石油染成的黑旗：从中东到全球（下）
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扑克导读
中东地区是世界主要石油产区，掌控着世界工业的命脉。除开石油，伊斯兰教在国家政治生活中扮演着更重要角色。然而，因为错综复杂的民族与宗教问题、超级大国的任意博弈、石油市场的跌宕起伏、美元对能源市场的控制等等，拥有的丰富油气资源从未给这个地区带来真正的富饶与安宁，兴于石油而乱于石油。
本文作者：包宜立，杨天兆 ，来自GemMiner
不要错过：石油染成的黑旗：从中东到全球（上）
原油市场是大国博弈的战场。原油走熊，有人欢喜有人忧。从中东到全球，政治局势错综复杂。顺着上文的脉络，我们想探究透过油价，国家政策和宏观环境又会对主要金融资产造成什么样的影响。
1、“跌跌“不休还是触底反弹
供给端
2月17号，伊朗宣布支持主要产油国冻结石油产量的决议，引得国际油价暴涨7%。虽然狡猾的波斯人并没有说清楚他是在支持其他国家冻结产量还是他自己也会冻结产量。这样一来，世界油价主动权就掌握在伊朗人手里。美国也就越会制定出偏向伊朗的政策。
沙特陷入了与也门什叶派武装的拉锯战，又要宣布进军叙利亚。自身陷入了叙利亚、伊拉克、伊朗、也门四国“什叶派的新月“包围之中，战略环境十分恶劣。更重要的一点，如果西欧和美国重新想起逊尼派原教旨主义的可怕之处，他们便会制定出不利于沙特的政策。沙特对本国的外汇储备十分自信，他想靠低油价打击什叶派国家和俄罗斯。沙特也想挤压生产成本较高的美国页岩油。
在受油价大跌的影响下，俄罗斯的石油产量没有大幅下降。减产并不是这么容易做到的。俄国的产油技术比较低，设备老化，且油田位于易碎的冻土地带。一旦停产有可能导致设备损坏，塌方事故等。此外，我国也给予俄罗斯经济上的支持，改善了俄罗斯能源公司的负债状况。俄国原油生产企业没有到非减产不可的程度。
美国页岩油已经进行了减产。根据Drilling Productivity Report，2016年2月页岩油产量下降了约96，000桶/每天。页岩油钻井的寿命较低，约2-3年。很早之前，就有钻井数量减少的新闻。钻井设备折旧会在最后一年急剧增长，给予页岩油公司的资产负债表以负面冲击。因此，页岩油公司需要大量资金投入来开新的钻井。目前的油价会使得美国各大银行收紧对页岩油的信贷。页岩油在主要产油国低油价的策略下不得不进行减产。但是因为页岩油已经不是当前原油过剩的主因，所以作用应当有限。同时，也应当看到页岩油产量下降不及预期，说明生产效率提高。原油供求平衡后，页岩油还有王者归来的可能。
需求端
原油价格的暴跌也不光光是沙特先前打开龙头那么简单。美元对油价有很大的影响。2007年以来国际石油价格持续高涨，供需平衡偏紧的局面是决定油价走高的基本背景。2008年次贷危机，游资纷纷离场。之后，美国采取量化宽松，大量购买国债。市面上美元增多，油价触底反弹。美元宽松周期结束，由超发的美元创造出的与实际不符合的原油需求消失。油价就狠狠地摔落。
ISIS在去年制造的巴黎恐袭不可谓不猖獗，但是并不是每一次局势紧张都能改变油价的供求，成为油价上升的动因。历史上的三次石油危机，第一次，沙特阿拉伯宣布全面禁止向美国的石油运输，油价从3.01美元/桶上升到5.11美元/桶。第二次，伊斯兰革命，伊朗停止石油出口，石油供应减少500万桶/天。第三次，美国制裁萨达姆政府发动海湾战争，每天出现了300万桶的缺口。如果ISIS势力扩展到主要海湾国家，影响石油的供应，油价才有上升的趋势。
此外新兴市场地区经济增长减缓使原油的需求减少。2003年，中国、印度、俄罗斯等国经济全面增长是油价牛市的关键因素，世界经济在2004年强劲增长5．1％，经济的全面增长引起石油需求增长，石油价格从24．93美元/桶上涨到42．68美元/桶，上涨了70％以上。如今，中国的经济步入相对稳健增长的“新常态”，难以起到拉动油价的作用。
基于供给需求两端的分析，我们的看法是国际原油价格很可能在低位徘徊，但也不必特别悲观。过去十年油价的季节性是2-6月平均呈现上涨。如今做空原油风险较大。在这篇文章中，我们将重点讨论了油价走低对世界经济，尤其是各国主权信用状况的冲击，同时也适当考虑了油价回升的情况。
2、筛选的基本方法和目的
我们首先将数据范围确定为最新的三家国际评级机构（标普、穆迪、惠誉）对全世界范围内主权国家的信用评级，若任一国家的三家机构给出的主权评级中有两项及以上的评级低于或等同于该机构给出的“投资级（investment grade）”则该国家被选入样本。而后，我们通过石油产业占GDP比重、财政收入比重、外汇储备、经常账户余额、投资海外资产、经济增速等多项因素进行定性分析，选择出7个国家在油价波动中主权信用状况值得关注（并非一定有极大的违约风险），且一旦违约对世界宏观形势造成影响较大的国家进行研究。他们分别是阿根廷、埃及、安哥拉、阿塞拜疆、印度及印度尼西亚。我们希望能找到在中期存在巨大主权信用隐患的国家。除此以外，我们还会讨论委内瑞拉这一市场内早已认为违约在即的国家。像沙特，阿联酋，挪威等石油出口大国，油价下跌可能会引起他们抛售海外资产，但这些国家资产负债情况都比较好，限于篇幅，留在将来做专题分析。
阿根廷
阿根廷的宏观经济形势进入周期性的通缩、逆差、疲弱。阿根廷是南美洲少数拥有完整工业体系，高人类发展指数的国家，人均国民生产总值按现价汇率为12,510美元。IMF预测的2015年GDP增速为-1%，处于近五年的低位。2010至2015年阿根廷的财政赤字占GDP比重由2010年的1.8%逐步增至2014年的5%，cagr约为29%。阿根廷的经济依赖以农产品和能源为主的大宗商品出口：农业占GDP比重为9.3%，较同等经济发达程度国家为高；石油占财政收入比例较大，其石油产量排名世界26（2014年）。近一两年，阿根廷的经常账户赤字进一步增加，主要由于出口疲弱（见图1）。
图1：疲弱出口拖累经常账户，赤字渐增
来源：Bloomberg
政府扛不住，更换思路应对危机。自右翼共和党总统Mauricio Macri上台以来，其政府奉行自由主义倾向的经济政策，在宏观经济疲弱的背景下，开放汇市，取消外汇管制以及偿还国际债务以缓解与全球资本市场关系。在美元加息和全球需求疲弱的大背景下，阿根廷比索自12月底放开汇率以来一路下泄近50%。三大评级机构对阿根廷主权信用评级均低于投资级。
阿根廷自20世纪末叶饱受资本流出、外债沉重的困扰，2001年开始实施紧盯美元的外汇政策，经济受益于国际需求向好录得连续六年高速增长。历经2008年世界性危机，阿根廷单一的经济结构开始再次遭遇冲击。2014年7月阿根廷就曾因无法与美国债权人达成一致而进入技术性外债违约。
阿根廷的能源资源优渥，惟长期以来其投入资本、技术有限，供不应求且成本高昂。YPF（YPF US Equity）为国有（2012收归国有）石油唯一寡头，长期以来由于阿根廷石油行业实行的保护主义政策和价格管制其盈利能力、技术水平、融资能力低下。阿根廷政府长期控制石油价格（主要由于官商勾结和保护主义），国际油价对阿根廷打击有限。2013年阿成为能源进口国，国内产量也进一步面临下滑趋势，目前国内另外几大石油商均为外资。
从阿根廷的海外投资看，根据IMF的CPIS，阿根廷的海外证券投资总量为240亿美元，其中美国市场占绝大多数，有约228亿美元。这对美国股市和债市总量来说并不大，所以阿根廷一旦抛售股票很难引起国际金融市场大的动荡。
从世界银行系统来看，对阿根廷风险敞口最大的国家是西班牙，约有214亿美元。相对于，西班牙的银行规模来说这应该是一个值得注意的数字。西班牙可能是受阿根廷经济进一步恶化影响最大的国家。
目前OTC市场上暂无找到阿根廷信用违约掉期产品。EIU主权风险分数为75，在我们的7个样本中位列第二。
综上，阿根廷既有覆车之轨，又见山雨欲来，主权债务风险较大，但并非来源于油价波动。展望未来，由于汇率、石油产量、出口与股市点位或将进一步拉大，被国际资本做空风险有增无减（见图2）。同时，阿根廷美元资产储备（包括外汇及外汇标的资产）与外债规模持续拉大，预计短期内政府难以逃脱债务困境（见图3）。
图2 ：阿根廷股市与汇市、石油产量及出口量的趋势
来源：Bloomberg
图 3：阿根廷外汇储备与债务差距渐增
来源：Bloomberg
受油价崩盘带来主权债务违约风险： ◆◆◆◇◇ (3/5)
埃及
埃及宏观形势不乐观。埃及经济依赖石油出口、劳务输出以及旅游业的发展中经济体，人均gdp为3,314美元（根据世界银行，截至2013年）。IMF预测的2015年名义GDP增速为3.5%。2010至2015年埃及的财政赤字占GDP比重由2010年的8.3%逐步增至2015年IMF预测的的11.5%。埃及经济结构中，农业占GDP比重为14.3%，其中主要出口棉花，但占出口比重有限；石油、天然气及金属、矿物出口占出口比重较大，其石油产量排名世界28（2014年）。埃及自08金融危机以来经常账户赤字总体上逐步增加，但在2013年出现明显改善，这主要是由于世行、亚行等国际组织陆续提供超过30亿美元分期贷款所致（见图4）。
图4：埃及经常账户赤字严重
来源：Bloomberg
油价大跌之下埃及已难抵御进一步扩大的赤字。埃及的石油天然气探明储量非常丰富，排名非洲第三，主要开发和供应商为国有的Egyptian General Petroleum Corporation.。但由于技术和管理等瓶颈，埃及一直需要进口石油。面对国际油价大跌，埃及并未坚挺捍卫石油产量，保障出口收益，而是一路减产。这也体现了埃及目前外汇储备有限，出口形势困难的问题。和许多发展中国家一样，埃及其他主要出口产品受国际需求疲弱影响形势悲观。
图5：埃及无法持续维持油价不减产
来源：Bloomberg
埃及的外汇储备仅约160亿美元左右，从2011年起边无法完全覆盖外债规模，缺口常年维持在100亿美元左右。如果油价进一步下跌或者世界性经济危机爆发，埃及的抵御风险能力十分有限。但由于目前埃及整体经济仍俱增长势头，且政治局势风险已经进一步消解，其主权CDS产品的spread尚未反映出非常明显的上涨势头，一年期CDS的spread维持在400bps左右，高于具有良好信用状况国家的150bp的水平。
图6：埃及外债和外汇储备差距逐渐拉大
资料来源：Bloomberg
军方背景政权是否能带领埃及走出困境尚未可知。埃及政府控制汇率和资本流通。2011年以来，埃及中央银行允许货币渐进贬值。自2010年至2015年截止埃及磅已经累计贬值超过40%，资本流出状况亦非常严重。军方领导人塞西于2013通过政变取代穆兄会政权后，并在2014年大选胜出。目前埃及社会意见极其分裂，民间对未来发展情绪低迷。埃及是否能通过政府强势干预市场供需，调节大宗商品价格的方式避免进一步的宏观风险，尚待我们观测。
英国对埃及银行风险敞口最大，有约121亿美元。对英国来说100多亿美元的风险敞口还属正常。埃及海外证券投资规模只有约26亿美元，不足以引发金融动荡
受油价崩盘带来主权债务违约风险： ◆◆◆◇◇ (3/5)
安哥拉
石油出口是安哥拉经济的命脉，当前宏观经济形势风险下行压力大。石油出口占到GDP的50%，政府财政收入的70%以及出口产值的90%。安哥拉石油产量为南撒哈拉非洲第一，位于世界16位。2010年以来，安哥拉的GDP的平均增速为4.8%，2014年的按国际汇率人均GDP为6，052美元在非洲国家中位居第15。安哥拉的国有石油企业Sonangol控制这石油业的生产和出口，并拥有监管石油行业特别是审批外国公司进入安哥拉石油业的权力，这体现出明显的利益冲突。此举使得安哥拉石油行业的腐败、环境问题丛生，技术更新水平落后。
油价下跌以来，安哥拉的政府债务水平不断扩大（见图7）。其外汇储备逐渐下降至外债数目以下，令人担忧（见图8 ）。安哥拉对汇率严格控制，资本的自由流通亦收到管制。2015年开年至今，安哥拉的货币已经在政府控制下贬值45.5%，且2016年以来安哥拉的汇率波动明显上升，这将使安哥拉债务问题进一步加剧。
图7：油价下跌，政府债务规模或将继续
来源：Bloomberg
图8：安哥拉外汇储备及外债
来源：Bloomberg
安哥拉的历史问题拖累经济，积重难返。1975年起，苏联支持的安哥拉安哥拉人民解放运动夺得政权，开始一党专政。90年代，安哥拉内战不断，直至2002年才宣告正式和解。2002年以来安哥拉经济高速发展，最高一年GDP增速达23.5%，这主要是由于战乱结束后大规模基础设施重建和劳动力来源的逐步恢复，而丰富的石油和热带经济作物资源（如咖啡）也并广泛开发。历史的战乱和独裁至今影响着安哥拉的经济：安哥拉的石油产业在技术和管理方面非常落后，使得石油生产成本高昂；而整个经济体高度依赖石油行业，可以预见未来安哥拉的GDP增速会降到2-3%甚至更低。
从衍生品角度看，市面上暂无做市商出售安哥拉主权CDS。尽管其国债贴现率尚未出现异常，及但从权威主权平分系统EIU来看，安哥拉的得分为65，处于较高水准。
安哥拉的金融安全与中国有着密切的关系。中国贷款给安哥拉约200亿美元，安哥拉要求延期两年偿还这些贷款。安哥拉约一半的石油运往中国，中国也有大量基础设施投资在安哥拉。这中间必然有更深层的非洲战略考量。
受油价崩盘带来主权债务违约风险：◆◆◆◇◇ (3/5)
阿塞拜疆
基本面
GDP：阿塞拜疆2015年GDP约为US 63.98 billion。GDP增速约为4%，低于新兴国家约4.5%的增速。人均GDP为US$18,700。
通胀：2015年通胀率为3.9%，较上年的1.5%有大幅的上升。
货币政策：原来是2015年12月实行自由浮动汇率制度。其基准利率为3%。1月实行资本管制。
财政政策：赤字占GDP的2.7%
劳动力：阿塞拜疆的劳动力主要分布在服务业（49.6%），失业率为5.3%。
外债：2015年的外债规模US$13.682billion。2015年占GDP比重21.38%。
内政外交
阿塞拜疆实行总统制共和制。2009年国民议会废除了总统任期的限制。官方没有规定国教，但大多数穆斯林为什叶派。国内大多是政治势力属于世俗派。阿塞拜疆的经济增长受困与国内普遍的腐败问题和人权问题。南部以亚美尼亚人为主体的纳戈尔诺-卡拉巴赫共和国在实际上取得独立。阿塞拜疆石油的主要买家为欧盟和土耳其，前苏联成员国的贸易往来与之相比显得不那么重要。阿塞拜疆把融入欧洲作为其外交的主要目标，因此注重与西方，土耳其发展关系。因为同为什叶派和产油国，与伊朗的关系较好。
油价下跌对阿塞拜疆的冲击
在2015年下半年的油价大跌过程中阿国放弃了固定汇率制实行了浮动汇率制。这是因为阿国对外油价大跌使得阿国的石油美元收入大幅减少，必须动用外汇储备来支付进口所需美元。从下图可以看到阿塞拜疆外汇储备下降之剧烈。
图9：根据IMF报告的阿塞拜疆外汇储备
来源：Bloomberg
2014年末的外汇储备为US$ 15.55 billion，2015年末的数据为US$8.513 billion，在这么剧烈的下降幅度下，政府没有办法，只能贬值货币。如果国际油价可能进一步下跌，阿塞拜疆货币玛纳特有进一步的贬值空间。其外储进口覆盖率为12个月左右，高于3个月的要求标准，外汇储备较为充足。
图10：阿塞拜疆货币spot rate
来源：Bloomberg
阿塞拜疆的外债水平只占GDP的21.38%，还有很大提升空间。现在的财政赤字也只有2.7%。在经济下行的情况下，阿国政府一定会增加财政赤字以刺激经济。
阿塞拜疆的房地产业，银行业也是该国的经济支柱之一。90m2房价和中等可支配收入的比率为17.77，在中亚五国中比较高。政府需要房地产的增长来吸收超发的货币，需要房地产来稳定金融系统，而民众也希望将手中不断贬值的货币换成资产。不仿大胆猜测阿国的房价会上升。但海外投资者投资风险比较大，因为该国可能进一步加强资本管制。
图11：主要国家对阿塞拜疆的风险敞口
资料来源：BIS
美日奥英对阿塞拜疆的风险敞口较小，几乎可忽略不计。法国对阿塞拜疆的风险敞口最高，约13亿美元。上文我们提到阿塞拜疆的里海石油主要通过管道运输到土耳其的杰伊汉港然后运往法国南部港口（就是ISIS运油的那条航线）。法国银行系统对阿塞拜疆的风险敞口应该和原油进口有关。虽然13亿美元并不大，但法国仍然多多少少受到阿塞拜疆经济下行的影响。阿塞拜疆的国家政策是融入欧洲，与欧洲的经济关系密切，如果油价进一步下跌，美元价格进一步上升，阿塞拜疆也存在使用选择用欧元结算石油的可能性。
受油价崩盘带来主权债务违约风险： ◆◆◆◆◇ (3.5/5)
印度
基本面
GDP：2015年GDP为US$ 2.183 trillion。GDP增速约为7.3%，在新兴国家中增速较高。人均GDP为1600美元。
通胀：2015年通胀率为5.6%。
货币政策：维持基准利率7.25%不变。实行有管理的浮动汇率制。
财政政策：赤字占GDP的4.1%
劳动力：农业占据49%。失业率为7.1%
外债：2015年外债规模为US$483 billion，占GDP比重约为22%。
油价对印度的影响
油价价格下跌对印度来说是个好消息。作为新兴国家中的大国，印度最大的进口商品是原油。油价相对于印度卢比的大幅下跌甚至使得印度经常账户一度出现了盈余，目前赤字约为GDP的1%左右。印度糟糕的评级主要由国内大量的基础设施建设和较坏的商业环境导致。印度的外储进口覆盖率为10个月左右，高于三个月的要求标准。因此短期内印度应该不会抛售其美元资产。但是如果万一国际油价抬头，印度的经常账户赤字可能仍会恶化。卢比去年一直在贬值，到时印度面临的问题可能更加严峻。此时，因为印度政府实行有管理的浮动汇率制可能会抛售美元资产以稳定汇市。
根据IMF的CPIS，2014年底印度总的海外证券投资规模为16亿美元，美国为6亿美元，卢森堡为4亿美元。因为卢森堡的证券市场规模只有490亿美元，印度抛售海外证券导致卢森堡金融市场动荡的可能性比较大。
图12：印度国债五年期CDS
资料来源：Bloomberg
黄金是除了原油以外第二大印度的进口商品，黄金价格的抬头有可能导致印度经常账户赤字的增加，从而导致印度货币贬值。2015年下半年CDS价格下跌侧面反应了低油价给印度财政状况带来的好处。而2月12日全球石油大涨就曾经导致印度5年期CDS大涨。如果伊朗果真配合欧佩克控制原油生产量，配合黄金回升的形势，买入印度CDS应该是一个不错的选择。
受油价反弹带来主权债务违约风险：◆◆◇◇◇ (2/5)
印度尼西亚
基本面
GDP：2015年GDP为US $ 872.6 billion。GDP增速约为4.7%，在新兴国家中处于中等。人均GDP为11,300美元。
通胀：2015年通胀率为6.7%。
货币政策：下调基准利率到7%。实行浮动汇率制。
财政政策：赤字占GDP的2.2%
劳动力：服务业最高占据47.9%。失业率为5.5%
外债：2015年外债规模为US$ 293.2 billion，占GDP比重约为34%。
油价对印尼的影响
印尼的原油进口量为出口量的约两倍，但印尼还是出人意料的于去年年末重返欧佩克。2015年，印尼政府乘着原油价格下跌取消了实行多年的燃料补贴政策。印尼的出口商品主要为橡胶，棕榈油等。其对石油价格的依赖较小。如果将来油价有反弹趋势，印尼国内的橡胶，棕榈油等商品的生产成本会上升，也会使得这些大宗商品价格有上升的趋势。印尼的外债只占GDP的34%，还有上升空间。2015年外汇储备为US$103.4billion，进口覆盖率约为9个月左右，外汇能基本满足进口需求。
ISIS对印尼的影响
ISIS把印尼列为恐怖袭击目标之一，印尼也有不少人员流向叙利亚参加圣战。印尼和ISIS同属于逊尼派。早在2014年，ISIS已经在印尼建立了分部，不排除ISIS在民间有不少追随者。种种不安定的局势减弱了印尼对发掘廉价土地和劳动力的外国投资者的吸引力。
印尼与中国
根据IMF的CPIS，印尼的海外证券投资总共有121亿美元，其中投资中国股市13亿美元，投资港股5亿美元。中国是印尼的第一大进口国和第二大出口国（第一大是日本）。中国对印尼也有不少投资。印尼在美元上行周期可以选择使用人民币进行大宗商品结算，以减少美元上升对大宗商品的冲击。
受油价反弹带来主权债务违约风险：◆◆◆◇◇ (3/5)
委内瑞拉
债务违约或在所难免。自2014年以来，委内瑞拉经济进入衰退，2015年第三季度经济增速更是创造十年新低，录得-7.1%。委内瑞拉经济高度依赖石油出口，一半左右的财政来源于石油出口。鉴于委内瑞拉的一年期、两年期CDS spread已经分别高达11,000bps和9,000bps，主权评级低至CCC（低于我们样本的其他国家）且市场内关于主权违约早问题早已满城风雨，研究其宏观基本面意义已经不大。
从海外证券投资来看，委瑞内拉总量约为58亿美元，且主要在美国市场，不可能引发市场动荡。从银行风险敞口看，我国对委内瑞拉风险应当较高。（我国没有参加BIS的统计）有大约500亿美元债务。对于我国来说，2015年12月，反对派宣布赢得委内瑞拉大选，与我国保持了数十年友谊的统一社会党下台。在地缘政治格局中，随着拉美各国向美国的转向，它已经成为一枚可以放弃的棋子了。无人“输血”的委瑞内拉还能走多远呢？
受油价崩盘带来主权债务违约风险：◆◆◆◆◆ (5/5)
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