立足供需，兼谈风险价差与溢价：凯丰刘建2018年原油市场大展望
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文 | 凯丰投资能化研究员 扑克智咖 刘建
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
整体看好原油市场，短期无法判断，主要考虑到风险溢价等问题的存在，另外下游反映对原油上涨存在抵制情绪，进一步补库存需求没有特别强烈，短期存在小幅度下行风险，中长期尤其是2018年持乐观心态，看好18年二季度。预估空间是在70美元，全年均值是在55-65。
原油市场供需格局分析
一、需求
由于原油在各国家统计口径的差异性，使全球原油市场需求数据较难找出准确、一致数据，因此能看到的平衡表都是经过修正后得出的。通常原油需求的增长表现出和GDP增速一致性（即GDP增速减2%），以全球预期3.8%的增速计算原油需求，考虑到油价上涨对原油需求的抑制作用，给出相对保守的估计——2018年原油需求我们的判断是约在130-150万桶，同比增速1.4%-1.5%，相当于过去五年统计均值偏下水平。
二、供给
欧佩克供应——我们倾向于欧佩克2018年产量基本持平，小国家上下浮动20万桶，北美常规油气增幅是50万桶的供应水平。2017年在沙特努力积极促成减产协议以及除沙特外小国家自身闲置产能较少、较难实现增产进而也表示愿意参加减产协议两个因素的共同推动下，减产力度较大。沙特目前财政情况已有好转，减产的效果有一定呈现，2018年我们认为沙特不会放弃减产，剩余国家闲置产能来增加产量的可能性不大。伊拉克的Majnoon和尼日利亚的Egina具有较强的不确定。
伊拉克Majnoon是壳牌与马石油合作开采，壳牌收购天然气BG，布局主要在天然气这块，财务状况也一般。Majnoon预计是7月份投产，现在还未动工，主要因为壳牌想要退出，中石油来接手。（前期预期是今年投产，2018年6月份实现满产，现在看来预计可能延长至2019年后）尼日利亚的Egina，根据合作方道达尔所说是能够逐步投产，并在2018年6月份实现满产，现在了解的是没有开工，可能延迟到2019年后。因此，考虑这部分小国家产量的不确定性，给予20万桶上下的波动。
非欧佩克常规供应——整体来看，我们倾向于面明年非欧佩克产量增量不会特别大，粗略预估明年增量在30万桶上下水平（跟原计划的180万少较多）。非欧佩克常规油气供应方面主要增量来源于两个部分，一方面是从2012年油价处于100美元以上水平时，全球油气投资处于高峰，这波投资在2018年产量达到高峰水平，这部分新投项目增量约在320万桶水平，以4%-5%衰减率来考虑，有约100万桶左右的供应增量。另一方面就是几个区块的供应增量。包括上述欧佩克国家中伊拉克的Majnoon和尼日利亚的Egina，以及非欧佩克国家中的巴西的盐下油和哈萨克斯坦卡沙干。巴西的盐下油根据市场中的信息反映其投产情况相对较好，我们认为其进度不会落后特别多，投产时间计划是在2018年三、四季度，预计会延迟到2018年四季度和2019年一季度，量在80万桶水平左右，对2018年影响较小。哈萨克斯坦沙干明年开工，我们认为这个油田扩产情况较难实现。
美国页岩油——从欧佩克与美国的博弈演变未美国产量和需求的对比。若2018年美国的供应量增幅在100万桶（甚至80万桶）以下，全球供需平衡会趋紧；如果美国恢复100万桶以上，库存能达到平衡；如果美国产量增长到150万桶以上，产能会重新进入明显过剩。我们认为明年美国产量未必能增加到80万桶-100万桶，预计在60-80万桶水平，低于市场预期产量。
具体分析一下页岩油情况，美国产量变化逐渐是从如下几个数据变化观察到的：一是，美国单井产量出现见顶趋势，美国在2017调整了区块划分，之前的报告中一共有八个区块，六个是在南部和中西部，剩余两块产量比较大，主要以天然气生产为主，这两个区块的产量没有达到上限，位置靠近东北部，受管道运输限制，运输出去存在难度。从前是主要依靠自南向北的管道运输，量有限，导致地区产量没有能完全释放。今年9月管道修通后，输送量大增，EIA也调整了计算方式，将统计范围扩大，新的产量目前看美国的单井产量基本上是见顶没有出现下滑，不考虑这两个区块，其他区域已经出现一定的回落迹象，这也是从2013年到2017年首次出现长趋势下单井产量见顶迹象，2018年美国的单井效率见顶和回落，需要更多的原有钻井和压裂来保证产量的增长。
二是，钻机数并未出现明显增长，完井和压裂存在一定的瓶颈。根据现在了解的信息，美国确实缺少相关服务人员，导致现今压裂水平较低。我们认为美国明年新增钻井及新增完井不会出现特大增长情况，基于单井效率提升，明年美国若要维持80万桶增量水平，需要至少30%-35%新增完井数，现在来看这一情况较难实现。我们认为，未来钻机数量会随着油价上升进一步提高，钻井活动提升，但完井数不会增长更多，也就使DUC继续增长。因此，我们认为明年美国产量未必能增加到80万桶-100万桶，预计在60-80万桶水平，低于市场预期产量。
三是，美国能源部数据的偏差问题值得关注，美国能源部会公布周数据和月数据，原油会公布产量、炼厂投放、进口、出口和库存变动五个数据，其中只有库存和炼厂的投放量是统计数据，其他的产量是依据函数推算所得，进出口数据是来自海关，海关数据存在一些偏差，主要因为报关和实际船期的差异性。通过对比数据，把产量加上净进口减去炼厂投放可以得到计算的库存变动，同实际库存变动对比，判断哪些数据出现问题。历史上出现过多次偏差较大情况，2016年二季度至三季度都出现过，可以看出当时产量的错估。今年三季度差异的出现主要是出口出现差异，出口数据9月以后基本平衡。再出现偏差主要原因应该归结到产量上，目前美国的计算库存比实际库存要少，实际库存下降速度比公布的以及计算出来的更快一些。这个数据更加表明美国的产量已经被高估，我们认为这个量在10-15万桶左右。18年1-2月份数据调整后，市场可能会认识到全球供需平衡向去库存加快转变，油价可能会出现快速上升。我们同比2017年增幅，判断二季度会上升至70美元以上的水平。
风险溢价
除上述供需格局外，风险溢价也是值得关注的问题。原油价格和波动率相关性能够看出，一般金融资产和波动率是有反向相关性，市场是风险厌恶型，包括从期权的定价也可以看出，即卖权高于买权。天然气和原油是不同的，天然气存在供应短缺问题，原油历史上存在地缘政治风险溢价情况，其他都是风险折价。2014年至2017年价格波动率呈反向关系，近三个月价格波动率呈现正相关关系，可能会重新回到风险溢价过程，我们认为原油市场风险溢价可能出现上升是相对值得关注的。
几天前利比亚一条管道发生故障，影响9-10万桶量，相对加拿大管道事故与北海道管道事故影响程度小，刚发生事故时价格无明显波动，但晚上有消息称尼日利亚官方派出的抢修小分队失踪，油价开始上涨，这说明市场开始是将这个事件作为一个简单的、短期的供应中断考虑，后面救援小分队失踪作为成长期影响供应因素，即利比亚局势可能出现动荡的风险。我们认为市场把利比亚看成风险事故来考虑，2018年很可能还会出现比较大的下滑。
价差问题
从9月份开始WTI和布伦特价差开始扩大，主要是由于飓风短期刺激，另外9月份产量开始上升，WTI与布伦特价差没有受到较大影响，10月份中旬后开始回收，12月进一步扩大。美国在9月中旬至10月中旬日出口量在130万桶以上，这些量的原油进入全球市场后并未显示出特别明显压力，布伦特与WTI价差也仍在高位水平，我们认为这部分量是用来补充全球可能潜在空缺。根据同企业交流，我们看到17年三季度企业库存水平处于低于正常运营需要标准。假设未来市场发现美国无法供应所看到的量，美国去库存的速度会比全球库存增加的速度快得多，实际上全球的供需平衡可能会得到重新的评估，导致全球原油价格重心会进一步提升，时间可能再2月以后，也可能在1季度末，美国修正数据后会导致重新重新评估供需情况，这点是非常值得关注的点，也是近期市场波动比较异常因素。
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