重磅解读：为何李光耀钦点淡马锡，新加坡魔方却仍举步维艰？

扑克投资家 2020-09-08

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文|黄河

来自《环球金融家》杂志

这家全球最成功的政府投资公司究竟有何运作诀窍？它如此积极地投身中国市场，到底意欲何为？

在新加坡南部一条名为orchard的普通街道上，有一幢绿色玻璃外观的大楼。在当地鳞次栉比的高层建筑中，这座只有十九层高的写字楼并不突出，而且由于其地理位置偏离城市中心，甚至背后还有一座正在开挖的小山，如果不是刻意寻找，一般外地来访者可能会忽略而过。

但这里却是整个亚洲商界都不敢小视的地方，在该楼的五、六、七层，是淡马锡控股(私人)有限公司(TemasekHoldings)的办公地所在。正是这家只有250多名员工的企业，控制了新加坡国民经济最主要的几条命脉—— 根据其去年首次公布的财报显示，这家新加坡财政部全资拥有的投资公司，经过三十年的发展，现在共有价值900亿新币的投资组合(约4410亿人民币)，下属关联公司超过千家，其中重点包括拥有新加坡电讯(SingTel)65%、星展银行(DBSBank)28%、嘉德置地 (CapitaLand)61%、新加坡航空(Singaporeairlines)57%、港务集团(PSA)100%、新加坡电力 (SingaporePrower)100%、新加坡科技(SingaporeTechnologies)100%以及莱福士控股 (RafflesHoldings)36%的股份。而这些以通信、金融、航空、科技、地产等为主要业务的公司，不仅和新加坡大部分国民生活工作息息相关，也是整个新加坡近年来“国家公司化”过程中核心竞争力的组成部分，它们的市值加起来超过了新加坡资本市场的1/3。当地媒体因此评价，“从规模来看，即使同在一幢大楼有办公室的汇丰银行，在新加坡和淡马锡相比也都黯然失色。”

不过这些还不是这家低调公司的全部。在中国，淡马锡被认为是最可能出手拯救去年12月因金融丑闻濒临破产的中航油的“白衣骑士”；今年7月初又因以14亿美元购入中国建设银行5.1%的股份成为仅次于美洲银行的战略投资者而名声大振，在此之前，它不事宣扬的用18亿左右新币(约88亿元人民币)投向中国的各类优质企业，包括民生银行、大连港务、中国燃气、灵通网等。除了中国，淡马锡还进军亚洲的其他国家，如印度、马来西亚、印度尼西亚和韩国，为此淡马锡近几年共投入了90亿新币的资金，旗下控股和参股的公司不乏当地一流企业。甚至在澳大利亚、美国、欧盟和日本这些发达市场，淡马锡也拿出了34%的资金进行投资。

让人吃惊的是，如此众多跨国、跨行业的投资并没有让淡马锡陷入战线过长而顾此失彼的困境；相反，绝大多数投资都给淡马锡带来了丰厚回报，而且也让淡马锡成为新加坡政府在亚太地区经济竞争中的最佳代言人。在2003财年，淡马锡的总收入达到了564亿新币，比上一财年的496亿新币增加了14%，净赚73.65亿新元，给股东的投资回报率高达 33%，远远高于欧美国际的一些私人投资公司。以至于有海外舆论半玩笑半认真的说，新加坡现任总理兼财政部长李显龙最应该感谢的应该是他妻子、淡马锡的现任总裁兼执行董事何晶，一位据说从来不接受媒体采访的女强人。因为她帮助李显龙实践了新加坡全新的经济定位，即实现了本国产业优化升级，在吸引外资的同时，也将国有企业国际化。

淡马锡的成功奇迹般地证明了国有企业完全可以做到跟私营企业一样有效率，这使得中国体制改革的“设计者”们主动邀请淡马锡控股更深度地介入到中国国企改革中来。今年年初，一个由中国国有资产监督管理委员会和淡马锡控股联合组成的合作小组正式成立，中方负责人系国资委副主任王勇。6月30日，国务院副总理黄菊专门接见了何晶。

“毫无疑问，淡马锡的模式在全球是独一无二的”，对淡马锡有长时间跟踪研究的科尔尼咨询公司董事经理丁海英说，而公司董事会的主席丹那巴南(SDhanabalan)也表示，“正是一种为股东谋求最大回报率的激情让淡马锡一直保持了高速增长，而这也是淡马锡在未来长期发展的最重要动力。”

何晶来了

2002年，当何晶正式接掌淡马锡控股时，外界一片哗然之声。这位“新加坡国父”李光耀的儿媳，第一副总理李显龙的夫人是带领淡马锡走出低谷的最佳人选吗？

1974年6月，淡马锡在李光耀的一手推动下成立。政府赋予这家间接资产经营公司的目标是发展国家的能源、运输等事业，并且从事社会公共事业的投资和建设。在当时新加坡政府的“国家资本主义”政策下，淡马锡很快就将三巴旺造船厂、新加坡航空、海皇轮船、新加坡发展银行等36家公司纳入旗下，并在幕后协调运筹这些公司统一发展。1980年代，随着新加坡经济的黄金年代到来，几乎完全把持了新加坡经济命脉的淡马锡，也随着水涨船高，其年投资平均回报率高达18%。

但一场亚洲金融危机，将整个新加坡带入转型阵痛期，淡马锡旗下的本地关联公司大都表现欠佳，淡马锡的投资回报率从以往的18%直降到3%左右。相较另一家财政部全资所有的公司，新加坡政府投资公司(GIC)在国际债券、期货和股票市场的不错的成绩，专注在新加坡本国市场发展的淡马锡的表现无疑让人失望。

为了重振公司，2002年，政府任命(根据新加坡宪法第五号规章规定，淡马锡的董事会成员以及总裁的任免需由民选总统批准)时任新加坡科技公司CEO的何晶出任淡马锡的总裁。这位后来被评为全球最有权势商业女性上台的第一件事就是将公司从下属嘉德置地开发的高耸入云的“淡马锡大厦”(TemasekTower)迁出，搬往现在所在地——由名为LandTransportAuthority的政府部门开发的一幢普通写字楼办公，而室内装修也由过去单调的隔间变为开放式结构，甚至内部墙壁和玻璃都配以色彩饱满的装饰图案，“工作氛围一下子活跃起来”，一位不愿透露姓名的资深经理回忆。

何晶的思路很明确。新加坡经济的高速成长已成追忆，而中国和印度在内的发展中国家，才是亚太经济的新火车头。如果新加坡经济仍固守本土，势必失去最佳扩张时机。而淡马锡经过多年积累，总资产达到900亿美元，这对何晶来说，也是巨大机会，淡马锡完全可以凭借资金优势，进入紧缺资金的国家和地区，分享那里的经济增长成果。

何晶首先取得了董事会信任，全面调整公司内部管理结构。公司董事会八位成员一大半有政府背景，如董事长丹那巴南是前内阁部长，董事沈基文是新加坡总统顾问理事会主席，董事黄国松是GIC的董事经理，他们对何晶的改革给予了很大的支持。

为了保持高效运转，何晶要求各个业务部门的负责人重新规划工作。在战略发展部，其主要工作包括在全球寻找适合公司投资的项目，并建立起相应的网络；而资本资源管理部则集中在全球股票市场投资；企业发展部除了内部的职能部门外，还担任风险管理的工作，每周都会回顾检查一次相关工作。

改革之后，淡马锡公司的管理效率足以媲美第一流的私人股权投资公司。来自科尔尼的一个估算的数据是，淡马锡管理着550亿美元的市场资本化资金，而每年的经营费用不到3000万美元。淡马锡管理GLC(关联公司)证券的代管部仅有53名工作人员。

事实上，这很大程度上是何晶在借鉴通用电气的投资经验，尤其是在风险管理上，“无论在分析工具、评估机制还是后期追踪上，淡马锡都和一流的西方投资公司没有什么两样”，丁海英说。在遇到大项目时，往往会全公司动员，在购入中国建设银行股份的案子中，公司的企业通讯总监何晓桦笑言当时感觉人员都不够用。

至于所有投资资金来源和上缴方式，何晶也和各个企业以及新加坡财政部商定好，下属公司将每年所得除去下一年所需费用后，全部交给淡马锡，而淡马锡也在将下一年投资和日常运营所需费用扣除后，全部上交给新加坡财政部，“尽管具体数目每年都会根据具体情况有所不同，但是已经形成了良性的机制”，企业通讯总监何晓桦告诉《环球企业家》。为了符合其国际化的形象，去年10月，CEO何晶发布了有史以来第一份年度报告书，结束该公司30年的财务秘密。

在这套严密的内部管理系统支持下，何晶的海外扩张战略获得了空前的成功，在她进入淡马锡的第二年，公司就创下了74亿新元的利润，是她进入第一年所获利润的30倍。2004年，淡马锡控股主席丹那巴南骄傲地宣称：“淡马锡为新加坡GDP带来10%的贡献。”

淡马锡宪章

无论内部人士还是外界舆论都认为，让淡马锡焕然一新的最核心变化还在于，公司确定了终极目标，即“作为成功企业的积极投资者与股东，应该创造并实现股东长期回报”，这一点甚至被写入了新的“淡马锡宪章”。这就要求淡马锡一方面作为投资公司，需要为旗下公司的稳健发展做出努力，帮助这些公司塑造核心能力，另一方面，又要为新加坡财政部尽可能多的争取回报，同时也要在商业利益和国家利益中做出平衡，“在公司内部，这被称为价值管理”，何晓桦说。

此理念毫无疑问和新政府这几年全面转型，将新加坡打造成亚太区区域经济中心，以吸引跨国公司，同时帮助本土公司扩张到亚洲其他国家的整体思路一脉相承。但是在何晶最初推行的时候，却遇到了不少阻力——这些不同的声音并非来自反对理念，而是反对具体做法。

最有代表性的例子是，何晶上任后不久，由于旗下新加坡发展银行、特许的半导体制造公司和ST装配测试服务公司业绩表现一直不佳，淡马锡几乎同时撤销了这三家公司CEO的职务，另外还劝退了30多位中层经理，尽管事后淡马锡宣称并“没有卷入这些公司的管理层变更”，但是外界还是认为淡马锡操之过急，而且明显处置不公，因为淡马锡旗下另一家公司新加坡电信利润当年也下滑了17%，但公司的总裁兼CEO李显扬——总理李显龙的弟弟——却没有受到相应处罚。

这让淡马锡和何晶在事后很长一段时间内都陷入了被动，以至于淡马锡对两家巨型造船厂、半导体公司和物流公司的整改计划一度延缓，“因为外界的压力太大了”，那位不愿透露姓名的资深经理回忆说。

不过此事之后，淡马锡也开始确立自己作为“积极股东”的管理手法，即不具体插手下属公司的日常运转，而在组建董事会和健全的董事会运作机制上入手。到现在，淡马锡会为关联公司在全球搜寻适合进入董事会的人才，也会任命一些独立董事，帮助下属公司建立完善的首席执行官评价和继任程序，以及健全激励机制等等。“经过三年，淡马锡在这方面积累了丰富的经验”，新加坡经济发展局亚太区运营处的处长陈威翔说。也许唯一的例外是淡马锡曾经拥有少量股份的中航油，“但这只是个案，不具备代表性”，陈说。

注重“价值管理”的淡马锡成为全世界同类公司——即国家全资拥有的政府投资公司——中的最优者，其他国家的政府投资公司，不是下属公司业绩普遍较差——如马来西亚的KhazanahNasional公司，其亦控制了占当地股市三分之一市值的公司，但大部分都处于亏损状态；就是所涉及的国家和行业没有如此广泛——如普遍被外界认为欧盟最好的国有控股公司ItalianNationalOilCo.，其仅在意大利一国活动，而且行业也仅限于能源。

一位参与国资委与淡马锡合作的相关人士称，国资委最看重淡马锡的地方之一是，其对高效商业规则运作的深厚理解。为此国资委曾委托咨询公司安邦集团研究淡马锡，同时也牵手国际咨询公司科尔尼，进行了系列战略组织结构及流程改革，以提升公司整体管理水平，特别是完善投资决策体系，“防止投资决策失误”。

2004年7月，在结束新加坡考察回国后一个月，国资委主任李荣融就首次对外宣布，国资委已选定7家试点央企，计划于当年内完成新董事会的组建工作，并将在此基础上，用三年时间在全部央企建立起规范完善的董事会制度。

积极投资者

在2004年淡马锡第一次公布的财报中，淡马锡第一次将自己称为“亚洲投资公司”，而非“新加坡的投资公司”，同时董事会主席丹那巴南也在年报中称，淡马锡将在接下来数年再造投资组合，成为新兴优质企业的积极投资者，而且目光也将放眼全球，尤其是为亚洲的中产阶级新生代服务。

日前，何晶又在公开场合表示，在未来数年希望淡马锡有三分之一的投资在新加坡，三分之一在亚洲市场，三分之一将投向OECD地区(经济合作与发展组织)。而目前公司还有52%左右的投资在本国。

这并非泛泛之言，在过去的两年间，由于何晶推动淡马锡在全球进行了一系列成功的投资，已经让其赢得了“亚洲最好投资公司”的称号。无论是购入中国电力国际发展有限公司3%股份的案例，还是收购印尼的第五大银行Danamon53%股份的动作，淡马锡都只用一个指标衡量，即投资回报率，在公司内部也被称为股东回馈计划(TSR)，这也是董事会衡量下属各个部门业绩最重要的指标。“或许我们唯一称的上投资原则的是，我们并不会冒然进入我们不熟悉的行业”，何晓桦说。事实上，淡马锡在海外投资最集中的还是其最熟悉的电信和传媒、金融、交通与物流、能源及物产、基础设施及工程五大领域。

但这并不妨碍淡马锡寻求另一些领域高回报的机会，在分析人士看来，由于淡马锡旗下公司众多，其完全可以通过这些公司扩大投资组合，不管对方是否是国有企业还是民营企业，“这种间接的安排，也会让淡马锡获益颇多”，普华永道新加坡公司的经理郝治说。他曾参与淡马锡一家下属公司收购中国一家民营医药公司5%股份的交易。另一个鲜为人知的收购是，在中国最大的体育用品公司李宁公司上市前，星展银行为李宁有限公司香港上市项目的保荐人，但星展银行并未有在上市前购入李宁公司的股份，一如招股文件所载，上市前投资于李宁有限公司的应为新加坡政府投资有限公司(GovernmentofSingaporeInvestmentCorporation(Ventures)Pte.Ltd.)之全资附属公司TetradVenturesPteLtd，该公司为新加坡政府投资有限公司属下负责私人股本投资业务之GICSpecialInvestmentsPteLtd.之投资公司。

对于退出机制，淡马锡也表现出了灵活性，除了2003年在36项投资中出售股份而总共获得了76.5亿新币的收益外，比如将NAT钢铁、CPG有限公司卖给了澳大利亚的EDI，其中最大的动作莫过于抛售3.39亿新股新加坡电信的股票。尽管此举令新加坡电信股票大跌，但在不少分析人士看来，从长远看实际有利新加坡电信的发展，因为新加坡电信收购澳大利亚电信运营商Optus后，澳大利亚市场一直有抵触情绪，认为是新加坡电信背后的新加坡政府在意图控制澳国通信领域。此次抛售后，淡马锡仍是新加坡电信的最大股东，但澳国反对声音已经减少，“这是淡马锡务实的举措”，丁海英说。

不过对淡马锡来说，尽管这些海外扩张有不错的成绩，但在发展中国家建立顺畅的投资渠道上还需时日。对此中银国际的副总裁程雁深有感受。在去年淡马锡设立了北京办事处后，她曾带了一个项目登门拜访，寻找合作机会，但是和办事处的人员沟通了半天，还是不知道最终谁会有决定权，“相当于得到了无效的信息”，她说。后来为了弄清楚淡马锡的运作体系，她不得不随一次“中国CEO商务万里行”的机会到新加坡淡马锡的总部，直接和相关人员交流才明白答案。

对于这样的情况，何晓桦也承认公司要成为一个真正意义上的“积极投资者”’还需要更加努力。毕竟在公司的计划中，在未来五年内，所有的投资组合拥有的价值将要超过1500亿新币。

眼下淡马锡并没有打算放慢脚步，据新中汇通投资管理有限公司的董事经理李培勤透露，淡马锡不久前刚刚在巴基斯坦投资了一家银行，而目前手上也有数十个海外投资的大项目，正处于评估阶段，“从近几年的发展趋势来看，我们对淡马锡很有信心”，他对《环球企业家》说。李培勤曾是新加坡经济发展局的官员，现在所在的公司即是为淡马锡在中国和亚洲其他地区寻求商业机会服务。

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