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周期抗争启示录：复盘近15年全球钢铁股走势，挖出一份繁荣与衰退的周期密码
文 | 长江证券钢铁小组
来源 | 长江钢铁，ID：steelcjsc
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
摘要：2017年周期股否极泰来，上演王者归来好戏。不过，随着股价攀升，市场对其担忧也与日俱增。毕竟，过往周期品暴涨暴跌的特性，让市场始终心有余悸。假使2017年成为阶段高点，未来钢铁股是否就难逃宿命？因此，复盘国外成熟钢铁股走势便极具意义，或可对未来钢铁板块如何选股形成有效参考。
复盘近15年全球主流钢铁股走势，发现如下特点：1）经济繁荣与衰退阶段，钢铁股呈现“一荣俱荣、一损俱损”趋势，周期特性明显；2）需求稳中偏弱阶段，对应区间为2012-2014年，全球大部分钢铁股依然跟随宏观走势，表现偏弱，期间却有两家钢企走出独立行情——纽柯钢铁与钢动力，2011年10月-2014年8月累计涨幅分别约88%、154%；3）中长期走势也趋于分化，纽柯钢铁与钢动力继续走强，并在2016-2017年创出新高，其他钢铁股走势跟随整体行情起伏，依旧未有明显超额收益出现。
最值得思考的阶段来自2012-2014年，彼时行情走弱情形下，纽柯钢铁与钢动力股价却逆势上行，应有区别于其他钢企的核心竞争力。层层分拆，会发现：1）由于同期美国其他钢铁股表现一般，因此可以排除区域因素主导；2）作为全球技术领先的浦项钢铁，期间股价走势也相对较弱，进而也可排除是先进技术优势在较弱供需格局背景下的溢价。
最后，经过对纽柯钢铁与钢动力分析发现，其独特优势应在于盈利能力稳定，因而即便在钢价下行期，二者估值中枢亦不断抬升。再具体细化至经营层面来看，从工艺角度出发，二者皆以电炉钢为主，固定资产投入较小，同时内部流程控制优异，人力成本等方面都具备明显优势。
总结：供需不发生大幅变动情况下，成本是制造业核心竞争要素所在，中长期具备成长能力、可创新高的公司，大概率是成本端控制具备独特优势的公司。
基于以上规律，我们认为，具备优秀成本控制能力的钢企，诸如宝钢股份、方大特钢与大冶特钢，值得中长期配置；而短期而言，采暖季环保限产带来的供给收缩应大于需求，或推动短期供需格局继续优化，所以，对行业变动恢复敏感、盈利改善弹性较大的优质标的，依然需密切关注，比如：*ST华菱、八一钢铁、新钢股份、韶钢松山、杭钢股份等。
2017年周期股否极泰来，上演王者归来好戏。不过，随着股价攀升，市场对其担忧也与日俱增。毕竟，过往周期品暴涨暴跌的特性，让市场始终心有余悸。假使2017年成为阶段高点，未来钢铁股是否就难逃宿命？因此，复盘国外成熟钢铁股走势便极具意义，或可对未来钢铁板块如何选股形成有效参考。
二、历史之鉴：有随波逐流，亦有不屈抗争
以史明鉴可知兴衰，通过回顾2003年至今，近15年全球钢铁股走势与经济态势、国际钢价等之间关系，我们总结出了几点关于钢铁股投资的规律：
1）需求起伏波动较大阶段，全球钢铁股表现统一，一荣俱荣、一损俱损，均难以抗衡经济周期力量，2003年-2008年、2008年、2009年-2011年、2015年及2016年以后均是如此，周期特性明显；
2）需求相对平稳阶段，全球钢铁股出现分化，强势个股如纽柯钢铁与钢动力，后续甚至因为估值提升而突破前高，显现成长属性，如2012年-2014年；
3）中长期走势也趋于分化，纽柯钢铁与钢动力继续走强，并在2016-2017年创出新高，其他钢铁股走势跟随整体行情起伏，依旧未有明显超额收益出现。
三、抗争的底气：勤练内功，逆势而上，成本为核心竞争力
3.1 盈利稳定，市场赋予纽柯、钢动力高溢价
2012年-2014年之间，当其他钢企股价震荡下行时，纽柯钢铁与钢动力公司股价反而稳步上扬，出现明显分化，这也为其以后股价创新高奠定了基础。
具体来看，2011年10月-2014年8月，纽柯钢铁、钢动力公司股价累计上涨约88%、154%，超额收益约11%、77%，其他公司除了美国钢铁股价绝对收益约80%、超额收益3%之外，浦项钢铁、宝钢股份股价虽有绝对收益，但均无超额收益。
股价表现根植于盈利好坏。从财务数据角度剖析发现，2012年-2014年期间，纽柯钢铁与钢动力公司盈利水平相比于其他钢企明显更为稳定。从股票结果上看，或许意味着，在此阶段，市场赋予了盈利并未大幅增长但却相对稳定的纽柯钢铁与钢动力公司更高的估值水平，所谓“盈利稳定性”溢价。
追根溯源，纽柯钢铁与钢动力公司在2012年-2014年间盈利稳定，主要表现在毛利率走势更为稳定和费用率较低，其中，管理与销售费用率相对较低、财务费用率均相对稳定。
3.2 供需维稳、成本管控得力，盈利平稳之源
2012年-2014年期间，地处美国、同为电弧炉工艺且产品结构相似的纽柯钢铁与钢动力公司，之所以表现出不一样的盈利特征，主要源于全球下行趋势中，相对稳定的供需环境与较为显著的成本控制能力。
3.2.1 区域供需平稳致使毛利率稳定
产品结构方面，2012年-2014年期间，虽然美国地区螺纹钢价格相比板材较为强势，但从螺纹钢占比更低的钢动力公司毛利率高于纽柯钢铁来看，品种结构并不是纽柯钢铁与钢动力公司毛利率相比其他公司更为稳定的原因。
原料成本方面，2012年-2014年期间，电弧炉原料端废钢价格相比高炉原料端矿石价格更为强势，这意味着，原料成本因素并非是纽柯钢铁、钢动力公司毛利率相比其他公司更为稳定的原因。
刨根问底，2011年4季度-2014年前3季度，全球主要钢材市场总体疲弱阶段，仅北美市场钢价指数走势相对平稳成为纽柯钢铁、钢动力公司毛利率相对稳定的前提要素。
实际上，钢铁虽然为全球贸易品，不过因为贸易政策、交通便利与否等因素影响，不同地区市场仍然存在一定的区域性特征。2012年到2014年，在中国等新兴经济体经济发展增速逐步放缓之际，以美国为首的发达经济体步入了自2008年次贷危机之后的首次复苏进程，从而对本国钢铁需求形成相对较为有利支撑。
3.2.2 成本控制得力致使费用率较低
值得注意的是，虽然同样有需求企稳支撑毛利率维稳，但同处美国地区的美国钢铁、AK钢铁控股盈利波动性明显更大，表明仅凭区域供需平衡难以达成最终的盈利平稳，低费用率成为纽柯钢铁、钢动力公司另一核心特征。
由于电弧炉生产工艺设备投资相对较小，所需人员相对较少，纽柯钢铁、钢动力公司吨钢设备投资额及折旧费用、人均钢产出均明显优于其他高炉企业。
同时，通过数据对比，我们发现，虽然同为电弧炉生产工艺的共英制钢与丰兴钢铁费用控制方面也表现优异，但由于区域性（共英制钢与丰兴钢铁地处亚洲地区）需求相对较弱，导致当地钢价跌幅更大，最终导致其盈利稳定性也明显不及纽柯钢铁与钢动力，股价表现也随之羸弱。
此外，由于同期美国其他钢铁股表现一般，因此可以排除是区域因素主导，它应是辅助因素；另一方面，作为全球技术领先的浦项钢铁，期间股价走势也相对较弱，进而也可排除是先进技术优势在较弱供需格局背景下的溢价。所以，成本控制就应该是溢价关键。
总结：供需不发生大幅变动情况下，成本是制造业核心竞争要素所在，中长期具备成长能力、可创新高的公司，大概率是成本端控制具备独特优势的公司。
四、选股的借鉴：去产能致国内供需稳定，龙头彰显价值
对照我国钢铁行业当前情况，我们也同样可以从供需稳定、成本控制两方面来考量行业未来发展方向，以及可能存在的投资机会。
4.1 供给刚性、需求韧性，中期供需格局平稳
2016年以来，我国钢铁行业相比于往年最主要的特征，在于供给端被市场与行政双重力量压制，始终缺乏弹性。
在周期领域中，供给调整往往从属并滞后于需求，因而供给端因素对于周期价格的影响大概率无法产生主导作用。但是，改革以来已有所变化，供给弹性匮乏对价格总归是利好，尤其是行政化力量作用下，供给端调整有时甚至变被动为主动，这为行业中期供需格局稳定奠定了良好基础。
需求端而言，虽然根据国际经验来看，随着我国步入后工业化阶段，钢材需求大概率见顶，但是，未来几年中，需求韧性或仍将存在。
一方面，对于主导国内需求的房地产领域，从投资、销售及土地供应等数据来看，虽然三四线存下滑风险，但一二线或将触底，二者成跷跷板效应，独特的二元化结构有望维稳地产投资。另一方面，随着盈利近两年整体持续改善，制造业未来也存在一定投资扩张的可能。
因此，总体来看，我国钢铁行业供需格局未来有望迎来类似美国2012年-2014年整体平稳的发展阶段，短期甚至在“2+26”城市采暖季限产催化下，可延续前期强势格局。
4.2 短期高弹性换高收益，中期龙头彰显价值
综上所述，行业短期仍处于供需格局上行阶段时，钢铁股一荣俱荣，盈利高弹性意味着股价高收益，中期步入供需格局平稳后，成本控制得力的钢企会因盈利相对稳定而获得一定估值溢价。
鉴于此，我们认为，具备优秀成本控制能力的钢企，诸如宝钢股份、方大特钢与大冶特钢，值得中长期配置；而短期而言，采暖季环保限产带来的供给收缩应大于需求，或推动短期供需格局继续优化，所以，对行业变动恢复敏感、盈利改善弹性较大的优质标的，依然需密切关注，比如：*ST华菱、八一钢铁、新钢股份、韶钢松山、杭钢股份等。
风险提示：1、需求超波动预期；2、去产能不即预期。
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