放眼全球才知道差距：衍生品场外市场玩法及经验介绍【衍生品|第1季】
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本文来自第十届中国国际期货大会，转载自微信号中期协发布
主讲人：廖耕辉
廖耕辉：毕业于纽约大学理工学院，财务工程硕士，2007年加入芝商所纽约办公室，任国际研究商品产品开发部经理，从事能源类商品期货及期权合约的开发，积累了丰富的经验，他演讲的题目是全球衍生品市场中场外市场运作模式和发展经验介绍。
廖耕辉：我今天要讲的主题是场外交易清算。主要聚焦的会是芝商所场外清算平台发展的历史，会着重在能源类的场外合约清算部分跟大家分享。
非常快速跟大家介绍一下芝商所的概况，芝商所其实是由美国四家交易所合并而成，我们用芝商所这个名字，2007年合并了芝加哥商品交易所，除了农产品还有利率的期货，纽约商品交易所和CME集团进行了合并。今天讲的平台就是从NYMEX一起合并带过来的清算机制。NYMEX两个交易所合并而来。2012年我们又合并美国一家专门做小麦的产品，我们取消了他交易所的准证。
这是我们芝商所目前全球分布的情况，电子行业非常盛行的时候我们非常投入在我们的国际化事业，我们150个国家可以通过电子交易或渠道接触到我们的平台，我们有11个全球的数据交换中心，我们和12个其他国家的交易所有合作，这是CME大概的情况。
接下来进入今天的主题，我这边写的是场外交易清算、掉期和美国安然公司，介绍这家公司是因为这家公司的存在和发生的事情，才造成的芝商所推出清算平台的契机。非常快速的和大家定义一下什么叫场外交易清算，概率来看，它是相对于场内交易，什么是场内交易？就是你在受中央主管机关核可的交易所从事集中竞价交易的方式我们就称它为场内交易。除了场内交易以外，还有场外交易。
一般来说，场外交易通常在市场上透过电话、电传、即时通，现在是因为电子交易非常发达，所以会有电子平台可以供大家使用相互交易，通常场外交易都是一对一的对价关系，全民义务是买方、卖方个别存在的。等一下会讲到很重要的掉期，就是非常常见的场外交易衍生金融品，至于掉期的定义等一下跟大家定义得再清楚一些。
场外交易活动放到清算所里，清算是什么呢？清算就是在交易完成之后，对于买卖双方是谁，买卖的价格是什么，谁要付给什么权利，谁要负什么义务，把这些东西规定清楚，并且做控制管理，这个就是清算。场外交易清算就是把风险控制的场内机制，把这个服务延伸到场外，这就是场外交易清算的核心思想。
接下来跟大家讲什么是掉期合约，之所以要介绍掉期，是因为我们清算所有的合约都是能源类的掉期合约，要先跟大家讲这个掉期合约到底是怎么运作的，掉期合约又称为互换合约，是买卖双方约定在未来的某个时间点，根据某一个资产的价值做现金流叫做的一种合约，通常掉期合约是现金结算，到期的时候不会有实物交割的情况发生。再来是合约到期的时候，通常只会有净现金流的交换，比如说大家比较熟悉的利率掉期，利率掉期就是一个固定的利率兑换一个浮动的利率，比如说我们现在5%的固定利率要交换一个上海银行拆业开放利率，利率到期的时候同业拆方利率是6%，合约到期产生金额就是1%，掉期合约一定意义上来说是一个衍生品，根据的来源就叫做参考资产，比如说在北美非常风行的掉期合约，就是以UCI收盘价作为它的参考。
知道标的物还要知道合约本身是最后如何计价，一般来说可以分成亚式和欧式，亚式就是掉期合约的最终结算价是根据标的资产在一个时间点，一段时间以内的平均值来决定，通常是一个月，我们也有所谓的余月的合约，可能是十五天的平均值，五天的平均值，这种情况都有，主要的大宗还是月平均，或是另外一种是欧式，欧式就是掉期合约的最终价值，取决于标的物资产的最终价值。
等一下会跟大家介绍掉期的主要内涵，刚才讲到掉期的最终结算价格是根据某一个标的物在当时的市价是多少，有一件事情就变得很重要，你的这个标的资产在掉期合约到期的时候到底值多少钱？这件事到底谁说得算？比如说我们今天要做一个假设，我只是随便举例，假如说我们要做打算掉期，一个月要根据打算在市场上的价格做掉期和市场上的交换，一个月到期，打算的价格到底要如何决定？标的物的价值，这个价格怎么来？决定掉期品质的好不好，在能源市场里面有一个机构专门在做这种事情，这个机构现在监管单位称他们为PRA，价格报告机构，这些人、这些机构他们在做的事是每天会针对个别的现货市场，很重要的是他们会针对现货市场做观察和研究，根据他们的研究，他们每天或每周、每月定期发布他们对于现货行情的判断，延续打算的例子，他们会判断今天的打算，华南的打算是这个价格，根据他们在市场上做调查。类似这样的概念。这些价格形成的方式通常会是这样，他们会在现货市场收集他们能收集到的现货交易成交的交易内容，他们也会透过他们的联络网，他们会去问各个交易商或是各个公司，他们认定当天的价格是多少，他们会把大量的资料收集在一起，大部分的指数都是每天，每天收盘的时候，他们就会针对每个不一样的商品市场做出当天现货应该是多少价格的判断，这是PRA要做的事。
芝商所，所有的场外商品都是跟所谓的PRA一起合作开发的，我这边有一些例子，比如说能源类的，普氏，TIS、Mysteel、McClaskey，我们多有和他们合作进行合约开发。
时间的关系有一些东西我稍微跳过，接下来要讲的是美国安然公司，这是在北美能源市场上是一件大事，美国安然公司原本在美国德克萨斯洲休斯敦的能源公司，他的主业是天然气的配送，是天然气市场替大家服务的公司。安然这个名字在1985年开始成立、营运，1990年代开始非常积极的做各种投资，而且他的投资范围不只是能源类，他投资各种科技类的公司，还有电信公司等，非常非常多，可以说他的手段比较积极。在他众多的事业中有一个很重要的事情是他1999年推出的安然线上的电子交易平台，当时他们是比较早推出电子交易平台的机构，由于电子交易的便利性，安然公司的系统马上就成为非常热门的选项，很多人选择安然在线交易，交易的内容范围很多，油类、天然气、电力、天气的衍生品等。安然透过电子交易平台成为市场上唯一最大的天然气和电力的交易商。
交易所的平台是把这个平台推出来以后，买方和卖方可以做议价的过程，一般的认知是这样。安然线上设计模式是，安然是所有交易的对手方，也就是说，我今天要在这个平台上卖一个天然气的掉期合约，我只能卖给安然，安然是唯一的买家，反过来也是，我要买一个天然气的掉期期货，安然是唯一的卖家。因为这样一对多的设计，所以造成安然的部位非常迅速的增长。2000年的时候，安然跟衍生性金融品有关的资产、负债就成长了五倍，这五倍怎么来的？透过这个系统不断累积他的部委。
我刚才有讲安然投资非常积极，很显然他们并不是在这方面很拿手，2001年的时候因为长期投资失利，会计诈期的问题宣布破产，破产和他交易衍生性金融产品没有直接的关系，他们亏损的来源都是把钱拿出去投资失败累积出来的。安然倒闭了以后发生了非常严重的问题，什么问题呢？安然的部位非常庞大，当时没有所谓的场外清算，剩下的部位很复杂，很多买卖的单位要处理。因为他的部位太大了，即使剩下来市场内的人要想继续交易，没有人敢交易了，比如说今天我要和邓总做一个掉期的交易，但是我不知道邓总会不会因为两个月后因为安然倒闭他也跟着倒闭，市场上没有人敢在做场外市场的交易。完全是因为对手风险的顾虑，交易呈现停滞的状态。
CME看到了这样的问题，我们就想到，我们场内清算所的机制能够解决2001年对手风险所造成的交易停滞的问题，我们大概在半年后，安然2001年11月宣布倒闭，2002年5月的时候针对安然这个现象，我们设计了很多能类衍生品掉期的合约清算服务，当然主要的功能、着眼的地方就是我们刚才讲的，希望把对价风险转移到交易所上，这样可以集中的管理。
清算的好处大概可以以下面四点作为总结，一是资本会有效率，当时很多交易能源掉期的人也交易期货，以天然气而言，我们芝商所有北美天然气的合约，是流动性最高的天然气合约，是亨利枢纽的天然气，很多人同时又期货部位也有掉期部位，过去这两个系统是分开的，现在把掉期找到方法加入这个交易所以后，资本会有效率，保证金会有效率。你的部位现在真的可以平仓了，以前都是所谓双边的关系，你跟某A做了一笔交易，再和某B做了一个方向相反的交易，现金流的预估上，你觉得你已经退出市场了，实际上你还保留双边的部位，信用你要去维护。清算所没有这个问题了，清算所是唯一的对手方，退出市场就是真的退出市场，没有部位了。
还有每日盯市的制度，这是清算所很重要的制度，每天盯市，每天盯一下衍生性金融品的价值，亏损就不会累积，大家知道亏损不会累积，大家会对交易的信心度更好，所以有助于交易的发展。再来就是透明度，交易所是受到不一样程度的监管，每天必须公布价格、交易量、市场会用到。
接下来的图是我刚刚讲的图，左边是没有清算的双边市场，大家可以看到买方和卖方的关系都是一对一独立分开的，除了刚才讲的这些问题以外，重点是因为你的信用关系是一对一的，所以你针对不一样对手的时候可能会有不一样的价格，我们叫它风险贴水，所以你可能有好的价格，顾虑到对手也没办法交易。如果透过中央清算的话，这些东西可以把它拿掉。从现在开始，你只要注重价格就好了，因为你再不需要担心对方的风险，所以这是另外一个好处。
如果有一个掉期合约，到底是如何把掉期合约送到CME做清算的步骤，我们是透过EFX掉期转期货的概念，它的流程是这样，交易双方呈现一种掉期，和以往做掉期的方式都一样，有这笔掉期以后，买卖双方现在决定把这个掉期送到交易所做清算，买卖双方或者是他们的经纪商提交EFS到清算所，EFS就是现在这个买卖双方想要把他们的掉期转成在CME上相对应的期货部位，以会计的角度来看，会发生的事情是，是会产生跟原来掉期方向相同的期货部位，本来是掉期的买方的话，我会有一个买方的期货部位，卖方相反。同时会有和掉期部位相反的发生，原来的掉期就会抵消。原来掉期取消的，不成立了，因为转成期货了。剩下的结果你只有期货部位在交易所，这是EFS，实际上在做EFS动作的时候，都是监管定义随付性EFS，你当初进行场外掉期交易的时候，买卖双方就定义必须清算，我和我的清算会员的户头有问题，保证金不足或是我要交易的商品，我的清算会员不认可的等原因，如果你的部位没有办法成功送到交易所做清算的话，当初的掉期也不成立。
后来有一个决定，以后不能再做这种随付性的EFS，我们因应这个法规，我们所有的场外交易的清算改用Block成交合约的方式，转成你直接交易期货。有一些额外的限制，比如说有最小单位量的限制，成交回报的限制等，这是整个掉期，以场外交易送到交易所清算不管叫Block还是叫EFS、随付性的EFS，它的精神是一样的，场外交易的部位拿到交易所清算，做风险管理。不论你用什么名义称呼它，它都是关键的，我们想要达到的目的。
推出这种，算是受到市场的欢迎，2003年日均量大概是24000手，随后每年大概有倍数的增长，2006年适应这个方式以后，增长开始趋缓，过去几年都在四万到五万之间徘徊。90%都是天然气，像我刚才讲是推出安然推出的，天然气想当然是最主要的合约来源。这边要介绍一个天然气价差合约作为一个例子。什么是天然气价差合约？美国有非常广大、绵密的天然气运输管，但是有一个非常重要的合约，就是我刚和大家介绍的亨利枢纽。是北美流通性最好的期货合约。他在美国南部，通常他们交易的时候有一个概念，比如说我今天要交易芝加哥在最北边的天然气价格，计算天然气运输到那边要多少钱，会考量到当地市场的供需状况、库存状况，最后计算出芝加哥的价格。亨利枢纽的期货到了基准价的功能，期货交易替现货市场服务的内容就是这样，天然气价差合约是地域性价合约，芝加哥和亨利枢纽价差掉期合约。天然气对天气敏感，波动性非常大，因此更符合清算的需求。2005年我们希望把清算概念推广到其他的市场，我们很努力在上市不一样新的合约，2005年开始有200个合约，2008年增加到500个，2011年有1200个，现在差不多有1400个合约做场外清算服务，天然气占45%，油类大概三分之一，电力的合约是15%。除了天然气之外，其实还有以下这类产品，我把它标成红色是在亚洲比较相关的产品，有新加坡油类产品，新加坡是油类在亚洲的中枢，可以看到燃油、汽油、燃料油，就是以新加坡作为核心的交割地，还有最近比较热门的铁矿石，下个礼拜要再推出58%的铁矿石，这是和亚洲相关的合约。如果说它的历史可以达到接近公用的话，我想场外清算市场接下来会发生的事情有下列三个。
一是会有越来越多的品种问世，因为你只有基准合约、大合约是不够的，像我刚才讲的天然气合约，芝加哥有当地的天然气价格，纽约有当地的天然气价格，加州有当地的天然气价格，必须有其他合约来复合这些市场的需求，这些天然气的交易全部是延伸于亨利枢纽，它有当地的需求。配合当地的需求有新的品种问世。不可能把大宗商品分割到非常细的状态清算，这样就把所有流动性都拆开了，会有某种程度的整合和标准化，会有越来越多的品种出来，这是应该发生的事情。
再来就是为了达到这个目的，为了达到这个方向，会有更多的价格发现机制，我所谓的价格发现机制不见得一定是我刚才提到的PRA，有可能是由官方出来做公正的价格决定，无论是官方或是任何机构，市场上需要有明确的、质量好的现货价格作为发展衍生品的依据，如果场外市场清算是一个趋势的话，价格发现的趋势要更多、要更好，这是必须的方向，也是必定发生的事情。会有更多的市场参与者，因为你现在透过清算以后，你把对家风险厘平了，第一个是市场的参与者会更有信心加入，你把风险管理的对口单一化之后，我所谓的对后单一化，只要对清算会员负责，给他开户，就可以做这些。
这个特点能够促使更多的参与者投入到这个市场，有一个例子，CME目前为止已经有大概1.7万个使用者，当然不是每个使用者都是非常活跃的交易，可以看得出来，这的确会吸引到一些市场的兴趣，尤其是一些金融机构，过去他不在现货市场有活动的时候，他可以透过交易所更容易进入这个市场，现在不叫掉期，做场外市场交易的运作。我相信场外清算如果能够像我刚刚讲的发展，我们透过PRA，我们透过其他的发展机制和现货有一个非常紧密的连接，它就可以起到服务现货市场整体经济的功能，再来活络市场经济，以上是我的报告，谢谢各位。
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