央妈怀抱下的大类资产配置，深度解析 | Central Bank
本文来自：人民币交易与研究
导读：高滨，现任对冲基金GuardCaptial 宏观策略分析师，此前任美银美林董事总经理，长期跟过踪亚洲货币利率，是人民币交易与研究论坛的专家成员。本文是高滨关于央行、资产配置等方面的访谈。
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陈旭敏：高老师在国际上鼎鼎大名，讲课费都是按每分钟多少美金计算，今天在座各位有幸能听到。那开始之前我还有两个问题，首先根据你演讲的标题来问：央行会偏爱哪几类资产？
高滨：如果央行政策宽松的话，很多大类资产都会涨，也就是说债股大宗，过去几年我们看到全球市场就是这么一个状况。
陈旭敏：你觉得沪市要涨到2666点要多久？
高滨：这是跟秘书长的一个著名的赌注，受益的是在座的各位，不管我们俩谁赢的话，红包是给大家的。如果真正到的话，可能两年的时间以内吧。
陈旭敏：那行，等涨到2666点之前，今后每次活动希望高老师都能参加。请开始。
高滨：感谢有机会跟大家交流对市场的看法。我跟在小庆后面讲是比较有挑战性，小庆在市场的影响力非常巨大，而且很细致，分析得很清楚，那我找一个点来分析。我就讲央妈怀抱里的大类资产配置，也就是讲讲央行流动性，讲这种流动性的变化对资产有什么影响。
我在群里面曾经讲过一个讲座，提过一个看市场的框架—REAL3，这就是我个人总结看市场的方式。首先看市场得评判一下现在的市场怎么样，现在市场利率（R）属于一种畸形的状态，中国的利率并不是很低，但是全球的利率显然极低。中等的经济活动（E）比较偏弱。从资产（A）的价格角度来讲，全球市场如股票、债券、大宗商品等，都基本上处于很高位的状态，除了中国的股票以外，还有就是房地产价格恢复也很快。从流动性（L）来讲，很简单的判断，流动性是极度宽松的。杠杆（L）很分化，全球真正去杠杆去得很少，美国去了一些，欧洲基本没怎么去杠杆，中国也基本上没怎么去杠杆，但是分化在于私人去杠杆去得还是比较快的，尤其是美国，但是政府加杠杆加得比较快。法律（L）上面的分化跟今天的议题关系不是很大。
我说央行所付出的爱在很大程度上就是提供极为宽松的流动性。现在如果不看这张图，大家闭上眼睛想象一下全球的流动性宽松是从何时开始的？如果不看这张图大家可能以为是2008年开始宽松，全球进入经济危机，美联储先做QE，欧洲也开始做LTRO，日本来得比较晚一点，开始扩张，扩张比较慢，这两年开始扩张得比较快。
这里我跟很多人一直有个争议，我认为全球的流动性宽松是从2003年开始，不是从2008年开始。始作俑者不是美联储，而是人民银行。我们现在来看这张图，着是一个国家央行的总资产跟这个国家GDP的比例。这里可以看到，人民银行把总资产从40%的GDP接近80%的GDP，五年的时间，从2003～2008年。在跟很多人讨论的时候，他说你这个说法不对，人民币是自己的资产，对全球没有影响。而我说这个事情不能那么简单静态地看。因为人民银行买了很多美元，使得美国的利率维持非常低的状态，导致了格林斯潘所说的conundrum，长期利率包括美国国债利息一直处于比较低的状态，起不来。这在很大程度上跟人民银行的资产负债表扩张是有关系的。上一轮这种扩张当然结果不是很好，我不是说上一轮的扩张危机是由人民银行的扩张结果造成的，但是人民银行的扩张使得全球的利率极低对美国的房地产泡沫本身也是起到了一定的刺激作用。
这一轮又是全球的宽松，美联储从2008年以后，日本央行、欧洲央行都在探索，人民银行相对还比较保守一些，货币扩张的速度跟GDP相对比较稳定的状态。宽松的结果是什么？我们看全球的几张风险图，可以看到有几个大的波段。再看左边的那张图，三个波动率，一个是全球利率的波动率，一个是外汇的波动率。我们注意到现在这三个波动率都处于极低的位置，右边的图是两个风险的度量，一个是高盛的，还有一个是美银美林的，这两个从不同的研究结论来看，现在也是处于一种极低的状态。为什么？因为央行央妈很友爱，资金流动性泛滥，对所有的资产都是有支持，而波动性相对来说很小，风险很小，进一步推高了风险资产的价格。
未来这个东西是不是可以维持？美联储现在是QE在退出了，那么以后美联储的资产负债表不会再扩张了，LTRO还会再扩张，但是它扩张不是这种很主动的扩张。LTRO是被动的，银行不要的话，它也扩张不了多少。美联储这种扩张是一种主动的扩张，你要不要我就是一直往市场里放，而人民银行现在看起来总体的扩张速度不像以前那么快，相对比较慢。唯一的就是日本央行，它还在扩充流动性。那么总体来说，虽然现在的流动性还是相对宽松，但未来的情况不一定特别乐观。
大家现在很关注的一个问题是：在美联储退出的情况下，或者美联储在升利息的时候，美元会怎么走？还有美国的利率会不会上升？
我想首先评价一下，美联储退出未来一年之内，美联储升利息的可能性到底有多大。这之前还有一个类似哲学上的思辨判断问题，就是说美联储到底是不是一个很负责任的央行？是不是一个很有节操的央行？因为我们可以看到很多评论说美联储2008年以后大规模印钱，非常不负责任。在这点个问题上我认为至今为止，实际上投资者没有任何资格批评美联储，就是说你没有数据批评美联储。原因是什么呢？美联储说的它的目标是充分就业，维持物价稳定，基本上通胀维持在2%左右的样子。我们看QE的3轮，这里有三个通胀指标。第一个是CPI。QE1之前，通胀下去得非常非常快，进入QE1之后通胀开始回来，然后又掉，QE2再上去，又掉，然后QE3，稳定住了。
第二个是核心PCE，是美联储比较关注的一个通胀指标，这个通胀指标之前一直在2%左右，而进入危机之后，基本维持在1%～2%之间，而且现在的水平其实并不高。第三个是5y5ybreakeven inflation，用来度量市场长期的通胀预期。刚才小庆谈到大家会看国债的5y5y利率，以用来度量市场对五年以后的稳定的利率水平的预期。这个跟那个有些类似，用来度量预期的五年以后稳定的通胀水平。根据这个指标，我们可以看到，QE1的时候这个指标一直走的比较平，说明通胀预期基本上稳定。
所以，如果我给美联储打分的话，到现在为止，我会打很高得分，因为它的一个很重要的任务就是在维持通胀预期稳定的情况下（危机时不进入通缩）同时带来就业的增长，而美国的就业的确在变好。从这个角度来说到目前为止，我们没有资格批评美联储说它做的是不对的，而且也没有证据证明美联储放弃它以前的所作所为。如果它没有放弃以前的所作所为那就意味着如果通胀起来的话，它很有可能升息，而且速度比较快。我认为这个逻辑应该是成立的。
升不升息一个特别重要的因素，当然是经济形势。但我们不必要过分关注经济增长本身，而通胀之外更应该关注就业。如果我们听耶伦讲话的话，这次她讲的题目就是【论就业】。美联储现在的目标是充分就业和2%左右的通胀。这里面有两个问题值得关注，美联储是不是滞后，有两个指标很重要，一个是他认为的中性的就业率是多少。以前经济特别好的时候，大家认为中性的就业率已经下到4.5%了。而现在在耶伦的框架里，5.5%应该是新的中性失业率。如果5.5%是中性失业率，而美国现在已经接近6%，按照现在每个月23万新增就业的话，到明年底美国失业率有可能下降到5%的水平。当失业率下降5.5%的时候已经进入中性失业率水平的话，美联储没有选择，只能加息。一旦加息，美国的通胀毕竟是2%，现在利息是0，如果加息的话，可能速度会比较快，至少应该相对较快地回到正实际利率的年代。
记如此，那重要的问题就是美国的就业市场到底是好还是坏？去看各种就业指标，从新增的就业机会，其实数据都非常非常好，但是工资增长速度特别慢。这里面有另外一组数据很有意思，我们知道各个经济体里面真正复苏最慢的就是小企业。一般来说，小企业受到的制约比较多，在危机的时候借钱也比较难，复苏一般比较慢。这张图显示的是美国的小企业支付给员工的报酬指数（NFIBcompensation plan index），这个指标你要把它领先六个月来看，它跟ECI吻合得很好的.这一轮的ECI总体来说还是滞后，即使滞后这段时间比较平，但报酬指数上升得很快，而且上升到2008年危机前的水平。小企业的指标除了这个以外，还要他们的乐观程度，也是上升很快。还有一个指标也很有意思，就是jobshard to fill index上升很快，就是说他的工作找不着人来填充位置。这个是美国比较有趣的现象，工作似乎很多，但好像没有适当的人来干这个工作。美国的经济增长未来会不会解决这些问题，实际我倒相对比较乐观一点。
那么如果美国要升息，对其他经济体会有何种影响？这张图是美国进口占美国GDP的比例。以前在美国复苏的时候，一般来说进口占GDP的比例上升的，危机的时候下降。这一轮上了一点之后基本现在在平移，就是说美国对全世界的产品需求不像以前那么强烈。这里有两个因素。第一是美国页岩气、页岩油本身降低了一定程度的进口。另一个因素是结构性的，美国的人口结构变化。这个结构性对美国的就业是一件好事，对全世界对于金融市场可能是一个负面的因素。大家知道人老了之后，出国旅游也少了，买外面的产品也少了，大部分时间在国内消费国内的服务。而服务业对人员的需求比较多，而且可能还会需要很多中低端的人员，不一定需要高端的人员。从这个角度来讲，美国的就业分化也许是暂时的，这种需求对未来就业复苏会有帮助。
那对新兴市场的负面影响在哪里？美国的复苏，回导致资本通过资本账户回流美国。但在过去因为复苏的时候大家买进口产品多了，会通过经常性帐户回流到新型市场里面。可是如果美国这一轮经常性帐户向好并且持续的话，资本帐户的钱回流美国后，不再从经常性帐号流入道新兴市场，那么对新兴市场的货币特别是亚洲出口型导向的经济影响相对来说比过去要大，在未来几年的时间内。
这里有一个疑问。如果说美联储升利息的速度可能比大家想像得要快，或者时间比大家想像得早的话，那么美国国债利率为什么不动？这里有一个时间问题。美联储升息可能得到明年第二季度末或第三季度，现在有差不多一年的时间，我们来看世界上唯一一个退出QE的经济就是日本。我加入美银美林时，日本十年前国债1.4%，全球的经济2005年已经很好了，日本的经济也开始欣欣向荣。我说这没道理啊，空JGB，结果十年JGB利率从1.4掉到1.1%，这就是我的第一个做为利率策略师很不成功开始。结果到下半年利率开始上行，QE于2006年3月退出，跟随加息在7月份。所以在加息前的一年利率才开始往上走，而且真正走的快的时候，就是加息前的半年。这在美国的经验上也是比较明显的，加息前的六个月一般利率才真正往上走。从这个经验来看，今年上半年美国利率的持续下行，并不是很奇怪。
第二个观察，长期利率能否走高，也许不完全取决于美联储的政策利率，而我个人现在认为长期债的利率的确不一定能走得特别高，原因是其他国家的低利率制约了美国国债利率的上行空间。而这个因素会在制约美元利率升高的过程中却会帮助美元走强。
我们来看美元，今天讲了那么多，我认为美联储升利息的可能比较大，而且速度比较快。如果是这样的话，投资者应该买什么？如果我能推荐一个交易的话，我坚定地看多美元。2、3月份的时候美元/日元在102左右晃了很长时间，回到104下来，又在102附近打酱油，甚至调到了101。但美元指数最近突破从7月1号冲上来了。
美元指数为什么这一轮前边一直上不来？这张图里我看先看这根浅蓝色的线，这条线是美国两年国债利率减掉日本两年国债和德国两年国债的平均利率。可以看到很长时间内这个指在0.15的水平，而现在到了0.4，就是说从利差角度来看，美国国债变得相当有吸引力。未来的利差只会变得更宽，因为我们知道日本央行根本不可能升利息，日本可能永远零利息（玩笑）。而欧洲央行甚至可能比日本银行升息还晚，因为欧洲是真的下一个日本。如果ECB和BOJ都没机会升利息，只有美联储一家升息的话，那美元的利息收入本身就会把它变为一个最好的选择。同时，虽然美国政策性利率会上升，但空美债却不一定是个很好的选择，由于德国和日本国债低利率的制约。利差高到一定程度，债券利息就上不去了。
我们看到今年美国债利率虽然低但中国还是购买了很多。虽然官方数据显示中国官方买得不如以前积极，但市场一直怀疑中国可能通过euroclear在比利时那边买了很多。
这也可以理解。中国外汇储备分布可以想像，能买什么。可以去澳大利亚买一点，但是澳大利亚的储量很低，真正能买的就是欧元债，美元债和日元债。美国的利率要比现在高很多，所以这种现象会一直存在。从这个角度来讲，我还是看多美元，但不过分看空美债，虽然美国的经济不错。
下一个问题：如果看多美元，那看多美元对什么？我们看多美元看空日元，做美日是最好的。美元欧元有点儿仓位问题。看空欧元的特别多，最近一两个月稍微有些表现，但是前天一个德国一点点的好数据，欧元又冲上去，原因就是全球看空欧元的人特别特别多。从几个月前的多头转到现在的空头，而且空头仓位非常非常高，这本身对看空欧元是一个特别大的威胁。另外一个看空日元的优势就是日本可以做特别大的QE，而且一直在持续。而欧洲央行虽然也可能做QE，但其受到的掣肘比日本央行大得多。澳元、新西兰元在很大程度上跟中国有很直接的关系，中国本身比较弱，所以应该空。但是因为澳元、新元本身的利率水平比较高，我们稍微可以稍微等一下，流入澳大利亚投资明年可能会放缓，所以澳元在今年底到明年情况会比较差。新西兰元走弱会在澳元之前。
新兴市场里面我们很看多印度，我们在座的很多人觉得印度很差，但印度的故事从去年到今年有很大的变化。印度人口结构相当于中国七八十年代的人口结构。这个故事讲了很久了，但是人口结构好本身好不一定让这个国家增长快，还需要政策。印度今年的选举，是印度几十年以来第一次一党执政，一党控制了国会这么一个状况。这意味着执政效率会更高，对经济本身会起一个很好的促进作用。
另外一个更重要的，是货币政策方面，回到央妈。印度央行去年在处理危机的时候，不但给全球投资者留下一个很好的印象，也给印度本身的企业也给他们留下一个很好的印象。她去年处理危机的时候没有通过限制资本流动的方式，而是通过市场的方式成功地稳定了印度卢比的汇率，稳定了之后，现在印度卢比兑美元最有可能在未来一段时间交易在58～62之间。美元对印度卢比下到58，印度央行会觉得印度卢比走得过强，会干预进去买美元，增加外汇储备。未来一年两年的某个时点印度央行会停止购买，这时候可能会破58下到55但短期不会。当然如果你去购买印度资产担心的可能是另一端的风险，卢比贬值，去年毕竟美元卢比到过67、68的水平。但现在这个风险其实不大。去年的成功使得印度本土的大企业相信印度央行有足够的能力来制止外汇贬值，所以这些出口企业在62、63左右，会自发卖美元阻止卢比的进一步贬值。
如果卢比的贬值风险不大，那么印度十年国债9%的利率就变得非常有吸引力。印度之所以这么高的利率是因为他们系统性通胀一直很高。回顾下中国七八十年代的利率也很高，后来水平下来之后，是因为宏观设施、基础设施弄得相对好的话，整个国家的通胀会慢慢下来，因为那时的人口结构会不断提供劳动力，工作的人越来越多，工资通胀压力小。印度现在就处于这么一个年代。所以系统性的如果是让我看三年，未来我觉得印度的债券，国债这一类资产可能是最好的。既能挣到票息，又能挣到通胀系统性下滑利率下滑所带来的资本利得还有货币升值的好处。
大宗方面，如果美元强的话，我看空黄金。因为美元的退出之后流动性总体来说没有以前那么好，而且黄金是以美元计价的，美元涨黄金肯定不好，这是一个很简单的，分子分母的关系。有色的狂欢难以维持，因为很多产品脱离基本面。铜最近涨得特别凶，一个跟库存有关系，还有一个跟基金的补仓有关系，但这都是些短期因素，而供给的增加和中国需求的弱化最终会起决定因素。黑色筑底还是很漫长，业绩会分化。债券方面，刚才说了印度债券我认为是未来几年最好的投资品种。
股票方面，从业绩角度来讲，美国的业绩可能会好一些。从央妈爱你有多深的角度来讲，这是我跟秘书长打的赌，我赌中国股票会涨。很多人看空中国的一个原因是因为大家感觉房地产会一直下跌，这个我同意，我认为房价是没戏了。但是，日本的房价从1991年到现在还在跌，一跌了二十几年，从来没有反弹过。但是我们看日本的股票，最高的时候是四万点，跌到一万六千点，两万点，这个中间利息降下来，股票涨一轮，利息降下来，经济很差，股票涨上去，下来之后利息再降下来，股票再涨上去。这个时间债肯定是涨的，日本央行的利率，到3点几到2点几，再降到0。在利率下降的过程股票会有反弹甚至不很强。这个争议我认为这样，中国是不是进入系统性牛市，我不知道。但股票能不能在熊市里反弹30%，我认为完全可以。这就是我跟秘书长的2666点的来源，我认为中国未来一两年内是可以看到2666的。我就讲这么多。（完）