底牌 | 21世纪资源战争：深度剖析矿业巨头力拓，万字长文值得收藏
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文|Barrons 来自网络，由扑克投资家整理转载请注明
力拓间谍案实际上是一场资源战争的序幕。让我们深入透视这场战争的主角--力拓公司。力拓公司分为五个主要集团：铝、铜及钻石、能源及矿物、铁矿石、支持部门。
力拓是一个综合型的国际矿产企业，2008年总收入581亿美金，其中铁矿石部门收入占1/3，达到了165亿美金。2008年总盈利103亿美金，而铁矿石部门的盈利则占到了力拓总盈利的60%，达到了60亿美金，是力拓最大的利润来源。这也是为什么力拓在这场战争中不惜一切代价也要取得胜利的原因。
上面的图标显示的是2008年力拓各种矿产的销售额，包括铝、煤、铜、钻石、金、工业矿物、铁矿石、钼、铀、及其他矿产。
下面是力拓在世界各地的矿产开采基地。橙色属于铝业集团，红色属于铜及钻石集团，绿色属于能源及矿物集团，蓝色属于铁矿石集团。
力拓在北美的矿产开采基地。标号70的是加拿大铁矿公司。力拓在南美的矿产开采基地。标号67的是巴西Corumbá铁矿。力拓在欧洲和非洲的矿产开采基地。标号74的是正在建设的几内亚Simandou铁矿石项目。力拓在亚洲及大洋洲的矿产开采基地。标号73的是正在建设的印度Orissa铁矿项目。运往中国的铁矿石大多是来自于标号68的西澳大利亚铁矿石基地。标号71的是力拓的盐场所在地，也是重要的铁矿石运输港口Dampier。而标号34的地方则是正在建设中的蒙古国OyuTolgoi铜矿及金矿项目。力拓在北美的矿产开采基地。标号70的是加拿大铁矿公司。
力拓在南美的矿产开采基地。标号67的是巴西Corumbá铁矿。
力拓在欧洲和非洲的矿产开采基地。标号74的是正在建设的几内亚Simandou铁矿石项目。
几内亚Simandou铁矿石项目
力拓在亚洲及大洋洲的矿产开采基地。标号73的是正在建设的印度Orissa铁矿项目。
运往中国的铁矿石大多是来自于标号68的西澳大利亚铁矿石基地。标号71的是力拓的盐场所在地，也是重要的铁矿石运输港口Dampier。
而标号34的地方则是正在建设中的蒙古国OyuTolgoi铜矿及金矿项目。
蒙古国OyuTolgoi(TurquoiseHill)铜矿及金矿项目所在地。
西澳大利亚铁矿一角
西澳大利亚Pilbara地区铁矿
西澳大利亚铁矿主要有两大基地：Hamersley和RobeRiver。由于地理位置的优越性，他们主要面向中国和日本。从下面数据可以看出，2008年，这两个铁矿向中国运送铁矿石将近1亿吨。
铁矿石通过长达1300公里的力拓铁矿石专用铁路网络从西澳大利亚运往两个主要港口：CapeLambert和Dampier，然后装船运往中国。
力拓铁矿石专用铁路网络
铁矿石港口一瞥
铁矿石盈利增长主要来自于价格增长
力拓铁矿部门的盈利状况与铁矿石市场价格变化关系最大，而与销量、通货膨胀、生产成本、税率等关系不大。下面就是对力拓从2006年至2008年铁矿部门盈利变化的分析：
06年，力拓的铁矿石集团盈利只有22.65亿美金。而2007年，该集团的盈利增长到了26.64亿美金。可以看出，从2006年到2007年，力拓的铁矿石集团由于铁矿石提价，盈利增长了5.36亿美金。而同时期的成本只增加了2.55亿美金。而销量增长对盈利的贡献只有1.36亿美金。
08年力拓的铁矿石集团盈利暴涨到60.17亿美金。最大的盈利增长来自于2008年的铁矿石价格增长。这次涨价给力拓带来了36.54亿美金的盈利增长。盈利增长额比2007全年的利润总额还多10亿美金。而同时期成本只增加了4.46亿美金，销量对盈利的贡献只有1.65亿美金。这次涨价可谓是暴利。而暴利的来源则主要是中国。
力拓涨价背后的经济学原理
力拓为什么能涨价？难道垄断企业就能随意涨价而盈利不受影响吗？不是的。我在《中石油中石化涨价是搬起石头砸自己的脚》一文中提到垄断企业的定价是在边际成本等于边际收益时利益达到最大化。而由于需求曲线的向下倾斜，垄断企业无法随意提高价格，转嫁成本。
但是，当需求发生变化时，垄断企业仍然要遵循利益最大化的定价策略，让边际收益等于边际成本。还用45度曲线的例子，当需求增加100%时，垄断企业的最佳策略是涨价100%。这时，产量增长仅为需求增长的25%，市场呈供不应求状况。实际的曲线不会是45度直线，但原理是一样的。力拓定价时所需要知道的只是自己的边际收益曲线，而为了获得边际收益曲线就必须知道铁矿石需求量信息。有了铁矿石的需求量信息，用一张纸，一根铅笔就可以轻松算出让力拓利益最大化的最佳价位。这就是为什么力拓要铤而走险，不惜一切代价获得中国钢铁行业的情报。
力拓涨价就遵循了这一原理。当中国铁矿石需求增长时，力拓根据获得的精确情报对铁矿石大幅度涨价到最佳价位，但仍然让市场处于供不应求状况。即使长期合同谈判达不到理想的涨幅，只要市场供不应求，现货价格还可以补涨。力拓并没有什么神奇的魔力可以随意涨价，而且价格也不是随意的数字，力拓只不过遵循了垄断企业定价的最佳策略。当中国铁矿石需求下降时，力拓再次根据获得的精确情报对铁矿石降价幅度进行控制，调整到到最佳价位，但仍然让市场处于供不应求状况。这也是为什么力拓坚持33%的降价幅度而毫不退让的真实原因。33%到40%事关中钢协的面子问题，却更事关力拓的最佳价格，事关力拓的利益最大化。这里面的利益有几十亿美金，数额巨大。所以即使有员工被捕，力拓也不会退让的。
中钢协的官员们如果学过经济学，应该知道怎样应对。最佳的策略就是将计就计，提供虚假的情报，低报中国的钢铁产量和铁矿石需求信息。这样一来，力拓会根据低的铁矿石需求量制定低的价格。如果不能提供假情报，也要对铁矿石信息严格保密，让力拓摸不到门道，把对方拉回到谈判桌上。在谈判中尽量争取更多的利益。
中国的铁矿石需求
从上面的分析可以看出，只要中国对铁矿石的需求依旧，而力拓仍然有垄断地位，仍然遵循垄断企业的最佳定价策略，游戏规则是不会改变的。
中国为什么对铁矿石的需求增加如此之快呢？中国对钢铁的需求增加来自于哪里？我认为有三点主要原因：
第一，中国经济出口导向，成为世界工厂，世界钢铁需求转移到中国。
第二，产业政策鼓励GDP导向，投入大量资金到基础设施，钢铁需求增加。
第三，房地产业超速发展，汽车销量增加，家电销量增加。
更重要的是，由于政府的经济政策鼓励出口，鼓励基础设施投资，在一定程度上改变了钢铁的供需关系，扭曲了钢铁价格的传导，使钢铁需求增加过快，从而带动了铁矿石需求的增长。可以说是出口、基建、房产这三个因素在支撑着钢铁需求的增长。而钢铁需求的增长支撑了铁矿石的需求增长。而由于铁矿石的垄断市场，铁矿石的需求增长大幅提高了价格，从而支撑了力拓的利润增长。而力拓的利润增长最终回报了欧美国家的人民。这相当于劫贫济富，实现了财富从贫穷国家向富裕国家的逆转移。而我们的政策导向则使我们在这场战争中腹背受敌，堡垒被从内部攻破。
所以面对铁矿石这场21世纪资源战争，短期的战术应该是对铁矿石需求严格保密，甚至提供虚假情报迷惑对手。长期的战略则是改变政策对市场的扭曲，让钢价更准确反映供需关系与实际的成本，形成市场化的价格传导。这场战争的成败不仅关系到铁矿石的价格，更关系到中国人的财富。目前的机制与政策等于是将贫穷的中国人的财富转移到富裕的欧美人手中。再也不能人为强行压低中国的人力成本与资源成本来换取GDP和美元，因为这样是牺牲中国人的利益，进行财富的逆转移，最终造福了欧美人。
只有利益是永恒的---深入分析力拓
没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永恒的利益。力拓与中铝，力拓与BHP，力拓与中国钢铁企业之间的复杂多角关系其实说到底还是一个"利"字。
祸起并购
07年5月7日，美国铝业公司宣布，在与加拿大铝业公司历时近两年的并购谈判失败后，该公司将斥资近270亿美元对后者发起敌意收购。上述并购计划若能取得成功，合并后的新公司将控制全球氧化铝及初级铝产品市场约25％的份额，成为世界上最大的铝业公司。
07年7月12日，力拓宣布以381亿美元的总价竞购加拿大铝业，超过美国铝业此前提出的277亿美元的敌意收购报价。这是世界矿业史上最大的并购案。根据约定，如果今后加拿大铝业决定中止与力拓的并购协议，将需要支付给对方10.5亿美元的"分手费"。相比之下，中铝后来为其190亿美金注资力拓所设定的分手费仅为1.95亿美金，显得微不足道。
07年10月，力拓完成了并购加拿大铝业公司Alcan这一。通过并购，力拓成为了世界第二大的铝生产商。此时，正值泡沫经济推高各种大宗商品矿产价格，铝价达到1.2美元/磅左右的高点。力拓当时预计在2009年底前可以获得9.4亿美金的协同效应。但是，世界经济危机很快让这场并购成为了力拓的沉重包袱。
螳螂捕蝉，黄雀在后，2007年11月8日，全球第二大铁矿石企业必和必拓(BHPBilliton)称，已向其竞争对手力拓发出1450亿美金的收购意向。但随即遭到力拓集团的拒绝，力拓表示，经过"仔细考虑"，这一出价"大大低估了力拓的价值及其前景"。
必和必拓看中的是力拓的铁矿石业务，希望收购形成对铁矿石的进一步垄断。为了阻止必和必拓，2008年2月1日，中铝公司携美国铝业以140.5亿美元参股力拓英国公司12%股权，震动全球。在一系列政治压力下，又加上金融危机，2008年11月25日，必和必拓正式撤回了对力拓的并购。这一过程只给双方投行送去了7.2亿美金的中介费。
进入08年，铝的价格在进一步走高后直线下降，库存直线上升。力拓并购的加拿大铝业从皇冠上的明珠变为了烫手的山芋，力拓从此背上了沉重的债务负担。
沉重的债务负担
力拓并购加拿大铝业的总支出，包括各种费用，为387亿美金。为了支持并购，力拓借了400亿美金的银团贷款。随后，这一银团贷款又被分成A、B、C、D四个部分，分别为150亿美金，100亿美金，50亿美金，100亿美金。其中A部分要在2008年10月偿还。B部分要在2010年偿还。剩下的在2012年偿还。
由于金融危机，力拓的现金流吃紧，根本无法在2008年10月偿还150亿美金的债务。为了还债，力拓曾经打算增发股票。但是，股票市场的灾难让这成了不可能的事。不得已，力拓只好推迟偿付债务一年。但是，贷款的条款更为严格了。只要力拓变卖资产，或者从资本市场融资，就会触发提前还贷条款，而且力拓卖资产和融资的钱要首先偿还贷款。
变卖家产
为了减轻债务负担，力拓不得不变卖非核心资产。2008年，力拓卖掉了30亿美金的资产。2009年，力拓也一直在变卖家产。
09年1月：1.25亿美金卖掉原属于加拿大铝业的宁夏铝冶炼厂，7.5亿美金卖掉巴西Corumbá铁矿。09年2月：8.5亿美金卖掉钾肥资产
09年3月：7.6亿美金卖掉JacobsRanch煤矿资产
直到今天，力拓的资产变卖还在进行之中。即便如此，力拓还是世界上负债最严重的矿业公司。2008年，力拓债务是净资产的177%，资产负债率为44%，速动比仅为0.58，处于危险状态。
中铝及时雨
在如此困难的条件下，中铝的注资就好像是及时雨。中铝计划注资195亿美金，包括123亿美金的入股和72亿的可转换债券。如果能完成注资，力拓的资产负债表将会加强。而且，中铝的注资条件极为优惠，简直不像是趁人之危，倒像是有求于人。中铝出资195亿美金，相当于力拓企业价值（EnterpriseValue）的18%，但仅获得力拓8%的EBITDA现金流。中铝付出的企业价值，相对市场有128%的溢价。可转换债券的转换价格分别为45美金和60美金，高于当时力拓股价一倍以上。而且，中铝的债券权益处于次级，但利息优惠，只有9%和9.5%。这对于处于BBB评级的垃圾债券水平的力拓来说是非常之低。
时过境迁
金融危机面前，各国纷纷推出经济刺激计划。据统计，基础建设相关的刺激计划，全世界有9350亿美金。而中国则在世界所有的基建刺激计划中占1/4的份额。
大量的基建，刺激了大宗商品矿产的价格反弹。而且，中国已经是世界主要大宗商品的最重要需求者。中国进一步的矿产收储与大规模基建，挽救了大宗商品价格，间接挽救了力拓，抬高了力拓的股价。力拓的股价目前已经接近中铝的转换价格。而且，资本市场也已经回暖，力拓增发股票已经成为可能。能够从股市圈钱，中铝的注资就不再有吸引力。
09年6月5日，力拓中止了与中铝的195亿美金注资。仅仅赔偿1.95亿美金。
09年6月5日，必和必拓与力拓就合资经营双方在西澳大利亚的铁矿石业务达成协议。根据双方发表的声明，必和必拓将向力拓支付58亿美元以获取更多股权，达到50%的股份。
09年6月17日，力拓公布152亿美元的配股融资计划，根据计划，力拓将按每40股配发21股的比例配售。配股融资计划获得了投资者追捧。中铝也决定按配股比例认购力拓公司配售的152亿美元股票，中铝在力拓中的持股比例仍将维持目前9.3%不变。
有了这152亿美金，加上之前必和必拓提供的58亿美金，力拓在2009年10月偿还银行的150亿美金贷款完全没有问题。虽然债务比例仍然很高，力拓已经脱离了危险。而且，只要还有中国源源不断的对大宗商品的需求，力拓还将财源滚滚。
在如此复杂而又有戏剧性的一幕幕商业悲喜剧中，"利益"始终是最根本的驱动力。中国人在如何驾驭这一强大的商业原动力方面，才仅是一个初学者。
中国占3/4的基建刺激计划。
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