彻底搞懂中国经济：大宗商品下游，谁也救不了房地产行业 | Economy
导读：本文是海通证券宏观和债券首席分析师姜超的内部演讲，文中涉及对中国宏观经济的研究方法论、货币现状、人口结构转变等诸多重要方面的剖析，此外，大宗商品的下游产业——房地产和汽车行业，也正在面临严峻的瓶颈和拐点。文章干货很多，我们推荐收藏、细读。
本文来自：姜超宏观债券研究 海通证券演讲 | 扑克投资家 整理
非常荣幸跟大家分享一下我们对宏观研究和大类资产配置的理解。在迅雷总之后讲是有压力的，大家刚刚听的非常爽，那我们看看能不能让大家继续爽一把。
一、美国经济分析
1. 宏观研究的意义
首先怎么回答迅雷总刚刚提出的问题，即宏观研究是干什么的？这个问题特别重要，通常有很多经济学家会预测经济特别好，我们可以用数据进行检验。我们找了过去100年美国的历史数据，蓝色的线是美国的道指，好像和美国的经济有关系，大家看到阴影部分指美国经济衰退期，空白部分指美国经济复苏，我们会发现有一个规律，非常简单，经济好的时候股市未必涨，有涨有跌，但如果经济不好，如果经济衰退，那么股市一定是跌的。这样一个图告诉我们经济学家有什么作用：经济学家预测经济复苏，从统计概率上讲对投资帮助不大，好比中国过去10年，经济那么好，但大家没怎么赚钱。但如果能准确预判经济衰退则是有意义的，因为基本上经济不好股市一定是跌的。
大家可以看一下这个概率，可以发现经济好的时间占大多数，预测准经济衰退的时间概率是比较低的。所以从概率意义上讲，在短周期宏观研究帮助大家赚钱是比较难的，只有预测对经济衰退才能避免损失，实际上这是个小概率事件。我自己了解，现在中国最牛的私募跟他们的研究员讲，你只要推对股票的概率在50%以上，你就可以是千万富翁，我们就是做一个大概率事件。所以对我们投资来讲通过短周期的经济预测战胜市场确实是比较困难的。
另外一方面，长周期也非常重要。我们看一下美国过去100年的10年期国债利率数据，这张图非常简单，就是4条线，2、30年一个周期，1920年以前利率上升，1920-50年利率下降，1950-80年利率又是一个上升周期，从1980年到现在美国国债利率一直往下走。大家知道“债券之王”比尔·格罗斯特别牛，为什么他这么牛？这里给一个注脚，因为他命好，刚好在最近30年做债券，不停的赚钱。所以长周期非常有意思，这里面长周期和短周期显示的非常明确，经济衰退利率短期一定是下来的，但是经济好的时候利率往下还是往上是不确定的。
对宏观研究来讲，很重要的一点是对短期和长期的区别。比如今天出了经济数据，我们必须要对短期的经济做一个评价，是往上还是往下，但同时我们要对长期有一个判断，这种经济的回升能不能持续。长周期背后的影响因素更是值得我们去关注。比如这里面有很多解释，为什么从50年代开始美国的国债利率往上走，一个可能的解释是当时的“Baby-Boom”，人多了，大家都要去吃饭要去买房子，需求就起来了。为什么现在全世界都是零利率，有另外一个解释，就是全球的人口老龄化，大家都不愿意消费了，所以都变成了零利率。所以是有一些人口的解释，或者技术的解释。
短周期和长周期，权重或者说作用是不一样的。我个人认为对长周期的理解比短周期更加重要，可以帮助我们在长期战胜市场，使我们获得大于50%概率。
2. 经济成分与经济波动
第一我们讲一下对短周期经济分析的方法。我们首先选取了美国的经济数据，理解美国过去100年经济周期的时间变化。为什么从美国开始？因为这是我们做宏观研究经历的基本过程，因为美国的经济数据可以保证质量，我们做中国经济研究要加一条，即首先要甄别数据的真假。
对美国经济短周期波动的分析有两种办法，第一个是找出各个成份看每一个成分对GDP的影响。第二是找相关性。
首先，美国GDP的构成比较简单，包括消费、投资、政府支出和净出口，其中的比重值得我们关注。消费占比很大，投资占比小，政府支出占比也小。从结构引申出来，美国消费和GDP的增长关系来看，消费是同步指标，逻辑也比较简单，消费占比太大了。而在宏观研究中，区分指标属于领先、同步还是滞后的类型对我们的判断非常重要，区分效果影响我们对背后政府政策及作用的判断。
美国政府支出的增速滞后于经济增速大约2年时间。另外一点，政府支出对当期经济，尤其是在经济衰退时候会出现反周期的回升。政府支出同时具有滞后和反向的特征。这里给我们一个启发，怎么去理解政府财政政策的作用？
第一，政府支出是反向指标，经济不好才会凸显，往往经济好了，政府支出作用马上就不行了。最近3年美国经济的最大的拖累就是政府部门。08,09年政府部门动作很大，但在最近3年每年拖累经济0.5个百分点。所以现在大家看政府部门刺激觉得很爽，但是将来是要还债的，政府本身其实不创造任何经济价值，政府花的钱其实是从我们身上来得，借的钱也是要还债的，它帮我们花还不如我们自己花。政府是把将来的增长提前透支，可以看到美国政府支出增速最近3年是连续负增长的，政府支出是反向指标也是滞后指标，因为其依赖于过去经济的收入，可以帮我们理解政府财政政策的作用。
美国投资的结构也与中国有很大区别，有三大项：住宅投资、存货投资和非住宅投资。存货投资的比重很小，是投资里最小的，但它的变化比较敏感，基本上美国的经济衰退前都可以看到存货投资出现了方向性的变化。几年以前周期品特别流行，大家研究有色、房地产等周期品。周期里面最短的周期就是存货周期，是经济变化的领先指标。当企业决定不投资之前，首先减少存货。
第二是住宅投资，美国住宅投资占比不大，比存货投资大一些，但也是非常重要的领先指标。基本上美国经济危机之前，都出现地产投资的下滑。回溯08年经济危机，如果大家更加谨慎的话，就可以看到06年住宅投资已经下降有风险了。住宅投资本身也是比较敏感的，只是当时大家可能都比较狂热，没有加以关注。
第三个投资是非住宅投资，对应到中国是制造业投资。我们听到一句话说中国的制造业投资要启动了，中国是全球的制造工厂。但问题是大家看一下美国的数据，制造业投资不是经济的领先指标。而是同步，甚至是滞后指标。当经济开始复苏的时候，制造业投资可能会启动，也非常符合逻辑，因为它反映企业的行为。企业一定要确定可以赚钱，才会开始投资，即制造业投资是利润来决定的。所以制造业投资不会领先启动的，经济不好，会对制造业投资产生持续的负面影响。
最后一块是进出口，是明显的反向指标，是由美国的需求决定的。简单的总结一下，这里列出的指标涉及到每一块的经济成分和经济总量的关系，有些是领先的，有些是同步的，有些是滞后的。在我们判断经济的变化趋势的时候更关注领先指标，同步指标作为印证，反向指标是未来潜在的负面因素。这个是从经济成分的角度理解经济的变动。
3. 金融成分与经济波动
第二种方法是寻找经济总量的相关指标，即与经济总量有很好的相关性的指标。在美国历史上最重要的指标是货币指标，这张图是美国20年代的货币增速，当时美国的货币增速和经济增速走势几乎完全一致。从这一点讲货币特别重要，这个也是伯南克外号的由来，即“直升机先生”，讲的是当经济衰退的时候，他开着直升机撒钱，后来也及时的兑现了诺言。这里有一个潜在的逻辑，即经济的所有需求都需要通过货币购买来实现。所以货币是最好的总需求的指标。20年代美国经济的大萧条，背后有一个原因就是信用的收缩，大家都没有钱了，不能买东西了。所以在早期阶段，货币增速是非常重要的。但货币增速与经济的关系从70年代开始出现脱节，甚至在最近十年是反向指标。这个变化特别值得我们思考，现在我们的央行天天盯着M2，而中国的M2在最近几年也和经济脱节了。货币指标的作用是在发生变化的。
现在我们看美国经济需要关注货币的拓展指标。不同货币指标代表货币的不同内涵，M1是活期存款，M2加进了定期存款，M3加进了大家持有的投资比如债券，各种支票等等，是更为广义的财富的表现方式。美国各种货币的流动性不停在上升，比如现在中国的余额宝可以用来支付了，各种财产都可以用来作为货币的指标。所以后来开始用M3这样的指标，但是美国停止公布M3指标了，那怎么看呢？我们可以通过一个指标叫“居民总资产”来看，反映美国居民的金融资产和房地产资产的变化。60年代以后美国GDP增速和居民总资产增速有很强的相关性。为什么次贷危机的影响这么大？因为房价下跌会有很大的负面影响。目前政府稳增长大家觉得经济没事了，这里有一个误区就是没有考虑财富效应。如果房价下跌，造成资产缩水，会对经济有很大的负面影响。这在美国是发生过的。
总结一下，在经济和金融的层面有很多指标，也帮助我们理解政府的政策，比如按照我们的框架，财政政策是滞后和反向的，它的效应一定是短暂的。货币政策曾经是很有效的，但现在有效性也是打折扣的，目前的货币增速和经济增速的相关性也是打问号的。
4. 货币政策与经济周期
我们找到这些指标可以分析与经济的相关性，但是什么东西驱动这些要素（投资，消费，货币指标）的变化？在短周期的基本框架内，我们找到的最好的指标是央行的基准利率。我们寻找的是经济周期变化的逻辑，可以发现美国历史上任何的两次经济衰退之间存在一个完整的利率周期，经济衰退了利率开始下降，经济复苏利率开始上升。大家可以思考利率是用来干什么的。最早的时候没有央行，利率是自发调整的，经济不好的时候大家不愿意投资，老百姓开始存钱，资金供给过剩，利率开始下降。央行出现以后，由于央行受不了长期的经济衰退，加快了降息的进程，逼着老百姓放弃储蓄，逼着企业投资，从而改变了经济周期的运作。央行的动作变成了经济周期的一部分，开始影响经济周期的变化。08年美国次贷危机的导火索，就是美国之前长期维持低利率，造成了房地产泡沫，现在经济的复苏也是因为降息，搞了零利率，但到现在为止对未来怎么看还没有答案，目前的零利率以前从来没有过，美国能不能走出来是不确定的，市场认为15年会加息，但答案也是不确定的，不知道经济是不是能接受利率的上升。所以从短周期来看，利率的影响非常重要，利率的变化影响居民消费需求，购房需求，企业的投资需求等等。
二、中国经济分析
1. 经济走势分析
下面我们来看怎么分析中国的经济。美国的经济分析比较简单，按照教科书式的方法分析投资消费出口，每一块做一个预测就可以了。但这个办法在研究中国经济不太有效，首先是数据的问题。第一个我们看一下投资数据。中国的投资增速在历史上和GDP零相关，大家一定要有数据验证的机制。以08年为例，投资增速和经济增速是背离的，08年投资实际增速一路上升，消费数据也是如此，08年好得不行。05年我入行，07年师父走了开始单干，08年那时候我不了解数据会有问题，简单研究了当时的投资和消费数据，结论是经济那肯定是会非常好，但08年要是告诉大家经济会非常好就是害了大家，股市从6000点跌到2000点，太惨了。这次经历给我留下非常深刻的印象，导致我对所有正式数据的真实性都产生了怀疑。
那我们怎么办呢？这里我们可以考虑下结构的问题。投资的结构分成基建、房地产和制造业，各自占比与美国不同。中国的地产和制造业投资和经济有明显的正相关，基建投资是负相关。因此我们是非常不相信基建投资的，是反向指标，只要基建投资起来，意味着经济肯定不好，是统计上的大概率事件。我们不寄希望依赖于政府稳增长做判断，因为是反向指标。从历史上来看经济的增速和制造业投资尤其是房地产投资高度相关，过去十年经济的增速基本上是跟地产投资走的。所以如果地产投资出问题，经济一定是有风险的。
再来看消费数据，社会消费品零售数据不可靠，但限额以上零售增速是可靠的。这两者的区别在于社会消费品零售数据是统计数据，没有具体结构可以验证，但限额以上零售数据是营业额500万以上的商户的上报数据，是真实可得的，有非常详细的构成，可以通过结构来验证，其中耐用和非耐用品大约各占一半，耐用品当中汽车占比是2/3，所以中国的汽车消费是最大的一块。中国整个消费增速的走势，与汽车消费数据非常一致。
我们对支出法研究中国经济做一个总结，我们看中国的投资，最重要的是地产投资，看中国的消费，最大的一块是汽车消费。我们可以通过直接分析汽车和房地产来分析消费和投资，这样经济的研究可以通过产业的分析来进行。我们不知道投资数据是否可靠，但我们知道万科的销售和开工数据，这是定期公告而且值得信赖的；我们不知道消费数据的真假，但是上汽集团的汽车数据是每月公布的，所以从产业角度分析中国经济的最大好处是可以验证真假。
所以GDP增速和工业增速也是一致的，因为工业增速本身源于产业。还有一些数据，比如发电量增速，PMI也很重要，可以验证经济好坏，但我们强调这两个指标是同步指标。而地产销售是领先指标，因为地产销售领先地产投资半年左右，房地产企业只有房子卖掉以后才会考虑加快拿地和开工。
2. 货币波动分析
下面我们看一下中国的货币指标。货币有两个范畴，通常说的货币（M1，M2）指的是银行存款，银行的存款是银行的负债，对应着银行的资产端，是银行资金的运用，比如信贷、融资总量，这两个角度都可以验证经济的变化。
首先我们看一下资产方的信贷。过去信贷数据是比较准确的，信贷增速和经济增速高度吻合，但目前信贷不再有效了，因为融资方式发生了变化，2013年信贷占比只有50%，贷款的重要性明显下降了。
大家会更关注融资总量。包含的因素更加广阔。目前看资产方主要的指标是社会融资总量余额增速，领先于经济大约1~2个季度。盛松成盛司长昨天有个讲话，讲到融资是领先指标，领先经济大约2个季度。这是在金融层面目前我们使用的最多的一个理论指标，融资总量增速。从目前来看上半年融资大的趋势是向下的，下半年经济还是有下行压力。
然后我们看一下负债方，所谓的货币指标：M1、M2和M3。首先是M1的增速，如果大家在资本市场呆的时间足够长的话，或者可以找一些老同事咨询一下，曾经有一句话特别有名，叫做：M1定买卖。有个兄弟靠这句话成名了。但现在M1已经逐步失效了。为什么那时M1是有效的呢？中国的M1跟美国的不一样，中国的M1只包括企业的活期存款，反映的是企业层面的流动性，因为企业一般不会存定期存款，企业的活期存款都是用来做交易的，反映企业的经营状况。
那么为什么现在M1是无效的呢？大家可以想一下，就是因为目前我们企业理财方式开始发生变化。放活期没有利息，但买余额宝就有很高的回报，因此大家就不会去放活期存款，那么M1的指标就会变小，不知道它是真还是假。目前随着金融脱媒的发展，那么这些指标就开始失效了。
M2也是，我们可以发现M2在过去是一个非常好的指标，可以用来吻合我们的工业增速。但是从08年开始，我们的M2增速与经济出现了非常大的脱节。所以现在看到上个月M2是14.7%其实经济也没有太大反应，M2和经济的缺口已经越来越大。所以中国可能也在走美国这条路，就是货币和经济逐渐脱节。
未来中国要做的是扩大货币指标的内涵。比较可惜的是这件事情央行10年、20年前讲这件事，但是一直没做。在这个层面上，央行其实还是有许多事情可以做的。如果央行不做，我们可以自己做，大家可以去看下我们的专题报告。所以说目前最重要的货币指标就是社会融资总量，别的指标有效性没有这个好。
3. 转型经济分析
刚才我们讲的是所谓的短周期的经济分析。但短周期判断经济的好坏对投资的帮助和意义都是非常有限。怎么去理解长周期？我们着重讲一下对中国经济转型的理解。长周期我们认为最重要的因素就是人。因为所有的经济活动都是由人来创造的。人是从各个方面开始影响到我们的经济增长的。多少人可以干活，有多少人口负担，不同年代有消费代沟、消费习惯也是不一样的。
首先一个大背景是目前中国能够干活的人变少了。根据统计局的数据，我们15~59岁的人口在明显下降。另一方面，愿意干活的人明显大幅下降了。大家都想呆家里，压力太大了，这是一个大趋势。中国的人口抚养比也是越来越高的。从这方面理解，中国的经济增速是必然下降的。
另外随着年龄的变化，随着人口老龄化，收入和消费结构也会发生变化。这个变化是非常重要的。比如这幅图，我们来看收入变化。我们找的许多实习生，工资都没有，大家想证明自己，正处在典型的一个收入曲线上升的部分，工资会越来越高。但等到40、50岁以后，你会发现很悲剧，公司会想解雇你，收入是往下的。整个人生大家都是希望把自己抛得高一点，但收入就是这样一个倒U型抛物线，一定会下来。
另外我们看下消费。左边这张图非常有意思，大家看下住房和汽车。这两种消费都是典型的倒U型曲线，这就告诉我们买房是不用买一辈子的，所谓最近讲的以房养老是很有意思的，提醒我们一个人老了以后应该琢磨着怎么把房子的钱给花掉，因为人死了以后是不需要住房子的。房子的消费是典型的年轻型消费，到了老了以后就会下降，包括汽车也是。中国法律规定，70岁以后不准开车，法律会觉得你比较危险。到了一定年龄以后，你首先想的应该不是该怎么买车买房，应该是怎么样活得可以时间长一点，跟邵逸夫一样。
真正中老年人的持续需求是两个方面，一个是医疗，一个是养老。年龄的变化所带来的消费习惯的变化是非常明显的。回头看中国的大背景，中国所谓的年轻人口，25~45岁的人口在2015年见顶。它的意义是非常重要的，从人口红利的角度出发，中国目前还是以房地产、汽车为主要产业是非常危险的，因为没有未来。放眼未来，年轻人口变少了，中老年人口变多了，需求的结构已经开始发生变化了。
我们做了一些对比，我们看这些国家，包括日本、韩国，甚至包括美国，只要25~45岁人口见顶，基本上汽车、房地产都会遭遇历史高峰，这是一个结构调整的问题，这个高峰都会来临。而中国目前可能就已经到这个点附近了。如果说我们整个年轻人口到了顶，那么地产销量就到了顶，包括汽车也是。汽车这个数或许更有意义，我们把青年人口的增速分成3个时期，分别对应着汽车增长的高速期、中速期和低速期。
我们可以回顾一下，中国在09年以前，汽车的增速都是在20%以上的，那个时候我们的青年人口是高速增长的。但现在我们的汽车增速，6月份5~6%，同比增速已经到了个位数，已经到了中速期。一旦到了所谓的低速期，那么这块就没有什么增长了，然后就进入了所谓的存量经济。
从这个角度出发，中国所谓的房地产和汽车这两个行业可能已经开始要遭遇到拐点了，资本市场已经开始做出反应。那么未来怎么办呢？
未来希望是有3个：
第一个就是我们可以通过家电这个产业来理解，核心是创新。过去我们讲四大件，洗衣机、冰箱等等早已饱和。大家常用的电视机，它可以不停地换新花样，比如从彩电、等离子到液晶，到现在的各种盒子，有新的功能；但洗衣机大家都不用换。这个角度可以解释为什么大家愿意去换手机。我自己刚换三星手机，只有一个理由——大。你会有强烈的动力去换一个大手机，因为看苹果手机看得眼睛快瞎了。所以为什么讲特斯拉，它和智能手机是一个道理。大家最早买轿车，后来买SUV越野车，到现在开始买新能源汽车，创新是第一条出路。创新一定是有意义的，因为创新可以告诉大家，你可以把你这个东西换掉、换成新的，就产生了新的需求。沿着创新这个线索出发你会发现，房地产是无法创新的，因为大家不能搞一个新能源的房地产，把房子敲掉、换掉。房子太贵，房地产周期是不可能创新的，房地产就是一个人口周期。你只能等着下一代人出来买房子，但是计划生育搞了20多年是不能逆转的，所以房地产在中国已经无法驱动了。
第二个是转向生产性服务业。这条路比较有意思，因为它也是美国和日本走过的道路。中国过去是全球的制造业工厂，大家只负责生产。后来我们变成全球最大的钢铁厂，钢铁卖不出去，一吨钢铁换一根冰棍，最近钢铁产量又创了历史新高，同期钢价创了历史新低，这都是啥事啊？
以后怎么办呢？以后向美国学习，首先在上游研究下是否需要生产钢铁，我们有设计研究院，所以设计是值钱的，研究是值钱的。然后我们可以在上游搞咨询公司，像麦肯锡专门负责忽悠，告诉大家该怎么做，这个是值钱的。中游我们有管理信息系统开发。为什么大家现在炒计算机？我帮你把系统做出来，更加优化，这块也是值钱的。还有人专门给你做人力资源管理。下游有人专门做物流，有人专门做广告。每一块都专业化，你会发现专业化的公司是有前途的，但问题是这个过程里面GDP无法增长，蛋糕就这么大，但可以提高利润，所以服务业是第二个出路，但也无法解决目前中国7.5%的GDP经济增长问题。
第三条出路是非常艰难的一条，意味着中国全部的产业结构要重塑。什么意思呢？人口结构决定产业结构，如果你的人口比较年轻，那你一定是发展房地产、发展汽车。但问题是人口老龄化了，只有2个产业有希望——养老和医疗。养老和医疗是不一样的，养老更多是护理。未来这两个产业一定是大发展的。
如果从这个角度再去思考一下中国目前的就业问题，会发现目前的稳增长保就业是有问题的。这种就业是短期就业，它是靠政府短期的刺激来获得就业，而实际上它是没有未来的。我们可以想一下，美国股市创新高，欧洲也在涨，大家都在看韩剧，看都教授，用三星手机。韩国和日本区别在哪儿？有一个解释和失业有关。美国在08年有非常高的失业率，因为房地产出问题了，房地产这个行业已经不需要了，是通过泡沫催生出来的，所以后来这个产业的人全部出来了，大家通过学习后找到新的就业方向，目前美国的就业就非常好，因为大家努力找到了新的工作。而当时韩国也是一样的，98年金融危机没有办法，把这些产业全部卖掉，民营企业不会投资，员工全部下岗重新去就业。但日本是没有失业的，日本不愿意让这些企业破产，大家就在那儿耗着，30年过去了。大家说中国股市14年没涨，像日本就是30年没涨，就是看怎么做了。如果还是稳增长，那还是没有出路的。因为稳增长就是告诉这些行业，你们不用转型，我会救你们的。所以大家不用下岗，大家呆着干等就行了。98年之后为什么有了10年的辉煌，因为当时朱讲得非常有道理，下岗的纺织工人，你们都恨我，但将来你们会感谢我，因为你们重新去找有希望的工作去了。所以稳增长是稳了现在、丢了未来，这些行业面向未来是没有希望的。美国没有钢铁厂、水泥厂，因为人口结构已经改变了。
从这个角度再去思考，政府需要做的是帮助解决长期就业，而非短期就业。从上市公司来看方向已经非常明确，一定是服务业和新兴产业有希望。我们统计了上市公司的就业数据，已经连续几年了，所有的新增就业要么是传媒医药、要么是电子信息或者服务业，非常明确，所以服务业、创新行业是可以持续走很久的，但稳增长给这些行业带不了新增就业，对解决长期的就业问题是没有意义的。所以看长期问题，你就会明白中国的股市这几年是这样一个结构，是有道理的，大家要的是一个未来，而不是回到过去。
4. 债务周期分析
我们用一个非常简单的模型——经济增长模型来分析。经济增长有三个动力，非常简单直观：人、钱和技术。中国的问题是我们的人变少了。人变少了政府还要搞GDP搞增速怎么办呢？技术没有，政府只能放钱。每次只要经济不好，就放融资出来咬人。
我们发现投资增速越来越高，投资比上GDP都超过了100%。有人会说你经济学没学过吧，投资怎么可能超过GDP呢？其实换一个角度思考，投资是投入，GDP是产出，所以当投资超过GDP以后，就只有投入没有产出，体现为很多微观企业大量资本支出但没有现金流，就是目前中西部做的事，本身中西部的人口是流出的，在里面投资但没有人、没有车，造的很多公路都是无效的。所以目前很多的中西部省份投资比上GDP都超过了100%，不能再搞了。但如果说要搞GDP，那只能这么做，只能投资。那么要投资就需要钱。可以发现过去几年融资增速非常高，现在M2增速又到了14%以上，大家吓一跳，货币增速又起来了，因为这种货币增速都是负债。中国所谓的债务问题，包括房价问题，本质就是政府还在搞GDP。你搞GDP只能靠钱，所以你的债务会越来越多，房价会越来越高。大家会发现我们的债务率一定是上升的，因为你搞得这些东西都是负债。这个问题解决不了。美国在过去100年也遭遇2次类似的问题——货币增速与经济增速的脱节。脱节以后要么是70年代产生通胀，要么就是在过去的10年房价的上涨。货币超发了一定会出事，要么是物价涨，要么是房价涨，只是一个时间的问题。
美国过去10年20~45岁人口没有增长，但政府要刺激房地产的需求，措施有两方面。第一通过低利率刺激需求，第二是影子银行，通过资产证券化把钱印出来。这两招在中国过去10年搞得是一模一样的。我们影子银行每年的增速是60%，银行都在做，可以逃避各种监管。另一方面我们的利率是管制的，利率远低于GDP增速，房贷利率还打折。
但现在这两方面都变了，影子银行全面监管；利率市场化后房贷利率还在高位，6月份房贷利率还在上涨。所以房地产市场的问题很难解决，以前是钱放在银行零利率，大家就买房子。现在房贷与银行理财比，银行理财收益率是5、6%，大家买房很难下手。一直到7月份地产销量都没有好转，所以我们对经济非常谨慎。虽然近期我们的预测错了，但是我们还是很谨慎。地产的问题很难解决，以前利率很低，大家都去买房。但利率市场化后比较基准发生了变化。另外房地产不仅是影响行业本身，对上中下游，包括对消费都会产生影响。今年消费也是下了一个台阶。
现在有一个说法，说中国经济的复苏可以靠出口的复苏拉动。逻辑是美欧经济好可以拉动我国经济，但这个逻辑我是非常不认同的，天上不会掉馅饼。我最近有一个事情印象很深刻，就是选了联通一个什么现金返还计划回馈老客户，当时一激动就选了，人家每个月给你送钱不要白不要。但是后来我选4G便宜套餐发现选不上，打电话过去跟我说因为选了这个所谓的现金计划，所以不能选4G套餐，而且那个现金返还计划还不能退，太坑爹了！所以再次告诉我们一个道理，天上只会下雨，是不会掉馅饼的！
所以欧美经济复苏也不一定会对我国经济有拉动。美国人没有义务拉动。最近3年数据表明，连续3年美国和欧洲的进口都没有增长，这是很大的一个背景。欧美的PMI创新高是源于再制造，而我国的出口是平的，世界是圆的，中国是平的，不能够指望别人来救你。
出口是平的，基建是短期的，还得靠房地产。如果房地产不行，经济还是得下行，我们对下半年经济还是谨慎的，稳增长的时间已经越来越早，效果越来越短。历史上任何一次房价的下跌，经济GDP下跌起码1个点以上，08年不用讲，11年四季度还是9%，到了12年2季度只有7.5%。目前做的是逆天的事，历史上没有任何一个国家可以对冲房价下跌，所以我们对经济比较谨慎。
5. 大类资产配置
如何做配置？经济判断有对有错，核心在于能不能赚钱。
首先，在经济下滑时，政府定向宽松，政府给小微企业、基建贷款定向放贷。另外通过财政刺激，中央财政赤字率已经快到顶。所以目前真正的刺激只能通过发债和再贷款。今年比较典型现象是地方城投债券发得特别多，上半年发了8000亿，跟去年全年发行量一样。另一个是再贷款——央行把钱给国开行，国开行贷款去搞基建。这个是今年基建投资的主要资金来源。
城投债是一个非常好的债券品种，目前利率平均在7%左右，且没有风险，因为城投债的评级很少下调，只会上调。在我国做债券研究和信用研究跟美国是不一样的。美国很简单，大家做经济研究，做行业分析，中国有一类资产不用研究就可以赚钱——城投债。今年6月我们做了今年以来的评级变化，上调评级的差不多70%都是城投债。如果一个公司有业绩有业务，经营不好就下调评级，但城投就是一个壳，什么业务都没有，所以可以任意上调评级，而评级公司都是政府的。所以在中国做债券研究你发现，城投神逻辑：你必须买城投，它是最好的。你买别的会赔钱，但城投不停地发，不停地上调评级，坐等赚钱。城投是一个好东西，也可以解释为什么大家都买理财。现在主流配置是买理财，其它资产风险太大，理财收益率非常高。银行理财是目前资金的主要去处，大家买理财收益率可以有5、6%，股票分红收益率最高也只有5~6%，而理财是高收益、低风险，所以银行理财是目前资金的主要去处。银行理财依靠政府相关的项目可以提供高收益率。买企业贷款，企业会违约，但政府项目的钱不用担心违约的；政府没有想过还钱，只会借新还旧，可以无限滚下去。
所以目前的稳增长是一个死循环：政府搞基建、然后发债，发债利率7%，银行买基建城投，搞理财，钱就堆在理财出不去。
过去几年，中国的债券市场和股票市场都有这样一个现象，就是没有新增资金。今年债券基金业绩上半年赚了5%以上，整个行业没有新增的申购。创业板去年涨了一倍，股市也是存量市场，没有资金流入。这跟美国在70、80年代发生的现象一模一样。美国70年代末期货币基金大牛市。目前中国各种货币基金占到公募基金的半壁江山，但14年2季度以来余额宝几乎没增长，只有银行理财规模还在大幅增长，去年末银行理财10万亿规模，到今年4月份就有13万亿了。理财多么好啊，大一点的银行3个月理财预期收益率5％左右，小一点的银行都在6％左右，而且关键在于人家是面向未来的，你债券股票基金的业绩再怎么牛也是面向过去的。所以现在老百姓都在理财，我问过身边的很多投资总监，也主要靠银行理财，工资一到帐就被老婆划走了，银行理财多好啊，收益率又高又安全，不用担心搞东搞西就把自己搞进去了。
这个现象给了我们重要启发，如果政府还在稳增长，资本市场是没戏的，钱过不来。所以从年初开始我们建议一定要买城投。中国的转型一定要把城投的高利率消灭，城投的高利率是不对的，这么高的利率别人都要完蛋，因为城投是没风险的。将城投收益率降下去，中国经济才能有希望。
城投收益率的下降有两种方式，第一种是破产，让大家认识到这个高收益率是假的，但是一旦有一单破产，就是系统性风险了，城投债就发不出去，就没有钱稳增长了。所以只会走第二条道路，就是通过交易把它的收益率买下去，所以买城投是爱国，帮助中国经济转型。目前市政债已经启动发行，我们看到新发的广东债、山东债利率都比国债还要低。所以政府可以搞建设，但是不能用城投债这么高的利率来搞，完全可以通过国债、市政债用政府信用来搞，这样才能持续下去。所以城投债依然是全市场最好的资产，什么都不用做，等着赚钱。
从美国7、80年代经验看，大类资产轮动顺序为“货币牛市——债券牛市——股票牛市”。美国70年代后期与中国现在是非常像的，当时美国能够和愿意干活的人也少了，但政府还是维持很高的货币增速，类似于中国现在，通过投资项目拉动经济，体现为非常强的资金需求，利率下不来。到后来里根上台，搞了供给学派，去除那些低效、没用的东西，专心做该做的事，政府做的少了，美国GDP下来了，对资金的需求也下来了，利率开始下降，最终出现了股市牛市，所以过去20年美国是同时经历了股债的双牛。
可以发现股市涨跌和GDP增速没有直接关系，但是和GDP增速与利率的差值是有关系的，现在美国、欧洲虽然GDP增速不高，但人家是零利率，所以股市可以扩张。而我们GDP的增速搞了7.5%，但又搞了一个7%以上的城投债，把利率都提高上去了。政府稳增长是最差的选择，政府本身在经济上不创造任何价值，等到政府不稳增长了，等经济增速下来了，那时债市和股市才有希望。而现在还是应该配置理财和城投，这是目前最好的选择。
以下部分是补充，由于时间太短，当天没来得及讲的部分。
看得更远一点，未来经济和资本市场的出路在何方？
我觉得回答这个问题其实只需要重新回到经济增长模型，增长的三大动力：劳动力、资本和技术。
过去几十年我们过上了好日子靠的是什么：一是人口红利，天量廉价劳动力，所以成为了世界工厂，没有之一。二是资本稀缺，改革开放从一张白纸开始，所以最初资本回报率是很高了，资本大量累积。三是技术的大量引进，所谓的后发优势。
但现在我们人口红利结束了、廉价劳动力减少了，资本过剩了，技术该模仿的也七七八八了，再想沿用传统的增长模式，肯定是死胡同。
我们认为未来的希望在三个方面：
一是靠人力资本，大力发展职业教育。虽然我们的农民工变少了，但是不要忽视我们的大学生变多了，10年以前每年大学生只有100万，现在每年是700多万。大学生和农民工能干的事情是不一样的，在民工的时代我们发展劳动密集型产业，而在人力资本时代我们应该大力发展高新产业、服务业，尤其是服务业，几乎所有的服务业都被国企垄断，只要放开就能解决就业。所以从人力资本角度看中国是有希望的，但是如果我们依然靠稳增长发展产能过剩的行业，就意味着就业是错配的，对增长长期是没贡献的。
二是要靠技术和效率，这有两方面的涵义，一是应该鼓励创新，尤其是建立与创新激励相容的融资体制。中国的企业不是没有创新，无论SCI还是世界专利的申请都在全球前列了。但是还有一点非常重要的是要发展鼓励创新的金融体系。目前我们看创新发达的国家，包括美国、韩国的股票市场都是长期牛市，股权融资发达，而日本长期依靠债券和银行体系融资，目前是死气沉沉。这告诉我们股票融资是可以激发创新动力的，因为是自己的事；而债权融资是做不到的，因为是别人的事。所以我们可以看一下中国目前的融资结构，每个月融资容量1万多亿、6月份是两万亿，这里面的股权融资不到200亿，其他的都是各类债权融资。这意味着大家都不想干活，都想当债主，坐地收钱多好的事啊。所以一定要全面放开对股票融资的限制，你就让市场自己运行呗，创业版贵那是面向未来的，没有纳斯达克的泡沫怎么会有今天的移动互联网时代，如果为了保住主板那些没落行业的颜面，而把新兴行业融资限制住，那么创新就得不到资金支持，是没有未来的。
二是应该加快改革。现在我们都在用微信，大家想一想，微信为什么好，因为方便啊。发短信、电话都可以做到免费，极大的方便了我们的生活。放在两年以前我们还不好意思装微信，因为和陌陌啥的是放在一起的。但现在大家都在用微信，我们的工作、生活都可以用微信来解决。包括我们的研究报告，以前我们做研究要打无数的电话，同样的话给不同的客户讲很多遍，但现在我们不用打电话，认真写报告就行，然后通过微信平台把报告发出去，而且微信的好处在于客户选择，客户觉得好可以订阅转发，觉得不好可以删除订阅。我们可以看到报告的点击数量，也能够告诉我们什么样的报告受欢迎。所以我现在的一大动力就是每天早上发微信报告，第二天数粉丝数，你会发现这个工作特别有意思，可以发现人生的价值。
我应该是最早用微信的之一，为什么对微信感觉这么好，因为之前在移动联通的时代，不管打电话还是发短信都是要掐着表数时间、数字数。由于垄断，人家日子过得那么好，是压根没动力替你着想的，所以微信只有腾讯这样的民营企业才能做得出来，人家没有移动牌照，只能想法设法挤进来。所以这告诉我们国企改革、混合所有制都特别有意义。我们不能看企业的背景来评价他的好坏，都是中国的公司，只要给大家提供了好的服务、好的产品，就是中国好企业。所以关键是把机制理顺，让国企的小伙伴也能有动力提高效率，为经济做贡献。
第三个是减少对资本的依赖。资本过剩了，债务率已经实在太高了，所以一定要降低对资本的依赖。这就意味着不应该再发展资本密集型的产业，而应该大力发展人力资本和技术密集型的产业，如果能做到这一点，债务率自然就下降了，可能GDP增速没有那么高了，但结构更健康，更可持续，我们的资本市场也就有希望了。（完）