我们这个时代最严重的经济动荡：欧元区，它会崩溃吗？【欧元 | 第1季】
扑克投资家 puoketrader
行走于大宗商品与金融的交汇口
点击上方“扑克投资家”关注我们。QQ群286948613，注明姓名-公司-擅长领域。联系我们添加个人微信号：tzdecode
导读：希腊大选、欧元暴跌，“危机”这个词再次浮现在全球投资者眼中。希腊会退出欧元区吗？欧元会崩溃吗？这些问题，不仅仅是外汇市场上关注的焦点，对债市、全球股市、大宗商品市场，都有着举足轻重的影响。欧元区的动荡，已经成为我们这个时代最严重的经济冲击——搞懂欧元，或许能帮你厘清未来3年、5年甚至10年的投资思路。本期专题从欧元危机的原因、扩散路径，以及历史、政治和经济层面深入剖析欧元，是全网最为深入的欧元专题研究之一，也是从事外汇、大宗商品投资者必备的研究材料。本期专题文章都很长，如果你愿意在周末花一些时间仔细阅读，必会有一些收获。
由于手机信息容量有限，本期专题一些PDF研究报告未能上传。如果你想获取这些PDF资料，只需将本文分享到你的朋友圈、写一句推荐语。事后截图回复我们，并留下你的姓名-公司-职位-邮箱，我们将把资料全部奉上。
【欢迎分别回复俄罗斯 | 金融危机 | 宏观经济 | 资产配置 | 欧洲 | 芝加哥 | 投资时钟 | 非农 | 楼市 | 中国经济 | 大宗地理 | 矿产资源 | OPEC | 新加坡 | 瑞士 | 美元 | 货币政策 | 中国历史等关键词查看更多『宏观』干货集锦】
文 | 安德斯·阿斯伦德（Anders Aslund）
来自《金融市场研究》| 扑克投资家整理
欧元区崩溃可能会带来灾难性后果。造成多米诺骨牌效应的关键原因在于欧元区Target2系统内巨额的未清算余额。如果希腊退出欧元区确实发生，并导致欧元区解体，其造成的损害程度将依政策取向的不同表现出很大差异性。基于过去主要货币联盟解体的经验，友善、快速、协调有序地使欧洲经济货币联盟解体将有助于损害最小化。
分析人士们在谈论一个或数个国家可能退出欧元区时，总是将其看成不过是一次货币贬值，但是任何国家退出欧元区都可能带来灾难性后果。部分国家退出欧元区不具有可选性：欧元区要么保持完整，要么解体崩溃。
货币联盟崩溃远比货币贬值后果严重。当一个有着巨额未清算余额的货币联盟最终崩溃时，货币联盟内的跨国清算机制随之崩溃，并进而对所有经济交易活动形成阻碍。如同前苏联一样，建立新的清算机制可能需要花费数年的时间。与此同时，货币联盟崩溃还将产生一系列灾难之源。世界范围内曾经发生的几乎半数的恶性通胀都与上个世纪三个欧洲货币区（奥匈帝国、南斯拉夫和苏联）的无序解体密切相关。建立一个货币区远比拆解一个货币区简单。卢布区解体或者会给我们带来启示。①
本文将得出以下结论。其一，阐明拥有巨额未清算余额的欧元区可能的崩溃会带来灾难性后果。成员国违约并不必然导致其退出欧元区。希腊已经为将其总体债务降至可持续水平，不得不选择违约，但并没有离开欧元区。希腊退出欧元区不仅仅意味着希腊新货币将面临巨幅贬值，而且会引发银行挤兑和欧元区清算机制崩溃等连锁反应，并造成欧元区严重的、致命的分裂。不仅会对希腊，同样也会对欧元区其它国家和整个世界造成巨大的伤害。
其二， 造成多米诺骨牌效应的关键原因在于欧元区在其Target2系统内已经形成巨额的未清算银行间账户余额。Target代指泛欧自动实时总额清算转移支付系统（Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express TransferSystem），Target2是这个系统的第二版。任何国家退出欧元区都可能导致一体化的欧元区清算机制受损。因为没有人知道一旦欧元区崩溃，银行间未清算余额将会如何处置。任何试图为未清算余额设置上限的行为都具有可能导致欧元区崩溃的风险。有效的处理方式必须是以能够保证欧元区完整性为前提。
其三，如果希腊退出欧元区确实发生，并导致欧元区解体，其造成的损害程度将依政策取向的不同表现出很大差异性。基于过去主要货币联盟解体的经验，友善、快速、协调有序地使欧洲经济货币联盟解体将有助于损害最小化。
本文第一部分主要回顾有关欧元区解体的争论。第二部分对过去发生的主要货币联盟解体事件进行深入剖析。第三部分对欧洲经济货币联盟解体可能的成本进行估计。第四部分审视Target2系统存在的问题。第五部分描述一个国家退出欧元区引发的多米诺骨牌效应如何致使欧元区最终崩溃。第六部分探讨如果欧元区解体不可避免，采取何种方式最为有效。
欧债危机纷争
在欧元区成立之初，以米尔顿.弗里德曼和马丁.菲德尔斯坦为代表的许多英美经济学家就曾发表欧元区可能难以有效维持的观点。诺里尔.鲁比尼则对上述观点进行了更为明晰的阐释。首先，欧元区并不符合罗伯特.蒙代尔最优货币区理论的前提假设。蒙代尔（1961）认为形成最优货币区的核心条件在于货币区内部要素能够自由流动，而货币区外部要素不能自由流动。然而，欧洲货币联盟内部多个成员国对其劳动力市场都存在严格的管制，劳动力在欧元区内部的流动并不顺畅。其次，“所有成功的货币联盟最终都与政治联盟和财政联盟紧密相连”（鲁比尼，2011）。
虽然上述反对欧洲货币联盟的观点有理有据，但是欧洲货币联盟的支持者则认为最优货币区的前提条件以及政治联盟和财政联盟——欧盟的联邦化，都可以随着时间逐步得到满足，并且经历此次危机历练最终将得以实现。欧元区治理结构的根本问题有望通过建立更严格的财政联盟、银行联盟以及足够规模的救助基金的方式予以解决（伯格斯滕和科克加德，2012）。
欧债危机中有两个问题可引发人们对欧元区解体的猜想。一个问题是主权信用违约。许多人猜测一旦某个欧元区成员国违约，将不得不退出欧元区，但事实并非如此。希腊主权债务已经违约了，但依然保留在欧元区。正如马丁.沃尔夫所言“债务重组可能性很大，但欧元区解体的可能性却要小的多”。卡门.莱因哈特和肯尼斯.罗格夫研究发现对于发达经济体而言一旦其债务占GDP比重超过90%就将变得不可持续，而对新兴经济体而言这一比重为60%。考虑到希腊、意大利、爱尔兰和葡萄牙债务占GDP比重均已超过100%，未来欧元区很有可能出现更多的债务减记。然而，如同希腊事例所显示的，违约并不必然导致退出欧元区。
另一个问题是南欧国家缺乏足够的竞争力以平衡其与北欧国家之间的经常账户失衡。鲁比尼曾指出“唯有退出欧元区，恢复本国货币并使其在名义上和实际上均大幅贬值，才能有效重塑欧元区边缘国竞争力，促使其经济恢复增长。毕竟，在过去所有遭遇金融危机的新兴经济体恢复经济增长的过程中，除采取财政紧缩和经济改革，在某些情况下还包括债务重组和减记之外，转向浮动汇率制度都是必须的且不可避免的手段。”
然而，鲁比尼的上述言论并非完全正确。首先，尽管货币贬值在某些情况下确实有利于缓解危机，但货币贬值绝非解决危机的必要条件。当今世界差不多有一半的国家采用盯住汇率或固定汇率。1998年东亚金融危机期间，香港就凭借其高度灵活的劳动力市场成功地捍卫了其联系汇率制度。解决南欧国家困境的良药在欧盟内部就能找到。过去30年，多个欧盟成员国都曾通过实行严厉的财政紧缩和劳动力市场改革增强其经济竞争力，并成功地应对了严重的金融危机，如1982年的丹麦，1980年代晚期的荷兰，1990年代早期的瑞典和芬兰，以及20世纪初期的德国。需要铭记的是，直到1999年，经济学家杂志还将德国称为“欧洲病人”。①随后，波罗的海沿海三国—爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛，以及保加利亚都复制了这一壮举。在所有这些国家中，只有瑞典和芬兰实行了货币贬值，这充分证明货币贬值并不是解决危机的必需品。欧元区边缘国家如今遭遇危机，很大程度上起因于财政纪律缺失，市场管制过度（尤其是劳动力市场），银行破产和房地产泡沫，以及教育质量低下导致的竞争力下降和经济增速放缓。上述所有问题都可以通过货币贬值之外的方式解决。
其次，所有的经济政策选择都必须通过与其余可选政策的比较而产生。由于欧元区解体代价高昂，因此欧洲货币联盟的设立开弓没有回头箭(伊辛，2008)。按照马斯特里赫特条约的标准，接纳希腊进入欧元区的确是一个错误，但对今天来说这已经无关紧要，因为接纳希腊进入欧元区已是既成事实，无可改变。
目前，认为欧元区必将解体的理由可以浓缩为两点：欧元区治理结构的缺陷和南欧国家无法有效推行劳动力市场改革削减劳动力成本。对于希腊而言，退出欧元区唯一实质的好处就是可以通过货币贬值以提升竞争力。
然而，不经历拉脱维亚式的内部贬值，许多希腊亟需的结构改革可能胎死腹中。拉脱维亚曾在经历两年大刀阔斧地经济改革之后恢复经济增长。如果希腊经济如预期所言最终陷入货币贬值—通货膨胀的恶性循环，独立货币政策对希腊而言就不再是优势，反而会对希腊和欧元区其它国家带来极大的负面效应，因为任何国家的退出都可能造成欧元区的土崩瓦解。沃尔夫冈.穆乔（Wolfgang Munchau,2012）曾写道：“欧元区一旦崩溃将会是我们这个时代最严重的经济冲击。”
动荡的欧洲：曾经的货币区解体
在世界和欧洲范围内，曾经发生过多次跨国货币区的覆灭。有些过程非常激烈，另一些则相对有序。过去一个世纪，欧洲至少经历了6次货币联盟解体，每一次都有其独特之处。
在各国都保持各自独立的中央银行和支付清算体系的金本位制度下，分解一个货币联盟相对简单。两个典型的例子分别是拉丁货币联盟和斯堪迪纳维亚货币联盟的解体。拉丁货币联盟最初由法国、比利时、意大利和瑞士组成，后来又加入了西班牙、希腊、罗马尼亚、保加利亚、塞尔维亚和委内瑞拉，从1865年持续到1927年，最终因汇率混乱、各国中央银行相继放弃金本位并实行货币贬值而失败。类似的斯堪迪纳维亚货币联盟由瑞典、丹麦和挪威组成，并从1987年一直持续到1914年，最终因瑞典放弃金本位而轻易解体。这两个货币联盟其实都难言是真正的货币联盟，因为它们并没有共同的中央银行和集中的清算支付体系。本质上，它们都只不过是通过盯住金本位而形成的固定汇率体系而已，因此与欧洲货币联盟并没有很强的相似性。
在近代，欧洲也有过货币联盟成功解体的例子。捷克斯洛伐克在1992年通过和平协议成功分裂为两个国家，并在1993年1月正式实行。两国原本的打算是在1993年6月1日正式实现两国货币的分离。然而，1993年2月中旬突然发生的银行挤兑加速了捷克克努纳和斯洛伐克克努纳的分离，此后斯洛伐克克努纳相对捷克克努纳轻微贬值。多亏两国货币及早分离，两国虽然经历了一定程度的通货膨胀和贸易中断，但均有力地维持了货币稳定。捷克与斯洛伐克之间的货币联盟是真实的货币联盟，但由于金融深化程度有限，投资者缺乏相应的金融工具攻击斯洛伐克克努纳，其货币联盟解体远比之后的货币联盟解体来的简单。
欧洲货币联盟的状况与上述三个货币联盟均存在显著差异。欧洲货币联盟没有类似于金本位这样的外部稳定机制，但具有共同的中央银行和统一的支付清算体系。欧洲货币联盟总计共有17个成员国，是一个非常复杂的货币联盟。当货币联盟土崩瓦解时，是否拥有功能界定清晰的政策决策结构就至为关键，但与欧洲货币联盟解体相关的法律缺失使得欧元区在这方面面临巨大问题。另外，在此次欧债危机处理过程中暴露出的欧洲政治决策的不完善和低效率也将使问题进一步复杂化。
上个世纪，欧洲另外三个货币联盟解体的例子分别是哈布斯堡帝国解体、苏联解体和南斯拉夫解体。上述三个货币联盟的解体都以灾难告终，所有国家都发生了恶性通胀。在哈布斯堡帝国，奥地利和匈牙利都遭遇了恶性通胀。南斯拉夫则经历了两次恶性通胀。而在前苏联，15个加盟共和国中有10个经历了恶性通胀。
经济产出的下降虽然由于混乱缺乏文献记载，但却是相当惊人。按照官方统计，前苏联各加盟共和国经济产出平均下降了52%，在波罗的海地区则为平均42%。根据世界银行统计，至2010年，12个前苏联国家中仍有5个国家——乌克兰、摩尔多瓦、格鲁吉亚、哈萨克斯坦和塔吉克斯坦，其按购买力平价计算的人均GDP未能恢复至1990年水平。类似的，在南斯拉夫解体后形成的7国中，至少塞尔维亚和黑山，可能还包括科索沃和波斯尼亚-黑塞哥维那，按购买力平价计算的人均GDP依然没有超过1990年水平。同时也有人怀疑直到1950年代奥地利和匈牙利依然没能从1920年代早期的恶性通胀中恢复过来。那么按历史记载，过去经历过货币联盟解体的国家中有一半都经历了恶性通胀，并且在四分之一世纪之后其人均GDP都未能恢复到起初水平，远较拉丁美洲1980年代经历的失落十年更为严重。
造成产出水平如此大规模下降的原因是多方面的：政治经济制度的全面改革、竞争性货币超发引起的恶性通胀、支付清算体系的崩溃、违约、被排除在国际金融市场之外、贸易中断，以及战争。货币联盟的崩溃总是或多或少与上述灾难相连。
对上述例子通常的反应是，这都是很久以前的事，现在情况不一样了，起决定作用的因素已经变了。然而，第一，这并不是很久以前的事，其中两次经济灾难都发生在20年前。第二，恶性通胀始终是危害最大的经济因素，并且无论时代变迁总是与货币联盟解体如影相随。由于在货币联盟解体之前各国央行总是竞争性地超发货币，世界历史上近一半的恶性通胀都与这三次货币联盟解体有关。第三，货币纪律缺失总是与战争紧密相连。斯洛文尼亚和南斯拉夫的例子就是一个很好的例证。1991年上半年，南斯拉夫国家银行为维护塞尔维亚利益开始大量超额发行货币。1991年6月25日，斯洛文尼亚宣布独立。两天后，南斯拉夫军队开始攻击斯洛文尼亚。幸运的是，战争并没有持续多久，斯洛文尼亚退出了南斯拉夫联盟，并且历史证明这一退出无论在政治上还是经济上都非常成功。
许多经济学家因为前苏联和南斯拉夫在解体时都经历了巨大的经济社会变革而忽视这些货币联盟解体提供的经验教训。为了控制社会经济变革的影响，将前苏联和其他同样具有扭曲的社会主义计划经济体制的国家与具有相近经济发展水平的罗马尼亚和保加利亚进行了对比发现。苏东剧变后，官方公布的罗马尼亚GDP仅降低了25%，比前苏联少降27个百分点，保加利亚GDP降低了33%，比前苏联少降19个百分点。因此，因卢布区的缓慢瓦解而造成的经济损失估计占苏联GDP的20%-25%。①
马克·克里夫等曾说的“的确，历史上许多货币联盟都失败了。但是欧洲货币联盟无论其规模还是目标都与其他货币联盟显著不同。”我同意他的观点，在前面提及的三个货币联盟中，我认为在1992-1993年的卢布区，与欧洲货币联盟最为相近。卢布区解体过程中的许多特征都可能在欧元区解体时重现。其中最重要的一点是，集中支付清算体系积累的巨额未清算余额在货币联盟突然崩溃时会使支付结算和产品交易陷入混乱。在南斯拉夫的案例中，主要问题在于塞尔维亚试图统治其它国家，并因货币超发引发了恶性通胀。奥匈帝国的案例则年代过于久远，当时的金融环境和国际政治经济制度框架与现在大相径庭。
我本应尽量避免讨论战争，但又不完全排除战争的可能性。所有的前南国家和6个前苏联加盟共和国都经历了战争。紧随奥匈帝国解体而来的恶性通胀也总被认为是促发第二次世界大战的重要因素。一直以来，欧盟将有效维护欧洲范围内的和平看作其最大的成就，然而如果欧元区成员国国计民生受到威胁，和平也将不再理所当然。
世界在过去20年发生了翻天覆地的变化，但这些变化对于货币联盟解体而言却并非有利。全球金融环境变得越来越复杂，国际资本流动规模越来越大，速度越来越快，这都放大了货币联盟解体可能的负面影响。当捷克和斯洛伐克共同货币区解体时，市场还没有任何的投机机会可以利用，但今天这样的机会俯拾皆是。因此，现在想要复制捷克-斯洛伐克的成功几乎毫无可能。尽管捷克和斯洛伐克的后共产主义政策决策者并非开明的经济学家，但他们的决策速度远胜于欧盟，并且不会受反复无常的宪法法院颁布的复杂宪法的阻碍。与捷克斯洛伐克当时的状况相比，欧盟现在的状况可谓相当糟糕。
昂贵的解体：假设欧元区崩溃
对欧元区解体的成本，经济学家们存在明显分歧。欧元区的反对者往往选择忽视欧元区解体的成本，如菲德尔斯坦、拉克曼和鲁比尼。典型的轻蔑性言论就是：“分手确实很难，但总比勉强维持错误的婚姻要强。”
相反，反对欧元区解体的经济学家都对欧元区解体成本十分关注。威伦.布提尔（Willem Buiter，2011）总结道“欧元区解体，即使是一个或多个财政和竞争力较弱国家退出形式的部分解体，都会造成混乱。欧元区整体解体，则会造成一片狼藉。欧元区解体不会是现存政治、经济和法律协议有计划、有序、逐步的瓦解。如果西班牙和意大利退出欧元区，欧盟和北美的系统重要性金融机构都会倒闭，全球经济将经历持续数年的衰退。”
如果欧元区解体，将会发生大面积的金融恐怖景象。银行挤兑、货币大幅贬值、成员国逐个退出欧元区、流动性冻结、违约和法律冲突不断。布提尔预计“无序的主权债务违约和欧猪五国悉数退出欧元区，将引发全球经济持续数年的衰退，全球GDP可能下降超过10%。”（布提尔，2011）
即使在2002年阿根廷比索危机中扮演关键政治决策角色的知名经济学家，当时的阿根廷央行行长马里奥.布莱赫尔（Mario Blejier）和首席经济学家爱德华多.列维-耶亚提（Eduardo Levy-Yeyati），对任何欧元区成员国退出欧元区同样持反对态度。他们大力支持布提尔的观点。尽管外界普遍将阿根廷成功退出比索-美元联系汇率视作希腊能够成功退出欧元区的例证，但他们并不认为2001-2002年阿根廷比索危机确实如外界所言成功得以解决。他们强调银行存款和信贷的比索化，引起了严重的货币错配，并实际上导致巨额财产充公，引发财富重新分配以及社会和政治混乱。迈克尔.穆萨（Michael Mussa，2002）注意到债务违约和货币贬值破坏了阿根廷原本健康的银行体系，阿根廷政府强制使用比索偿付美元贷款，同时强制以较低汇率将美元存款兑换为比索，更是使阿根廷银行体系雪上加霜。在阿根廷比索危机爆发后的10年间，其经验教训广受人们关注，但其中糟糕的政策主张却并不值得效仿。
克里夫等（Cliff，2010）曾对欧元区解体的过程及其成本进行详尽评估。结果认为欧元区完全解体将导致欧元区国家GDP在解体后第一年下降5%-9%，而解体后三年间总计将下降9%-14%。诚然，这些评估因为假定太多，其结果大多只能将信将疑，但其推理过程依然值得我们认真体会。
在欧元区完全解体的情景假设中，克里夫等假定“政府会尽快发行新货币，并要求将所有的资产和负债均转换为新的货币计价，同时在此期间采取暂时性的资本管制。”他们认为这会对实体经济造成5个方面的冲击。第一，“发行新货币会面临严重而长期的法律问题”；第二，“资本外逃和金融体系混乱会中断贸易和投资”；第三，“商业信心和消费者信心的大幅下降将重挫欧元区和欧元区外围资本市场”；第四，“对欧元区各国，尤其是欧元区边缘国，维持财政可信度、确保政府融资渠道通畅提出了更严峻的挑战”；第五，非欧元区国家货币会迅猛升值，并“对其出口形成双重打击”。
因此，他们预计“欧元区将陷入严重衰退，并拖累全球经济大幅下行。”在欧元区内，德国GDP将在欧元区解体后一年下滑4%，希腊则下滑9%。“世界各国都将受到冲击，欧元区周边国家尤甚”，英国GDP将下滑3%，中东欧则将下滑5%。这还是在他们没有考虑到支付清算系统崩溃的情况下的估计结果。
支付清算体系的正常运行关乎欧元区存亡
在很多方面，欧洲货币联盟都让人联想起奥匈帝国、南斯拉夫，尤其是卢布区。比如，它缺乏成员国的退出机制和程序，而对货币联盟至关重要的集中式支付清算系统，在货币联盟解体时又极其复杂和危险。各方很难就退出货币联盟轻易达成一致。由于欧央行具有货币发行的垄断权，欧洲货币联盟与其他货币联盟相比具有一定优势。然而一旦各国之间的政治冲突摧毁了欧洲央行，这一优势也就不复存在。各成员国中央银行将尽一切可能发行货币，其状况和南斯拉夫以及苏联当时的情景将如出一辙。
诺曼德和桑德利亚（Nromand andSandiliya, 2011）对欧元区解体可能的方式进行了说明：“在一个电子支付占主导的现代金融市场，和一个完全没有资本管制的货币区中，货币更换必须非常隐秘和迅捷才可能成功。任何对货币更换的猜疑都可能引发存款的大规模转移。最可能成功的方式是，政府在一夜之间就颁布法令按照公开宣布的汇率将法定货币由欧元转换为新货币，同时所有银行账户和合约都按照新货币重新计价。所有的金融市场和银行都暂时关闭以使货币转变成功实施。”
对欧元区支付清算系统，关注的焦点在于其巨额的未清算余额。2011年，汉斯-维纳.辛（Han-Werner Sinn）教授曾发起关于欧元区未结算Target2余额的热烈讨论。用德国央行行长延斯.魏德曼（JensWeidmann）的话就是：“Target2如同欧元区流动性循环的脉络。有了这个支付结算系统，跨境资金就能在欧元区内各成员国中央银行间转移。各成员国中央银行再通过对商业银行的再融资操作使流动性在各成员国内部流转。”Target2余额是用于为经常账户逆差和资本流动融资的付息公共贷款（辛，2011）。在欧债危机之前，Target2余额或者彼此冲销，或者通过私人银行间市场融资进行清算。
自2011年之后，由于私人银行间市场融资逐步枯竭，欧洲货币联盟清算功能受到损害。四个北欧成员国——德国、荷兰、卢森堡和芬兰——的中央银行出现大量Target2余额盈余，而其他国家——意大利、西班牙、爱尔兰、希腊、法国、葡萄牙、比利时和奥地利，出现大量Target2余额赤字。Target余额失衡的原因主要在于南欧国家经常账户赤字，和银行存款从南欧国家向北欧国家转移。当前累积的未清算余额已接近10万亿欧元，其中仅德国的Target盈余规模就相当于其GDP的三分之一。而与此同时，欧元区中央银行系统却还在不断降低抵押品资质标准，同时将平均交易期限由几周大幅提高至近3年。
如此巨大的Target余额意味着什么？
辛（2011）指出：“欧元区支付结算体系实际上扮演了为欧元区边缘国提供隐性救助的角色，德国央行通过Target2系统为遭遇债务危机的欧元区成员国提供了大量贷款。”“当欧元崩溃时，这些贷款极有可能遭遇损失，没有人知道欧元区崩溃发生时，这些贷款价值几何。”辛和魏德曼都极为担心Target2提供的资金并没有用于为那些偿债能力良好的商业银行提供流动性，而是用于救助那些已经不具备偿债能力的商业银行。他们担心信贷放松和通货膨胀会给德国造成潜在损失。为解决上述问题，辛提出建议，给Target2余额设定上限，用硬资产进行结算，或者将Target2余额转换为短期欧元债券等。
卢布区的覆灭足以引起我们的警醒。可疑的未清算余额大量积累是货币区出现危机的典型特征。此现象在前苏联加盟共和国之间，以及各共和国国内都有发生。各加盟共和国原本同意就信贷发放进行协商，但都没能够遵守达成的协议。结果是，各国之间竞争性的超发信贷，最终导致恶性通胀。
所有前苏联加盟共和国都对俄罗斯存在大量经常项目逆差。直至1993年9月卢布区解体之前，俄罗斯都在为这些逆差提供融资。1992年，俄罗斯给其他前苏联加盟共和国的贷款占到其GDP的9.3%。表面上，其他国家好像从中获利丰厚，白俄罗斯从俄罗斯获得的贷款占其GDP的11%，塔吉克斯坦更是占到91%。然而，实际上，由于巨额信贷引发恶性通胀，没有任何国家真正从中获利。这些前苏联加盟共和国的对俄双边债务多年协商未果，严重阻碍了其经济发展。这些债务中的多数最终被勾销，但其对这些债务国经济发展的阻碍却影响深远（Aslund, 1995）。
相反，斯洛文尼亚和克罗地亚对塞尔维亚存在大量经常项目盈余，这导致塞尔维亚大量超发货币以稀释债务，并最终致使斯洛文尼亚和克罗地亚放弃使用南斯拉夫第纳尔（Pleskovic and Sachs, 1994）。
后苏联时代，俄罗斯国内清算系统无法有效处理各类新增支付要求，大量欠款累积在所谓的按进出顺序登记的Kartoteka II支付结算系统中。导致欠款大量积累的原因主要有两方面。其一是原有的人工记账系统无法有效满足不断涌现的新企业设立而大幅增长的支付结算需求；另一方面原因则是企业支付意愿不强。改革者认为，为使系统出清，应将这些欠款转换为短期付息贷款（Sachs and Liption, 1993），但俄罗斯国内主流观点却认为这些欠款应通过发行新的货币进行融资，事实上他们也是这么做的，并因此引发了恶性通胀（Rostowski, 1994）。
未清算余额总是可能以这样或那样的形式给债权国造成巨额损失。如果欧洲货币联盟最终解体，对如何对未清算余额进行结算的协商可能持续数年，并最终导致债务的大幅减记。
然而，为各国Target2余额设限却是极其危险的。俄罗斯改革者盖达尔和佩特罗夫确曾试图为其他前苏联加盟共和国从俄罗斯央行获得的贷款设定上限以降低俄罗斯的损失，但他们这样做的目的是肢解卢布区。如其所愿，卢布区最终分崩离析，但过程却极为缓慢，而这将导致货币混乱，无疑是最坏的结果。在货币区中对未清算余额实行限制是不可取的，但对其视而不见同样不可取。
可悲的是，辛和惠兰的观点可能正中支持欧元区解体者之下怀。辛的观点直接复制了俄罗斯肢解卢布区的方法，惠兰则强化了辛的观点。如果得不到有效处理，未清算Target2余额会最终引发灾难。但不幸的是，当前并没有对Target2余额的官方统计，仅能从欧央行部分文献中找到一点关于Target2数据的蛛丝马迹。
最好的解决方法是采取与美国联邦储备体系相同的架构。辛对此也表示赞同，“只有美国联邦储备体系是可行的替代选择”。建立与美国联邦存款保险公司相对应的具有存款保险、银行监管以及银行救助职能的欧元区银行联盟，朝这一方向迈出的重要一步。
2012年6月底的欧盟峰会中给出了欧元区银行联盟的梗概，但缺乏细节。完善的银行联盟体系能够有效缓解当前南欧国家存在的银行挤兑现象。然而，为了使银行联盟真实可信，欧元区成员国必须集体承诺将尽一切所能维护欧元区完整。任何退出欧元区的风险都必须坚决避免。长期的经常项目赤字问题应通过其他的手段予以解决——南欧国家紧缩财政而北欧国家则放松财政。欧盟和欧元区拥有充足的手段迫使成员国采取严厉的财政紧缩和结构改革。
欧元区解体可能引发的多米诺骨牌效应
希腊真正离开欧元区的可能性其实微乎其微。希腊公众都强烈支持欧元，如果希腊离开欧元区，没有人会比希腊人自己受伤更深。当然，再一次的债务减记可能不可避免。
如果希腊离开欧元区，希腊将不得不大幅削减公共支出。考虑到希腊当前按汇率折算的人均GDP依然高达与其毗邻的保加利亚和土耳其的三倍，希腊GDP下降三分之二并非全无可能。而相反留到欧元区，希腊GDP可能只需下降10%，至多15%。因此留在欧元区对希腊而言无疑更有吸引力。除了无法获得救助资金和必须承担欧元区解体成本外，希腊离开欧元区还将因不能从欧盟获得结构性资金、农业补贴和其他款项而损失几个百分点的GDP。上述原因足以保证希腊政府不会有任何考虑退出欧元区的想法。
无论是希腊、芬兰、荷兰还是其他国家退出欧元区，无论自愿还是非自愿，多米诺效应都很有可能发生。以希腊退出为例：
（1）如果希腊离开欧元区，或者其Target2余额受限，当前已经较为缓和的南欧国家银行挤兑现象，将在欧元区内快速扩散。至少还有四个国家很有可能经历大规模的银行挤兑（西班牙、爱尔兰、意大利、葡萄牙，或许还有法国）。在此情况下，所有人都会试图从可能倒闭的南欧国家银行取出现金。这些国家政府将不得不暂时关闭银行业。
（2）由于欧元区支付清算系统集中于欧央行，当欧元区银行体系崩溃，欧元区支付清算系统也将随着瘫痪。重建支付清算系统，无论在政治上还是技术上都困难重重。实际上，后苏联时代俄罗斯支付清算系统的重建工作整整花费了三年时间才得以完成。1998年8月俄罗斯金融危机之后，俄罗斯国内支付清算系统再次陷入瘫痪长达3个月之久。在此期间，大多数支付清算不得不以美元现金进行。
（3）在遭遇疯狂的银行挤兑和欧元区支付清算系统崩溃时，居民和企业都会选择将资金转移至国外。所有欧元区成员国政府都将被迫采取严厉的货币管制措施。虽然欧盟里斯本条约第63款中禁止各国采取货币管制，但第65款规定在紧急情况下货币管制是可以采用的。欧元区成员国中一半的国家采取货币管制目的在于尽量避免资金外流，而另一半国家则是为了避免大量资本流入引发其新采用的货币大幅升值。资本管制会致使贸易和金融交易中断数月，并导致共同资本市场解体。
（4）上述事件的发生将导致欧洲银行间市场停摆，并进而很有可能引发与2008年雷曼兄弟破产导致全球流动性一度冻结半年相比更为严重的新一轮全球流动性冻结。欧元区许多本已弱不禁风的银行都可能在新一轮流动性冻结的冲击下倒闭。
（5）由于希腊外汇储备聊聊无几，如果希腊在金融危机肆虐期间重新推出德拉克马，德拉克马将大幅贬值50%-80%。如果以印度尼西亚（ 1 9 9 7 ） 、俄罗斯（1998）和阿根廷（2001-2002）各自在其金融危机期间的货币贬值幅度为参照，德拉克马很有可能贬值75%-80%。欧元区其他国家货币会跟随德拉克马的贬值步伐。克里夫等（2010）估计希腊货币将对新德国马克贬值80%，西班牙、葡萄牙和爱尔兰50%，意大利25%，法国15%。这很好地解释了为什么德国不可能允许欧元区解体。
（6）由于欧洲是一个开放市场，很多商品的价格都由国际市场决定，因此货币贬值极有可能引发货币贬值-通货膨胀恶性循环。过度贬值可能引发三位数的高通胀甚至是恶性通胀。2011年，白俄罗斯卢布贬值近70%，其通胀也相应高达110%。历史上每一次复杂货币联盟解体都曾引发其原有大多数成员国爆发恶性通胀，对此教训我们必须予以铭记。
（7）企业会因流动性冻结遭遇巨大损失，国内需求和国际贸易都将如同雷曼兄弟破产之后的2008年9月至2009年3月间一样出现大幅萎缩。拥有大量以欧元计价债务的企业将面临严重的货币错配，并不得不宣布破产。
（8）产出会大幅跳水。在银行业危机、债券市场危机和贸易收缩三重因素的打击下，欧元区经济衰退和失业率高企（当前失业率已高达11%）将不可避免。2009年时欧盟GDP曾一度下滑5%，但这一次欧洲作为危机的发源地，并且财政资源和货币工具已经消耗殆尽的情况下，其经济下滑幅度较之2009年将有过之而无不及。希腊失业率将一飞冲天，而工资水平则将大幅下降。
（ 9 ） 希腊再一次的违约将不可避免。如果新德拉克马相对于欧元贬值50%，在产出和政府收入大幅下降的情况下，希腊以外币计价的债务占GDP比重将上升一倍至330%。预算赤字会大幅扩大，在没有外部金融援助的情况下，政府将不得不采取严厉的财政紧缩。在经济大幅收缩背景下，公共财政状况将严重恶化。由于欧元区总体债务占GDP比重已达89%，欧元区许多成员国都将变得十分脆弱，债务占GDP比重超过100%的意大利、爱尔兰和葡萄牙等国，都可能步希腊之后尘相继违约。达博罗夫斯基（Dabrowshi,2012）指出：“由于离开欧元区后所有旧合约依然以欧元计价，而任何试图强制将合约以新的弱势货币重新定价的行为都会遭遇强烈的法律阻碍，那么离开欧元区就意味着必须立即对所有的公共和私人债务违约。”
（10）所有欧元区国家都将因希腊退出欧元区引起的系列连锁反应而饱受困挠，而希腊由于其国内腐败严重，居民对国家政治体系缺乏信心，所受冲击将尤甚。在国际清廉指数排名中，希腊仅排名第80，同时其政治体系极为脆弱，社会结构也非常不稳定。欧元区范围内的银行关闭将在多个国家引发暴乱。
里斯本条约中缺乏有关退出欧元区的条款，同时当前也不存在可以对金融问题进行仲裁的国际法庭。上述法律真空虽说可以依靠退出国和欧元区其他国家之间的政治协议加以填补，但考虑到欧盟在过去两年处理欧债危机时的拖沓表现，这类协商可能非常漫长——至少需要两年以上的时间。而在此期间，所有的法律问题都将悬而难决，数以百万亿欧元记的合约将始终争议不断。最终这些合约也许可以通过法院进行裁决，但这将耗时良久，其引发的不确定性将导致数以万计的企业面临破产风险。
其他欧盟国家在一个国家退出欧元区之后会依然保留在欧盟吗？一国退出欧元区后，其货币会大幅贬值并进而使得其产品价格大幅降低，其余国家为避免本国产品遭受不公平价格竞争的冲击，必然对货币贬值国商品进行抵制。这种情况下，关税联盟和共同市场将名存实亡，统一的劳动力市场和申根条约也极有可能分崩离析，“欧盟”也将就此有名无实。
银行挤兑和支付清算系统崩溃，是上述分析的多米诺骨牌效应中的两个关键点。由于意大利、西班牙等8国均具有巨额Target2赤字，同时市场已经证明将对希腊和欧元区其他经济实力较弱国家一视同仁，上述8国中的大多数都将遭受银行挤兑的袭击。由于欧元区缺乏阻断银行挤兑的有效防火墙，一旦银行挤兑发生，将在欧元区内迅速蔓延。而具有主要Target2盈余的德国、荷兰、卢森堡和芬兰则将遭遇严重的资本流入冲击，并因此引发其在欧元区解体后使用的新货币大幅升值。
在欧元区内部存在巨额Target余额失衡的情况下，对于有多少国家可能离开欧元区的问题，只可能有两个答案：一个没有或者全部。一旦有国家退出欧元区，其引发的巨大货币金融风险将给其他国家造成难以承受的压力，并使之被迫离开欧元区。资金流动和流动性冻结将导致货币联盟在顷刻间土崩瓦解。因此，欧元区其他国家根本不应该考虑将希腊踢出欧元区的问题。
然而，在曾发生过恶性通胀的三个货币联盟解体时，都是联盟中更为富裕的小国而非经济实力最弱的国家首先退出货币联盟：捷克斯洛伐克首先退出哈布斯堡帝国，首先是斯洛文尼亚紧接着克罗地亚退出南斯拉夫，爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛首先脱离前苏联。这些国家后来在政治和经济上也都最为成功。当游戏结束时，无谓的忠诚和等待将毫无裨益。那些早期果断快速离开货币联盟的国家，都迅速建立了自己的中央银行，将所有账户转为本币计价，并发行新的货币。而最后依然留在货币联盟中的国家则饱受货币泛滥、通胀高企之苦。
在欧元区内，与此前历次货币联盟解体时最早脱离货币联盟的国家最为类似的，当属财政和经济状况均出类拔萃的芬兰与荷兰。①这两个国家的居民总是在不停的询问他们到底要为那些缺乏财政纪律的欧元区国家付出多少时间和金钱。但他们可能未曾想到的是，他们自身也从货币联盟带来的较低债券收益率和大幅上升的出口中获益良多，欧洲货币联盟崩溃同样会对他们造成严重冲击。
由于退出欧元区可以节省为救助欧债危机国而付出的成本，要说服这些较小的北欧国家留在欧元区可谓困难重重。但必须认识到，如果这些国家退出欧元区，未来当其自身需要救助时也将难以获得资金，同时欧洲共同市场的崩溃以及其货币汇率的大幅上升，也将对其经济发展和竞争力造成严重不利影响。
欧洲货币联盟解体对全球经济造成的负面影响是如此巨大，以至于所有人都必须对此持反对意见。由于欧债危机，IMF已将其2012年和2013年全球经济增长率预测值分别调降了1.2个百分点和1.5个百分点，相当于全球GDP损失约为10万亿美元和11万亿美元。一旦欧洲货币联盟解体，这一数字还将飙升。克里夫等（Cliffe etal., 2010）估计欧元区解体将导致美国损失3%的GDP。可靠的预计是如果欧元区崩溃，全球GDP将最少下降几个百分点。
欧元区采取何种方式解体是最优选择
为避免欧元区解体给欧洲带来巨大灾难，欧盟会尽力挽救欧元区，同时不断改善治理结构。但由于欧元区解体风险一时难以消除，政治制定者同时也必须考虑万全之策，以尽力减小其造成的经济损失。从这一角度出发，为有备无患，欧盟十分有必要对欧元区解体的最优方案进行通盘考虑。总体而言，如果欧元区解体不可避免，那在解体过程中必须遵循快速、友善、清晰、均衡的原则。
与以往货币联盟解体时期不同，当前资金流动速度无疑更快，资金流动量也要大得多。信息流通速度大大提高，使得当局正在为欧元区解体做准备的信息极易被泄露，并进而导致巨额资金瞬间发生转移。因此，在欧元区解体并重新引入新货币时，所有相关联的金融市场都必须予以关闭，就如同罗斯福宣布银行业在1933年3月6-13日期间进入休假状态以及美国在1973启用浮动汇率政策时连续两周关闭外汇市场一样。但是面对当前极为复杂同时高度流动的金融市场，单单实行银行休假能够有效抵御欧元区解体带来的冲击吗？
一旦任何国家退出欧元区，欧元区就将随之崩溃，因此所有国家都必须尽快退出欧元区才能保全自身。所有国家同时并且有序地退出可能是最好的结果。任何拖延都会由于导致不确定性和投机行为而引发额外的成本。1993年捷克斯洛伐克和平有序的解体，是货币联盟解体的理想范本。当时捷克斯洛伐克的解体非常快速简单，如今欧元区一旦解体，必须更加迅速。如果欧元区解体不可避免，所有成员国应该就尽早退出达成一致协议。
幸运的是，所有欧元区成员国依然拥有功能完备的中央银行，能保证在欧元区解体之后迅速恢复其货币发放、执行货币政策和汇率政策、保管储备货币，以及进行支付清算的职能。
当前各界存在诸多关于将欧元区分解为北部欧元区和南部欧元区的讨论，但恐都将难以成为现实。当欧元爆发终极危机时，欧元区完全解体，所有国家都重新采用原有货币，将是唯一可行选择。信誉对于货币而言至关重要，一旦欧元本身失败，任何次级欧元单位在混乱局面下都将难以获得信任。
习惯上，新的纸币会在货币转换后大多数前苏联国家都曾采取此种方式）；或者最理想同时往往也是最终手段，发行新的正式纸币。然而，当前希腊的情况较之以往货币解体时糟很多。首先没有人愿意自己的货币被打上印记变成次等货币；其次由于现代印刷技术发达，任何发行临时货币的举动都会导致假币泛滥；另外，由于技术原因正式的纸币至少需要3个月时间才能印刷出来，并且由于可能导致信息泄露引发毁灭性的资本外逃而无法在货币改革之前进行。这可能导致希腊在几个月时间内没有纸币流通，银行体系和支付清算体系也将因此无法正常运转。在此情境下，希腊很有可能继续坚持使用欧元，并从国外走私欧元现钞，从而重建德拉克马的信誉将变得遥不可及。
大家可能都对一个问题心存疑虑：为什么欧元区成员国在欧元区解体之后， 要将欧元转换为一种具有较强不确定性的新的当地货币， 而不是选择使用已有的货币如美元？“虽然曾经作为法定货币，但倾向于继续使用欧元或者其他外币的经济主体依然可能不会接受新的当地货币” （ 德布罗夫斯基，2012）。起初，对美元需求大幅上升可能不可避免，但俄罗斯后苏联时期的历史经验说明，只要本国货币利率具有吸引力，同时政府允许汇率升值，居民对本国货币的接受度会快速上升。重建过程中的中央银行，需要通过践行负责任的货币政策以重获市场信誉。这意味着欧元区国家必须实行比现今更为严厉的紧缩政策。为吸引资金、保持低通胀，并且重新赋予新货币以信誉，必须首先保持高于美元的利率水平，同时中央银行还必须与美联储和美国财政部签订货币互换协议。
如果只有一个国家，比如希腊退出欧元区,那么其将快速自发地欧元化，并在随后以正式国内制度形式确定下来，但此时它已不再具备欧元区成员国身份，其处境将与黑山共和国和科索沃相似。如果欧元区整体崩溃，美元很有可能成为欧元区主导货币。在社会主义时期的东欧国家，每一个国家都有一种外国货币，例如德国马克在南斯拉夫，美元在几乎其他所有国家。
在欧元区解体时，合理确定资产应使用哪种货币计价至关重要。基本的原则应是所有属于一国领土范围内的欧元资产，应使用该国重新启用的本国货币重新计价。所有不必要的货币错配都应尽量避免。原本几乎99%的欧元区债务（主权债务和企业债务）都是以本国货币发行，受本国法律管辖，因此只有重新计价的风险，而没有货币错配的风险。然而在债务重组之后，剩余的几乎所有希腊公共债务都变为受国家法律管辖，大大增加欧元区解体时货币错配风险爆发的可能性。除此之外，那些不具有明晰归属权的欧元资产和欧元合约也是一个问题，最好的处理方式可能是各方就资产分配达成一致协议以有效确定各欧元区成员国应获的资产份额。
随着欧元区解体后大量价值波动较大的新货币被引入市场，严重的货币风险可能随之而来。所有经济主体都将不得不面对变幻莫测的巨大货币风险。
各成员国中央银行间肆无忌惮地超发货币引发恶性通胀，造成了卢布区、南斯拉夫和哈布斯堡帝国的悲剧。因此，在欧元区解体完成之前保留欧央行的货币发行职能非常关键。但是，在欧元区解体之后，欧央行货币发行的职能以及其他货币职能都应立即转移至各成员国中央银行。
还有其他的可选方案吗？理论上，欧元区可以退回到在欧洲货币可以自由兑换之前的欧洲支付联盟阶段（1950-1958）。①暂时冻结支付清算系统，放弃货币完全可兑换，并由IMF、美国和G20国家注入数万亿欧元充当支付清算资本金。严重的经常账户失衡可以通过受管制的汇率调整和贸易制裁予以解决。然而，实际上，这些措施都极其不切实际。首先，这些决策难以快速实施，因此资本外逃不可避免，上述政策可能尚未实施便已宣告失败。另外，支持支付联盟运营的资金难以有效筹集，欧洲会将任何为其提供资金支持的国家视为意图将欧洲变为其保护国，并断然拒绝其“好意”。
因此，最终欧元区有序解体可能只是镜花水月。没有任何欧洲政治家愿意其以欧元区掘墓人的身份载入史册。因此，任何严肃的政治家非到走投无路，都会不提出欧元区解体的方案建议。欧元区一旦解体，就不可能是有序解体，只能是一片混乱。
结论：尽一切代价拯救欧元区
我们必须不惜一切代价拯救欧元区。当前危机中所有的经济问题都能够在欧元区内部合理解决。货币贬值，仅能暂时缓解或者延后真实问题的解决，但并不能真正有效解决这些问题。欧元区解体的成本非常巨大。在当前Target2系统存在巨额未清算余额的情况下，任何国家退出欧元区，都可能引发银行挤兑，欧元区支付清算系统崩溃，并进而导致欧元区土崩瓦解。
为维护欧元区稳定，必须维持欧元区范围内支付清算系统稳定运行。其中，不断累积的Target余额，由于其可能引发欧元区支付清算系统运行紊乱，必须予以重点关注。Target余额问题可以通过建立银行业联盟、进行财政调整等改革措施，并最终实现欧元区中央银行体系资产负债表合并的方式予以解决。任何试图为各成员国支付清算余额设置上限的举措，都将导致欧元的价值在各成员国表现出差异性，并最终致使欧元区的崩溃。
欧元区治理机制完全失效，某个国家退出欧元区，或者投机力量迫使欧元区国债市场崩溃，都可能促使欧元区解体。由于成员国退出欧元区具有传染性，因此在解体开始时，各成员国迅速就欧元区完全解体达成一致协议无疑是最好的选择。对于欧元区而言，前路只有两条路：要么保持完整，要么解体崩溃。
作者介绍：安德斯·阿斯伦德（Anders Aslund），彼得森国际经济研究所高级研究员，在后共产主义经济转型领域有突出贡献，曾历任俄罗斯、乌克兰、吉尔吉斯政府经济顾问。本文节选自彼得森国际经济研究所研究报告《Why a Breakup of the Euro Area Must be Avoided:Lessons from Previous Breakups》。转载时请务必标明所有来源及作者信息，并注明转载自扑克投资家（微信号：puoketrader）
【欢迎分别回复俄罗斯 | 金融危机 | 宏观经济 | 资产配置 | 欧洲 | 芝加哥 | 投资时钟 | 非农 | 楼市 | 中国经济 | 大宗地理 | 矿产资源 | OPEC | 新加坡 | 瑞士 | 美元 | 货币政策 | 中国历史等关键词查看更多『宏观』干货集锦】
生意圈扑克投资家移动生意平台
我们有两万多名大宗商品产业链及从事金融投资的用户，覆盖矿业，能化，农产品，生产，加工，贸易，物流以及资产管理、对冲基金等领域，我们不仅提供信息，也提供一个谈生意的渠道。您可以把自己公司的业务需求发给我们，我们为您免费提供信息发布平台。咨询请联系：微信号tzdecode，邮箱puoketrader@126.com