人指责我把自己的公司卖了出去，但这是以一种强有力的方式来重塑公司。与6年前相比，我们的业务更加多元化。通过与投行合作，我们也不需要什么事情都从零做起。”

高桥资产管理有HCM基金、HPS基金、公众基金、第三方基金。其中公众基金的运作是以HCM为投资顾问的，每年该基金要向HCM提供0.75%到1.25%的管理费。HCM和HPS都可以作为第三方基金的投资管理人，这种情况下第三方基金要向管理人支付0.3%到1.8%的管理费，同样可能支付0%到20%的及消费。从以上业务结构看来，高桥资产管理的核心为对冲基金HCM和HPS，下面介绍这两基金运用的投资策略和投资风险。

3.1.2 进军巴西市场

回顾自己30年来的投资生涯，杜宾发现，随着世界经济的联系更加紧密，忽略宏观经济环境，以市场中性策略进行投资是举步维艰。

关于投资新兴市场，虽然杜宾没有一些直接的言论，但从他近期的一些举措中可窥知一二。

杜宾是较早进入亚洲市场的美国对冲基金，其麾下亚洲机会基金(Asia Opportunities Fund)成立于1995年，曾连续获得两位数以上的年化收益了，资产管理规模一度达到20亿美元。但2008年损失了32%，其后两年的收益率也不甚理想。2011年3月，随着该基金的基金经理卡尔·胡滕洛赫尔（Carl Huttenlocher）离职，杜宾目前打算清算这只基金。

相比之下杜宾目前更看好巴西市场。2010年10月，他购买了价值60亿美元的巴西对冲基金Gávea Investimentos的大部分股份。虽然杜宾在接受媒体采访时开玩笑称，选择巴西的原因在于“金砖四国”的缩写“BRIC”中，代表巴西的“B”位居第一，但更深层次的原因在于巴西目前已经成为世界上最吸引人的新兴市场。毫无疑问，高达12%的基准利率使得投资者仅把资金投入毫无风险的债券就能获得丰厚回报。

此外，杜宾认为，巴西资本市场日渐成熟，法律法规也逐渐健全，投资者信心在增强，对冲基金行业正处于爆炸性发展阶段。

根据研究公司EurekaHedge的数据，在过去三年里，巴西对冲基金每年的收益可达17%，而同期北美基金只有8.6%。

Gávea的创始人，巴西前央行行长Arminio Fraga也认为，未来几年，巴西对冲基金仍将处于优势地位，他们有足够能力应付全球经济环境的不稳定。

3.2 投资策略

HCM（highbridge capital management）以客户为利益为中心，主要运用的策略如下。

全球可转债、信贷和股票波动套利：这个策略包括股票波动和信贷套利。股票波动主要关注于可转换权证同样包括股票和指数期权交易。可转换债券策略典型的方法是买入可转换债券或其他与股票、期权和信用衍生品中的一种或更多产品有对冲的股票相关权证。策略试图隔离股票期权或镶嵌在可转债结构里被错误定价的信用。

统计套利：策略运用计算算法结合统计方法，在广泛的市场环境下寻找长期绝对收益。

全球股票多空仓：策略运用“研究驱动”的方法，该方法结合对公司和行业之下而上的研究。这种分析方法由定性和定量研究。研究驱动的方法力求对业务和投资环境的基本面有很好的理解，这种方法主要专注于大盘和中盘的公司。

3.2.1 典型投资策略——股票市场中性策略

所谓市场中性策略，是指通过建立和维持一个仓位互相抵销的投资组合，中和市场风险，从而发掘整体市场方向无关的额外回报（alpha）。

分散投资组合-策略可对冲一般导致长仓投资波动的系统性风险，并以选股推动投资组合回报，可发挥另类投资的多元效益。

绝对回报主导-策略会致力就具吸引力的股票建立长仓，同时沽空不吸引的股票。不论市场走势如何，只要吸引力的股票表现胜于不吸引的股票，就可以带来投资收益。

与传统资产类别相关程度低-策略强调基金经理和投资模型的实力，回报来源有别于传统长仓股票或债券组合。以10年统计（1998.3-2008.3），对冲基金研究股票市场中性指数相对标准普尔500指数的相关系数为0.11，相对雷曼美国综合债券指数为0.05，相对摩根斯坦利欧澳远东指数为0.21。

从数据统计来看近几年市场“中性策略”并没有突出收益表现，但是在2011年使用该中和市场风险的策略表现优于同业其他策略。（见下图）

一些机构投资者认为使用“市场中性”的基金与股市整体的相关性很低，或者没有相关性。但是在当今的市场环境下至少可以让养老基金等一些保守机构投资者安心。

虽然这些量化对冲基金数量不断的攀升，在市场中无法满足投资者需求的情况下，这些基金很难生存下去。图中显示存活的市场中性策略对冲基金增长幅度逐渐放缓，而量化策略投资基金存货量快要接近1995年的历史最低水平了。下图显示过去5年中使用该算法驱动的策略基金数下降。有专家指出，由于该策略历年糟糕的表现，大量投资者不相信该策略能够带来持续回报了。因为更多地算法交易涌入，扭曲了整个市场的表现，即使原先瞬间产生的获利机会在这些大量算法驱动和计算机操作的市场环境下都回被挤压。

3.2.2 股票市场中性策略介绍

股票市场中性投资策略是同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是 在任何市场环境下获得持续的盈利。股票市场中性包括多种股票投资策略， 这些策略有着不同的波动水平，但有着共同的特点——市场风险中性，即贝塔中性。有效的股票市场中性策略产生的收益会超过无风险利率水平， 这种收益并不取决于整体市场走势，而是依靠投资者的选股能力。

股票市场中性策略通过捕捉市场失效的机会来获取收益，该策略同时持有 多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合， 卖出价格被高估的股票构建空头投资组合。股票市场中性策略的收益主要 来源于三个部分：多头组合和空头组合的收益以及卖空股票所收到现金所 获得的利息。当整体市场上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高 估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息，反之，当市 场下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头 盈利减多头亏损加利息。

3.2.3 股票市场中性策略的种类

股票市场中性策略包括统计套利和基本面套利两个基本类型

1、统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析和技术分析 方法挖掘投资机会。下面我们主要介绍三种常用的统计套利方法：

（1）成对交易。在同行业或者相同类别的股票上同时构建多头和空头头寸。当股票价格偏离正常价格区间后按照贝塔中性、波动性中性等原则构建头寸，并在股票价格回归正常区间后平仓获利。一个投资组合通常 包括多个配对组合以减少单组股票风险。

（2）同时买入并卖出母公司和子公司股票，当母公司持有子公司股权比例 与母、子公司市值之间出现偏差时，就会出现这种投资机会。

（3）多类型交易。该交易策略要求同时买入并卖空同一公司发行的不同种 类的证券，如普通股、优先股等，同配对交易一样，当股票价格偏离 理论期间时构建多类型交易头寸。

统计套利的特点：

完全自动化——运用数学模型预测股价走势，以精密的电脑演算法，比人手更快捷准确地分析大量历史及实时数据。

专注于非系统风险-策略追求的投资组合回报由个别股票风险推动，而并非来自承担各种市场环境下的市场风险。

本基金属于另类投资，运用高桥专门开发的统计套利模型，采取自动化的计量式市场中性策略，在美国股票市场发掘错价机会。

强调选股——基金以选股作为争取回报及分散投资的主要来源，投资对象涵盖美国市场上约1500项最流通的股票。

大量小型持仓——投资组合由大量广泛分散于不同类别的持仓组成，每项交易以赚取相对少量利润为目标。

具成本效益的交易——基金通过电子通讯网络作交易，可因提供流动性而获得回佣。能够做交易成本尽量减轻，使得基金可以成功实践投资策略。

基金经理的参与——对于日常投资管理，基金经理会积极的考察、测试和拓展应用的计量模型。

拓展过程组件——基金所持总回报掉期的长仓及短仓部署，由统计套利系统的四个组件互动而产生：

2、基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合：买入行业内龙头企业、 同时卖出行业内有衰退迹象的企业。相比统计套利，基本面套利较少的使 用数量化分析，更多的是强调对公司基本面的分析，然而，投资者同样可以将移动平均、成交量等技术分析和价量指标作为基本面套利的辅助工具。 在对基本面分析时需要考虑的因素包括：股指比率（如 PE、价格现金流比、 价格和息税前收入比等、折现现金流、ROE 等。由于基本面套利涉及的 股票数低于统计套利，其杠杆水平要低于统计套利。

股票市场中性≠股票组合多头+股票组合空头

在股票市场中性策略中，投资者在构建投资组合时，使用整体构建的方法： 在考虑了个股期望收益、收益波动水平、个股间相关系数和投资者风险承 受能力的情况下，将多头和空头组合作为整体同时考虑，而不是构建一个多头组合再加上一个空头组合。

股票市场中性策略步骤

为了对冲市场风险，股票市场中性策略要求选择大量的股票以构建相匹配 的多头和空头头寸，在这过程中，对冲基金使用大量模型完成从选股到组 合构建在内的绝大部分操作。

股票市场中性策略通常分为三个步骤：

1、筛选股票 利用模型对股票进行筛选，找出构建投资组合的备选股票，这些股票的数量经常会达到 10000 只以上，涵盖多个行业和交易所。股票的选择应当符 合比较优势原则，在投资者较为“精通”的行业上选择更多的股票，即如 果投资者对于能源行业的分析有着更为丰富的经验，那么能源板块在备选 股票池中就应当占有较大的比重。此外，选择的股票应当具有足够的流动 性并能够进行卖空且卖空成本在可接受的范围内。

2、对收益率和风险进行估计 计算每只股票的预期收益、预期风险、预期贝塔值、交易成本和与其他股票的预期关联度。

3、构建投资组合 设置参数并对投资组合进行约束，这些参数包括预测的贝塔值为零、部门和行业中性、不存在大的系统性风险暴露（如汇率风险等）。此外，组合 的构建应该符合投资者的风险要求，如在单只股票或单个行业上的最大头 寸、投资组合使用的最大杠杆等。利用模拟模型产生出最优化的投资组合， 组合中通常含有 200-800 只股票。

股票市场中性策略的收益来源

股票市场中性策略依靠选股能力赚钱，其核心是投资者的选股能力。整体 目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。具体讲， 股票市场中性策略的收益来自于三块：投资组合的多头、投资组合的空头 和卖空股票产生的现金流。

在市场上升时期，多头组合获利而空头亏损，此时组合收益为多头收益－空头亏损＋利息收益；相反，当市场下跌时，组合收益为空头收益－多头亏损＋利息收入。我们以一个例子来加以说明(图3-7)，我们假设一个组合贝塔中性且现金中性，多头和空头组合贝塔系数都为 1，规模都为 100 万，通过 投资者的选股，空头组合和多头组合都获得了 6%的阿尔法收益

股票市场中性策略的优势

1、双阿尔法 股票市场中性策略的收益主要来自于投资者的选股能力，即阿尔法。

但是，市场中性策略与一般的积极投资策略有两点不同：

（1）市场中性策略不受整体市场走势的影响，而对一般的积极投资策略而言，整体市场走势对于组合收益的影响往往是决定性的；

（2）股票市场中性策略能够获得多头和空头双向阿尔法。 通过积极配置，投资者在多头和空头市场上都能够获得高于指数收益的超额收益，即阿尔法，但当市场整体收益下降时，积极选股虽能够跑赢指数，但仍可能产生负的绝对收益。市场中性策略下，投资者的选股能力能够获得多头和空头双阿尔法，且无论市场涨跌，投资者都能获得稳定的绝对收益。

2、无权重限制

指数对于股票市场中性策略的作用仅限于两点：确定单只股票的系统性风险和投资组合中单只股票所占的权重。使用市场中性策略的投资者不需要担心在单个行业上配置过多的权重会增加整个投资组合在该行业上的风险投资者只需要考虑个股的期望收益、收益波动率和个股间的相关系数，同时构建多头和空头头寸，依靠多头和空头对冲市场风险。

我们以某投资组合对于能源板块的配置为例，如果投资者对能源股有着较好的选股能力，其可以对能源股进行超配，投资者通过在能源股上构建多头和空头头寸以控制能源因素对投资组合产生的冲击。如果投资者缺乏能源股的选股能力，可以在投资组合中剔出能源类股票，而不会增加整个组合的系统风险。

3、低波动率股票市场中性策略通过整体构建方法，将多头和空头头寸进行对冲，能够降低组合的波动水平以及组合与市场整体指数的相关性。较低的波动水平使市场中性策略有着较高的风险调整收益，更重要的是较低的波动性使投 资者能够使用更高的杠杆比例，这增加了组合潜在的获利能力。

股票市场中性策略风险分析

1、选股风险

股票市场中性策略在很大程度上取决于投资者的选股能力，这是最主要的风险，如果选股出现错误，虽然组合通过贝塔中性对冲了系统性风险，但仍将面对较大的个股风险。

2、多头和空头的不匹配多头和空头的不匹配表现在两个方面：第一，贝塔非中性，股票市场中性策略要求多头和空头头寸保持实时的贝塔中性，但多头和空头头寸对大幅度的市场波动反应不一定完全同步，造成投资组合短期的非中性。第二， 其他因素的不匹配，即使投资组合保证贝塔中性，多头和空头头寸在股票 流动性、市值以及股票类型（价值型 或成长型）上的不同同样会造成两个头寸对市场变动的反应出现差异。相比其他交易策略，市场中性策略在进行多头和空头建仓时对于时机的要求更为严格，往往需要提前或者延后。卖空交易通常会由于受到限制（如只能在上升的市场环境下才能进行卖空等）而产生延迟，造成多头和空头 的不平衡，此时，投资者需要等待这种不平衡得到修复后再进行多空交易。

3、模型风险

模型的选择需要涵盖所有可能的风险因素，以及实际操作中可能遇到的障碍，如卖空限制等，模型中如果缺少关键变量可能会降低模型的预测能力，另外，随着市场环境的改变，模型的有效性可能会降低。

4、调整风险

由于市场环境的变化会使交易模型和组合风险等发生改变，投资者需要不 断调整自己的投资组合，对组合调整的不及时或者失败将会给市场中性策 略带来相当大的风险。

5、卖空风险

逐日盯市制度给卖空的投资者带来较大的风险，市场中性策略在构建时，需要预留现金以应对可能存在的追加保证金风险，但预留现金同样会增加投资成本，投资者需要做出权衡。股票价格的快速上升会使一些再该股上配置较多空头的投资者强制平仓， 这样会加速股票价格的上升，此外，较高的卖空成本也会减少市场中性策 略的投资机会。

基金代表——高桥统计市场中性基金

以下关于该基金的数据截止日期为2012年4月，数据显示运用市场中性策略的基金2008年表现最为出色，获得3.9%的收益。在金融危机的大环境中表现大幅超过基准，却在2009、2010、2011年甚至到2012年都落后基准线。其三年累计绩效达到负7.1%，一年累计绩效就达到-3.7%的水平。可以得出此市场中性基金在近年受到严重的挫伤。这与前文所述的市场中性策略市场环境相吻合。

对于基金在行业里的持有交易头寸情况来看，占该基金交易规模前三的为信息技术、工业股票和消费行业。交易情况大多还是处于平衡状态，即在某一行交易的多头和空头相近，因为行业内的股票相关性会比不同行业股票相关性要强，特别是运用统计策略的基金运用此类交易方法是常见的。基金的统计分析表明基金与市场的相关度还是存在的。就三年情况来看，基金获得的阿尔法收益并不理想，平均年收益率也为负。

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