爱就爱了！关于皇家壳牌并购 BG Group 的深度解读
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文章来源于福布斯中文网及知乎，由扑克投资家整理
重创石油和天然气行业的油价大跌已经持续了将近一年，尽管各大公司囤积现金寻找抄底机会的说法甚嚣尘上，但显而易见的便宜货可谓凤毛麟角。
因此，对于因为去年夏天以来油价被腰斩而举步维艰的石油天然气行业来说，荷兰皇家壳牌（Royal Dutch Shell）在周三（某月某号，下同）收购英国天然气集团（BG Group）的交易是试探性的第一步。这是自从1998年埃克森（Exxon）收购美孚（Mobil）以来油气行业规模最大的并购交易，壳牌将拿出大约700亿美元（470亿英镑），以现金加股票方式收购BG，此举旨在加快前者在液化天然气和深海开采领域的发展速度。
每股BG股票的收购价为13.50英镑（将按照3.83英镑现金加0.4454股壳牌股票的方式支付），较BG股票最近90天的平均价高出52%。壳牌首席执行官本·范伯登（Ben van Beurden）表示，这笔交易从一开始就将有助于改善业绩表现，预计到2018年将创造大约25亿美元的税前协同增益。
“这不仅将使壳牌在我们最终预期的油价复苏中处于更有利的位置，还能确保我们继续在周期内随时为我们的股东创造诱人的回报。”壳牌董事长约玛·奥利拉（Jorma Jaakko Ollila）在周三举行的电话会议上说。
周三，BG在伦敦交易所的股价飙涨32.1%，壳牌在伦敦交易所的股价下跌7%。“这是一笔出色的战略交易。”并购套利公司凯尔纳资本（Kellner Capital）的投资组合经理克里斯·普尔兹（Chris Pultz）说，“如果你认为油价的长期前景将是80到100美元，那么在油价为50美元时收购BG是一次绝佳的机会。”
能源价格在周三早盘再次承压，跌幅为2%左右，西得州轻质低硫原油（WTI）价格跌至每桶52.73美元，布伦特原油降到57.90美元，天然气跌至每百万英热单位2.63美元。
Loomis Sayles公司大宗商品高级策略师和投资组合经理哈里什·桑德莱什（Harish Sundaresh）说，虽然油价可能在短期内回升到65到70美元，但中国需求减弱和美国石油产量继续上升等长期趋势可能遏制油价，使很多投资者远离这个“因为剧烈波动和糟糕回报而备受折磨”的领域。
上个月，怀廷石油公司（Whiting Petroleum）未能成功出售，这表明买家们不愿陷入石油勘探与生产业务的流沙中，但该公司仍然受到了公开市场投资者的欢迎，通过债务和股权融资中筹得大约30亿美元。
壳牌收购BG是近来石油和天然气行业里少有的并购交易之一，但有报道称，众多的私募股权公司和其他投资者纷纷募集资金以便收购资产或企业。包括黑石集团（Blackstone Group）在内的公司已经增加了用于能源投资的资金，华平投资（Warburg Pincus）最近拿出5亿美元投资一家由新田勘探公司（Newfield Exploration）和依欧格资源公司（EOG Resources）前高管经营的石油勘探和生产初创企业。战略投资者也参与其中，林恩能源（Linn Energy）在上月底宣布，来自于量子能源合伙公司（Quantum Energy Partners）的投资将用于收购能源资产。
普尔兹认为，更多的公司将会加入进来，但他警告称，在油价大跌期间进行的收购交易没有回旋余地。“人们是否真的对他们的公司、财务状况和油价前景有信心？这是个有趣的问题。”他说。
他也很想知道，壳牌和BG的联姻是否将促使埃克森美孚（Exxon Mobil）作出反应，因为后者现在有了一个更加强大的竞争对手。埃克森美孚在2009年天然气价格几乎攀顶时收购了XTO能源公司，这可能会使埃克森美孚对大型并购交易更加谨慎。
至于皇家壳牌为什么挑中了 BG Group 作为并购对象？收购后对能源市场会有怎样的影响？（以下为知乎Philippes，伦敦能源PE投资经理的回答）
先讲一个悲伤的故事。自余束发以来（哦是搞M&A以来），即跟踪欧洲各大中小油企油服，我给党国（哦不是是BG）流过血，发过债，拼过当broker，研究过收购别人，研究过被别人收购，干过帮要收购他们的人研究怎么收购，研究过被收购会不会影响收购方的债务评级，研究过合并。。。BG的资本支出热点区块勘探井计划管理层变动不知道做过多少ppt和spreadsheet，当年基本倒背如流，BG和其他major的对比，BG在LNG市场的定位等等benchmark都是耳熟能详。余挂冠悬车，改行买方疏远了油气资产，闲来也跟踪当年的小伙伴，抄抄底套套牢什么的自不必多说，BG也低入高出过，前一阵一直想趁油价低买入BG持到退休，奈何心动没行动，前几天想起来一查，发现已经上了公司的个人交易禁止名单，后来的事昨晚全世界都知道了。收购如果成功后世间再无BG，有种仰慕多年的佳人终于嫁人的感觉，今日股价已亭亭如盖矣。
Oil Major的世界是一个非常小的圈子
自从几十年前七姊妹的分分合合以后，世界大型石油公司(Majors or Super Majors)的版图已经很多年没有变动了，自从1998年Exxon和Mobil合并，BP和Amoco合并，已经有快20年没有震动行业布局的交易了。Super Major的阵营很稳定，就是美国的ExxonMobil, Chevron, 欧洲的也是世界的Royal Dutch Shell, 英国也是世界的BP, 法国的Total五家，市值门槛常年在$100bn以上。一般讨论时也会加上稍小一些的所谓mini majors，这里面就有美国的ConocoPhilips，英国的以及世界的BG，意大利的ENI，挪威的Statoil等等。对于Oil Major来说国籍已经不重要，每一家公司都是全球性的资产和团队布局，面对同样的美元定价油价，同样的欧美主流机构投资者，同样的产油国和新兴亚洲国家石油公司的竞争。
BG是一家优秀到没朋友的石油公司
BGGroup在做Oil & Gas的圈子里完全是一个传奇。2012年的时候老大让我做了一本书，横向比较过去七年oil major的表现和战略布局，用来去和两只手数得过来的巨头们去探讨战略。对于major来说主要的指标主要有历史产量增长，储量增长，预期产量增长，股东累计回报率TSR，经营现金流预期增长等等。两页4x4的柱状图线形图一做，BG基本在每一项都排第一，而且是需要改y轴以便显示清楚其他公司那种遥遥领先的第一。其他所有major在发布他们自己的财报和战略presentation时候，都会默契地在同行业对比里去掉BG，然后想个辙把自己排到第一。
Major们发展到21世纪都早已进入我称为迟缓的巨人阶段，因为体量太大，盘子铺的太开，历史上股息和回购惯坏了股东，加上下游业务的不给力，油价的波动，以及最要命的油田自然的产量衰退曲线，单单保持产量和储量不衰退，维持经营现金流来回馈股东和投入新项目已经让巨人们精疲力尽了。增长在major的世界里早已成为一种奢侈品，所谓有成长势头的大石油公司早成了珍稀物种。Majors习惯性地已经不擅长organic growth，为了不坐吃山空，major都在巨量投入在新区块勘探和收购上。
这就推动了过去十年里的各种热点地区，大型油田发现，新兴石油地区的涌现，一波一波的各种热点。从西非深海，到里海的疯狂，到巴西pre-salt，到澳大利亚LNG，到北美页岩革命，到莫桑比克/坦桑尼亚近海LNG，到挪威第二春。。。所有的勘探热点，所有的增长关键词，major们过去一看想去强势接盘，发现BG早都在那剃牙了。
BG是最近十年综合来看大型石油公司里organic growth做得最好的，没有之一。1997年原来的英国天然气公司一分为二，英国本土的燃气和供气业务成了后来的Centrica，上游油气业务和国际下游业务成了后来的BG Group。那时的BG只能算一个有一些油气业务的utility，排石油公司都根本不会排到。就从那些不起眼的埃及和北海天然气资产开始，很少做大型收购，但每一步都踏对，每一步都扎实而有取舍，知道自己擅长什么，再加上一点点运气，就成就了今天的气候。
E&P
BG的勘探能力只能归类于恐怖，除了Tullow（另一个成功到没朋友）之外无人能及。
2006年开始Petrobras在巴西的Santos Basin找到了一系列大型和超大型油田，一举把巴西推到了主要石油储量榜单上，国际石油公司蜂拥而至。BG在1995年就已经进入巴西，拥有除本土公司以外最大的和最好的资产组合。
2010年前后澳大利亚进入了LNG的疯狂，BG在2008年开始就已经进入Queensland Curtis LNG，世界上最早的产煤层气用于液化出口的项目。
2011年前后莫桑比克和坦桑尼亚近海一挖一个准，大气田跟蹦豆一样，圈里又骚动一番。BG 2010年进入以来已经在坦桑尼亚勘探发现了15tcf，而且依托自己的LNG经验稳稳地把着未来投产LNG的主导权。
BG的E&P业务比起其他major来说少而精，对一些问题地区和过热地区都很谨慎，很少去做大溢价收购，比如在美国动静就很小，而且远离了安哥拉，尼日利亚，俄罗斯等等问题地区。
BG基本以一年发现两个以上5亿桶储量的油田的节奏在扩张着自己的权益储量，在major里无人能及。BG勘探的功力和眼光太恐怖。市场去追逐一个热点的时候，看见BG早就跟那，众人惊呼一句“怎么又是你！”，BG默默地说：“哦这里确实很好啊，你们怎么刚发现？”
LNG
BG的另一大业务中心就是LNG。作为天然气公司起家，对LNG市场的理解非常深，介入非常早，且横跨液化-采购-船运-销售产业链。LNG产业的故事说多了就太长，只要看下面这个全球产量预期就可以：
只需要知道，全球每年240mmtpa的LNG贸易，BG自有的上游液化能力7mmtpa，长约购买的液化储量29mmtpa，长约销售19mmtpa，而且要上游有上游，要船运有船队，要交易有有交易，要销售有渠道。澳大利亚火， BG有自有项目，美国出口火，美国第一个项目BG明年投产，非长约cargo交易火，BG手上现货有的是。不是最大，但是整合度最好的LNG业务就在这里，没有之一。
BG最近几年有点烦
因为满口袋世界级的资产，BG和另一个EMEA宠儿TullowOil的被收购传言基本就没断过。可以这么说，过去8年以来在伦敦做过E&P M&A的，如果谁没做过这两个公司的收购分析简直不可想象。
但从2011年开始BG有点烦。所谓成也巴西/澳大利亚，败也巴西/澳大利亚，所有的卖方研究都预测随着主要项目的陆续开发，BG的产量将开始疯狂的爬坡。然后大家等啊等，从2007年等到2011年再到2013年，发现实际产量其实。。。没涨？行业里大家都知道，巴西和澳大利亚这两个地方都“走了一些弯路”。
首先是巴西，国家资本主义和社会主义计划撞车，两届总统整出了Petrobras这个极度官僚，低效，蛮不讲理以及底下收黑钱的怪物，当初的南美沙特梦已经变了味。首先所有的pre-salt区块都必须由Petrobras主导，然后规定所有的勘探和开采项目都必须有一定比例的投资指向本土器材和人工，最后还有发展中国家常见但对于石油贸易要命的资本管制。巴西产铁矿石，咖啡和木材，也产球星，可是深海钻探产油这种器材高科技啊，不去韩国新加坡船厂那买，非要逼着人家在巴西先合资建个厂先，裤子都脱了你来这个？加上各个环节的低效官僚，官僚低效，BG的区块就这么拖着拖着，不断的miss production target。
其次是澳大利亚，当然袋鼠国的商业环境是杠杠的，也是这个国家过于幸运，又产铁矿石，又产煤，又产气，每种资源都大力上马开始建设，选址一般都还是荒无人烟的地区，就凸现了澳大利亚最缺乏的一种资源：人。工程师缺，工人缺，给工人做饭洗衣服提供特殊服务的都缺。涨薪水也没用，真心没那么多人啊，澳大利亚但凡一个水管工程师都早已经快被抢成几块了，连工人聚集地的巨无霸都卖$20一个了。再高薪也雇不齐工人，出钱也找不到设备，外国工人都在等签证，项目就只能超支+延误了。
项目延期，超支，股价下挫，这都是题中之义。赶在2012年，在公司和公司前身服役了快40年，当了12年CEO的Sir FrankChapman要退休了。他的任期里公司股价是这样的，东伦敦货车司机的儿子，白手起家，业界敬仰，因为“在能源行业的杰出贡献”都封爵爷了，六十多岁所谓功成身退也不过如此了吧：
之后的一任CEO不受市场认可，短短一年半就只能让贤。后来就是大家知道的世界油价出现了一点点的波动，石油板块跳水，本来商量好Statoil的CEO会来接掌BG，人还没来上班呢Shell就先来了。
(Door ajar, grin on Shell's face,in the shadow)
所有的major都曾经或者仍然想收购BG。所有的major都曾经分析过各种可能性，猜测要出多少的溢价才能把那些世界级资产摘到手。所有的major最终都放弃了，原因很简单，BG的EV/EBITDA, P/E, EV/Reserve, EV/Production常年远高于其他major，太贵了买不起。
BG和所有的major都传过绯闻，印象里反而是Shell被提及的最少。Shell过去几年给我的印象就是非常非常的稳健，稳健到保守。近年来除了北美页岩，几乎没有做任何收购，而北美的收购在油价跳水之前就已经公开承认是个错误了。几年前开完会出来，老大说" They (Shell管理层) have a very very veryconservative view of the world"。那时的油价刚涨回100以上，M&A各种热钱汹涌， Shell没有怎么动。现在想想，所谓保守的世界观也许就是说今天的$50油价在他们那里曾作为可能性更大的一种世界观被透彻分析过吧。
Shell收购BG可以说很有道理，也可以说很没有道理。石油公司的收购不像其他行业，所谓synergy之类的意义不大，重点永远是资产质量。BG这种级别的资产质量，只能说谁买都可以说是互补和升级。点一点其他几个嫌疑犯：
Exxon体量太大，XTO之后对这种巨型收购胃口不足Chevron，所谓美国的BG，很多业务增长点相似，不如用心在deliver自己的计划BP，墨西哥湾的麻烦，俄罗斯的麻烦，印度的麻烦，一贯的看看不买，还是省省吧Total/Conoco等：体量太小，操作难度太大，会造成股东大变动。
所以只能说Shell站出来了，意外但也不太意外。收购价的话，$70bn的价码在现在的油价环境肯定是个leap of faith，但比起BG的历史最高价仍然是个discount，从长期油价恢复的角度来说肯定是不便宜但是很值得的。如果收购成功，Shell也终于可以开始得瑟了：俺们是世界第二大石油公司！ExxonMobil不服来撕！俺们终于有production growth啦！俺们也跟巴西也有货！俺们国际LNG市场巨无霸！
点题说对行业格局的影响，不想说“吹响了上游并购狂潮的号角”这种话，只能说世界级的资产在一个周期低谷被不那么便宜地抄底了，我敢说这之后不会有什么其他的major收购major的事情多米诺式的发生，毕竟这个行业除去BG之外没有什么非常值得一定要做得事情了。另一方面一贯比较保守的Shell已经出手了，其他major对于一贯看中的热门区块的优质资产和中小型收购目标也会陆续壮胆出手，毕竟谁也不知道下一次低油价周期何时发生（虽然上次$40/bbl也就是7年之前）。
BG都要嫁人了，Tullow你一定也要努力啊！
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