全球商品ETF最全介绍：1211亿大宗商品基金如何练就
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来自华宝证券研究所
商品ETF的诞生
商品ETF是以商品类指数为跟踪标的ETF产品。投资者可以通过交易商品ETF，方便地实现对黄金、石油、有色金属、农产品等商品资产的投资。商品ETF的投资标的主要包括投资商品现货的商品ETF，以及投资于商品期货等衍生品的商品ETF。商品ETF在流动性和投资策略丰富程度方面优于普通的商品基金，它的推出为投资者提供了一种有效的资产配置渠道。
最早的一只与商品ETF相类似的产品为ETFS实物金(ETFS PHYSICAL GOLD)，于2002年3月28日在澳大利亚成立。ETFS金属证券澳大利亚有限公司旗下的ETFS实物金是一只在澳大利亚注册的交易型开放式商品基金，符合欧盟可转让证券集体投资计划（UCITS）的规定，该基金跟踪金价的表现（计算回报须扣除费用），提供间接投资贵金属市场的机会。该基金有实物金属（无信用风险）为保障，只持有伦敦金银市场协会(LBMA）的合格交割金条。
全世界第一只真正的商品ETF诞生于美国，2004年11月18日，World Gold Trust Service LLC正式推出SPDR Gold Trust(Ticker: GLD)，这既是全美第一只商品ETF，也是第一只黄金ETF，GLD的成功发行，为全美ETF市场的发展注入了新的活力，也标志着美国商品ETF时代的正式开启。历经近11年发展，美国商品ETF市场迅速扩容，产品数量与规模不断增加，商品ETF在美国ETF整体市场中的份额占比也在不断攀升。
截至2015年3月底，全球商品ETF的数量达到894只，资产管理规模达1211亿美元，标的资产类型涵盖贵金属、工业金属、能源、农产品等。
商品ETF类型
1.根据资产类型分类
商品ETF按资产类型分类，可分为贵金属、能源、农产品、工业金属以及综合类这五大类型。贵金属包括黄金、白银、铂金和钯金，能源包括布兰特原油、煤炭、电、乙醇、汽油、燃料油、天然气和西德克萨斯中质原油等，另外还有新能源，包括生物燃料、水电、核、风以及太阳能等。农产品包括黄油、菜籽油、玉米、牲畜、牛奶、橙汁、稻谷、大豆粉、大豆油、大豆、木材、烟草、水以及小麦等。工业金属包括铝、钴、铜、铅、镍、钢、锡以及锌等。综合类商品ETF有软商品、硬资产以及稀土/战略金属等。软商品包括可可、咖啡、棉花、糖等。硬资产包括古董枪、经典的汽车、钻石、农田、罕见的书、邮票、小提琴等。稀土/战略金属包括锂、锰、钼、钛、铀等。
2.根据商品ETF是否带杠杆
根据商品ETF是否带杠杆，我们同样将其分为两类，包括杠杆商品ETF与非杠杆商品ETF。
3.根据运作类型分类
商品ETF的运作分为实物支持ETF与非实物支持ETF两类，实物支持ETF直接持有实物资产，管理机制透明，主要用于贵金属领域，因为实物商品中属贵金属的流动性最好。目前国内已有黄金ETF发行，例如国泰黄金ETF主要投向也为实物，上海黄金交易所挂牌交易的黄金现货合约。美国的第一只黄金ETF SPDR Gold Trust，其跟踪现货黄金的价格走势。贵金属ETF的优势是用较小的资金即可投资黄金现货，而且投资者不需要直接投资真实黄金就可以获得现货黄金的价格收益，相比直接去买金砖、金条而言，流动性和便捷度好很多。
非实物支持ETF主要投资于商品期货等衍生品，即运用现有的金融衍生品工具复制现货标的的价格走势，该类ETF主要包括现货流动性不足的工业金属、能源和农产品。比较典型的是天然气ETF，例如我们看好天然气的价格上涨趋势，但我们不能因此直接买入大量天然气并持有，天然气ETF能够很好的拟合现货天然气的走势，自然是现货的好的替代品。天然气ETF（Natural Gas ETF）是商品ETF的一种，通过投资于天然气期货合约和商品互换合约为投资者提供复制天然气价格走势的收益。
商品ETF的组织架构
1.实物支持ETF的组织架构
采用发行权益类产品的信托方式设立，持有的商品资产是以现货资产或期货仓单的形式存在，存在实物资产在部分参与主体间的流动与转移。
实物支持ETF的组织架构参与者包括发行方、信用受托人、ETF持有者、授权参与者、仓单凭证、商品代理人、指定仓库、发行方在仓库系统的仓库账户等。
发行方主要负责发行与设计商品ETF产品，并承担相关商品ETF产品的法律责任，以及发行产品的所有市场风险。由发行方确定商品ETF产品结构与发行方式。发行方会与信用受托人之间就每一种商品ETF产品都签订一份信用保证书协议。信用受托人的职责是维护投资者的利益，监督发行方发行的每一种商品ETF产品。授权参与者是商品ETF一级市场的申购赎回参与者，并在二级市场上向投资者销售商品ETF的经纪商。他们与ETF发行方签订授权参与协议，发行方授予他们申购与赎回商品ETF的权力。只有授权参与者才有向发行方申购与赎回商品ETF产品的权利，普通投资者是不能向发行方申购与赎回的。在具体监督过程中，发行方常常指定一个商品代理人来履行赎回过程的监督义务。商品代理人有时也称保管人，受ETF发行方委托进行现（期）货仓单的日常管理运营工作，如仓单注销与生成、仓储费用转移支付等。具体而言，发行方会将所有用作实物支撑的现（期）货仓单存放在一个以发行方名义设立的特殊账户，然后将这个账户交由商品代理人管理，他们将根据账户中的仓单为申购、赎回的授权参与者办理与商品相关的业务。当授权参与者申购与赎回时，就由商品代理人通过发行方的特别账户与授权参与者办理赎回或申购事宜，并补齐积累的仓储费用。
2.非实物支持ETF的组织架构与运作机制
采用发行权益类产品的信托方式设立，非实物ETF与实物支持ETF相比，组织架构与运作流程更为复杂。
非实物支持ETF的组织架构参与者除了发行方、信用受托人、ETF持有者、授权参与者之外，还包括金融中介、商品合约对手方。
发行者与授权参与者签订协议，赋予后者在市场上向普通投资者销售ETF基金份额的权力，普通ETF投资者只能在二级市场买卖该ETF基金份额。为了确保发行者发行的ETF基金份额有相应的商品资产支持，发行者还会与商品合约对手方签订证券协议。商品合约对手方可以简单看作是ETF发行者管理实物资产或期货头寸业务的外包承担者。发行方通过与商品合约对手方签订证券协议，由商品合约对手方持有一定的商品期货合约或者指数类衍生品，发行与商品期货合约或指数衍生品相对应的证券，发行方通过向投资者发行ETF基金份额获得资金来持有该证券，实现ETF基金份额与商品期货合约之间的关联。该协议是为了确保发行者发行的ETF基金份额有必要的资产作保证，并且这种资产能够与相应的商品资产相对应，投资者通过买卖ETF基金份额、授权参与者通过申购和赎回证券，影响商品合约对手方持有的期货等衍生品头寸，实现对商品价格波动的跟踪。商品合约对手方还需在指定的金融中介设立一个担保账户。金融中介可以看作是商品合约对手方的担保者，这是因为非实物ETF并不直接持有商品实物资产（或期货仓单）。商品合约对手方会在指定金融中介开立一个担保账户，只要发行者发行一定数量的商品ETF份额，对手方会根据一定的计算方法在金融中介放入相应的资金或抵押品，以确保发行的ETF份额有相应资金支持和担保。
商品ETF的赎回与定价机制
赎回机制是保证商品ETF稳定运行的关键，很多投资者之所以对商品ETF敬而远之，就是因为不了解商品ETF的赎回流程和机制。本文以ETFS Securities公司发行的有色金属实物ETF和价格指数ETF为例，阐述实物ETF以及非实物ETF的赎回机制原理与计算方法。
1.实物支持ETF的赎回及定价机制
ETFS Securities公司发行了一系列的有色金属实物ETF，每一种金属ETF产品跟踪一种金属现货的价格。授权参与者可以使用基金份额赎回对应数量的实物金属，可赎回金属的价值由LME金属现货结算价确定，并扣除对应金属的仓储费、保险津贴等相关费用。另外，每日申购与赎回的数量均受到限制，每日可赎回金属的最大数量受商品代理人每日所能够提供最大仓单数量的限制。
2.非实物支持ETF的赎回及定价机制
由于非实物ETF并不直接持有实物资产（或商品期货头寸），如何确保ETF价格与挂钩标的物不存在较大的偏离，以及如何确保ETF在赎回时能够获得公允的现金，是ETF基金发行者在设计赎回机制时所需关注的问题。以ETFS Securities公司为例，其发行的非实物ETF共有两类：一种是单一商品指数ETF，如铝指数ETF；另一种是综合商品指数ETF，如DJ-UBS工业品指数ETF。ETFS Securities公司创造出“微证券”来解决指数类ETF的申购与赎回难题。“微证券”是一种商品合约对手方发行的永续债券，其价格在任何时候都是单一商品ETF价格的百万分之一。指数ETF是以“微证券”的形式来申购与赎回的。在申购和赎回时，将根据“微证券”的价格申购和赎回一定数量的“微证券”。
（1）单一商品ETF的定价
每种单一商品ETF的价格都会在一个定价日结束的时候确定。它的申购和赎回价格公式为：价格=单一商品指数×乘数因子×混合因子/10。其中，混合因子在大多数情况下都取常数1，是根据单一商品ETF当日的资本调整率计算得到。乘数因子则是根据合约对手方担保账户形成的担保收益率，扣除管理费率以及指数许可使用费率之后得出的。
（2）综合指数ETF的定价
我们以活畜指数ETF为例，说明综合指数ETF的定价问题。活畜指数ETF以道琼斯公司编制的Livestock DJ-UBSCI为追踪标的，由活牛与瘦肉猪两部分组成。根据瘦肉猪与活牛的单一商品ETF计算出其相应“微证券”的价格，然后根据二者在活畜指数中的权重，分别计算出其“微证券”的数量，最后加权平均可计算出活畜指数ETF的价格。每当DJ-UBS指数更新其计算方法时，指数商品ETF也会通过更新每种商品的“微证券”数量来持续追踪DJ-UBS指数。
商品ETF的特点
1.实物支持ETF的特点
实物ETF模式直接持有现货实物或期货仓单，不存在交易对手方的信用风险，与指数类非实物ETF相比，运作模式简单得多；实物ETF有助于为对冲基金等机构提供期货与现货之间的套利机会，有利于促进大宗商品期货市场“价格发现”功能更好地发挥。
不过，发展实物ETF也存在一定的局限，即选择实物标的局限性。黄金和白银等贵金属金融属性强，仓储成本和入库费等费率相对较低，而铝等有色金属、大豆等农产品的单位价值低，仓储等成本相对较高，会导致实物ETF申购赎回费用、管理费用较高，长期来看将会导致ETF净值的持续损失。
2.非实物支持ETF的特点
指数类非实物ETF能够很好地解决实物ETF跟踪标的选择局限性等问题，而且与后者相比，投资指数类非实物ETF所需的参与金额较低，并且无需投资者直接持有实物资产或期货合约，可大大降低投资者投资的门槛和风险。投资非实物ETF具有成本低廉的优势，不会产生投资现货所涉及的各种费用。
然而，非实物ETF相对比较复杂，所涉及的参与者比较多，而且需要有一个种类繁多、比较权威的指数市场以及比较发达的指数期货市场作为支持。
商品ETF总览
我们对美国市场的商品ETF进行了统计，列举出50支此类产品，包括贵金属、能源、农产品、工业金属以及综合类这五大类型。
其中，贵金属ETF费率从0.25%到1%不等，平均费率为0.6%，主要发行商有AdvisorShares, Barclays iPath, Credit Suisse, ETF Securities,Invesco PowerShares, iShares, Merk Funds, RBS, State Street SPDR, UBS。
农产品ETF费率从0.5%到3.74%不等，平均费率为0.95%，主要发行商有Barclays iPath, ELEMENTS, Invesco PowerShares, RBS, Teucrium, UBS,US Commodity Funds。
能源ETF费率从0.45%到1.1%不等，平均费率是0.75%，主要发行商是Barclays iPath, ELEMENTS, Invesco PowerShares, RBS, UBS, USCommodity Funds。
工业金属ETF费率从0.65%到0.95%不等，平均费率为0.74%，主要发行商有Barclays iPath, ELEMENTS, Invesco PowerShares, RBS, UBS, USCommodity Funds。
综合类ETF费率从0.5%到1.25%不等，平均费率为0.79%，主要发行商有Barclays iPath, Credit Suisse, ELEMENTS, First Trust, Goldman Sachs,GreenHaven, Invesco PowerShares, iShares, RBS, UBS, US Commodity Funds。
State Street SPDR以超过268亿美元的资产总量发行的SPDR Gold Trust高居榜首，而VelocityShares发行的UWTI以66,511,820达到商品ETF类最高的日均交易量。各商品ETF之间的YTD变动幅度大，以USCommodity Funds发行的UGA表现最好，YTD达到20.67%，遥遥领先于排名第二的JJG，YTD仅有1.04%。其余ETF都没有达到正的YTD，可以看到三倍杠杆型的商品ETF（DGAZ、UWTI、DWTI、UGAZ）的YTD表现最差，分别为-29.10%、-33.33%、-43.70%、-46.48%。
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