干货：金属行业研究必读，最清晰有料的分析框架
扑克投资家 puoketrader
行走于大宗商品与金融的交汇口
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导读：本文以清晰明了的方式展现了有色金属行业的研究框架，内容涉及供需分析、价格影响因素、成本分析等，是研究有色行业的必备材料。由于微信能承载的信息量有限，请加我们的个人微信号“tzdecode”索取全套PDF。【欢迎分别回复螺纹 | 橡胶 | 铝 | PTA | 煤炭 | 石油 | 铜 | 铁矿石 等关键词查看更多『工业品』干货集锦】
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一.行业属性
1.同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异。
2.价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性
1、2反应价格趋势
3.资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。反应成本、公司战略
4.矿业简介：典型的矿业生产过程
◆勘探及矿山建设-采矿-选矿-冶炼-加工-终端消费
◆国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节
◆而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。
二.基本金属：供需基本面的判断
（一）需求分析
终端消费结构
◆基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；
◆因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；
◆对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。
◆终端产品产量是重要的关注指标
宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素
◆经验上可以看出，经济步入衰退后1－2个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。
◆正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；
◆因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻
（二）供应分析
产能、产量变化是核心的关注因素；
产能变化是供应分析的关键；
◆新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；
◆产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。
◆阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。
价格对供应的反作用；
（三）供需的综合反映——库存的变化
◆供不应求——库存下降；供过于求——库存上升
◆主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。
◆熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存”甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；
◆而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。
◆库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑。
（四）长期供应分析：全球供应反映滞后
◆过去10-15 年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。
◆罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；
◆生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。
◆近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。
能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；
剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；
资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。
◆面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。
◆从1997-2002 年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。
◆另一个现象就是资源品位的下滑。
◆开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。
◆随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。
（五）黄金：影响因素分析
分析逻辑：货币因素是关键
需求分析：相关指标
供给因素：产量、央行售金及回收
1.行业背景与投资逻辑
黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。
◆自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：
一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；
二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。
黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件
◆高通胀环境下，黄金往往有很好的回报
◆联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析”；
◆积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续
积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；
从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。
持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。
◆金价与原油价格
原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；
历史上，两者的比率下限往往在10左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；
◆避险需求：危机中黄金往往表现突出
从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈的“避险倾向”；
随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其“汇率、通胀”等金融因素主导的市场格局。
◆储备需求
目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；
中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金的储备需求。
◆供应：产量、保值与官方售金
自2001年以来，全球矿产金持续萎缩，目前下降的趋势还没有改变；同时，采选品味、劳动力及原料成本的上升也导致全球黄金生产成本持续攀升；
而且矿产商仍在持续冲回之前的保值头寸，也减少了市场上的供应；
此外，CBGA协议央行的黄金销售近年来也在减少。
三.大类资产配置的视角
经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架
◆流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。
◆流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。
◆美元在经济周期中的表现
美元在经济周期中将如何表现？——大方向取决于经济增长模式是“技术进步”还是“再通胀”。
1990年代以来两个典型的时代可作参考：“克林顿政府时代”和“小布什政府时代”。
美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代属于典型的“技术进步”，而小布什时代属于“再通胀”方式。
此轮技术进步的希望在于新能源，不过1-2年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。
◆金属市场与美元指数表现
美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。
在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，上述板块表现则向好。
金属价格与通货膨胀表现
历史上，铜价与通胀具有非常强的相关性
四.我们关注哪些价格
◆绝对价格
现货价格主要反映了近期供需的状况；
而远期价格主要是投资者对未来供需、成本变化预测的综合反映。
◆相对价格
现货升贴水反映了现货市场的供需紧张程度；现货紧张往往导致现货升水，相反则出现现货贴水；
贸易升水除了反映地区的贸易成本之外，也在一定程度反映了该地区现货供需的紧张程度。
◆价格期限结构
远期价格主要反映投资者对未来金属生产成本和供需关系的预期；
从LME铜、铝的价格结构来看，07-08年铜铝价格的上涨驱动因素存在很大的差异：铜价主要得益于现货市场持续的供需紧张，而铝价主要得益于投资者对未来成本上升的预期。
五.行业盈利能力的微观分析
（一）影响盈利能力的因素
◆产量预测主要依赖于对公司的跟踪，这里主要从单位产品投入－产出的角度进行成本－收入分析盈利能力。
◆对于采选环节来说：
尽管成本是变化的，但是相对于产品价格波动来说，对公司盈利能力的影响较小；因此，价格是最为关键的因素。
◆对于冶炼环节来说：
金属价格与原材料成本的差额是公司主要的盈利来源；也就是说冶炼环节的加工费（TC/RC、TC等）和冶炼成本是两大主要因素。对于国内大多数的有色冶炼企业的冶炼收益来说，加工费、比价等是核心的关注因素。
◆对于加工环节来说：
大多是采取“金属价格+加工费”的定价方式，这有助于金属价格环节获得稳定的加工费收入；金属价格波动、加工费的变化是关注相关企业盈利能力的主要因素。
铜行业盈利分析
◆国内的铜业公司主要的业务包括：采选、冶炼及加工业务；
目前行业的盈利仍然集中在采选环节，而国内企业普遍存在大量的冶炼、加工资产；
采选和加工的盈利预测相对简单，而影响冶炼环节盈利的因素相对较多；
该分析没有考虑财务费用、管理费用等因素。
◆在计算公司冶炼利润时，除了关注TC/RC之外，内外比价、副产品价格及现货升贴水等都是需要重点考虑的因素。
采购国内精矿相对简单：目前精矿价格一般等于铜价的85%左右，扣除冶炼成本之外，即是冶炼的毛利。
（二）黄金行业盈利分析
◆国内典型的黄金企业主要包括采选、冶炼、精炼等业务。
◆目前主要的利润来源于自产矿产金的高盈利能力。
◆公司分析中主要关注公司的矿产金产量、克金生产成本以及金价的走势。
六.估值与投资策略
公司盈利与金属价格
估值方法
投资策略
（一）影响A股有色板块走势的因素
1.系统性因素：
市场整体运行趋势
价格预期是另一个关键因素
2.非系统性因素：
公司产量增长
盈利和成本控制的能力
公司未来资源扩张的潜力
（二）公司盈利、估值水平与金属价格
◆公司盈利的波动显著大于金属价格的波动；
有色金属行业固有的周期性特征，估值水平往往随行业的周期变化而演变。往往行业的景气高峰估值较低，而周期性底部往往会给予较高的估值
（三）黄金股的历史走势
◆黄金股走势与金价基本一致
◆美元也是重要的指标
◆低利率阶段黄金股的乐观表现值得期待
除了美元之外，货币环境的变化也是主要影响因素；
低利率及升息结束前，黄金股具有较好的收益率，且往往能跑赢指数；
其中：货币政策收紧预期形成及升息的初期，黄金股的表现相对较弱。
（四）估值方法
◆估值和股价表现以往与行业的周期性有关。理论上，买入矿业股的最佳时机是在价格接近低点的时候，而卖出的最佳时机则是在价格接近高点的时候。但由于无法明确定义高点和低点，因此买卖的周期性信号很难把握。
◆采矿业最常用的三大估值指标是：企业价值/息税折旧摊销前收益、价格/净现值以及市盈率。
（五）选股策略
1.中短期投资策略的选择需要具备：
行业景气周期/行业趋势是关键
公司产量及成本分析
估值吸引力的比较
2.长期投资策略的选择：
有效执行的资源扩张战略是矿业公司成长和增值的“不二法宝”
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