大类资产配置或将迎来最困难一年？这份深度访谈从房价、外围市场、供给侧给出答案！
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文 | 木易
专访嘉宾 | 华融证券首席经济学家 扑克智咖 伍戈
转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权
核心观点
1.目前来看，市场对于住房的需求仍然存在，现在面临“冰冻期”，并非因为需求面的内在萎缩，而是政策面调控导致。而未来政策的调整与否又取决于宏观经济的冷热。所以，如果宏观经济到明年6月份出现底部，那房地产政策可能相应的也会出现放松，这最终取决于政府的“定力”。
2.对于长效机制，到目前来看，包括房产税、租售并举，特别是租赁房的建设等的出台仍然有个过程。这些机制有望拉动一些房地产投资，但现在还是有很多技术问题没有解决也是客观事实。
3.目前中国的城镇化率才54%左右，还有很大空间可以走。中国的内生动能（不管是房地产还是基础设施建设的需求）中期来讲都对中国经济保持在中高速发展存在一定的内需支撑。
4.特朗普税改对全球的资本流动、制造业以及大宗商品价格的影响目前来看仍是有限的。
5.后续大宗商品的变化，更多的还是基于明年全球经济是否能持续复苏以及中国供给侧改革的力度是否会持续以及力度多大。
6.新周期不是一个很严谨的命题。应该从一个新的阶段去理解，而不是以新周期来理解当前经济的变化。相较之前中国过度依靠投资拉动经济，现在消费在GDP中的占比则在不断的提升。
7.一旦宏观经济动能向下，供给侧改革包括金融去杠杆，力度都可能会趋弱。未来几年能够有更好表现的行业，还是与经济结构演变更相关的行业。
8.大类资产配置上，由于金融去杠杆对流动性的潜在影响等，不论是股市、债市，还是大宗商品，可能都是比较困难的一年，但不乏结构性轮动机会的存在。
PUOKE 专访 重磅嘉宾
伍戈，华融证券首席经济学家。曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。伍戈博士是中国经济学最高奖项——孙冶方经济学奖得主（2017年），还是刘诗白经济学奖获得者、浦山政策研究奖获得者。曾获中国金融学会全国优秀金融论文一等奖、金融图书“金羊奖”、中国人民银行重点研究课题一等奖等学术奖励。
完整采访内容，请看下文：
➤ 扑克财经：近期有消息称一线城市二手房价格出现松动，未来一年一线城市房价是否会有所回调，三四线城市房价又会有怎样的变化？城市化推进能否内需起到提振的作用？
扑克智咖 伍戈：房房价现在调控已经进入了下半场。
按照过去的规律去看的话，房地产的周期，特别是在2009年次贷危机之后，房地产大概是三年一个周期，即从波峰到波谷一年半，从波谷到波峰再一年半，过去的两轮调控都是这样的特征。
本轮周期从去年10月份调控加码到现在，已经经过了一年一个月左右的时间。按照过去规律来分析，从波峰到完全的波谷底部仍然需要一段时间。即目前仍未到波谷，房地产还没到“冰点”，可能还需要未来一到两个季度的时间，房地产的各项指标（包括销售、投资、价格等）才会到达谷底。
所以，如果我们相信过去的规律的话，那么目前可能房地产的调控还在路上。现在所有的房地产数据几乎都是向下的，除了一项指标——房地产商的购地，目前还表现出一定的韧性。
购地指标表现出韧性的背后，折射出的信息是，房地产商仍期待着到明年的某个时候（比如到明年6月份时），房地产政策还会出现放松的可能。
虽然说这其实也是过去房地产周期轮回的特征，但其实这些地产商也是在和政府博弈。
根据目前的情况来看，市场对于房子的需求是存在的，现阶段，特别是一二线城市的房产库存是很少的，现在的这种冰冻期，不是取决于需求面，而是政策所导致的，而政策的最终调整与否又取决于宏观经济的冷热。如果宏观经济到明年的6月份出现了底部的话，那房地产政策可能相应也会出现放松。但现在来看，地产调控应该说还在路上，一二线城市的房地产，包括二手房的松动，我觉得也是在路上。
要谈未来一年房价是否会回调，按照过去的规律，那至少未来半年还有下挫的空间。但半年之后会不会重新起来，在很大程度上取决于政府有没有定力。虽然十九大报告这次没有提经济增长目标，但这不代表没有底线，我相信依然是有底线的。因此在我看来，在没有很明显的长效机制的情况下，周期轮回可能还会存在。
但同时我们也知道在“十九大”的报告中，习总书记说，“房子是用来住的，不是用来炒的。”当时这句话也获得了大家最多的鼓掌声。所以，我们需要琢磨未来可能出现的一些长效机制对市场的影响。
短期机制其实大家都已经很了解了，无非就是限贷限购，或者说经济冷了房地产再放松等，这些都是短期机制。但对于大家期待的长效机制，到目前来看，包括房产税、租售并举，特别是租赁房的建设等，出台都会有一个过程。这些机制有希望会拉动一些房地产投资，但现在还是有很多技术问题没有解决也是客观事实。
另外，租房的租金收益率相较来讲亦很低，所以用什么样的机制引入大家来参与租赁房的建设，在我看来，也会是一个比较缓慢的过程。相对来讲，经济总需求的变化则会是一个更快的过程。
综合以上分析来看，如果过去的规律还在起作用，那可能到了明年下半年，房地产的投资、资金供给等或许就会由于经济趋弱会有边际上的变化。
尽管三四线城市的表现今年以来确实有些超预期，但随着利率边际上的提升，现在三四线房价、销售以及各方面的调控，都让三四线也开始和一二线同步了。
关于城镇化化的问题，毫无疑问将会是一个缓慢的过程，不论是日本还是美国，都经历好几十年的时间。但也是因为这个程，使得我们对中国未来的经济前进不悲观也有了客观的基础。
目前中国的城镇化率才54%左右，而西方发达国家则能达到80%左右，城镇化的路途还有很大一部分空间可以走。所以，中国的内生动能（不管是房地产还是城市化等带来的基础设施建设）从中期而言都是有基础的，使得中国经济保持在中高速发展是有内需因素支撑的。
➤ 扑克财经：特朗普税改会对全球资本流动和大宗商品价格产生怎样的影响？是否会在未来一段时间从制造业需求和汇率方面推涨大宗商品价格？
扑克智咖 伍戈：首先，特朗普的税改其实是以非常微弱的票数，51对49这样的票数通过的，可见大家对税改这个事情，至少对美国经济的影响而言，观点存在很大的分歧。
客观上讲，税改的真实幅度，即可减的幅度，很多华尔街的一些研究人员都认为，其真实幅度并不会那么大。
而对于一些更中长期的影响，包括预算赤字等的影响，也是大家不得不忧虑的问题。另外，对于税改这件事，可以发现，从最近市场的一些实际变化来看，其实反应也不是多么剧烈。
从全球近期的资本流动来看，可以看到，往新兴市场流的并没有减少多少。
在大宗商品方面，我个人的理解是，如果说特朗普税改能够影响到大宗商品价格的话，更重要的机制可能是通过对美元的影响，从而导致对大宗商品价格产生影响。
如果在减税之后，很大程度上对美元形成了支撑，让美元升值，那可能短期内对这个大宗商品的价格就会有一个向下的力量。但从目前的情况来看，这个影响也不是那么明显。
我们看到的实际情况是，在减税之后，最近的国际金融市场 48 39562 48 19105 0 0 8945 0 0:00:04 0:00:02 0:00:02 8944体还是比较平静的，大家要不就是觉得这个概念本身就已经在先期兑现了，要不就是觉得这事儿并不会在短期内产生很大影响。
特朗普的税改确实是一个冲击性的事件，但同时其各方面包括规模等，都和里根总统时期的税改没法比。大宗商品的变化，我认为更多的还是基于明年全球经济是否能持续复苏，包括中国供给侧改革的力度是否会持续以及力度多大，这些因素的影响可能会更大一些。
所以，总体来讲，特朗普税改的影响，目前来看还是很有限的。
再说到在未来一段时间内减税对制造业的影响，最近我也观察到，日本似乎也有一些类似的减税举措。
至于最终是否会演变成这些国家之间税收方面的竞争，暂时还不得而知。这些变化还在路上，加之每个国家对特朗普税改的反应也不完全一样，现在日本似乎已经开始有所动作，但中国则到现在还没有太明确表示。所以，还是要看各国最终的反应如何。
我相信税收的优惠对于企业工厂的选择是有一定影响的，但这个问题也是比较复杂的，还与很多其他因素相关，比如全球整个产业链的布局的问题。
虽然这几年一直有观点说，由于中国劳动力成本增高，所以很多企业建厂最终都到马来西亚、印度、泰国那些地方去了。但事实上是，最近这几年也还是有不少企业在中国建厂投资，事实与事先预想的并不完全一样。
一是因为在中国，虽然沿海的人工成本高了，但内陆城市的人工成本并不高，如合肥、西安、成都等地，如富士康就把厂建在了郑州。二是因为中国配套设施以及上中下游产业链确实比较完善。
所以，资金价格、税收肯定会对企业有影响，但在全球化的背景下，影响资金对于制造业布局的流动的因素是多方面的，税收仅是其中一个方面，会在边际上产生一定的作用，未必是决定性作用。
➤ 扑克财经：您认为中国经济是否进入新周期？如果进入新周期将对大宗商品带来何种影响，如果没有又意味着什么？
扑克智咖 伍戈：新周期不是一个很严谨的命题，因为它的问题就在于，没办法对其证实，也没办法对其证伪。
我们常说的朱格拉周期等，是可以被证实或证伪的。因为这些周期会告诉我们这个周期的波段有多长（对应的是固定资产投资的设备更新的周期有多长等），所以，更加科学意义上的周期是容易就被证实或证伪的。
新周期则是一个不能够被证实也不能够被证伪的概念。所以，新周期这个概念我认为从技术层面、研究层面来讨论，是没有意义的。
当然这并不意味着未来的经济会和现在完全一样，肯定会有新的变化。我个人觉得一个最大的变化就在于，对经济增长的关注在减弱，这点在“十九大”报告中也切实体现到了。
如果从一个新的阶段去理解，而不是以新周期来理解，就是对于以前的中国来讲，确确实实投资是非常关键的，而现在消费在GDP中的占比则在不断的提升。但这个变化客观上是一个慢变量，所以，现阶段应该说是处于这样一个变化的过程中。
经济中微观层面的一些新变化就在于，在经过了过去一段长时间的通货紧缩之后，现在不管是微观企业的调整，还是宏观政策供给侧的一些变化，都使得产能利用率在提高，使得库存在很大程度上出现了下降。
经过了周期调整，特别是对上游供给面来讲，已经经历过一定出清甚至是压缩的调整，从而形成了现在供需紧平衡的局面。那么未来在需求上，即使是边际上出现了些微的增加，最终体现的结果可能都是价格的高企以及利润的改善。因此，从这个意义上来说，这些都是一些新的变化、好的变化。
但最终经济发展的结果如何，归根结底还是取决于需求面的变化。今年供给面之所以能够出清，下一步产能利用率提高之后新生产的产品能否还卖得出去，最终还是与需求的变化相关联的。
总结以上的分析来看就是，目前经济确实有新变化。宏观上，对于GDP增速的重视程度在下降，这就意味着，过去我们已知的那种经济一旦下行，货币政策就会立刻响应，采取宽松的政策去刺激经济的方式将要发生改变。当然这也不是说不会再有这个政策，而是跟进的步伐可能会比过去要慢。
同时，对于经济质量重视程度的上升，使得经济结构确实正在按照经济规律在变化。现阶段随着供给侧以及环保的双重发力，需求未有明显减少，供给却遭到了强力的压缩，造成上游和下游间的供需缺口依然存在。
或许到了明年春季环保限产结束，供需缺口会有所减小，体现在价格上就是边际趋弱，利润上则是边际回落。但总体上而言，由于供需缺口的存在，从微观层面来看，仍然不会出现一个很糟糕的局面，价格将在高位缓慢下行。
➤ 扑克财经：经济数据显示的稳中向好的发展态势在反映到一些传统行业中，事实却似乎与之略有出入，那么您觉得两者之间出现这样差异的原因是什么呢？
扑克智咖 伍戈：理论上，宏微观之间是不应该有差异的。容易造成所谓“差异”的原因是因为名义值和实际值之间存在差异。
工业增加值是个实际值。在过去的一段时间里，工业增加值总体表现平稳，没什么大的变化，但与此同时在微观上会发现企业的利润却表现的很好。这时，我们就会感觉到宏观和微观之间的表现并不一致，原因就在于利润是名义值。如果去除其中价格变动的因素，就其产量而言，上中下游的实际产量并没有多少提升。
另外，经济总体稳中向好并不意味所有行业都好，因为行业种类确实是太多了，我认为还是应该具体行业去具体分析才对，不能一概而论。需要指出的是，一些行业的内部出现大的分化，经过了过去长时间的紧缩，不利的经济下行之后，确实是有一些差的企业被市场淘汰出局，但与此同时，一批非常优秀的龙头企业也应运而生。当然个别企业的优秀并不必然意味着这个行业开始变得优秀，以及这个行业开始推动整个经济的增长，它还与产业结构、垄断、行业集中度等很多东西有关。但同样的，行业内部出现分化使得差的企业被淘汰也并不必然意味着行业整体表现悲观。
➤ 扑克财经：那么在您看来，未来几年内哪些行业是您比较看好的呢？
扑克智咖 伍戈：对于这个问题，因为我本人是偏做宏观的，并不是做行业策略研究的，市场自身的反应或许比宏观研究者更敏感。或许未来几年能够有更好的表现的行业，还是与经济结构演变更相关的那些。
其实现在很矛盾的地方在于，我们明明知道钢铁、水泥、煤炭这些并不是未来的长期发展方向，但却恰恰是这些东西在最近这一年由于供给侧的推动使得它们成为最受吃香的行业，利润率达到百分之几百甚至更高的水平。
在我看来，这些始终不是未来长期发展的方向。未来一段时间由于供给侧改革的限制在，使得钢铁、煤炭等的价格维持在高位，但随着经济动能的下降，供给侧改革就很难再去维持现在这样高歌猛进的状态。一旦经济动能下来之后，供给侧改革，包括金融去杠杆，力度都会趋弱。
所以，或许那些与经济结构调整相关的行业，才是今后更长一段时间里的发展方向。例如医疗保健、旅游业、一些偏服务性的这些行业，还包括一些政府也扶持老百姓也喜欢的行业，像是新能源汽车这些，更受大众认可的一些行业。
但对于这些行业，其实也是存在一些问题的，例如现在很多领域，在前期已经受到了过度的追捧，所以我很怀疑这其中是否会有泡沫存在，比如茅台，也是需要去考虑的问题。
➤ 扑克财经：最后，在明年的大类资产配置方面，您有什么建议可以与我们分享？
扑克智咖 伍戈：对于明年的大类资产配置，其实在我个人看来，不论是股市、债市，还是大宗商品，都是比较困难的一年。
现在可以看得到是，全球流动性在收缩，中国方面也是如此。因为金融去杠杆、资管新规等政策，虽然更多的细节还没出台，最终可能也不会像我们想象中那么严厉，但会对商业银行资产负债表有影响，显然是偏收缩的，也就意味着整个存款、货币是在收缩的。
当然，我说的这些都还在路上，但流动性总体偏负面已经表现的很明显。虽说最终表现的并不会很极端，但方向明显的话，那么对整个大类资产的配置都是有压力的，不论是股票、债券，还是大宗商品，我认为都是有影响的。
而且总体来看，10月份各项经济数据总体已经开始往下，虽然表现的还很柔和。今年一二季度是6.9%的高增速，明年面临较高基数也会是表现回落的一个原因。
在这样的背景下，从现在这个时点往外看的话，虽然过去一段时间，大家对债非常不看好，但我认为债市还是能在边际上看到曙光，是在往好的方向发展的。因为自从11月份“十九大”之后，债的利率已经攀升得非常之高，在我看来有点超调。我们都知道，债券的成本不可能最终比银行信贷的成本还高，这显然是不符合实际的。
对于股市，不少人认为它是慢牛，但因为现在流动性趋势上在收缩，再叠加一些理财新规，我个人对股票反而更加悲观一些。另外，经过前期一段时间炒作，股市向好的预期，包括一些龙头企业的股票有些被“透支”了。
所以，其实股和债在明年的表现可能都不会太好，但在这两个之间一定要选择一个的话，债市在明年可以看到一个尽头，见底之后或许就是反弹的来临，还是有这样一个曙光可以让我们去期待的。但股市的话，在我看来明年或许不是非常的乐观。
对于大宗商品，在未来一段时间因为供给侧改革的存在，价格暂时不会出现大幅下行。但有一点需要注意，现在现货的价格，例如螺纹钢已经很高了，虽然短期内供需上存在缺口，但从远期价格来讲，市场似乎并不是十分看好。
至于何时开始调整，其实现在就有些苗头出现了，再根据供需平衡各方面来看，我个人认为可能在明年的一季度左右可能会出现一定的调整。
总体而言，对于股、债、大宗，我对大宗短期边际上还存有些乐观情绪，价格或许会由于环保等各种偶然因素，时不时地能够再次冲高。债券边际上在往好的方向走，但目前还没见到曙光。股市的话，我的预期是可能会出现一个从10月份开始的、边际下行的一个拐点。
总体而言，由于流动性收缩等因素的存在，再加之去杠杆以及各方面的财政、房地产动力等在收缩，如果中国动能有所趋弱，我不确信全球外需扩张是否可以持续。
所以，我认为明年在资产配置方面是比今年更加艰难的一年。
➤ 扑克财经：既然如此，那是不是可以理解为，明年是“现金为王”的一年？
扑克智咖 伍戈：随着像是大宗商品等周期的波动，以及整个利率的抬升，无风险收益率亦在抬升。而现金对应的就正是一种无风险的资产配置，在其他方面难以看到配置兴奋点的档口，或许偏防御性一些也是不错的选择。也就是说，这时现金的价值确实是能够体现一些，但这并不意味着大类资产结构性配置的机会不存在。
其实在投资策略、头寸等把握方面，我并不精通，我仅是从宏观的角度与大家分享一点我个人的体会。
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