低油价时代，那些说好的超级大并购都去哪儿了？
2014年年底，很多人在看到油价自由落体般下跌的时候，第一反应是2015年将是历史性的一年：重演1998年到2000年的oil & gas超级并购神话。1998到2000年的时间里，BP的传奇人物John Browne爵士首先出手，连续拿下Amoco和ARCO，将BP从一个二流的石油公司变成实实在在的巨头。然后是Exxon跟进兼并Mobil，以及Chevron并购Texaco。
▌本文转载自公众号 能源之道
尽管很多broker、consultant和业内高管都在谈论超级大并购(mega deals)，但是现实很有可能是我们并不需要也不应该有太多的超级大单。现在的majors（主要是Exxon, Shell, BP, Total, Chevron)以及NOCs(包括CNPC, Sinopec等等)，还有诸多的独立E&P公司和财务投资者都不太可能促成很多超级大单。相反，适合自身发展战略的并购(中等和小规模的)可能会因为油价太低卖方和买方的价格无法谈拢而推迟成交。最终，我相信会有不少的交易在这个油价低迷的周期内达成(主要集中在油价低谷后期)，但是超级大并购和1999再次上演的可能性非常低。
01
为什么石油天然气行业有很多M&A?
在所有的行业中，oil & gas应该是在M&A排行榜中前五名的常客，这个和行业的属性是密切相关的。由于石油公司的运作基本是asset based，当你发现一个产量高储量大的油田的时候，公司的价值可能因此升值百倍。因此，对石油公司而言，买卖oil field显得比较常见。
对于石油开采而言，下面这张图基本上概括了主要的几个阶段。当勘探(exploration)成功之后，进行大规模商业开发，产量在短期之内达到峰值，之后就是产量慢慢衰减，最终无法挤出一滴油的时候油田被放弃。这个过程意味着，当项目的累积discounted cash flow变为正数的时候，基本就是产量开始走下坡路的时候了。所以，寻找下一个可以开采的油田变成石油公司时刻在做的事情。
Depletion and Decline Curve Analysis in Crude Oil Production
所以，MA&D(merger, acquisition and divestment)对于石油公司而言，意义包括但不限于：1) 增加自身储量，弥补organic growth(主要是指石油公司自己的勘探业务)的不足；2) 增加产量，production目前依然是投资者最看重的一个KPI，尽管现在的石油公司portfolio已经非常diversified导致one barrel is not the same as a barrel 30 years ago；3) 处置不良的资产，某些majors抛弃的资产可能更适合其它的玩家去开发(例如地缘政治原因，国际公司并不具备本地公司的优势，或者某些公司开采成本更低)，常见的例子是majors抛售生命周期到后期的成熟油田由小公司接手继续开发；4) portfolio management, 由于项目机会很多，capital expenditure和ROCE(return on capital employed)有很多局 39 38469 39 14985 0 0 3586 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3586，所以必须有所为有所不为，这个时候一些资产必须从资产组合中剥离出来。
这里顺便说一个石油公司的重要指标，储量替代率(Reserves Replacement Ratio)。产量(Production)这么重要的指标自然是无须过多介绍。财务方面最热门的指标ROCE会在后面谈到，这个是近年来majors被挑战最多的地方。
RRR，这个指标显得重要是因为所有人都知道所有石油公司现在的储量都大概只能开采个十多年，有些小公司甚至储量只能开采几年或者更短。这意味着，如果石油公司无法找到新的储量(organic or M&A)，这些公司都将最后死去。因此，RRR就成为一个很重要的指标。当然，储量是一个很大的概念，这里谈的基本都是proved reserves，石油公司如何记账储量是一门学问，SEC也有专门的guideline，而Shell也在2004年的时候爆出过史上最大的储量丑闻。
下面这张图是majors在2005年到2009年的平均RRR。如果RRR大于100%，意味着比如今年开采了10亿桶原油，石油公司同时找到了10亿桶或者更多的原油来替代这些已经开采的原油。如果RRR低于100%意味着储量在减少。M&A的意义变得更重要，部分原因在于easy oil或者说conventional oil基本都在国家石油公司手中，现在的勘探都是deep water或者unconventional oil，导致organic growth的压力变大，要想在新的挑战之下取得巨大的exploration success变得更加困难。有意思的是，这张图是来自绿色和平组织(Greenpeace)，因为他们一直在关注石油公司开采石油对地球和环境的影响，因此对这个问题也有很多研究。
Oil & Gas行业每年的M&A平均水平在3000亿美金以上，下面这个图概括了过去16年以来的M&A成交金额，不过需要注意的是这些都是没有考虑inflation影响的，如果考虑inflation的话98年的美元肯定比今天的美元值钱的多。
02
谁是M&A玩家?
如果我们从石油天然气行业的价值链上来看，有可能参与到M&A中的玩家主要包括：
IOCs, 包括oil majors还有其它的大型石油公司
NOCs,包括各个国家的国有石油公司，其中以资源消费方例如CNPC为主要代表
Independents，这些是本轮油价下跌的主角，他们取代了沙特阿拉伯成为swing producer
Oil service company，由于自身的行业特性，这些公司在低油价时进行整合的可能性比石油公司更高
Finance Investors，包括private equity，个人投资者。类似美国的不少energy focused PE在最近准备了不少资金抄底E&P公司，期待在油价回暖时获得良好的回报。
如果我们从能力和意愿二维模型上来看的话，他们的排名大概是和下面这个图差不多的：
主要考虑的维度包括：
Appetite, 胃口的大小。影响的因素包括：1) 是否有战略的需求,例如增加储量，降低成本，实现整合，或者保障国家能源安全(NOCs)；2) 过往参与M&A的积极性，有些NOCs过往曾经十分积极进行M&A，但近两年来NOCs的参与程度在降低(主要因为中国NOCs的热情降低)。
Capability, 能力的大小。能力大小影响因素主要是 balance sheet是否足够强大，能否借贷进行merger。某些deep pocket IOCs例如Exxon，grearing ratio(debt/equity)相对较低，能够充分利用现在资本市场的低利率贷款收购可能的目标公司。这个是很多人看好Exxon出手的主要原因之一。NOCs在这方面相对是比较强的，如果中国的巨头需要进行收购，财务方面的安排相对容易一些，过往的经验表明中国的NOCs在过去几年疯狂花钱的投资并未能拿到满意的回报，而中国的能源安全也并未因此有质的改变。
今天我们已经看到oil service方面Halliburton收购Baker Hughes，相信整合之后可以在成本节约方面实现不小的突破，毕竟行业期待的cost deflation达到了20%到30%甚至更高的水平。另外一方面，类似CNPC, SINOPEC这类NOCs虽然有能力但是胃口并不好，一方面受限于国内的反腐行动而使决策变慢，另外一方面前期所收购的资产需要好好进行消化，在国际M&A上需要更加谨慎和专业。值得一提的是PE firms，美国的页岩气革命除了independent的创新之外，华尔街和PE firms提供的资金功不可没，这些交易也为PE们带来了巨大的回报。但是，过去一年的油价下跌已经使PE们至少遭受了150亿美金的损失。很多市场人士都在观察的一点是，美国的independents在今年年底能否从银行继续获得足够的liquidity来支持自己的业务。如果你想知道PE到底损失了多少，请Google "private equity loss in shale oil"。
所以，如果今天要谈的话题是mega deals，那么还要看IOCs们的表现是否给力。IOCs们将主宰mega deals，而independents,oil service,financial investors将会贡献其它中小规模的并购。
在我们真正谈IOCs们有多大的可能性和胃口进行超级大并购之前，或者我们可以先看看这个世界的石油公司按照市值是怎么划分的。从这里，我们或许能看到谁是猎人，而谁又将是猎物。
这里最有可能成为猎人的无疑是几个majors，而接下来我们会看到在中等规模的阵营中，拥有良好资产的公司将成为热门的追逐对象。Shell收购BG的案例就是典型的Major收购准Major的故事，BG是一个可能的收购对象早已是一个公开的秘密，多少Major流口水也是公开的事实。
03
超级大并购能否帮助IOCs?
曾经的国际石油公司是众多投资者的心头好，除了能稳定提供dividend之外，估价表现也非常平稳，能够提供有竞争力的total shareholder return。从2012年开始，尽管油价很高，但是IOCs开始受到诟病，主要在于capex过高以及ROACE过低，特别是欧洲巨头表现明显比美国同僚要差。
如果从为股东创造价值的角度来讲，topline growth和提高ROACE都是为可行的办法。比较明显的一点是，在一个增长非常缓慢的行业(production growth小于3%，甚至在下降)，ROACE似乎是一个更好的财务指标，毕竟这个行业属于capital intensive，如果没有足够的利润那么投资者肯定会把钱投资到其它的地方。
对于什么是ROACE(retuan on average capital employed,也叫ROIC, return on invested capital)，PwC这张图简单剖析了一下：
尽管过去几年的高油价能让majors拿到相对稳定的oeparting margin，但是由于cost inflation的原因，capital productivity下降，导致最后的ROACE降低。同时，在downstream方面，由于refining margin在2004-2007的超级周期结束之后一直萎靡，导致下游的ROACE严重下滑，部分时候甚至低于8%。很多石油公司维持的WACC(weighted average cost of capital)水平在5%到7%之间，这已经属于比较低的水平，如果ROACE低于WACC，这就意味着石油公司不仅仅不再是心头好，而是在摧毁股东价值。
Exxon算是几个majors之中表现最好的，因此market capitalization是和balance sheet上的equity相差最多的，唯一在majors中享有premium的待遇。
如果我们回头去看过去15年发生了什么，或许能找到巨头们表现低迷的原因，也能看到未来巨头们是否能通过merger解决自己的问题。1998年的超低油价在2003年左右结束，全世界的目光开始转向中国，一个巨大的石油消费者开始崛起。中国的经济高速增长带动了石油天然气在内的所有大宗商品的价格腾飞，2005年的时候，世界石油市场谈论最多的或许是oil peak，也就是我们是否已经达到了石油生产的峰值，巨大的需求应该如何来满足。因为需求的增长，深海钻井重新焕发光彩，而oil sands和shale oil这些非常规的资源因为油价高变得可开采。石油公司在1998年到2002年间，由于油价低迷砍掉很多的capex，在中国需求爆发的时候供应显得有些吃力。壳牌的前CEO Peter Voser在回顾的时候说过，因为前期投资的匮乏，导致石油公司在2005年之后大举投资以满足世界市场的不断增长的需求。在一个周期性非常强的行业中，过多的投资往往意味着经济下行的时候产能过剩。同时，大家都争相投资导致cost inflation非常严重，这个成为导致石油公司ROACE表现不佳的主要原因。
Morgan Stanley在分析oil majors们的问题时，做了下面这个关于cost inflation的预估，尽管原油价格高涨，成本也增长了3倍。
石油公司们面临的问题是：由于常规的石油资源早已被各路NOCs瓜分，现在只有去到更加偏僻的地方才能找到石油，这些elephant project往往风险高、周期长、回报不确定性更高。相比独立的E&P公司而言，巨头们的exploration成功率更低，因此成本的快速上升让巨头们表现迅速下滑。
Oil majors们需要解决的困境包括但不限于：
cost inflation，怎样能够把成本降低，考虑到油价已经下跌超过50%。解决这个难题的方法包括：降低supply chain cost,也就是和oil service companies回顾合同；增加productivity,降低人力成本；等等。一个完美的并购能否实现成本的快速降低成为一个疑问，因为oil majors们的规模已经足够大，规模带来的边际效益开始快速递减。Oil majors们很清楚这个问题，过去几年谈的更多的是怎么提高margin per barrel和取舍一些鸡肋项目。同时，如果整个行业的cost deflation已经在发生，这并不需要M&A来触发，为什么不先进行瘦身。1986年的低油价使石油公司大幅削减成本，提高效率，之后的10年时间里，ROACE的平均水平维持在15%到20%的高位，远高于同期的S&P 500表现。
reserve replacement,寻找更高毛利的barrel，寻找常规资源。一个完美的并购能否解决这个问题? 考虑到这个世界上的easy oil早就被控制，可并购的公司手上掌握的优质资源并不多。因此，如何找到一个资源互补的公司，对方掌握了一些能够加强自身优势的地方，而非一味地追求规模，这个可能是一个更加有效的并购。
所以，如果我们从oil majors的 strategic priorities来看，一个超级大并购并不完全匹配需求，尽管油价降低已经使很多公司的估值大幅下调。oil & gas行业今年的M&A表现似乎不会特别好，而油价低迷和不确定性使买卖双方要达成交易需要更多的时间进行bargain，或许这是我们还没有看到太多的交易的原因之一。很有可能的是，Shell和BG的deal就是本轮最大的交易。那些可能的猎物，我想很多人都可以猜出来，或者google到，我们只是需要再耐心等待，但是看到超级大单的可能性并不高。
04
Case in point - Shell acquires BG
最后来谈一谈Shell和BG的deal，由于现在距离这个交易宣布的时间已经接近半年，我相信关于这个deal已经有足够充分的分析。这里只是快速的讲几点有趣的地方。
首先来讲，BG这个deal能给Shell带来什么。个人还是比较认可Shell所提到的strategic fit这个说法。Shell把自己的porfolio划分成为6个super buckets，包括downstream engine, upstream engine, deep water, integrated gas(LNG, etc.), resource plays(shale oil/gas)和future opportunites(例如阿拉斯加)。这个分法虽然被调侃there is a hole in the bucket，但是相对其它公司简单的upstream/downstream/chemical分法还是能给更好地代表这个行业的演进方向的。
BG最大的价值就在于deep water和LNG的资产，这使Shell能给更好地整合，传统上这本来就是Shell的强项。
Shell自己的总结是有3个方面的利好，分别是：
我想这里需要强调的是，economic of scale以及cost efficiency都不是这个并购的重点。同时，最后的一点“springboard to change Shell”往往被忽略了，有了BG这张牌，Shell可以削减exploration开支，减少高风险的勘探项目。上周宣布的暂停阿拉斯加勘探也和BG这个deal有莫大的关联，Shell很清楚阿拉斯加到底有多少石油(放弃勘探，一个原因是油价太低经济性过差，另外一个原因是BG给了Shell很多底气放弃不确定的项目)。毕竟，阿拉斯加曾经是Shell想在2020年达到400万桶/天产量目标的支柱，也是超越Exxon重回世界第一的最大希望。Optionality，这个是完美的并购能够带来的底气。
但是，或许收购BG并不会那么顺利，WSJ最近的一个报道提到，投资者对于Shell能够最终拿下BG存在很多疑问。除了反垄断审查之外，恐怕更多的担心是来自于估值的考虑，这使得BG的估价和Shell的offer之间的spread加大，通常差价过大意味着投资者并不看好这个交易。这个或许也反应了市场的心态，2015年我们要看到超级并购或许更难，或者甚至很难看到很多的并购。
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