透视黄金的历史和未来：宏观大类资产配置研究 | Capital
本文来自：民生宏观
作者：管清友 李衡 朱振鑫 李斌 蔡秋实
一、近40年来黄金投资历史回顾
近40年的历史上，黄金价格主要经历了3个阶段，其中两个阶段黄金价格经历的快速上涨。
第一阶段：1972年－1981年价格上涨期。20世纪70年代初期，布雷顿森林体系崩溃，美元出现第一次大幅贬值，加上第一次石油危机，在石油和黄金的联动性促进下，石油价格与黄金价格同时出现快速上涨。
第二阶段：1981年－2001年价格低迷期。1981年开始黄金价格出现了长达20年的调整期，2001年黄金价格出现了二十多年来的最低价272.76美元/盎司，跌破了最高价的50%。
第三阶段：2001年－2012年价格再次上涨。这个阶段可以分为两部分，前一部分是欧元崛起造成美元贬值带来了黄金价格的快速上涨，后一部分是欧洲债务危机带来了整个货币体系的动荡，黄金在这一阶段再创历史新高，达到近2000美元的最高点。
表1：不同历史阶段黄金和其他资产的标准差（风险）比较
时间段 | 美股 | 港股 | A股 | 国内债券 | 全球债券 | 国内非标 | 黄金 |
1920-2013年 | 19.6% | - | - | - | - | - | 20.6% |
1970-2013年 | 16.0% | 43.5% | - | - | - | - | 28.4% |
1980-2013年 | 14.8% | 34.8% | - | - | - | - | 16.6% |
1990-2013年 | 15.6% | 36.9% | 59.5% | - | - | 3.0% | 15.5% |
1999-2013年 | 16.2% | 28.6% | 54.6% | - | 5.4% | 0.6% | 16.0% |
2002-2013年 | 16.1% | 28.9% | 59.2% | 5.6% | 4.7% | 0.6% | 16.5% |
资料来源：Bloomberg，Wind，民生证券研究院。
从收益的角度来看，黄金的收益率总体低于新兴经济体股市，高于国内和全球债券，但是近10年来，黄金的投资收益表现突出。从长达近100年（1920-2013年）的长周期来看，黄金的年化收益率为4.5%，略低于美股的6%的水平。从近20多年（1990-2013年）的周期来看，黄金的年化收益率为5.1%，低于港股的9.2%，也低于A股的12.9%的收益率水平。但是，从近10年来（2002-2013年）的表现看，黄金的年化收益率达到11.9%，明显超过了美股、港股、A股、国内及全球债券和国内非标的收益率。
表2：不同历史阶段黄金和其他资产的年化收益率比较
时间段 | 美股 | 港股 | A股 | 国内债券 | 全球债券 | 国内非标 | 黄金 |
1920-2013年 | 6.0% | - | - | - | - | - | 4.5% |
1970-2013年 | 7.1% | 11.5% | - | - | - | - | 8.4% |
1980-2013年 | 6.8% | 6.6% | - | - | - | - | 1.7% |
1990-2013年 | 8.2% | 9.2% | 12.9% | - | - | 8.3% | 5.1% |
1999-2013年 | 2.5% | 2.1% | 3.1% | - | 6.3% | 6.4% | 10.8% |
2002-2013年 | 6.2% | 8.5% | 4.0% | 2.7% | 6.2% | 6.4% | 11.9% |
资料来源：Bloomberg，Wind，民生证券研究院。
从近10年来（2002-2013年）的表现看，黄金一跃成为低风险高收益的最佳投资品种。A股表现最差，成为高风险低收益的资产，年化收益率仅为4%，标准差高达59.2%。相比之下，黄金的年化收益率高达11.9%，而标准差仅为16.5%。黄金投资的风险和美股相当，低于港股，而其收益率却明显超过美股和港股。
从投资组合比较来看，黄金在过去10年期间（2002-2012年），相比较其他资产收益率明显具备优势。配备了黄金的投资组合，其资产回报率和收益率与标准差之比在过去十年明显高于其他组合。
表3：最近25年各投资组合收益表现
投资组合（1987/12-2001/12) | 收益率 | 标准差 | 收益率/标准差 |
投资组合不含新兴市场对冲 100%外汇的投资组合 50%对冲外汇+50%的黄金 | 9.65% 11.59% 10.18% | 7.19% 7.17% 7.15% | 1.342 1.615 1.462 |
投资组合（2002/01-2012/10) | 收益率 | 标准差 | 收益率/标准差 |
投资组合不含新兴市场对冲 100%外汇的投资组合 50%对冲外汇+50%的黄金 | 6.80% 6.33% 7.39% | 8.84% 8.30% 8.88% | 0.769 0.762 0.833 |
投资组合（1987/12-2012/10) | 收益率 | 标准差 | 收益率/标准差 |
投资组合不含新兴市场对冲 100%外汇的投资组合 50%对冲外汇+50%的黄金 | 8.40% 9.29% 8.96% | 7.95% 7.71% 7.95% | 1.058 1.206 1.128 |
黄金作为另类资产，其风险对冲的作用有限。从过去十年间黄金价格与其他资产价格相关系数矩阵来看，黄金价格与多数资产（美股、A股、港股、全球债券）价格均呈现正相关关系，很难作为风险对冲的工具。相比之下，国内债券与美股、港股、A股、黄金均呈现负相关关系，是风险对冲的较好的工具。
二、黄金价格的长期、中期及短期决定因素
作为一种全球交易的标的物，黄金价格变动的原因有许多，其中主要有黄金供应与需求关系、通货膨胀、突发事件、金融机构出售黄金、美元汇率波动及技术进步等因素。
1. 短期来看，供求关系仍然对金价的形成具有基础性作用。
黄金商品是不易消耗品，与一般的商品不同。经过加工后黄金商品可以重复使用，这一决定了黄金供应主要来自两方面：一是新出产的黄金，主要由产金国供应；二是存量黄金转化。存量黄金转化，主要包括旧金熔化还原或再生黄金。各国中央银行、国际金融机构减持黄金储备形成的黄金供应以及投资商和投机商“反向投资”。影响黄金供给的主要因素是价格、成本和储量。价格的高低直接影响黄金供给量的多少。在黄金价高时，生产商可以通过增加黄金供应量以达到增加利润收。黄金生产成本对黄金供给的影响主要体现在劳务成本（劳动者工资）、生产资料成本（工具等）、开矿成本（矿井品质）三个方面。储量决定一国能够提供多少黄金产量基础，是黄金供给的最终体现。黄金是不可再生资源，只有不断的开发新的矿产资源才能保证市场供应。
需求因素也是影响黄金价格的重要基本面，而影响黄金需求的因素主要是体现在以下四个方面：制造工业用金的需求影响；政治经济局势变动的影响；通货膨胀的直接影响和国家对黄金管理的法律法规影响。制造业用金是影响黄金需求的主要因素，但随着科技发展和工业进步，新技术将会使得新材料逐渐代替黄金在工业方面的需求，这方面的需求会逐渐降低。政局动荡时，黄金呈现出的保值性和流通性，因此政治经济局势的变动影响对人们对黄金的需求，这时就体现出了黄金在非常时期的权威性。严重通货膨胀时，黄金作为储藏价值职能的一种特殊商品，当货币购买力下降时，黄金可以作为防范通货膨胀的手段。国家对黄金管理的相关法律政策变动直接影响到黄金的需求。如中国在20世纪80年代前就一直不允许黄金的流通和交易。从黄金生产和金价波动的历史来看，布雷顿森林体系崩溃以后，黄金摆脱固定价格，世界黄金产量基本上与黄金年度价格呈现反向关系。这符合一般商品的供求规律。进一步观察可以发现，如果不考虑中央银行的售金行为，2000年以来，黄金的终端消费达到峰值，有所波动，近年来有较大恢复。根据世界黄金协会的2010年2月份的报告，2009年较2008年下降11%，主要是工业需求和珠宝需求下降所致。但2009年ETF的黄金需求较上年增加85%，预计ETF的需求将持续上升。总供给量增加了11%，主要是矿山产量提高以及旧金料增加。世界黄金矿山产量自2001年出现峰值后持续下滑，消费量与产量的差额近年来呈扩大趋势，黄金价格则一路走高。同样，由于金价走势还受到多种复杂因素的影响，金价的走高也会影响黄金的生产和消费。
2. 中期来看，黄金价格与通货膨胀、美元汇率等因素关系密切。
美元和黄金价格之间存在高度的负相关性。汇率的急剧变化、人们对银行信用的预期改变等都会导致黄金价格的波动。一般来说，美元和黄金之间存在高度的负相关性，美元涨则金价跌，美元降则黄金价格涨。在过去20多年中，当美元对其他货币坚挺，国际市场上金价就下跌；而美元贬值时，则黄金价格就会逐渐回升。美元汇率上涨表明美国国内经济运转良好，投资人竞相追捧美国的股票和债券，黄金的价值贮藏功能受到削弱；而美元汇率下降时往往代表美国通货膨胀、股市低迷等，此时黄金的保值功能又会体现出来，这是由于美元贬值和通货膨胀时会刺激对黄金保值和投机性需求上升。
1971年8月和1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通货膨胀等因素的作用下，1980年初黄金价格上升到历史最高水平，突破800美元／盎司。从2001年开始至今超过8年的黄金牛市，也可以认为是源于美元贬值趋势。但要值得注意的是，有些时候也有相反的现象出现，即美元涨，金价同样也涨。尤其在金融危机爆发后的这两年内，这一现象经常出现。黄金和美元的负相关性，反映了黄金的金融属性，但黄金还有的另一个属性，货币属性，偶尔也会有美元上涨的时候金价也上涨。美元和金价同时上涨也符合市场规律，因为金融危机冲击的是以美元为基础的整个信用货币，而黄金是对冲市场信用风险最好的工具。
3、从长期来看，黄金价格走势在很大程度上取决于技术革命等因素。
从1920-2013年长达近100年的历史跨度来看，美股与黄金的比价呈现明显的周期波动特征，而且该周期与技术周期高度吻合。过去100年内，美股与黄金的比价经历了三个周期，周期的波峰分别出现在1929年、1965年和1999年，35年左右一个周期。1920-1929年、1942-1966年、1980-1999年是美股与黄金比价的上升期，在这三个时期，全球范围内爆发了三次技术革命。二十世纪20年代，以电力、通讯、交通为代表的第二次工业革命爆发，带动股市大幅上涨。二十世纪40年代到60年代，以计算机、航天、原子能为代表的第三次科技革命爆发，推动劳动生产率的大幅提高，也推动股市相对黄金的价格的飙升。二十世纪90年代，以互联网革命为特征的新经济催生了美国经济自二战以来最长的繁荣期，并促使美股相对黄金的比价大幅上升。由此可见，在技术革命爆发阶段，股票相对于黄金更具有投资价值。
相反，在技术进步低迷期，往往伴随着泡沫经济、货币超发、通货膨胀，经济增长乏力，黄金的投资价值较为突出。二十世纪70年代的全球性通货膨胀、二十一世纪初期的美国房地产泡沫，其背景都是缺乏技术创新，导致发达经济体增长乏力，劳动生产率增速放缓。在这一时期，黄金相对于股市的投资价值较为明显。
我们注意到，2011年以来新的一轮技术周期启动的迹象逐渐显现。页岩气革命、3D打印技术、大数据、新能源汽车等技术革新的出现，正在改变全球的生产和生活方式。在这一背景之下，出现了股市上涨、金价下跌的趋势。
三、机构投资者的黄金投资方式、策略及案例分析
（一）投资方式
从投资方式来看，投资者既可以投资实物黄金（比如金条、金币），也可以投资基于黄金的金融衍生品（比如黄金期货、黄金ETF基金等）。
1. 实物黄金
实物黄金包括金币、金条、金块和金砖等。一般金币、金条（块）都铸有编号、公司名称和标记、纯度标记等。金币、金条（块）来源于金砖，每个金砖约400盎司。金砖的投资者一般是政府、银行和大黄金商等，机构投资者参与较多。但金条和金块的投资者一般是私人和中小企业，机构投资者参与较少。
2. 黄金衍生品
第一，投资黄金管理账户。所谓黄金管理账户是指经纪人全权处理投资者的黄金账户，它属于风险较大的投资方式，关键在于经纪人的专业知识和操作水平及信誉。
第二，投资黄金凭证。黄金凭证也叫“纸黄金”，是国际上比较流行的投资方式，银行和黄金销售商提供的黄金凭证，为投资者避免了储存黄金的风险。发行机构的黄金凭证上面，注明投资者有随时提取所购买黄金的权利。投资者可按当时的黄金价格，将凭证兑换成现金以收回投资，还可通过背书在市场上流通。投资黄金凭证，要对发行机构支付一定的佣金，和实金的存储费大致相同。
第三，投资黄金期货。黄金期货的购买、销售者，都在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数量的合约，也就是平仓，无须真正交割实金。每笔交易所得利润或亏损，等于两笔相反方向合约买卖差额。这种买卖方式是最主流的方式，我们平时所关注的国际金价也主要是指黄金期货的价格。黄金期货合约交易只需10%左右交易额的定金作为投资成本，具有较大的杠杆性，少量资金推动大额交易。所以，黄金期货买卖又称“定金交易”。
第四，投资黄金期权。期权是买卖双方在未来约定的价位，具有购买一定数量标的的权利而非义务。如果价格走势对期权买卖者有利，会行使其权利而获利；如果价格走势对其不利，则放弃购买的权利，损失只有当时购买期权时的费用。由于黄金期权买卖投资战术比较复杂，目前世界上黄金期权市场不太多。我国目前尚未开放正式的期权交易，也没有实体的期权交易所。国内银行提供了一些期权投资工具，但主要针对个人投资者，比如中国银行2006年推出的个人黄金期权业务。
第五，投资黄金股票。黄金股票，就是金矿公司向社会公开发行的上市或不上市的股票，所以又可以称为“金矿公司股票”。由于买卖黄金股票不仅是投资金矿公司，而且还间接投资黄金，因此这种投资行为比单纯的黄金买卖或股票买卖更为复杂。投资者不仅要关注金矿公司的经营状况，还要对黄金市场价格走势进行分析。国内主要的黄金股包括辰州矿业（002155）、恒邦股份（002237）、荣华实业（600311）、中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、豫园商城（600655）、紫金矿业（601899）等。
第六，投资黄金ETF基金（Exchange Traded Fund）。根据中国证监会于2013年1月25日发布的《黄金交易型开放式证券投资基金暂行规定》的定义，黄金ETF是指绝大部分基金财产以黄金为基础资产进行投资，紧密跟踪黄金价格，并在证券交易所上市的开放式基金。黄金ETF的机制与股票ETF大体类似，主要区别在于标的指数从股票价格指数变为单一商品价格，成份股从一篮子股票组合变为单一实物商品。2013年6月，中国证监会核准了华安易富黄金交易型开放式证券投资基金及联接基金的发行，首批黄金ETF联接基金在中国面世。但由于起步较晚，中国投资者对此知之甚少，与国际市场上的黄金ETF的火爆形成鲜明对比。
（二）主要机构参与者
黄金市场可分为商品性市场和金融性市场。按照国际经验，商品实物黄金交易额不足总交易额的3%，90%以上的市场份额是基于黄金的金融衍生品。但是，目前中国的黄金市场还停留在以实物商品交易为主的阶段。
商品市场方面，上海黄金交易所是我国唯一的黄金场内交易所，以实物黄金为主。参与的机构包括两类。第一类是生产商、加工制造商、经销商、投资公司等黄金企业，比如山东黄金集团有限公司、北京菜市口百货股份有限公司、上海千石投资发展有限公司等。第二类是具有投资性质的金融类企业，包括中国金币总公司、中钞国鼎投资有限公司、深圳金融电子结算中心、部分券商（比如申银万国）、各大商业银行（比如工农中建交、北京银行、上海农商行等）。
金融市场方面，上海期货交易所于2007年获批推出黄金期货，是我国主要的黄金期货交易所。参与的机构主要以期货公司为主，比如北京中期期货有限公司、招金期货有限公司等。
从国际上看，参与黄金投资的机构投资者中还包括对冲基金。近年来，国际对冲基金尤其是美国的对冲基金活跃在国际金融市场的各个角落。在黄金市场上，几乎每次大的下跌都与基金公司借入短期黄金在即期黄金市场抛售和在纽约商品交易所黄金期贷交易所构筑大量的空仓有关。
（三）投资策略与案例分析
两种投资方式实际上代表了两类不同的市场。实物黄金市场的价格走势主要受实物黄金的产量和需求影响，而黄金衍生品的价格走势更多的取决于金融市场的流动性和投资者风险偏好影响，因此，两类市场上的价格走势经常会出现背离。比如，今年一季度金币、金条等现货黄金需求旺盛，但黄金ETF的资金一直在流出。鉴于不同的市场属性，两种市场实际也代表了两种风格迥异的投资策略。
1、价值投资
实物市场上大多是价值投资者，以价值为基础进行买卖，他们看重的是黄金作为一种贵金属的保值增值属性。正如马克思所说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”实物黄金可以让投资者找到主权货币所缺失的安全感和内在价值，尤其是在当前各国货币竞相贬值的背景下，黄金的保值增值属性进一步凸显出其价值。
2. 趋势投资
衍生品市场上大多是趋势投资者，以价格趋势为基础进行波段投资或投机。他们看重的是黄金作为一种投资工具的金融属性，需要根据货币政策、金融市场流动性、投资者风险偏好、外汇市场走势等诸多信息进行波段操作，一般是在某事件、某时点之前，提前根据预测在期货市场上建立黄金的多仓或空仓，等事件发生后，如果结果符合自己的判断，那便可以从中获利。
各类事件中影响最大的应该是全球主要央行的货币政策，尤其是美联储，其决策层面的任何风吹草动都会传导至黄金市场，带来短暂但确定的交易性机会。在近两年的国际黄金市场上，这种案例最为典型。每逢美联储召开联邦公开市场会议（FOMC），黄金价格都会出现明显的波动。此外，一些宏观经济数据也会通过对央行货币政策的影响间接影响黄金价格。美国的非农就业数据就是典型的例子。如果美国非农就业好转，那么市场预期美联储退出QE的步伐可能会加快，美联储货币扩张的速度会放缓，美元会升值，黄金价格会趋于下行，这个时候就要提前做多黄金。而如果美国的非农就业恶化，那么美联储退出QE的步伐就可能放缓，美元会贬值，黄金价格会趋于上行。
根据上述影响因素，投资者一般可以选择以下两种策略来进行趋势投资。
（1）中长波段
第一种是中长波段投资，时间在几周到几个月不等。例如，2012年年中开始，著名的索罗斯和约翰•保尔森均大幅增持黄金ETF基金，赌美联储将推出第三轮量化宽松政策（QE3），结果8月份美联储果然释放出QE3信号，并于9月正式推出，期间黄金价格反弹至1780美元，索罗斯和保尔森都获得了绝对收益，而且通过杠杆使绝对收益成倍放大。
但是，如果判断失误，损失也会非常惨重。比如，保尔森在今年依旧坚持增持黄金，因为他坚信美联储的非常规刺激政策将导致美元走软、引发通货膨胀，从而提升黄金的保值价值。但出人意料的是，美联储今年二季度开始不断释放退出信号，而且由于全球需求的疲软，通胀一直维持在低位，甚至出现通缩预期，导致黄金大跌，令保尔森蒙受巨大损失。
（2）超短波段
趋势投资策略既可以像索罗斯这样做中长波段投资，也可以做超短波段投资，通过瞬间的价格波动赚取收益。比如，12月19号凌晨FOMC宣布启动缩减QE之后，黄金价格在一分钟之内从1243美元下跌到1228美元，这段时间内也有相当多判断正确的投资者可以获利。
四、下一阶段黄金价格走势预测及投资建议
综合前面三章的分析，我们认为黄金最近一轮长达11年的牛市已经结束。从长周期的角度来看，黄金价格波动周期大约35年，最近一轮牛市是2000-2011年，上一轮牛市是1970-1980年，下一轮黄金投资的牛市大约将在2030-2035年左右启动。2013-2030年的将近20年的时间内，新的一轮技术变革将推动全球经济出现新一轮的增长。同时，技术进步和劳动生产率的提高将抑制通胀的上行，并制约黄金价格的上涨。
从中短期的角度来看，低通胀、美联储启动QE退出、美元走强等因素导致黄金价格上涨乏力。主要发达国家仍然处于失业率高企，低通胀的阶段，欧元区甚至存在通缩的压力。新兴经济体则在去杠杆的背景下，通胀温和。全球范围内出现通货膨胀的可能性很小。12月19日，美联储举行年内最后一次FOMC会议，正式宣布启动缩减QE，将每月购债规模从850亿美元缩减至750亿美元，其中美国国债和MBS各缩减50亿美元。美联储启动QE退出进程，对全球经济和资产价格影响深远。按照目前美国经济复苏的趋势，预计2014年底美联储将停止美国长期国债和MBS的购买，彻底退出QE；预计2015年底2016年初，美联储将启动加息进程。在QE退出的背景之下，美元在未来两年之内将保持走强的趋势。这些因素，将制约黄金价格的上涨，甚至可能导致黄金价格继续下跌。事实上，从供需结构来看，从2012年开始，黄金的供求关系也已经发生逆转，黄金逐步开始供应过剩，2012年过剩29.9吨，2013年3季度，黄金总过剩量达到390.8吨。
综上所述，我们的投资建议是，在最近一年之内谨慎投资黄金，低配黄金。从中长期来看，随着新的一轮技术周期的启动，股票的投资机会将大于黄金。
注：本文作者——
民生证券研究院副院长、宏观经济研究中心总经理、首席宏观研究员管清友
民生证券研究院宏观研究员 李衡 朱振鑫
民生证券研究院有色行业研究员 李斌 蔡秋实