干货：铅锌产业链上市公司一网打尽，基本面全解析
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行走于大宗商品与金融的交汇口
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导读：本文梳理铅锌产业链所有上市公司，并附多张图表，全面剖析各公司基本面情况，我们强烈推荐收藏。在自然界中，铅锌多为伴生，铅锌的金融及工业属性使得铅锌板块（主要是矿企）成为与大盘高相关性及强弹性的板块；在过去两年内，铅锌股价与上证综指的 Beta 值大多接近 1.5。【欢迎分别回复螺纹 | 橡胶 | 铝 | PTA | 煤炭 | 石油 | 铜 | 铁矿石 等关键词查看更多『工业品』干货集锦】
本文来自：海通证券
图1
与金属价格的对比中，铅锌板块的供给性显示无疑，过去两年多时间里，矿业股与锌价的 Beta值大多接近 2。
图2
1. 上游资源
铅锌板块为大板块，当前所有矿企市值接近 900 亿元。中金岭南、驰宏锌锗、罗平锌电从矿产量/市值的角度看，无疑是板块内最佳投资标的（盛屯矿业在近年内不断拓展新矿种，包括金、铜、钨）。
图3
1.1 中金岭南（000060）：铅锌龙头
中金岭南主要经营范围包括：有色金属矿产品、冶炼产品、深加工产品、综合利用产品及电池材料、铝型材、幕墙工程、出租车营运、房地产开发等。
图4
公司国内矿山有凡口矿和盘龙矿，权益量分别为 100%和 83%；2013 年底，公司通过香港矿业公司全面协议收购了佩利雅除中金岭南（香港）矿业外的普通流通股和已授予的管理层业绩股票，进一步拓展了海外矿山资源。佩利亚公司目前矿山资源有布罗肯山矿、芒特欧赛铜钴矿、穆鲁鲁北高品位氧化锌矿、塞罗-德-迈蒙铜金矿、堪派山镍矿和摩布朗锂矿。
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图6
公司 2013 年营业总收入 211.62 亿元，相比上年同期增长 14.76 %。精矿产品的毛利率为 29.63%，冶炼产品的毛利率为 8.33%。
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1.2 驰宏锌锗（600497）：强化国际资源战略新平台
公司主营概述。公司主要产品为铅、锌、锗精矿等 20 多个品种，拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，曲靖和会泽两个生产基地，其中麒麟厂矿山资源储量大、品位高。
储量情况。公司铅、锌、锗、银储量丰富，自有矿品位高。同时一直致力于海外扩张，收购海外子公司。
图8
产量/产能情况。公司主要产品为铅锌产品，具有年产锌产品 17 万吨、铅产品 12万吨、锗产品 15吨、硫酸 33.8 吨、褐煤 10 万吨的综合生产能力。2014 年底公司会泽治炼 16 万吨铅锌项目预计将达产，到时公司将新增 10 万吨的电锌和 6 万吨的粗铅。2013 年公司累计完成产品产量：铅加锌产量 19.54 万吨，其中：电锌 9.028 万吨、锌合金 3.525 万吨、电铅 6.986 万吨，银锭 73.606 吨；硫酸 32.82 万吨。公司累计完成销售量（自产）：锌锭 9.026 万吨、锌合金 3.432 万吨；电铅 7.091 万吨；硫酸 28.33 万吨；银锭 67.80 吨。
图9
盈利能力。公司产品分为金属产品和精矿类，矿产品毛利率高，硫精矿的毛利率高达 90%。2013 年公司外卖了很多精矿，直接提升了其当年的盈利水平。会泽新建项目于 2013 年底进入试生产，预计将于 2014 年底达产，将对公司 2014 年度盈利产生较大影响。同时如果呼伦贝尔 20 万吨项目 2015 年进入试产，产能快速扩张对驰宏整体生产经营会有一定的压力。
盈利预测：公司为 A 股铅锌龙头（国资背景强），地处云南，丰富的矿产资源保障了公司长期资源储备（未来预计国内权益铅锌储量达到 1000 万吨）。目前铅锌价格上涨趋势明显，假设稳定扩产且产品价格在当前价位以年均 10%的幅度上涨， 2014-16 年自产铅锌矿分别为 35、40 和 45 万吨。公司预计 14-16 年 EPS 分别为 0.21、0.25 和0.31 元。
图10
不确定性分析：铅锌产品价格和铅锌精矿价格的大幅度波动将会影响公司利润。同时，伴随公司会泽 16 万吨冶炼项目和呼伦贝尔 20 万吨冶炼项目的逐步投产，公司将会增加锌原料（主要为锌精矿、锌焙砂）和铅原料（主要为铅精矿、粗铅）的对外采购量将增大，公司利润受铅锌价格影响明显。
1.3 罗平锌电（002114）：矿、电、冶炼三联产企业
公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼 三联产企业。公司产品主要为锌锭、铅精矿、锗精矿、超细锌粉、电、锌精矿、银精矿、镉锭。
图11
2013 年度以定向增发股份的方式实施重大资产重组工作，成功获取了贵州泛华矿业集团有限公司所属向荣、德荣两个矿山 100%的股权。向荣矿业现拥有芦茅林铅锌矿采矿权和鑫诚铅锌矿采矿权，芦茅林矿区主要为锌矿和铅矿，保有锌金属资源储量363727 吨；鑫诚铅锌矿区面积 1.9168 平方公里，资源储量未作进一步勘探，尚未投入生产。德荣矿业现拥有金坡铅锌矿采矿权，保有锌金属资源储量 412034.41 吨。
针对此次定增，泛华矿业承诺：1）2013 年度、2014 年度、2015 年度向荣矿业和德荣矿业经审计的扣除非经常性损益后的净利润合计数分别不低于 2439.94 万元、5330.63 万元和 8551.36 万元。实际利润数与承诺数的差额部分由泛华矿业以现金方式在罗平锌电 2015 年年度报告出具之日起三个月内一次性补偿。2）2016 年度、2017年度芦茅林铅锌矿经实际产量分别不低于 40 万吨、50 万吨。若无法达产，泛华矿业将自罗平锌电相应年度审计报告出具之日起 10 个工作日内以现金方式向公司补偿。
本次交易完成后，泛华矿业将成为公司的第二大股东，其控制下的从事铅锌矿产资源开发的公司还拥有 3个采矿权证，分别为宏泰矿业落水岩矿区、宏泰矿业砂岩矿区、玉和矿业矿区。上述矿区或需要进一步勘查探明储量或处于矿山设计、建设阶段，尚未取得合法经营的全部证照，不符合注入上市公司的条件。
图12
图13
公司 2013 年主营业务收入 80552.12 万元，同比下降 31.25%；实现营业利润-5266.60万元，同比下降1271.21%、实现利润总额 -4951.92万元，同比下降-354.23%、实现归属于母公司所有者的净利润-5105.95 万元，同比下降 344.73%；2013 年主营业务成本 73340.85 万元，同比下降 31.62%。
图14
不确定性分析：全球经济疲弱压制铅锌价。
1.4 西部矿业（601168）：自产矿丰富成本低
公司主营概述。公司以矿产开发为主，公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务。
储量情况。 旗下主要经营 7 座矿山和 6 家冶炼厂，公司全资拥有或控股 7座矿山：锡铁山铅锌矿（分公司），内蒙古获各琦铜矿（巴彦淖尔西部铜业，100%），四川呷村银多金属矿（鑫源矿业，76%），玉龙铜矿（玉龙铜业，58%），赛什塘铜矿（赛什塘铜业，51%），夏赛银矿（夏赛银业，51%），双利铁矿（内蒙古双利矿业，50%）。截止 2013 年 12 月公司保有（拥有、控制）的有色金属资源储量为铅 157.88 万吨，锌246.75 万吨，铜 689.68 万吨，银 2448.12 吨，金 22.52 吨，其中，公司下属的锡铁山矿是是我国年采选规模最大的独立铅锌矿山。同时，玉龙铜矿铜储量潜力巨大，有望成为公司未来的利润增长因素。
图15
产量/产能情况。公司自产矿分为锌精矿、铅精矿和铜精矿，其中铅锌主要来自锡铁山矿（也是公司主力矿山）和呷村应多金属矿，年产量大约合计在 13 万吨左右；自产的铜精矿产量大约为 3万吨。至于未来增量，来自各大主力矿山的技改扩建（每年预计增加 5-10%左右产量），更加主要的扩产来自玉龙铜矿铜精矿。
图16
盈利能力。公司 2013 年度实现营业收入 253 亿元，较上年同期增长 27%，实现利润总额5.35亿元，较上年同期增长521%，实现净利润3.79亿元，较上年同期增长398%，其中归属于母公司股东的净利润 3.50 亿元，较上年同期增长 723%。
图17
1.5 宏达股份（600331）：多元化经营
公司主营有色金属、化工业务，控股子公司金鼎锌业拥有的兰坪铅锌矿是我国迄今探明储量最大的铅锌矿床，也是亚洲排名第一，世界排名第四大的铅锌矿床。
图18
未来将向铜、钼领域发展。公司正在积极筹备开发西藏大型铜钼矿（除了有色矿产外，还积极筹备开发攀枝花大型钒钛磁铁矿、坦桑尼亚姆处处玛煤矿和林钢嘎铁矿）。
图19
2012 年 7 月，公司公告显示拟投资设立西藏宏达多龙矿业（勘查面积共计 132.8平方公里），公司投资 1亿元，持股 30％（宏达集团持有 21%股份）。合资公司设计年产 11 万吨铜金属采选项目。
图20
2013 年公司营业收入 341384.38 万元，营业利润 59614.02 万元，毛利率 17.46%。
图21
1.6 中色股份（000758）：主营铅锌矿产和工程建设
中色股份产品包括铜、镍、锌、铅、金等有色金属，业务涉及有色金属的资源的勘探、开发、冶炼、深加工、工程建设及相关贸易。
2013 年 9 月公司发布定增预案，拟发行不超过 14500 万股（含 14500 万股），预计募集不超过 17.85 亿元。发行价不低于 12.31 元/股。募集资金主要用于中色南方稀土（新丰）有限公司 7000 吨/年稀土分离项目和中国有色（沈阳）冶金机械有限公司新厂区建设项目。
图22
公司已经建成投产的的境外有色金属项目有赞比亚谦比希铜矿、缅甸达贡山镍矿、蒙古国图木尔廷敖包锌矿、吉尔吉斯斯坦金矿、 帕鲁特金矿等。国内矿山资源主要依托红透山铜矿、大冶有色矿山、内蒙古的白音诺尔铅锌矿。
图23
公司 2013 年生产铅锌矿 81930 吨，销售 48869 吨；生产锌锭及锌合金 210486吨，销售锌锭及锌合金 212834 吨。
图24
公司 2013 年实现主营业务收入 1773142.97 万元，较上年同期上升 23.56%；主营业务成本 1655845.91 万元，较上年同期上升 26.06%；主营业务毛利润 117297.06万元，较上年同期下降 3.51%。
1.7 盛屯矿业（600711）：矿业并购新贵
公司主营概述。公司是一家以有色金属矿山采掘、有色金属贸易，IT 设备贸易和技术服务业为主营业务的多元化发展的大型集团公司。公司主营业务向有色金属采选行业战略转型始于 2007 年（收购三富矿业），确立了有色金属矿采选为公司的业务重点。公司利用国家政策关于保理行业开放试点的机遇，结合公司在有色金属采选及矿产品贸易积累的经验和优势，于 2013 年 12 月底在上海浦东注册成立上海盛屯商业保理有限公司，注册资本 2亿元，到资 4000 万元。第一笔金属保理业务 3000 万元已在 2014年 3月份投放，保理公司当季已实现盈利。
储量情况。公司于 2007 年收购三富矿业。2008 年、2010 年、2011 年、2013 年，公司相继收购了鑫盛矿业、银鑫矿业、风驰矿业、埃玛矿业。目前主营矿山为银鑫矿、埃玛矿。公司于 2013 年 8 月 20 日发布的定增预案中拟收购的华金矿业质地优良。公司拟以不低于 7.14 元/股的价格定向增发不超过 1.61 亿股，募资不超过 11.51 亿元，其中6.22 亿元用于收购盛屯投资 85.71%的股权及贵州华金 3%的股权，4400 万元用于增资贵州华金开展勘探项目，1.86 亿元用于银鑫矿业技改项目，3 亿元用于补充公司流动资金，目前股票发行已经完成。从目前已有矿山看，公司未来自产矿增量在于：1）埃玛矿铅锌年产约 3 万吨，2）此次定增收购的华金矿年产黄金 1 吨（预计 2014-16 年逐渐达产）。
图26
产量/产能情况。根据年报显示，2013 年公司锌精矿产量 17313 吨，铜银精矿产量为 2034 吨，铅精矿为 5077 吨。
图27
图28
盈利能力。公司主营盈利能力较好，自产矿产品毛利率高达 76.70%，矿产品贸易为 5.35%。
图29
1.8 兴业矿业（000426）：蒙东新贵
公司于内蒙古赤峰市，主营业务范围为：有色金属采、选、冶炼等。主要产品为铁精粉、锌精粉，毛利率较高。
公司旗下主要子公司有锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业和储源矿业。分别权益量为 100%、100%、100%、100%、51%。合计拥有储量为锌 129.72 万吨、铅 4.71万吨、钼 1.55 万吨。
图30
图31
公司的主要赢利来自锌精粉和铁精粉，分别占总盈利收入的 62.3%和 36.6%，由于公司没有下游冶炼资产，毛利率较高。
图32
1.9 建新矿业（000688）：重组铅锌矿企
2013 年，公司成功通过实施重大资产重组，使得建新集团、赛德万方和智尚劢合所持的东升庙矿业成为公司的全资子公司，从而将主营业务确立为铅锌矿采选及相关产品生产、经营业务。公司由此获得铅锌矿采选相关优质资产，资产质量得到根本改善，盈利能力大幅提高，从而恢复了持续经营能力，实现了公司股票恢复上市。
目前，铅锌矿采选的生产能力为年采选矿石 95 万吨/年（含子公司金鹏矿业），此外，公司正在建设 50万吨/年铅锌矿的采选系统，预计 2015 年采选能力将扩大到 145万吨；工业硫酸及次铁精粉的生产能力均为 10 万吨/年。
东升庙矿业及全资子公司金鹏矿业分别取得了东升庙硫铁矿采矿权、中家山铅锌（金银）矿采矿权和大王府矿山采矿权。
图34
图35
公司 2013 年铅锌精矿营业收入分别占 2014 年总营业收入的 16.6%和 53.5%，毛利率分别为 60.74%和 54.07%。
图36
2. 冶炼标的
当前 A股中，单纯的铅锌冶炼股只有株冶集团和豫光金铅两家。在产能过剩的背景下，冶炼股的投资逻辑大多在于铅锌价格上涨的板块轮动机会。
图37
2.1 株冶集团（600961）：锌冶炼巨头
公司主营概述。公司位于中国“有色金属之乡”的湖南省株洲市，是国内锌冶炼龙头。公司以生产火炬牌铅、锌及其合金产品为主，为纯粹的冶炼企业，自身没有矿山资源，主营铅锌及其合金产品，并综合回收铜、金、银、铋、镉、铟、锗等多种稀贵金属和硫酸。
产量/产能情况。2013 年完成铅锌总产量 61.75 万吨，为年目标的 97.24%，较上年增长 9.73%。全年电铅、电锌产量分别较上年增长 16.91%、8.44%，合金产量创历史最好水平。综合回收水平进一步提高，粗铜、电银、精铟产量分别较上年增长 74.50%、48.56%、21.30%，有效改善了公司的盈利能力。
图38
图39
盈利能力。2013 年主营业务收入比上年增加 388584.68 万元，增长 31.89％，主要原因为各子公司扩大了营业规模，创新了经营模式，使自营贸易收入较上期增加263262.26 万元，增长 103.32％。 报告期，公司实现主营业务毛利 40051.16 万元，较上年增加 24509.76 万元；毛利率 2.49％，较上年增长 1.21 个百分点。
图40
2.2 豫光金铅（600531）：第一白银生产企业
公司主营概述。公司是全国最大的电解铅和白银生产企业，主要从事电解铅、白银、黄金等有色金属及贵金属产品的冶炼及进出口贸易。产品有铅、黄金、白银、硫酸、铜、锑、铋、氧化锌等。
储量情况。公司持有阿鲁科尔沁旗龙钰矿业 25%股份，该公司主营矿产的勘探及开发。2010 年 4 月份，公司与澳大利亚 KIMBERLEY METALS LIMITED（KBL）公司签署合作协议，KBL 为澳大利亚上市公司，旗下拥有 Sorby Hills 铅银锌矿、Mineral Hill金属矿项目以及 Constance Rang 铁矿项目。
图41
产量/产能情况。 报告期内，公司完成电解铅产量 37.28 万吨，比去年同期减少 5.9%，黄金 2675.33 公斤，比去年同期减少 8.58%，白银 700.5 吨，比去年同期增长 13.46%，硫酸 26.93 万吨，比去年同期减少 2.13%。
图42
图43
盈利能力。2013 年主营业务收入比上年减少 117624.89 万元，减少 9.58％，主要是由于产品价格下降，收入较上期减少。报告期，公司实现主营业务毛利 4149.54 万元，较上年减少 38351.56 万元，毛利率为 0.37％，较上年下降 3.09 个百分点。毛利下降的主要原因是公司主要产品电解铅、黄金、白银价格均有不同幅度下降，毛利减少，其中：电解铅毛利率比上年下降 0.45 个百分点，黄金毛利率比上年下降 6.59 个百分点，白银毛利率比上年下降 7.66 个百分点；副产品硫酸毛利率比上年下降 37.49 个百分点，主要是硫酸销售价格下降所致。
图44
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