油气生产企业必读报告：在商品套期合约上大赚特赚的策略大全

2015-06-21 扑克投资家

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来自公众号能源001

2014年最后一季度，国际油价上演惊鸿一跳。行业人士都把目光集中在近些年产量突飞猛进的北美独立油气公司上——他们的产量和资本性支出的削减，甚至是现金流断裂可能成为目前供过于求状况的救命稻草。然而，行业所期望看到的大幅度减产没有出现，大规模的债务违约和资产出售也没有如期到来——这到底是为什么？除了油服公司和钻机合约的强制性履约之外，我们发现了另外一个及其重要的原因——商品套期保值（Commodity Hedging）。

油气公司的商品套期，一直以来都是业内人士热烈谈论、但却很少有人静下心来深入研究的话题——因为他们复杂、跨领域（金融、石油、会计等）、信息搜集难度大、数据分析和整理工作量巨大——而这正是能源001专业研究所擅长的。通过研究，能源001发现：很多独立油气公司利用其签订的衍生工具套期合约，早在两三年之前就对原油和天然气价格进行了不同程度的锁定。独立油气公司在套期合约上大赚特赚，弥补了油价下跌带来的损失。

美国上市公司Pioneer Natural Resources Co （代码PXD）就是一个很典型的例子。2014年第三季度PXD商品衍生工具损益为341百万美元，而第三季度的净利润为374百万美元，也就是说净利润中有很大一部分为商品衍生工具损益所带来的。第四季度油价剧烈下跌，PXD的商品衍生工具净损益为696百万 36 41265 36 14985 0 0 2032 0 0:00:20 0:00:07 0:00:13 3327 36 41265 36 14985 0 0 1856 0 0:00:22 0:00:08 0:00:14 3566 36 41265 36 14985 0 0 1651 0 0:00:24 0:00:09 0:00:15 3675元，而净利润才431百万美元，也就是说，PXD第四季度的净利润几乎全依赖于其商品衍生工具所产生的巨额收益。

通过上面的例子可以看到，油气生产企业的商品套期活动对其财务数据的影响巨大。而且大量的油气生产公司很早就对商品价格进行了不同程度的锁定，因而可以在油价大跌的背景下仍然可以保持良好的现金流，并继续投入生产，从而导致了油价下跌之后过剩产能迟迟不消的局面。

商品套期以其巨大的威力影响着油气公司、油气行业乃至金融市场，然而我国对商品套期的研究十分缺乏。首先是因为我国的商品衍生市场还不够完善，加上政策对商品套期的管制较严；其次是因为套期的披露十分复杂和不规范，加上涉及到很多复杂的金融衍生工具和会计处理，投资者在做估值模型常常选择忽略这一部分。为此，能源001将推出一系列关于油气生产公司商品套期的研究报告，全方位地从a)，油气公司常用的衍生工具类型；b)，会计处理；c)，报表披露以及 d)，北美油气行业的整体套期状况来进行详细介绍。值得一提的是，在研究过程中，能源001还对Pioneer等公司就套期合约进行了邮件专访。

商品套期

石油天然气生产企业的商品套期保值（简称商品套期，Commodity Hedging），是指企业为规避商品价格波动风险，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。
企业运用商品期货进行套期时，其套期保值策略通常是，买入（卖出）与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合同，以期在未来某一时间通过卖出（买入）期货合同来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
企业签订衍生工具合约，既可以用来套期保值，也可以用来投机。套保与投机的本质区别在于套保要做到实货与衍生品匹配。企业在具体操作上，必须确保是“保”而非“赌”，运用套保工具而非投机工具，选择适宜的套保“量”和“价”，做到与企业实际生产经营需求完全匹配。

衍生工具市场

基本点衍生工具主要包括以下四类：

远期（Forwards）

双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量的金融资产的合约，通常在场外市场交易。

期货（Futures）

是标准化的远期。由期货交易所统一制定的、规定交易双方在未来某一特定的时间按约定价格交割一定数量标的资产的标准化合约。

互换（Swaps）

交易对手间达成的在将来互换现金流的合约，一般是固定现金流和波动现金流互换，互换可以看出是一系列远期的组合。

期权（Options）

期权卖出者给予买入者在未来某时刻（或时间段）以约定价格买入或卖出约定数量的标的资产的权利。分为看涨期权与看跌期权。

理解衍生工具的关键：区分市场价格与协议价格

市场价格x

市场价格指自由市场上的公允交易价格。
原油市场因为是国际性市场，通常用纽约商品交易所（NYMEX）的西德克萨斯轻质原油价格指数（WTI）和伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油价格指数（Brent）等来反映原油的市场价格。
天然气市场因为其地域性较强，未能形成国际市场，比较有代表性的市场价格有纽约商品交易所的Henry Hub价格指数。

协议价格p(x)

协议价格指衍生工具合同所商定的未来交割价格。
通过签订衍生工具合同，油气生产企业可以某种程度上锁定未来油气商品交易的价格，从而规避商品的价格波动风险。

两者差额d(x)=p(x)-x

两者差额 d(x)=协议价格 p(x) - 市场价格 x
对于油气生产企业，协议价格与市场价格之差可以粗略地理解为交割时衍生工具所带来的累计收益（或损失）。

案例

A企业与B企业于2014年1月1日签订远期协议，规定A企业在2015年1月1日以100美元/桶的价格向B企业交割120桶WTI原油。

2015年1月1日协议价格：

p(x)=100×120=12000

2015年1月1日市场价格：

x=50×120=6000

两者差额：

d(x) =12000-6000=6000 （累计收益）

四种基本衍生工具：远期、期货、互换和期权

常见产品结构：固定价格互换

固定价格互换（Fixed Price Swaps）

以固定的价格来定期交割油气商品，交割量通常按天来计算。
固定价格互换对交割价格的锁定能力最强，把交割价格锁定在的一个固定的价格，不受市场价格波动影响。

常见产品结构：卖出看涨期权

卖出看涨期权（Call Options Sold）

如果套期保值者预计相关商品的价格有可能小幅下跌，并预计不会出现大幅度上涨时，通过卖出看涨期权可以获得期权费收入，但是与期权卖方所承担的风险相比，卖出期权所获得的期权费收入是非常少的。
当市场价格x高于行权价格a时，看涨期权的买方会选择行权，因此看涨期权的卖方需要以协议价格a来交割结算。
但市场价格x低于行权价格a时，看涨期权的买方放弃行权，看涨期权的卖方仍然以市场价格x来交割结算。

常见产品结构：卖出看跌期权的互换

卖出看跌期权的互换（Swaps with Sold Puts）

在固定价格互换的基础上再同时卖出一个看跌期权，通过卖出看跌期权获得期权费收入。
当市场价格x高于行权价格b时，首先生产企业可以以固定价格a来进行交割，但同时看跌期权的买方会选择行权，因此看跌期权的卖方需要以市场价格x买入并以价格b卖出商品，因此会产生（b-x）的亏损，综合起来的协议价格为a-（b-x）。
但市场价格x低于行权价格b时，生产企业可以以固定价格a来进行交割，同时看跌期权的买方放弃行权，综合起来的协议价格为a。

常见产品结构：零成本Collar

零成本Collar（Costless Collar或Zero-costCollar，简称Collar）

是两个期权的组合，对于油气生产企业而言，在买入看跌期权的同时卖出看涨期权，可以把协议价格锁定在一个较小的价格区间内，往往买入期权付出的溢价和卖出期权得到的溢价正好相抵，所以被称为零成本Collar。
当市场价格x高于看涨期权行权价格b时，看涨期权的买方会选择行权，因此看涨期权的卖方需要以价格b来交割结算，此时的看跌期权为虚值期权，综合起来的协议价格为b。
同理，当市场价格x低于看跌期权行权价格a时，看跌期权的买方会选择行权，而此时看涨期权为虚值期权，综合起来的协议价格为a。
当市场价格位于a、b之间时，协议价格等于市场价格。

常见产品结构：Three-Way Collar

Three-Way Collar

是三个期权的组合，对于油气生产企业而言，在Collar的基础上，再卖出一个看跌期权，形成了Three-Way Collar，有时也称为Collar Contract with Sold Puts。
通过构建Three-Way Collar，原油生产者能够对冲油价上涨风险，同时在某种程度上对冲油价下跌的风险，但是对于剧烈下跌的价格对冲程度有限。

常见产品结构：基差互换

基差互换（Basis Swaps）

一种特殊的互换合约，对于油气生产企业而言，往往是对地域间价差的锁定。
市场价格为x2，但是企业想把协议价格与另一个市场价格x1绑定起来，以x1+a来作为协议价格，从而把x1与x2间的价格差锁定为常数a。
基差互换对市场价格波动的锁定能力很弱，只能锁定不同指数间的价差，但并不能对冲市场整体的价格波动。

常见产品结构小结

锁定为固定价格的合约

有的衍生工具（例如远期、期货、固定价格互换等），将协议价格锁定为固定价格，对价格波动的抵抗能力强。•这类合约多是在场外签订（OTC），要重点关注其交易对手的信用风险。

锁定为价格区间的合约

有的衍生工具（例如期权、Collar、Three-Way Collar等），将协议价格锁定为价格区间，对价格波动的有一定抵抗能力。
对于这类合约，一方面要重点关注其合约的种类，Collar将价格锁定在某一个封闭的区间内，对价格波动的抵抗能力比较强，但是卖出看涨期权、卖出看跌期权的互换、Three-Way Collar等衍生工具对于价格剧烈下跌的抵抗能力较弱，在近期油价持续下跌的环境中值得警惕。
另一方面要关注其签订的价格，对于价格剧烈下跌抵抗能力较弱的合约要尤其注意。对于单个期权，要关注其行权价格；对于卖出看跌期权的互换、Three-Way Collar要重点关注其卖出的看跌期权的行权价格，因为当市场价格低于这个行权价格时，这部分合约将完全暴露在市场价格的波动中。

与某一指数绑定的合约

有的衍生工具（例如基差互换等），将协议价格与某一价格指数绑定锁定，对指数间的价差波动的有锁定能力，但并不能对冲整体市场价格波动风险。

不同衍生工具对商品价格的锁定能力是不同的，因此不能简单地通过被套期量（Hedged Volume）来判断一个企业的套期程度，而应该根据合约的具体规定来分析其对价格波动的锁定能力。

看套期合约需要注意的地方

油气生产企业的套期衍生工具合约在其定期财务报告的报表附注中“衍生和套期工具”部分披露。
相关附注披露的是在披露日当天尚在生效状态（Outstanding）的合约，如果要分析该企业在一个期间内的履约情况，应该结合该期间前后尚在生效状态合约的变动来进行分析。
要十分注意交割数量的单位：有的合约按天计算（/d），有的是整个合约的交割数量；有的合约是按千计（in 000’s，MBbls，MBtus等），有的合约是按百万计（in millions，MMBbls，MMBtus等）。
要十分注意文字附注的披露：有的合约并没有以表格形式披露，而是以文字附注的形式隐藏在正文中，如果没有很仔细地阅读所有相关文字附注，很容易漏掉公司签订的重要合约。很多关于合约的其他重要信息也都在文字附注中披露，因此这部分的文字信息要很小心地阅读。
期权组合（例如Collar、Three-Way Collar）是多个期权的叠加，要注意单个期权的生效状态，如果一旦其中某一个期权失效，整个期权组合对价格的锁定程度将很可能发生截然不同的变化。

衍生工具对财务报表的影响

前面提到，市场价格和协议价格是理解衍生工具的关键，两者差额（协议价格-市场价格）可以粗略地理解为交割时衍生工具带来的累计损益。
衍生工具的价值包括内在价值（Intrinsic Value，指立即履约就能获得的收益）和时间价值（Time Value，距离交割日期约近，时间价值越低），上文提到的“两者差额”实际就是衍生工具的内在价值。
套期会计实施的关键在于内在价值与时间价值的分割。在财务报表中，内在价值经过折现后反映为衍生工具的公允价值，公允价值为正确认为衍生工具资产，为负确认为衍生工具负债。
衍生工具公允价值的变动反映在利润表中。对于公允价值套期，衍生工具公允价值的变动作为“衍生工具损益”项目计入当期损益；对于现金流量套期，衍生工具公允价值的变动作为“其他综合收益”计入权益，在交割时从权益转入当期损益。
关于衍生工具的会计处理及其对财务报表的影响，参见能源001之后发布的研究报告。

参考及专家采访

书面采访：Michael Bandy, IR Supervisor, Pioneer Natural Resources Company
EIA, Cushing, OK WTI Spot Price FOB (Dollars per Barrel), 2015年3月
EIA, Henry Hub Natural Gas Spot Price (Dollars per Million Btu),2015年3月
Tim O’Neill, Global Co-Head of the Goldman Sachs Investment Management Division, and Steve Strongin, Head of Goldman Sachs Global Investment Research, Interview:Tim O’Neill & Steve Strongin, Goldman Sachs, 2015年1月
汪滔, 中金公司大宗商品业务组执行总经理, 套保会计原理与实务，中金公司, 2011年10月
Bassam Fattouh, An Anatomy of the Crude Oil Pricing System, Oxford Institute for Energy Studies, 2011年1月
Hull, John C. , Options, Futures and Other Derivatives, Pearson, 2011年4月
Mercatus Energy Advisors, Energy Hedging, 2011年
SEC, PIONEER NATURAL RESOURCES CO (PXD) 2013年年报、2014年季报和年报

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