从明年开始，大举布空！论结构性分化影响下的大宗商品市场交易机会
2017年11月6日，由扑克财经和CME在北京l联合主办的「2017年中国企业风险管理论坛」暨颁奖礼倒计时6天! 来自国内外顶尖企业的风控最高水平的管理层、决策层专家的主题演讲和专题发言：国家信息中心经济预测部、中石油、中金公司......
兵工物资、五矿集团、托克投资、S&P Global、中粮集团、中华棉花集团、嘉吉投资等等重量级嘉宾均已确认出席，共同把握风险管理行业核心逻辑；论坛获悉多方权威观点，在观点的碰撞中收获真知。
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文 | 苏州千圻禾香企业管理有限公司总经理 扑克智咖，徐恺曜
某大型能源集团期货业务负责人 扑克智咖，吴梦
来源 | 扑克投资家，转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权
初见素秋霜露重，遥望严冬寒意浓：
论结构性分化影响下的大宗商品市场交易机会
——2018年前瞻性展望与研究报告
卷首语：
“我们的每一篇策略研究报告不仅来源于冰冷的数据库，还来自于每手的开平仓，来自于交易时段每分每秒的等待和煎熬。”
“我们可能是对下阶段行情较为坚定的悲观派，但无论最终是对是错，我们仍然对于严冬后美好的春天满怀希望。”
序论
十一前的大宗商品市场产生巨幅震荡，橡胶以连续暴跌收尾，黑色系商品也大幅度下挫，而仅有有色金属依旧维持强势，随后部分有色跟随整体商品格局，也步入调整。
行情进行到目前的程度，市场出现了分歧，一部分认为市场经过这次调整会重回涨势，一部分认为可能短期内市场很难企稳回升。对于目前的调整我们认为“这是一次时间持续比预期可能要更长、更深刻的调整”这样一个思路，但由于供给侧改革所带来的前期牛市热情的依稀存在，现货商品价格年底前仍然有望维持较高的位置，我们预计2017年12月前后，大宗商品部分近月期货合约可能会在这次深刻的调整后，出现期货回归现货而引发的反弹修复行情，进而带动部分远月合约向上，我们认为这是对明年全面做空布局的大好机会。明年大宗商品整体走势可能会重拾类似2013~2015年的阴跌通缩行情。所以今年11月至12月可能是判断和布局明年上半年头寸的关键时期。
之所以说结构性分化，是整体大宗商品在这样一个趋势的力量下仍会有不同的表现与走势，有些品种在空间上已经打开，有些品种在时间准备上还未充分，而有些品种已经走完了第一波下跌。所以，在这样一个时间点，我们推出本篇侧重2018年年度布局的前瞻性宏观策略研究报告，提出对未来趋势形成的一个基本脉络和基本判断的逻辑。除此之外，政策面、基本面的观察与发现也一同与大家探讨。
国内宏观面是否重回通缩的观察
一、总论
目前国内宏观面最重要的观察点有两个：（1）国内政策路径的选择，是持续推进以去产能为主的供给侧改革，还是转向以防风险为主的去杠杆政策；（2）从宏观数据上，是否能印证总需求端的增减对于趋势的影响力已经逐步大于总供给端，所以出口端和房地产基建端的数据显得尤为重要。
二、国内政策路径可能的新选择
从钢铁和煤炭的去产能进程看，2016年初开始的供给侧改革已经走到了尾部阶段，上游价格已经到达了一定的高位，相关企业生存状态得到了相当程度的改观。但去产能政策“药效”里唯一缺失的可能就是股票市场上“煤飞色舞”类上市公司整体性的估值大幅度提升。
由于上游价格向下游传导受到一定的阻力，CPI向PPI靠拢的难度较大（如图1所示），目前有些类似2010年~2011年出现的CPI-PPI差值为负数的情况，但PPI对于CPI的拉动效应似乎更弱，所以是否继续强力推进供给侧改革是政策的变数。目前政策到了一个岔路口，是走继续推进去产能的路，还是走上半年进行到中途的金融去杠杆的路成为一个两难的选择。
图1：CPI、PPI与差值
由于这轮大宗商品的上涨受到政策因素的影响较大，我们预计未来的路径选择还是政策面为主导，政府对于未来路径的选择还是决定性的。
三、警告与权衡
“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”——周小川近期对于“明斯基时刻”的论述可以看成是对未来风险的一个提醒。
所以在我国央行层面，只要风险防得住，大水漫灌的情况就会有所控制。从更大的视角看，我国的货币政策和产业政策从某种意义上需要对接美联储货币政策的节奏和资本市场的节奏，2016年我国供给侧结构性改革得以顺利起步的一大基础就是美联储基于种种原因而推迟的连续加息的操作，2017年春夏之交开始的工业品创新高过程离不开弱势美元的推动以及特朗普政策预期下外盘有色金属的大幅上涨（如图2与图3所示）。
诚然，国内以工业为首的大宗商品上涨因素有很多，但与美联储货币大周期中的小周期运行结构有着密不可分的微妙关系，而我国在目前阶段要与美联储政策逆周期运行仍然十分困难，所以周小川对于“明斯基时刻”的论述在某种意义上，是对未来美国开启新一轮货币政策调整运行周期的担忧。
图2：美国联邦基金目标利率与南华工业品指数
图3：美元指数与南华工业品指数
所以央行货币层面的权衡会在接下去一段时间反复出现，在守住系统风险的底线与跟随美联储货币周期运行的摇摆中，风雨兼程。
四、国债利率与大宗商品的逆相关性
众所周知，各国央行对于长端利率的波动很多时候是束手无措的，因为这一定程度上代表着市场的方向和趋势的力量。从最近国债期货和利率市场看，我国的10年期国债收益率已经在趋势的力量下突破3.8%，达到了近年来的一个高点，与此同时，10年期国债期货连续大幅下挫，从图4可以看出，这是自2016年底债市风波以来的第三波下跌。
这轮国债利率抬升有一个明显的特点，即短端利率涨不动或者上涨极为缓慢，但长端利率上涨迅速。所以我们认为，这轮利率上行可能是一个央行较难干预的长端利率逐步抬升的过程。
结合图5国债期货价格走势与工业品类大宗商品价格走势看，虽然有一些时滞或超前，但总体趋势维持一致，这两者可互为印证指标。
图6所反映出的中、美两国10年期远期国债利率较长时间同步上涨是值得我们密切关注的，抛开两者因果关系，这种同步共振的局面，可能需要我们在更大的背景下审视是否有全球性的货币政策调整的可能性。
图4：1年/5年/10年期国债收益率与10年期国债期货
图5：10年期国债期货与南华工业品指数
图6：我国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率
五、央行公开市场操作、定向降准与未来路径选择
2017年10月27号，央行历史首次进行63天期逆回购操作，可以认为是十九大报告中“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的一项要求，同时，借十月底这一重要时间点提前为资金跨年做准备。
2017年9月30日，中国人民银行发布《关于对普惠金融实施定向降准通知》，宣布自2018年起，将对小微企业和“三农”领域实施定向降准。
从近期央行重要的政策和措施信号看，维稳流动性是其中重要的目标，但绝对不是大水漫灌，也并不影响货币政策稳健中性的取向。
从今年以来的央行净投放/净回笼与大宗商品的相关性来看，短期货币因素对于大宗商品的影响仍然十分巨大，从今年以来的周度低频数据看（如图7所示），上半年金融去杠杆政策下的持续紧缩与工业品价格下跌联系紧密，6月份以来的货币中性政策使得大宗商品的上涨根基得以确认。
而从8月以来的日度高频数据看（图8所示），净投放为负值往往伴随着大宗商品的见顶或下跌，净投放为正值往往伴随着大宗商品的企稳或反弹。我们认为，在接下来相当长一段时间，央行的正逆回购操作对市场情绪的影响仍然会非常显著。
图7：货币净投放/净回笼与南华工业指数（周数据）
图8：货币净投放/净回笼与南华工业指数（日数据）
另外一个市场比较关注的数据则是M1-M2同比数据的变化，当前M1持续下降，M2则有企稳回升的势头，造成了M1-M2同比差值逐步缩小（如图9所示），表明整个市场的流动性在往下降，M2同比数据经历了长时间下跌后的企稳得益于连续增长且超预期的社融和贷款增量（如图10所示）。我们也可以据此推测，供给侧去产能进行到后半程，在高利润的驱动下、在环保政策允许的情况下，企业对于扩大生产有本能的冲动，所以企业端自发的金融去杠杆程度是有限的。
图9：M1同比、M2同比与M1-M2同比变化
图10：社融增量当月值、新增贷款当月值与M2同比
根据M1-M2同比差值，我们观察另外一个同类型数据就是M1总量/M2总量（图11所示），将现在的情况与2009年~2010年做下对比，可以发现在M2庞大的基数下，M1-M2同比差值的抬升对于M1/M2总量比例的拉动效应愈发减小。这也预示着未来货币政策空间在逐步收窄，大水漫灌的模式不仅效果越来越差，副作用也会越来越大。
图11：M1-M2同比变化与M1总量/M2总量变化
六、宏观总需求的观察点——房地产和基建、出口端
当以供给侧改革为主导的总供给收缩进入稳定期，我们关注的重点又会转移到总需求侧。首先关注的重点一定是房地产这个巨型经济引擎，当房地产新房与二手房价格开始回落（图12所示）、“涨价去库存”进入后半段（图13所示），十九大报告对于房地产住宅属性回归的进一步强调论述基本宣告了房地产政策性的转向。未来房地产对于总需求的拉动只会减少，不会增多。
图12：70城房价指数中一线城市房价当月同比变化
图13：重点城市可售面积当月值及同比变化
对于基建来说，以PPP为主导模式的基建在2017年对于总需求的稳定作用相当明显，但是无法回避的问题是，基建对于资金的需求使得其很难在金融去杠杆周期得到助力，这点从近期的固定资产投资增速可以看出（图14所示）。而PPP中比例极大的基建类项目（表1所示）与地方债微妙的关系又是监管的重点，所以未来对于基建对于总需求的拉动不能报以太高的期望。
图14：固定资产投资累计完成额及同比变化
类目 | 项目总数(个) | 投资金额(万元) |
交通运输 | 1,911 | 533,216,740 |
市政工程 | 5,077 | 480,620,324 |
城镇综合开发 | 859 | 181,273,533 |
旅游 | 899 | 113,163,511 |
生态建设和环境保护 | 895 | 92,552,279 |
保障性安居工程 | 568 | 84,805,136 |
水利建设 | 686 | 52,614,329 |
表1：PPP项目分类统计
今年大宗商品行情不可忽视的基础之一还有海外国家特别是发达经济体超预期的复苏进程所带动的我国出口数据的好转（图15所示），这一点也在总需求上给予了我国整个经济成长以良好的支撑。但是未来一段时间，海外经济体能否在逐步退出量化宽松和加息的背景下持续复苏，存在很大的疑问，也是未来总需求可能减少的关注点之一。
图15：出口金额当月值及同比变化
国际宏观面支持因素和扰动因素的观察
一、总论
国际宏观面现阶段最大的变数还在于美联储货币政策的导向性及其影响下的欧日退出量化宽松进程，除此之外，海外发达经济体复苏的可持续性也是重要观察点。
二、美联储新主席及货币政策的选择（兼谈美元指数和美债收益率）
目前美联储最大的两个不确定性事件分别为：加息进程如何推进和下届美联储主席人选。而这两个事件本身又有着紧密的联系，美联储主席个人的鹰派或鸽派程度决定了加息的路径，而新一届美联储主席的提名权又属于现任总统特朗普。
从目前美元指数（和欧元美元）的走势来看，美元短期恢复强势（如图16所示），至少会有一轮像样的反弹，就美国近期的政策取向看，前阶段美元指数短期内大幅下跌的局面很难再现，美元指数易涨难跌。
从美国国债收益率看（如图17所示），美国国债收益率走势也体现出和中国国内类似的结构，即长端利率（10年期以上）比短端利率抬升速度要快，所以长短利差有继续扩大的趋势。
图16：近年来美元指数走势
图17：美债1年/5年/10年收益率走势与长短利差
特朗普税改会推高美国财政赤字，而大幅降低的企业税率目标直指新兴市场美元回流。根据特朗普对于美联储主席人选的一个关键条件：“愿意放松监管”，美国政府又需要维持股市和楼市高位的状态，一方面想要强势美元，一方面又需要弱势美元，是现在美国政策进退维谷的根源所在。
所以，在目前这样的形势下，虽然除现任主席耶伦外的候选人都有一定的鹰派特性，但不排除，最后特朗普与耶伦达成一定的共识，从而让耶伦继续连任走完整个加息周期的可能性。
从最近的宏观数据看，9月美国非农就业人口意外下降3.3万人，为2010年来的首次下降，但薪资增长和失业率数据表现良好（如图18所示），年底前通胀率有望在原油企稳回升的状态下再度回到上升轨道（如图19所示）。我们可以认为美国仍旧是一个充分就业并且薪资仍然在上涨的良性的经济体。
图18：美国新增非农就业人数当月同比与平均每小时工资
图19：美国CPI与原油价格趋势对比图
三、欧洲和日本等发达经济体复苏的持续性及其货币政策
自2017年8月开始，市场开始押注欧洲、日本的经济复苏所带来的可能的逐步退出量化宽松进程（如图20所示），但这个交易的核心是发达经济体的经济复苏。但因为退出量化宽松甚至是加息有可能导致经济重回下滑，使得来之不易的经济复苏中途夭折，这一点也需要引起我们的关注。
所以当三大央行传递给市场逐步退出量化宽松时间表的时候，至少我们从汇率层面，看到了市场的担忧和焦虑（如图21所示）。从PMI指数看（如图22所示），日本的数据已经出现小幅下降，欧洲数据维持良好，但是还能维持多久存在疑虑。
考虑到我国的出口目前主要依赖发达经济体，一旦这个动力源熄火叠加未能及时找到替代输出国，那么我国的总需求中出口部分会出现相应规模的萎缩，这不得不说是一个挑战。
图20：三大央行量化宽松总量
图21：欧元美元、美元日元近期走势图
图22：欧元区/美国/日本PMI指数
四、欧美股市之猜想与大宗商品
欧美股市今年以来连续的新高（如图23所示）似乎使我们回忆起了2015年的上证指数，我们认为欧美股指目前已是“最后的疯狂”，黑天鹅随时可能降临，而随之而来的可能是商品被波及，特别是外盘主导性较强的商品（比如铜铝锌铅这类有色金属）。
我们猜测这个时间点最可能出现在美联储12月加息的前后，如果出现黑天鹅式的大幅下跌，那么可能预示着这轮欧美股市的上涨也接近极限了。
图23：道琼斯指数与法兰克福DAX指数
五、中东局势的裂变对原油价格未来的影响
自特朗普专注于“美国人的利益”之后，美国在中东地区的原有的影响力日益被俄罗斯、中国所取代。沙特国王继年初出访中国后，又历史性地出访了俄罗斯，并再度传出伊朗与沙特重启外交接触的新闻，整个中东格局产生了重大的变化，美国一家已经无力影响整个中东的政治经济军事格局，而呈现出多元化的特点。
特别是原本在原油市场上互为竞争关系的沙特、俄罗斯、伊朗，有逐步冰释前嫌的迹象出现，这会对未来原油价格产生一个深远的影响——即可能在未来某一天，在特定的背景和条件下，这些国家一起成为原油的多头。
另外值得关注的是，人民币国际化的路径很可能依赖中东和俄罗斯的部分原油为锚，成为“海外原油——人民币——黄金”+“上海国际能源交易中心原油期货”这样一个人民币出海构架体系的雏形。
原油在特定时期的金融属性和地缘政治属性会超过商品属性，这也是为什么在历史上很多次，原油走势和整体大宗商品（特别是工业品）有较大差别和时滞的根源（如图24所示）。所以我们对于这轮以工业品为主的大宗商品预期下跌不包括原油。原油价格的运行态势还将是一个底部构建和缓慢上涨的过程。
图24：原油价格与南华工业品指数走势
重点策略推荐
一、总论
在目前这样的宏观局面下，我们的核心逻辑是——“战略性布局大宗商品空单”，当出现期货回归现货而引发反弹修复行情，进而带动部分远月合约向上时，可能就是布局空单较好的位置，时间点可能在11月至12月期间。品种方面，我们根据基本面的情况和盘面情绪，选出以下标的供参考和讨论。
二、重点看空品种：焦煤
焦煤因为具有良好的价格弹性（特别是相对动力煤而言），且受到供给侧改革的直接影响较小，所以其上涨和下跌的空间和幅度均比较大，所以做多时是良好的做多标的、做空时就成为了良好的做空标的。
由于焦煤期货价格在宏观面的影响下，已经下跌了一定的幅度，但是国内外现货价格指数还维持了一个相对高位的状态（如图25所示），甚至可能在年末走出近月期货向现货价格回归的走法，如果出现这样的情况，那么远月合约就有一定的做空价值。
在下一阶段回归需求为主导的分析框架下，追踪钢厂产能释放程度十分有必要，一旦钢厂继续被供给侧改革和环保方面双重施压，可能会对焦化企业的生产造成较强的打压。在这样的微观情况下，如果再叠加上宏观面货币政策的紧缩，那么焦煤价格的情况则会比较堪忧。
图25：国内外炼焦煤价格指数
找焦网目前跟踪监测176家焦化企业（主要为冶金焦企业）的生产、库存和产能利用情况，从近几个月的数据来看，库存和库存/产量比均有明显的上升趋势（图26所示），可能后期对于下游炼焦煤的需求有一定的抑制作用。从产能利用率的方面看（图27所示），进入十月份以来，利用率曲线也呈现了下降的态势。
从焦化企业的角度来看，可能下一阶段，炼焦煤需求可能会得到一些抑制。布局空单的策略在一定程度上得到了基本面数据的支持。
图26：找焦网监测焦化企业库存和产量数据
（特别提示：库存的统计样本数量9月初起维持稳定）
图27：找焦网监测焦化企业产能利用率数据
三、其他推荐看空品种：软商品——棉花和白糖
在其他商品的选择上，我们更多在宏观面确定的情况下，从盘面交易思路的理解层面去寻找合适的标的，我们推荐的三个品种其实代表了三种不同的逻辑思路。
软商品中的棉花，经过2010年~2011年的棉花牛市之后的数年的漫漫熊途，棉花文华指数月线2016年3月见底，指数从9990反弹到最高16795（2016年11月）的幅度大约为68.11%，从形态来看，这次反弹离历史新高还有太远的距离，而且从最低点到最高点的反弹仅仅持续了6个月，随后月线级别一直在构建一个较大级别的顶部。棉花属于做空标中的月线级别反弹高度不够，但是近期持续在积累下跌势能的品种，一旦下跌小周期开启，下跌幅度也会相当可观。
图28：南华商品指数：棉花
软商品中的白糖，我们依据这轮商品牛市以来的最高和最低点以及持续时间进行了一定的分析。根据白糖文华指数月线数据看，白糖此轮牛市的高度已经极为接近历史高点，并且白糖是此轮所有大宗商品中第一个见底开启牛市进程的品种。截止目前白糖文华指数已经从7338下跌至最低5976，跌幅达到18.6%，属于已经经过一轮相当大幅度下跌并且目前处于小级别反弹的品种，我们认为白糖在反弹修复完成后还有继续下探的动能。
图29：南华商品指数：白糖
四、推荐观察品种：有色金属（锌）
有色金属中的锌则是另外一个分析思路，首先，锌和铜的走势趋同性极强，但沪铜离08年以来的历史新高还有不少距离，但锌已经远远突破了08年以来的历史新高；其次，以铜、锌为首的有色金属是国际国内共振品种；第三，国家的产业政策、央行的货币政策甚至股指的涨跌，都会对有色金属价格产生相当大的影响。
所以在这样的分析框架下，锌是一个在这轮商品牛市中牛气冲天的品种，我们认为如果宏观面黑天鹅事件的发生促使了大宗商品系统性下跌（欧美股指大跌、美联储加息节奏超预期等），锌这样的前期涨幅巨大的品种开启牛熊转换模式，则下跌的力量和幅度会超乎想象，但布局的时间上，可能会比其他品种更晚一些，所以我们列入观察品种。
图30：南华商品指数：沪铜和沪锌
五、策略总结
综上所述，我们总体战略是整体看空大宗商品，但是仍然需要关注几个方面的问题：
（1）一旦期货价格向现货价格靠拢的补贴水行情不发生，而是现货价格走弱向期货价格靠近，我们仍然需要及时战略性布置空单；
（2）虽然目前预期明年期货5月合约的下跌可能性较大，但是由于年底宏观层面的影响因素太多，所以可能会导致主行情发动的时间提前，这点值得重点关注；
（3）我们推荐和观察的品种上，有色金属里锌的交易侧重未来空间上的幅度，而其他品种可能是时间和空间上两个维度的幅度。
总的来说，目前大宗商品有些许走“滞涨→通缩→萧条”路径的感觉，但每一个阶段所占用时间的多少和政策层面的干扰效应仍然值得关注。
总结及整体风险提示
总体来说，国内政策风险主要是供给侧改革尾部措施及环保高压态势继续实施的力度，虽然目前大宗商品运行逻辑逐步从供给侧重回需求侧，但不能忽视供给侧可能存在的尾部发力情况。国际方面，主要是美联储货币政策，是否提前结束加息进程，进入弱势美元、甚至宽松周期，从而带动大宗商品回归上涨通道，这也是我们之前报告一直提到的交易逻辑。
注意操作层面的风险：从目前行情的走势观察，部分品种有可能出现突然拉升的走势，所以在操作上尽量避免重仓追空的操作，尽量等待适合的点位再开始做空的相关布局，合约选择尽量在明年05合约或者远月上。坚持轻仓参与的原则，注意风险收益比的测算。
撰写人简介
徐恺曜：香港城市大学金融数学硕士，上海交通大学工学学士，曾就职于粮油企业、大型能源集团及多家私募机构，现任苏州千圻禾香企业管理有限公司总经理。
吴梦：新加坡南洋理工大学硕士，现任某大型能源集团期货业务负责人，郑州商品交易所动力煤品种高级分析师。
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