论文级分享：起底企业经营风险要素，大宗农产品贸易必读
听闻原油期货要上市，扑克为大家准备了原油大礼包
后台回复“原油”即可查看
文 | 中债资信贸易行业研究团队
来源 | 中债资信，ID：CBR_2010
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
我们在上篇研究中对大宗农产品贸易行业的基本业务模式及经营风险特征进行了分析概括，得出大宗农产品贸易行业具有贸易周期长、上游较分散、价格波动大且受政府干预等特点，本篇中我们将结合上述行业特点，从企业层面，对大宗农产品贸易企业经营风险要素进行分析，重点围绕规模与市场地位、资源渠道控制力、成本控制以及风险管理等四个角度来展开，具体对农产品贸易企业垫资周期长、流通成本高、价格波动以及政策性库存积压等风险要素进行评价分析。由于在实际操作过程中，农产品贸易企业的贸易品种及贸易模式均存在一定差异，加之对于部分数据的获取及验证较为困难，因此，我们采取定量与定性相结合的方式来分析。
规模与市场地位
一、规模
从当前我国农产品贸易行业竞争格局可以看出规模效应在农产品贸易企业竞争中的重要性，考虑到国家对农产品的政策支持在较长时期内不会改变，规模较大的企业容易获得更多的资源倾斜及政府支持。由于上游农产品种植业具有明显的季节性供需变化以及典型的规模经济特征，农产品贸易企业需进行不同品种的农产品贸易来平衡市场需求，同时扩大贸易规模量来缓冲高流通成本带来的利润消耗，因此，我们在考量农产品贸易企业规模时需对企业贸易品种的多元性以及收入规模进行分析。
1. 贸易品种多元性
从农产品生产周期差异来看，不同农产品的投入产出周期不同，在某种农产品产出上市之前，可通过另外一种或几种农产品来填补，以避免农产品流通企业收入规模的下降以及平衡市场需求。由于不同农产品的生长环境存在差异，其储存、流通需在一定条件下进行，因此对企业仓储、物流等基础设施条件要求较高，例如对大米、小麦的存储需进行温度调控并分类储存，对于棉花则需要在湿度方面进行控制。此外，各种农产品流通领域差异致使企业需在相关专业人员及技术水平方面进行相应储备，而一般农产品贸易企业因受到资金、经营和管理能力方面的限制，贸易品种较为单一，竞争力较为薄弱。对于贸易品种多元的贸易企业，一定程度反映出企业在资金获取、硬件设施以及经营管理等方面较完善，整体业务规模较大，有助于其竞争力的提升。
2. 收入规模
一般农产品价格相对于其他工业类大宗商品较低，同时需求受人口结构以及其生产周期等因素限制，整体收入规模和利润空间不大，加之政府对其流通价格进行干预调控以及较高的流通成本，农产品流通业务具有规模经济特征。贸易业务规模的扩大带动收入的增加，并促使资源利用以及流通效率的提升，将新增的固定成本分摊至更多的产品上，从而有效降低流通销售过程中的成本。此外，随着收入规模的扩大，农产品贸易容易获得更多的资源和政策支持，企业行业地位和竞争力也随之提高，与上下游企业的议价能力亦有所增强，同时在外部筹资方面相对于收入规模较小的企业，可获得更多授信资源，因此，收入规模指标对企业综合竞争实力形成一定影响。
二、市场地位
农产品贸易企业的市场地位直接反映出企业在行业中以及区域市场中的竞争力，我们通过企业在行业或区域中的市场份额以及流通资质来分析企业的市场地位。
1市场份额
从市场份额方面来看，在国内企业中主要分为两种类型，首先是以中储粮、中粮集团、中棉集团等大型央企为首，在流通领域承担国家相关政策实施的调控职能，发展较为成熟，业务种类及覆盖区域范围较广，在全国各地区均设有分支机构，市场份额在行业内处于领先水平，例如中粮集团整体市场份额在10%以上，从收购端来看，在东北玉米主产区，中粮集团收购量居于行业第一，在华北小麦主产区和长江流域油菜籽主产区，中粮小麦和油菜籽的收购量均位于市场第一，掌握了上游端大部分资源。对于这类型企业市场份额，我们可以具体分品种来看，通过其年度农产品总销售量/年度农产品全国销售量来衡量。其次是以象屿集团、浙江农发以及东方集团为代表的地方国企或大中型民营企业，因农产品的生长环境以及流通半径限制，其业务重心区域集中度偏高，尤其是供销系统改制的企业，在固定区域发展历史较长，供销网络较为完善，一般在当地或周边地区进行业务交易，形成了较强的客户粘性，在区域内市场份额较高，甚至在某个农产品流通领域形成垄断，各省级供销系统企业区域市场份额一般在30%-50%，对于区域性企业我们按照不同贸易品种，通过其年度农产品总销售量/年度区域农产品销售量来衡量。
2. 资质
在进入农产品贸易行业以及流通的过程中，农产品流通企业均需具备相应的资质，包括食品流通许可证、粮食收购许可证、进出口配额资质等。由于农产品相应资质申请对企业资金筹措能力、农产品基础设施、质量检验以及整体业务规模提出了一定的要求，经营及资金规模一般或较小的企业申请难度较大。获取的资质种类较多在一定程度上反映企业市场地位较高、竞争实力较强，例如在进出口配额资质方面，部分掌握进口资源的农产品（包括大米、小麦、棉花等主要经济作物）流通企业可获得成本价格更为低廉的进口农产品，利润空间较大，中粮集团是国内唯一一家拥有玉米、小麦和水稻粮食作物进出口全资质的企业。
我们通过上述要素的分析，对农产品贸易企业规模与市场地位进行评价总结，收入规模同时可反映企业市场份额，资质可反映企业贸易品种的多元性，因此我们选取上述两个指标进行定量与定性评价，并设置评价标准如下：
资源渠道控制力
一、上游：农产品资源的控制力
受农产品的自然生长因素所致，农产品上游资源产量相对于其他大宗类产品受到一定资源限制，加之农产品生长分布较为分散，从而加大了农产品贸易企业对于资源渠道掌控的难度。一般种植户在农产品收割后将农产品销售至农村合作社、农村经纪人或当地的供销系统企业，通常形成了较为固定的收购模式，其他流通企业存在一定的进入壁垒，需通过与掌握种植资源端的农村合作社或收购企业合作来进行农产品的采购，所以我们需要重点关注贸易企业对上游农产品资源的掌控力，包括但不限于具体农产品采购供应商的集中度和稳定性、采购预付比例和周期等。
农产品贸易企业对上游产品资源的获取能力是其业务经营及拓展的重要基础，为了增强在上游渠道的主动性和对上游资源的掌控力以及降低采购成本，农产品贸易企业将业务逐步渗透至上游端。农产品流通过程中自产产品占比反映了农产品贸易企业对上游资源的掌控情况，并避免了多层分销对利润的消耗，我们通过计算农产品自给率=自给量/总贸易量来分析企业在上游种植生产端的参与度。由于农产品贸易企业在上游端通过合作种植、自营种植和耕地整合的方式参与，三种方式的自给率收益表现形式不一致，其中合作种植，农产品企业参股种植企业或以其他方式投资，可在农产品销售后获得直接投资收益；自营种植则为自有承包土地进行自产自销，收入和利润直接在财务中体现；耕地整合则由农产品贸易企业对种植户耕地进行整合，提前锁定上游采购资源，围绕种植户提供服务，前期投入较少，农产品产出后由企业进行统一收购，收购价格相对于市场价较低，收益形式为价差+服务费。
二、中游：加工增值
农产品贸易企业收购农产品后，可根据市场需求以及自身生产能力对农产品进行加工或为下游客户提供加工服务来增加产品价值，我们主要关注企业加工产品种类、加工程度以及加工能力等指标。农产品贸易企业一般自建加工厂或与加工厂进行合作，对多种产品加工，不同品种所加工成的产品不同，对机器设备以及技术水平要求也不一致，因此加工种类越多反映出企业加工利润来源更多；加工程度分为普通加工和深度加工，普通加工包括烘干、脱水等流程操作较为简单，附加值不高，深度加工则需要专业的设备及技术，将农产品加工成可直接销售的产品，例如大豆加工成食用油，小麦加工成面包等，加工价值更高；加工能力指企业将农产品加工成最终销售产品的产能情况，产能越大，企业加工能力越强。
三、下游：销售渠道控制力
农产品贸易企业按照其销售模式，下游客户一般为贸易商、加工厂、超市和终端消费者，不同于其他工业类大宗商品，农产品贸易企业可根据自身加工能力来满足不同梯次的客户。我们通过分析不同类型客户来判断农产品贸易企业的客户质量。
贸易商类客户，主要为同类型的贸易类企业，依照合同进行交易，操作方便快捷，是目前市场上采用较多的模式，一般要求客户预付一定比例的保证金，待对方收到货品后将尾款补足，例如东方集团80%以上销售模式为直接贸易，下游客户需预付80%-90%货款，预付比例较高。贸易商类客户由于分销层级较多挤占了企业部分利润空间，经营效益较差，且一旦经营出现问题，农产品贸易企业账款或面临一定回收风险，此外，下游贸易商客户通常较多，稳定性一般。
加工厂类客户，因自身加工食品口感等多方面因素，上游农产品原料一般为指定货源品种，农产品贸易企业通常与下游加工厂企业建立长期合作关系，客户源较为稳定，经营效益有所增值，账款结算按照双方合同协议进行，对于战略客户或议价能力较强的客户一般给予一定账期。
超市类客户，直接与超市及各大主流卖场建立对接平台，即农产品贸易企业将农产品直接运送至当地超市，客户稳定性好，物流配送时间较短，较好地保证了食品质量和新鲜度，销量规模亦较大，提高了经营效益，此种销售模式受到国家大力支持，为保障农产品的质量安全，一般大型超市卖场对农产品贸易合作方的选择要求较为严格，多为大型农产品贸易企业，结算方式一般按照规定的账期现金结算，现金回笼情况较好。
终端消费客户类，农产品贸易企业将产品直接通过自有门店、加盟店或线上平台销售至最终用户，减少中间分销层级，利润空间大幅增加，结算方式基本为现金类，但此类型销售模式要求企业铺设销售门店，增大了企业的经营及管理压力，且配送较为分散，不利于降低物流成本，同时客户群体流动性大，目前市场上供销系统类企业因早年的供销模式，设有门店，且销售网络较为成熟，但多集中在部分区域。
我们从企业经营效益、销量规模等多方面角度多企业下游客户质量进行划分，从高到低依次为：超市>加工厂>终端客户>贸易商，可根据企业上述客户类型占比来判断企业客户质量。
成本控制
由于农产品的自然属性，在贸易流通过程中对仓储及配送条件要求较高，因此仓储及物流成本在整体流通成本中占比较高，我们在分析农产品贸易企业成本控制情况时，需对企业仓储及物流能力进行分析，我们选取4家代表性农产品贸易企业为例。
一、仓储类型及仓储能力
农产品仓储具有专业性、特殊性以及难度大，仓储类型针对不同种类农产品分为常规储存、通风库储存、冷藏储存等。我国农产品仓储及物流基础设施建设较为落后，仓储业主要分布于农产品批发市场，大多数农产品以常温仓储或自然存储形式为主，使农产品存在质量安全方面的隐患，并导致农产品损耗较大，进一步加大仓储成本。农产品贸易企业拥有不同类型的仓储，反映出企业仓储能力较强，有利于减少流通过程中的成本损耗。
农产品贸易企业获取仓储的方式为自建或租赁，自建仓储需前期进行投资，但在后期贸易成本上优势较为明显；租赁市场上仓储设施数量不足，尤其是农产品仓储租赁，农产品企业始终面临租赁成本上升的风险。我们通过企业仓储自持占比以及仓容来衡量仓储能力，仓储自持占比越高以及仓容越大，企业仓储成本优势越突出。
二、物流能力
在农产品流通成本中，物流运输成本占比可达50%以上，是企业控制成本、提高盈利的关键。农产品物流一般分为短途和长途，短途主要为公路运输，针对保质期较短的农产品以及在产区收购和销售的农产品，长途则针对需要运送至全国各地的农产品，主要通过铁路、水路方式运输。我们分析企业物流能力时一般对企业物流网络覆盖程度、主要物流方式和运力以及自有物流专线等指标进行考量，具体来看：
物流网络覆盖程度，即企业在区域内或全国范围内物流配送点的分布情况。由于我国农产品生产地较为分散，交通的便利性对农产品贸易企业尤为重要，除在产区销售以外，对于外销的贸易业务以临近港口或铁路交通枢纽地区更为便利，一般在港口货物流中心设有产品集中存放处，再运送往指定地点，配送辐射范围越广反映出企业物流网络体系越发达，有利于促进企业业务发展，因此，我们在分析企业物流网络覆盖情况时需关注企业上游采购地以及生产地（自营种植及合作种植模式）是否临近交通便利地区。
主要物流方式以及运力，包括汽运、铁路以及水路航运，当前农产品贸易企业主要物流方式为短途的汽运和长途铁路运输，其中短途运输物流成本相对较高且配送量有限，对于粮食类大宗农产品可存放时间相对较长，一般通过铁路运输销售，成本相对较低且运输量大，有助于业务范围的拓展。此外，我们通过企业总体运力来衡量企业物流能力，运力越大，有助于业务规模的增加。
自有物流专线，一般指铁路运输，农产品贸易企业铁路物流线路为自建或与地方铁路公司进行合作，拥有固定的运送专线，可保证货物的运送效率以及准确性，并有效降低物流成本。
风险管控
通过对农产品贸易企业经营特点及模式的总结和分析，我们考量企业自身综合风险管理机制需重点关注企业资金周转、价格风险防控以及库存周转情况。
一、资金周转
相较于其他传统类大宗商品，农产品贸易因业务模式的不同导致其资金周转模式存在差异，我们主要从上下游延伸度高和一般农产品贸易两类业务模式来分析其资金管控情况。
上下游延伸度高的农产品贸易企业在参与种植的过程中由于农产品生产周期长，面临资金投入及垫付规模较大和回报周期较长的问题，资金周转相对较慢，此外，农产品种植端对自然环境依赖较大，不可控因素或导致上游资金损失风险，对于上游种植户或农村合作社一般为现款现货，资金效率高；下游端根据不同客户梯次，农产品账款回收力度不同，下游延伸度越接近终端，资金回收情况越好，我们需根据企业客户梯次占比情况来判断资金回收状况，若下游以加工厂或贸易企业为主，资金回收或受下游企业经营状况影响较大，若下游以商超或终端消费者为主，现金结算方式较为普遍，资金的回收和质量较好。一般农产品贸易企业业务模式更接近传统贸易企业，其中作为中间环节的贸易商对上游资源以及渠道终端掌控力较弱，整体议价能力较差，资金周转受上下游影响较大，需重点关注企业资金周转情况。（具体资金周转财务分析指标将在财务风险篇详细介绍）
二、价格风险防控
由于农产品易受季节、生长环境以及市场供需等多方面因素影响，价格在短期内波动较大，农产品贸易企业需对价格走势进行预判，并具备相应的防控措施，以免价格大幅波动对企业造成较大的损失。农产品贸易企业通常采取快速周转或期货套保的方式来应对价格波动风险。
1. 快速周转
由于农产品自然生产周期较长，资金沉淀时期较长，加之下游销售客户类型较多，销售回款周期不一。为应对价格大幅波动，企业采取快速周转的形式（不考虑政策性收储的购销情况），即根据对市场价格走势的判断，对农产品快速采购并快速销售，以实现库存高速周转来避免价格在一定时期内的变动。因此，我们往往结合农产品生产周期等因素来定性评价企业的购销周期，从而判断企业业务周转情况。
2. 期货套保
期货套保以现货和期货对冲的方式进行，用于规避价格波动的风险，我们一般通过企业期货套保操作机制、期货商品交易量以及期货套保收益三个指标来分析企业期货套保真实目的以及业务经营情况。具体来看：
①期货套保操作机制，一般农产品贸易企业针对交易品种、交易量以及交易额等指标设定限制，需在限制范围内进行操作，此外，企业会针对期货业务制定相关的风控预防及管理制度。期货套保业务具有较强的专业技术性，对操作人员及管理制度要求较高，我们需关注企业期货套保机制体系是否完善。
②期货商品交易量，农产品贸易企业在进行农产品套期保值操作时，会根据自身库存商品量的情况，来决定用于期货套保的交易量，若期货套保的交易量远大于实际库存量，则存在投机可能，在价格波动较大的情况下，或无法完成交割，加之操作不当，将对企业造成较大经营损失风险。
③期货套保收益，企业期货套保收益一般计入投资收益科目，投资收益应与企业自身经营情况相匹配，投资收益保持相对稳定或小幅上涨的水平，反映出企业期货业务较为稳健，若投资收益大幅波动，则反映出企业期货业务较为激进，存在较大风险，若投资收益持续下滑，反映出企业期货业务或存在经营问题，需保持关注。
三、库存周转
农产品贸易企业库存分为主动库存以及被动库存，其中主动库存为企业根据农产品季节性特征存储一定量的产品来平衡市场需求，可根据自身经营情况调整存储量；被动库存则指政策性收储，主要包括粮食、棉花类的农产品，企业若承担国家或地方性收储任务，需在某一时点保持一定的任务量，即农产品出库后需要进行一定量的补库，收储期间产生的费用由国家对收储企业进行补贴。由于被动库存下，企业农产品出库和补库的轮换时期易出现高价收购、低价售出的局面，最终造成经营损失。因此针对企业库存周转情况，我们需要关注企业库存周转率、政策性收储量以及收储补贴模式三个方面。
库存周转率，相比其他大宗商品贸易企业平均9次的库存周转率水平，农产品贸易企业受农产品生产周期限制，周转效率或更慢，平均5次左右。若企业存在较大量的收储任务，存货周转效率或更低（如中粮集团），不利于资金周转。我们根据政策性收储量/库存商品总量来计算企业政策性收储量占比，政策性收储量越高，企业库存周转越慢，同时面临的价格波动风险越大；此外，国家收储政策一旦发生变化，易导致高收储量的企业短期内经营出现较大波动，例如国家取消玉米收储政策导致企业玉米业务大量抛储去库存。农产品贸易企业承担收储任务量可获得政府的补助支持，但不同地区对收储企业的补贴模式或存在一定差异，最终我们需关注企业补贴模式以及实际补贴收入情况是否对相关费用以及收储损失形成一定覆盖。
一篇酣畅淋漓的干货看完
那么，想不想读到更多？
这里有宏观经济周报！
草根调研专题！
马丁·普林格股市月评！
莫尼塔精选！
干货，“莫尼塔宏观投研圈”管够！
（点击阅读原文或扫描二维码皆可入圈）
▼